2021年6月，三峽新能源（600905.SH）首次公開發(fā)行、成功募集227億。在上交所掛牌當日，市值就突破1000億。

2021年，三峽新能源營收、凈利潤分別為154.8億、56.4億。截至上周五收盤，其最新市值1689億，市盈率30倍。

2021年，中國電建營收、凈利潤分別為4483億、86.3億。截至上周五收盤，其最新市值1080億、市盈率12.5倍。其中 “電力投資與運營”收入203.4億，毛利潤率40.8%（未披露分部凈利潤）。

中國電建旗下占比4.5%的電力投資業(yè)務，與三峽新能源同質（且營收高31.4%），獨立上市的話市值不輸三峽新能源。

截至2022年3月末，共155家基金持有三峽新能源，持股數(shù)占流通股的7.4%。中國電建是黃金，三峽新能源是白銀。白銀也有投資價值，但稀缺性遠不及黃金。當黃金價格低于白銀，機構投資者卻棄黃金而去高價買白銀，不知是何道理。

1）三峽集團

三峽新能源的控股股東三峽集團，納入合并報表范圍的一級企業(yè)共有23家，分為八個板塊。

其中“電力生產(chǎn)與運營”板塊的龍頭是長江電力，總資產(chǎn)逾3200億，2021年凈利潤273億；

“資本運營與金融” 板塊的龍頭是三峽資本和三峽財務；

“國際能源投資與承包”板塊的龍頭是三峽國際；

三峽新能源是“新能源開發(fā)與運營”板塊的龍頭。

長江電力董事長由三峽集團董事長雷鳴山兼任，而三峽新能源董事長是王武斌。“人事無小事”，董事長人選在一定程度上折射出長江電力與三峽新能源在集團的地位。

2）“搶裝潮”中嶄露頭角

三峽新能源主要投資風電、光伏項目。水電占比一直很小，而且為了避免與三峽集團旗下其它公司同業(yè)競爭，水電資產(chǎn)將逐步剝離。

三峽新能源自身的定位是 “風光三峽”及“海上風電引領者”，發(fā)展戰(zhàn)略是“風光協(xié)同、海陸共進”。

2017年末，風電裝機容量4.9GW、占總裝機容量的65.8%；風力發(fā)電量達92.3億度、占總發(fā)電量的75.9%。

2020年，風電裝機容量、發(fā)電量占比分別回落至56.9%、68.2%。

2021年風電占比重拾升勢，年末裝機容量達14.3GW、占總裝機容量的62.3%，較2020年末提高5.4個百分點。年發(fā)電量達229億度、占總發(fā)電量的69.2%，同比增加1個百分點。

根據(jù)相關政策，2022年1月1日起新增海上風電項目將不享受補貼，于是2021年出現(xiàn)海上風電“搶裝潮”，全年新增裝機容量達16.9GW。三峽新能源包攬了3.2GW，市場份額接近20%，可謂一馬當先。

3）風電毛利潤率的“千年大頂”

先看光伏：2017年，度電收入0.75元、2019年0.61元、2021年0.52元。度電毛利潤亦逐年下滑：2017年0.41元、2019年0.34元、2021年0.29元。好在毛利潤率一直保持在55%一線。

再看風電：2017年毛利潤率53.3%，2019年提高到56.8%，2020年突破60%，2021年達60.4%。

趕在2021年底之前并網(wǎng)的風電項目可以持續(xù)獲得補貼。2022年起，新增裝機容量不享受補貼，必然拉低總體毛利潤率。所以，2021年風電60%的毛利潤率是“千年大頂”。

4）發(fā)展模式

三峽集團的優(yōu)質資產(chǎn)給了長江電力，三峽新能源的任務是“開疆拓土”，所需資金通過股權融資、債權融資籌集。

2019年，三峽新能源總裝機容量剛剛突破10GW；2020年大幅增至15.6GW；2021年，再增7.3GW，年末總裝機容量達22.9GW。在建裝機容量11.1GW。這是資本市場對三峽新能源“看高一線”的主要原因。

2020年，三峽新能源凈資產(chǎn)、總負債分別為464億、961億，凈資產(chǎn)負債率207%，總資產(chǎn)1426億。

2021年IPO巨額融資后，凈資產(chǎn)增至766億、總負債亦增至1406億、凈資產(chǎn)負債率回落到184億，總資產(chǎn)增至2172億。

2021年三峽新能源扣非凈利潤51億、加權凈資產(chǎn)收益率增至10.1%。由于IPO融資近230億，2022年加權凈資產(chǎn)收益率將會回撤。

2019年、2020年及2021年長江電力加權凈資產(chǎn)收益率分別為14.8%、16.7%和14.9%，顯著高于三峽新能源。

2021年，三峽新能源經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入88.2億，投資活動凈流出349億、幾乎是經(jīng)營現(xiàn)金流入的4倍。籌資活動現(xiàn)金凈流入372億。

三峽新能源發(fā)展模式可以借用“融、投、管、退”來說明。與資管公司不同之處在于“退”的方式——不是一把賣掉，而是長期運營、靠并網(wǎng)發(fā)電賺取電費回本，資金周轉期大大延長。

三峽新能源發(fā)展的路徑屬于低效、重資產(chǎn)、外延式擴張、效益與補貼高度相關。想讓營收、凈利潤快速增長，需要成百億地“砸錢”，折騰來折騰去凈資產(chǎn)回報率只能勉強維持在10%一線。

在央企林立的電力行業(yè)，“國字頭”有國家電網(wǎng)、國家電投、國家能源集團……還有五大發(fā)電集團：大唐集團、華電集團、華潤集團、中廣核、魯能集團……

三峽新能源在爭奪優(yōu)質項目方面沒有特別優(yōu)勢；發(fā)電設備從金風、東方電氣、遠景、運達采購，三峽新能源亦無核心技術；資產(chǎn)質量、運營能力無法與長江電力相提并論；上網(wǎng)電價自己說了不算。

長江電力市盈率也才20倍，三峽新能源明顯被高估了。

1）營收結構

中國電建主營業(yè)務包括：工程承包與勘探設計（簡稱“工程承包”）、“電力投資與運營”（簡稱“電建投資”），房地產(chǎn)開發(fā)、設備制造與租賃。工程承包、電力投資是核心業(yè)務，房地產(chǎn)業(yè)務將戰(zhàn)略性退出，設備制造業(yè)務體量偏小、無關大局。

中國電建是享譽國際的水電規(guī)劃設計、施工第一品牌，在中國水電市場的份額高達80%，2021年居ENR全球工程承包商250強第5位，世界500強第107位、中國500強第29位。

工程承包收入占營收的比例保持在80%以上，毛利潤貢獻率則緩慢下滑：2021年，工程承包營收3730億、占總營收的83%；毛利潤401億、占總毛利潤的68.2%（2017年該比例為73.5%）。

電力投資業(yè)務占營收的比例一直在5%以下，但毛利潤貢獻率高達10%。2021年電力投資收入203億、占營收的4.5%；毛利潤83億、占總毛利潤的14.1%。

中國電建亦是風電/光伏建設王者，包攬65%的風電/光伏項目規(guī)劃、設計，光伏EPC（設計、采購、施工、服務總承包）規(guī)模全球第一。

2）“三級火箭”

借鑒互聯(lián)網(wǎng)公司的“三級火箭”模型分析中國電建：

第一級，水電、風電、光伏項目的勘探、規(guī)劃、設計。

中國電建集團旗下有9大國家級研發(fā)機構、11個院士工作站、4.4萬名技術人員。受國家有關部委的委托，承擔水電、風電、光伏項目的規(guī)劃、審查職能，通俗地說就是“代行部分政府職能”。

投資數(shù)十億的清潔能源項目，選址是否合理、設計/施工方案是否可行、運營是否安全、經(jīng)濟效益如何……勘探、規(guī)劃、設計等同于初審，全國80%的水電、65%的風電/光伏項目由中國電建經(jīng)手。

第二級，EPC總承包。

中國電建設計的項目，由其它單位施工，在溝通、協(xié)調(diào)方面難免出現(xiàn)這樣那樣的問題。投資數(shù)十億的項目，耽誤一天都會造成可觀的經(jīng)濟損失。

“一客不煩二主”是投資方的最佳選擇，前提是中國電建愿意提供總承包服務。#中國電建可以“挑肥揀瘦”#

2021年，中國電建新簽合同7802億元，同比增長15.9%；工程收入3723億（相當于完成合同），同比增長12%；年末在手合同總金額達1.46萬億，同比增長32.4%。

2021年新簽7802億合同中，6160億來自國內(nèi)、同比增加30.6%，1642億來自國外、同比下降18.5%。

2021年新簽合同中，2400億來自能源電力，同比增長28.6%（其中抽水蓄能電站建設合同202億、同比增長343%）；3620億來自基礎設施，同比增長9.2%（其中市政建設1032億、同比增長35.5%；公路建設622億、同比增長52.9%）；1295億來自水資源與環(huán)境，同比下降12%。

1.5萬億合同在手，毛利潤超過市值。

第三級，電力投資。

正如中國電建《2021年報》所說：“電力投資與運營業(yè)務與工程承包及勘探設計業(yè)務緊密相連，是公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。”

提供勘探、規(guī)劃、設計、施工、服務“一條龍”服務，中國電建對經(jīng)手項目“知根知底”，并且有相當大的話語權，對有利可圖的項目捷足先登是題中應有之義。

三峽新能源則沒有這種優(yōu)勢，項目質量略遜一籌——

2020年，電建投資與三峽新能源裝機容量相近，電建投資營收189億、每瓦年入1.17元；三峽新能源營收113億、每瓦年入0.73元；

2021年，三峽新能源裝機容量暴漲至22.9GW，營收155億、每瓦年入0.68元；電建投資營收203億、每瓦年入仍為1.17元，比三峽新能源高73.1%。

2021年，三峽新能源毛利潤率高達58.4%，而中國電建投資板塊毛利潤率為40.9%。主要原因是三峽新能源風電裝機容量占比高達62.3%，在享受補貼之后風電毛利潤率超過60%。

《招股說明書》披露，2017年~2019年，三峽新能源獲補貼金額分別24.1億、23.5億、23.1億，而這三年的凈利潤分別為24億、27億、28億。補貼退坡對存量項目沒有影響，但新增裝機容量獲利難度成倍增大。

電建投資水電裝機容量接近40%，風電約為36%。

裝機容量是巨額投資“換”來的，電建投資每瓦收入領先，長遠來看三峽新能源的毛利潤率未必能贏。

3）機構投資的“烏龍”

盡管電建投資與三峽新能源有這樣那樣的不同，可以說它“毛利潤率低”、“水電占比高、光伏/風電占比有待提高”，但不能將其視為無物或者認為與三峽新能源沒有可比性。三峽新能源目前估值高也好、低也好，電建投資應與其等量齊觀。

中國電建旗下營收占比不到5%的板塊可以與三峽新能源等量齊觀，而中國電建市值僅為后者的60%。難道堪稱王牌的水電勘探設計、全球排名第五的施工力量、1.5萬億在手合同，還有即將迎來爆發(fā)式增長的抽水蓄能業(yè)務都是負值？這或許是A股市場最大的烏龍。

不客氣地說：買入三峽新能源的基金經(jīng)理，不懂新能源！

例如某只名為“XX均衡優(yōu)選”的基金，三峽新能源是第六重倉股，持股市值超過基金凈值的5%。排在前面的有四家航空公司（國航、東航、南航、吉祥）合計占基金凈值的31.3%！疫情嚴重、油價高企、航空公司巨虧。

該基金經(jīng)理的思路無非是賭疫情好轉、俄烏和解、國際油價大跌、航空復蘇、股價翻盤，贏了名利雙收，虧了也不少拿管理費。賭一把未嘗不可，拿基金凈資產(chǎn)的三分之一賭民航業(yè)復蘇就過了。

比投資者教育更急迫的是對公募基金經(jīng)理的教育，他們中相當一部分人缺乏責任心和研究能力，拿基民的錢博個人的前程。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的这可能是A股最大“乌龙”的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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