第一章 行業(yè)概況

REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是以發(fā)行收益憑證的方式募集投資者的資金，主要以能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)為投資標(biāo)的，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的收益為主要收入來(lái)源，并且將絕大部分收益分紅給投資者的一種信托基金。自20世紀(jì)60年代在美國(guó)推出以來(lái)，已有40多個(gè)國(guó)家（地區(qū)）發(fā)行了該類產(chǎn)品，其投資領(lǐng)域由最初的房地產(chǎn)拓寬到酒店商場(chǎng)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，已成為專門投資不動(dòng)產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品。

按照GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2016年8月31日休市前），房地產(chǎn)投資信托（REITs）包括抵押房地產(chǎn)投資信托和股權(quán)房地產(chǎn)投資信托。進(jìn)一步可細(xì)分為四級(jí)行業(yè)包括多樣化房地產(chǎn)投資信托、工業(yè)房地產(chǎn)投資信托、抵押房地產(chǎn)投資信托、酒店及度假村房地產(chǎn)投資信托、辦公房地產(chǎn)投資信托、醫(yī)療保健房地產(chǎn)投資信托、住宅房地產(chǎn)投資信托、零售業(yè)房地產(chǎn)投資信托、特種房地產(chǎn)投資信托。

抵押房地產(chǎn)投資信托，從事提供、發(fā)起、購(gòu)買住宅和或商業(yè)抵押貸款，及相關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司或信托公司。包括投資抵押擔(dān)保證券和其他相關(guān)抵押相關(guān)資產(chǎn)的信托公司。

根據(jù)投資對(duì)象的不同，REITs可劃分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種。

表 權(quán)益型、抵押型和混合型REITs的主要底層資產(chǎn)來(lái)源以及收益來(lái)源

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權(quán)益型REITs擁有并經(jīng)營(yíng)收益類房地產(chǎn)。其經(jīng)營(yíng)范圍相當(dāng)廣泛，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和租賃,并提供物業(yè)管理服務(wù)。權(quán)益型REITs的主要特點(diǎn)在于其必須自己收購(gòu)和開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)，并納入投資組合中進(jìn)行管理,而不是像其它房地產(chǎn)公司那樣完成開(kāi)發(fā)后即可出售。

抵押型REITs的功能相當(dāng)于金融中介,將募集的資金用于房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買抵押證券。投資收益主要來(lái)源于發(fā)放抵押貸款收取的手續(xù)費(fèi)、抵押貸款利息以及通過(guò)發(fā)放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。通常來(lái)說(shuō)，抵押型REITs的投資收益低于權(quán)益型REITs，但由于其不直接參與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng),因此風(fēng)險(xiǎn)也低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托，而且投資者無(wú)法參與房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理。

混合型REITs是上述兩種REITs的混合體，其既可以投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，也可以進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，兩者投資比重則由信托經(jīng)理人依據(jù)市場(chǎng)景氣度與利率變動(dòng)情況等進(jìn)行調(diào)整。

表 按照REITs交易結(jié)構(gòu)和組織框架劃分

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美國(guó)是REITs的發(fā)源地，美國(guó)國(guó)會(huì)在1960年首次提出房地產(chǎn)投資信托（REIT）的概念，旨在讓中小投資者也可以參與規(guī)模龐大、收益可觀的房地產(chǎn)投資。美國(guó)REITs并未獨(dú)立立法，其核心法律依據(jù)為美國(guó)稅法（Internal Revenue Code，IRC），REIT相關(guān)的核心內(nèi)容主要在稅法的856及857部分。

圖 全球公募 REITs 規(guī)模分布

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注：圖中圓圈內(nèi)數(shù)值表示各區(qū)域上市房地產(chǎn)證券市值總額，深色部分代表上市 REITs市值總額

自1960年美國(guó)推出REITs以來(lái)，目前已有近40個(gè)國(guó)家/地區(qū)搭建了REITs市場(chǎng)，為更多投資者提供參與不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)，并為不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供更豐富的融資渠道及退出方式。FTSE EPRA/Nareit全球房地產(chǎn)指數(shù)系列是目前各大機(jī)構(gòu)在研究全球不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)運(yùn)用最廣泛的衡量指標(biāo)。該系列指數(shù)的底層標(biāo)的既包含上市REITs，也包括非REITs的上市房地產(chǎn)企業(yè)。目前該系列里的FTSE EPRA/Nareit發(fā)達(dá)市場(chǎng)房地產(chǎn)指數(shù)的總市值中，超80%由上市REITs組成2，可見(jiàn)REITs模式在發(fā)達(dá)市場(chǎng)房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用已經(jīng)較為廣泛與成熟。

圖 全球近 40 個(gè)國(guó)家/地區(qū)建立了 REITs 市場(chǎng)

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根據(jù)EPRA（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的數(shù)據(jù)，2019年末全球79個(gè)國(guó)家/地區(qū)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的總市值超31.1萬(wàn)億美元，其中公開(kāi)上市證券部分市值約為3.8萬(wàn)億美元，在公開(kāi)上市證券內(nèi)，REITs市值約為2萬(wàn)億美元。分區(qū)域來(lái)看，北美發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券市值總額約為1.38萬(wàn)億美元，其中上市REITs市值約為1.33萬(wàn)億美元，占比約96%；歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券市值總額約為5640億美元，其中上市REITs市值約為2410億美元，占比約43%；亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券市值總額約為789億美元，其中上市REITs市值約為368億美元，占比約47%；全球發(fā)展中市場(chǎng)上市房地產(chǎn)證券市值總額約為1088億美元，其中上市REITs市值約為100億美元，占比約9%。由此可見(jiàn)北美作為REITs的起源地，也是目前REITs發(fā)展最為成熟區(qū)域，REITs占上市房地產(chǎn)證券比例超九成；歐洲及亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)其次，REITs占上市房地產(chǎn)證券比例均超四成；而發(fā)展中市場(chǎng)REITs大多處于尚待建設(shè)或剛起步階段，REITs占上市房地產(chǎn)證券比例不足一成。

圖 2003-2019年全球 REITs 市值規(guī)模及2019年 REITs 規(guī)模百億美元梯隊(duì)

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圖 主要市場(chǎng) REITs 市值占當(dāng)?shù)毓墒惺兄当戎?/p>

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截止2021年5月10日，股權(quán)房地產(chǎn)投資信托板塊（萬(wàn)德）全球成分股個(gè)數(shù)為394，在近幾年中呈穩(wěn)定趨勢(shì)。企業(yè)總市值在近幾年逐年上升，截止2021年5月10日，企業(yè)總市值為115888.1319億元，企業(yè)員工總數(shù)達(dá)370112人。

圖 員工總數(shù)、成分股個(gè)數(shù)及總市值合計(jì)

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第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈商業(yè)模式

2.1.1REITs產(chǎn)業(yè)鏈

圖 公開(kāi)市場(chǎng)交易的 REITs 的基本運(yùn)作模式

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2.1.5商業(yè)模式

（1）國(guó)內(nèi)類REITs與境外主流REITs在多個(gè)方面存在較大差異。國(guó)內(nèi)類 REITs大多借助資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，采用“私募+ABS”、“信托收益權(quán)+ABS”等模式設(shè)立產(chǎn)品，衍生出“雙SPV”或“三SPV”的交易結(jié)構(gòu)。在該結(jié)構(gòu)下，投資者認(rèn)購(gòu)私募基金或委托信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，由后者收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)并發(fā)放貸款建設(shè)項(xiàng)目，再選擇證券公司或基金管理公司子公司擔(dān)任專項(xiàng)計(jì)劃管理人，代表專項(xiàng)計(jì)劃向合格投資者發(fā)行ABS，再由資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃向原始投資者收購(gòu)所持基金份額/信托單位，REITs投資者則通過(guò)認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃來(lái)間接持有對(duì)項(xiàng)目公司的“股+債”投資。

圖 類 REITs 架構(gòu)及“公募基金+ABS”模式

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 《中國(guó)公募 REITS 發(fā)展白皮書》（北京大學(xué)光華管理學(xué)院）

（2）目前新加坡REITs采取的是契約制，投資人持有的是REITs的信托份額。契約制的優(yōu)點(diǎn)在于所有當(dāng)事方權(quán)利義務(wù)明確。從結(jié)構(gòu)上看，REITs持有人出資獲得REITs的信托份額，REITs持有不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，并獲取其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入。管理人負(fù)責(zé)REITs的日常經(jīng)營(yíng)及運(yùn)作，托管人負(fù)責(zé)保管信托基金資產(chǎn)。

圖 新加坡 S-REITs 架構(gòu)

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 SGX

（3）公司制REITs：目前美國(guó)公募REITs主要采取的是公司制，投資人持有的是REITs的股份。公司制的優(yōu)點(diǎn)在于組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理專業(yè)化強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)上看，持有人即股東出資獲得REITs的股份，REITs持有不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，并獲取其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入。持有人形成董事會(huì)，任命及監(jiān)督管理人，管理人負(fù)責(zé)REITs的日常經(jīng)營(yíng)及運(yùn)作。

圖 公司制 REITs 架構(gòu)

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 NAREIT

（4）UPREIT：UPREIT目前是美國(guó)市場(chǎng)上運(yùn)用最為廣泛的架構(gòu)形式。為了遞延不動(dòng)產(chǎn)交易所環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的相關(guān)稅收費(fèi)用，美國(guó)REITs開(kāi)創(chuàng)性的建立了該架構(gòu)。在UPREIT的架構(gòu)中，經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)（Operating Partnership, OP）是不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的的實(shí)際持有方，不動(dòng)產(chǎn)的原始權(quán)益人（即產(chǎn)權(quán)人）以不動(dòng)產(chǎn)出資成為OP的有限合伙人，換取有限合伙份額（OP Units），合伙份額通常會(huì)設(shè)置一個(gè)鎖定期，在鎖定期內(nèi)不可轉(zhuǎn)讓。

圖 UPREIT 架構(gòu)

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 NAREIT

（5）以美國(guó)市值最大的零售REITs—西蒙REITs（SIMON PROPERTY GROUP, SPG）為例（截至2020年6月末，市值超200億美元），其REITs架構(gòu)就是典型的UPREIT結(jié)構(gòu)。西蒙REITs是美國(guó)唯一一個(gè)納入標(biāo)普500指數(shù)的房地產(chǎn)標(biāo)的，可見(jiàn)其在美國(guó)零售REITs中的標(biāo)志性地位。西蒙REITs成立于1993年，旗下?lián)碛卸嗵巺R集購(gòu)物、餐飲、娛樂(lè)等綜合用途的物業(yè)，資產(chǎn)遍布北美洲、歐洲和亞洲地區(qū)。

圖 西蒙 REITs 架構(gòu)

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 SEC

表 以美國(guó)電塔為例分析主營(yíng)結(jié)構(gòu)

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2.2技術(shù)發(fā)展

對(duì)國(guó)內(nèi)REITs行業(yè)的各個(gè)專利申請(qǐng)人的專利數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，排名前十的REITs公司依次為：萬(wàn)科A、新城控股、南山控股、中國(guó)鐵建、皖新傳媒、首創(chuàng)股份、順豐控股、東湖高新、藍(lán)光發(fā)展、渤海股份等。

表 國(guó)內(nèi)專利排名前十REITs公司

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(1) 對(duì)REITs企業(yè)來(lái)說(shuō)，將基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外包是利用專業(yè)服務(wù)公司提供的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化、集約化管理。為提高服務(wù)質(zhì)量與服務(wù)效率，除將基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外包外，REITs服務(wù)企業(yè)還更多地將信息化、智能化等新技術(shù)應(yīng)用在REITs服務(wù)中。對(duì)于REITs企業(yè)而言，不斷拓展創(chuàng)新解決方案并增加在前沿科技和智能應(yīng)用方面的投資勢(shì)在必行。

(2) 服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略。引領(lǐng)高標(biāo)準(zhǔn)保證高質(zhì)量，高品質(zhì)離不開(kāi)高標(biāo)準(zhǔn)。一方面服務(wù)價(jià)值的輿論環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，要?jiǎng)訂T和聯(lián)合各方面的力量來(lái)共同推動(dòng)。另一方面營(yíng)造一個(gè)良好的政策環(huán)境，建立一套聯(lián)動(dòng)的機(jī)制。

(3) 國(guó)家正在著力加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級(jí)。經(jīng)紀(jì)服務(wù)商業(yè)模式創(chuàng)新應(yīng)從REITs行業(yè)發(fā)展的角度，著力于產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈創(chuàng)新，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，推動(dòng)服務(wù)向高品質(zhì)和多樣化升級(jí)，加快服務(wù)業(yè)融合和整合，夯實(shí)與規(guī)劃，合縱連橫，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈發(fā)展環(huán)境，強(qiáng)化要素支撐，形成具有更強(qiáng)創(chuàng)新力、更高附加值、更安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。

2.3政策和監(jiān)管

2.3.1 行業(yè)主管部門

包括國(guó)家住建部，各級(jí)政府對(duì)房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)管理的主要機(jī)構(gòu)是各級(jí)房屋土地資源管理局、房屋交易管理部門。

根據(jù)國(guó)家住建部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家人社部聯(lián)合發(fā)布的《REITs管理辦法》（2011年1月20日發(fā)布，自2011年4月1日起施行），縣級(jí)以上人民政府建設(shè)（房地產(chǎn)）主管部門、價(jià)格主管部門、人力資源和社會(huì)保障主管部門應(yīng)當(dāng)按照職責(zé)分工，分別負(fù)責(zé)REITs活動(dòng)的監(jiān)督和管理。建設(shè)（房地產(chǎn)）主管部門、價(jià)格主管部門應(yīng)當(dāng)通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)巡查、合同抽查、投訴受理等方式，采取約談、記入信用檔案、媒體曝光等措施。

2.3.2 行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織

包括中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)管理協(xié)會(huì)、中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)師。

2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合頒布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（下文簡(jiǎn)稱《通知》），拉開(kāi)公募REITs試點(diǎn)的大幕。8月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下文簡(jiǎn)稱《指引》），萬(wàn)眾矚目的公募REITs正式啟動(dòng)。

表 相關(guān)政策

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind 公開(kāi)資料整理 政府官網(wǎng)

圖 美國(guó) REITs 的相關(guān)制度要求

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第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法

圖 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析

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圖 REITs 指數(shù)與重點(diǎn)股指回報(bào)比較（%）

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圖 行業(yè)估值

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REITs行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

表 以冠君產(chǎn)業(yè)信托為例分析主營(yíng)結(jié)構(gòu)

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表 境外REITs公司估值對(duì)比

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表 中國(guó)上市REITs公司估值對(duì)比

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3.2 發(fā)展和價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制

3.2.1行業(yè)發(fā)展及特點(diǎn)和驅(qū)動(dòng)因子

自1960年美國(guó)推出REITs以來(lái)，目前已有近40個(gè)國(guó)家/地區(qū)設(shè)立了REITs市場(chǎng)，2019年末全球公募上市REITs總市值約2萬(wàn)億美元。美國(guó)REITs市場(chǎng)是目前全球最成熟的市場(chǎng)，新加坡的REITs市場(chǎng)是亞洲最大的契約制REITs市場(chǎng)，中國(guó)香港部分REITs項(xiàng)目的底層標(biāo)的位于大陸地區(qū)，對(duì)我國(guó)公募REITs的建設(shè)均有更強(qiáng)借鑒意義。

從2007年起我國(guó)就開(kāi)始了REITs市場(chǎng)的探索研究，該年央行、證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)分別成立了REITs專題研究小組。從此，我國(guó)REITs市場(chǎng)的探討便一直在進(jìn)行。

表 中國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展階段

證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委兩部聯(lián)合開(kāi)啟公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作，可以說(shuō)是我國(guó)公募REITs的元年。但在此前龐大的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)盤活存量，拓寬融資來(lái)源的需求一直存在，境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)有選擇赴海外REITs市場(chǎng)上市的，如赴新加坡、中國(guó)香港市場(chǎng)上市交易；也有選擇在境內(nèi)通過(guò)私募方式設(shè)立資產(chǎn)支持證券的，截至2020年8月，Wind數(shù)據(jù)可查閱的境內(nèi)基于REITs的ABS產(chǎn)品有68只，總發(fā)行額為1297億元，但這些產(chǎn)品均以私募形式存在，且無(wú)稅收優(yōu)惠條款，與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，僅符合標(biāo)準(zhǔn)REITs的部分特性，因此本文暫稱之為“類REITs”產(chǎn)品。中信啟航是國(guó)內(nèi)第一只股權(quán)類私募“類REITs”產(chǎn)品。

中國(guó)香港 REITs 制度于 2003 年正式建立，與新加坡類似，香港證監(jiān)會(huì) （SFC）為 REITs 市場(chǎng)頒布專項(xiàng)立法（Code on Real Estate Investment Trusts），REITs 法案發(fā)布后，在 2005 年，香港第一只 REITs——領(lǐng)展房地產(chǎn) 投資信托基金（Link REIT，曾用名“領(lǐng)匯”）在香港聯(lián)合交易所上市。根據(jù)香 港證監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，截至 2020 年 8 月，共有 12 只 REITs 在香港聯(lián)合交易所上 市，其中 1 只睿富 REIT 已清盤退市，目前存續(xù)產(chǎn)品共有 11 只，截至 2020 年 二季度末，香港 REITs 市值合計(jì)為 2165 億港幣，從旗下不動(dòng)產(chǎn)類型來(lái)看，以 辦公、零售類為主。

圖 中國(guó)香港 REITs概況

資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 SFC

驅(qū)動(dòng)因子

REITs的回報(bào)主要由兩部分構(gòu)成，一部分是股利收益，一部分是資本利得收益。股利收益是指REITs將每年的大部分盈利以紅利的形式分配給投資者，資本利得指投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上REITs的買賣所獲得的收益。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs股利收益的穩(wěn)定性較高且與股票市場(chǎng)股息相比更具吸引力（全美REITs指數(shù)股息率超4%，而標(biāo)普500指數(shù)則不足2%），資本利得則與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性強(qiáng)，因而波動(dòng)性較大。

（1）從近十年各類資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)性上看，FTSE Nareit全美REITs指數(shù)與權(quán)益類指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在0.6-0.7之間，中性略高；與債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.01，相關(guān)性極低。整體來(lái)看REITs與股債相關(guān)性相對(duì)較低，在投資組合中加入REITs，可以在一定程度上提高分散度，降低風(fēng)險(xiǎn)。

圖 各類資產(chǎn)指數(shù)相關(guān)系數(shù)矩陣（2010/8 – 2020/7）

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（2）從投資角度來(lái)看，REITs是既帶有債性又帶有一定股性的產(chǎn)品，其債性在于其強(qiáng)制分紅的特征能夠穩(wěn)定提供現(xiàn)金流，其股性在于其底層資產(chǎn)的資本收益;同時(shí)又為中小投資者提供了能以少量資金間接參與到不動(dòng)產(chǎn)投資的渠道，成為一種可以更有效的調(diào)動(dòng)社會(huì)資金來(lái)參與的投資工具。過(guò)去20年，美國(guó)REITs收益率與主要股指收益率有一定相關(guān)性，FTSE權(quán)益REITs指數(shù)與標(biāo)普500相關(guān)性為0.6，REITs各個(gè)指數(shù)與巴克萊資本美國(guó)綜合債券指數(shù)均呈負(fù)相關(guān)性。從資產(chǎn)配置的角度上來(lái)看，未來(lái)公募REITs市場(chǎng)開(kāi)啟或能在一定程度上提高投資組合的分散程度。

圖 2000年~2019年REITs收益率與股票指數(shù)呈正相關(guān)性，與債券指數(shù)呈負(fù)相關(guān)

（3）事件驅(qū)動(dòng)

圖 新聞指數(shù)

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3.2.3行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理

表 常見(jiàn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因子

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(1) 其中本行業(yè)常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)如下：

? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：由于以價(jià)換量刺激需求不斷釋放，需求與投資性需求的消耗，后續(xù)可能面臨需求韌性不足致房產(chǎn)交易規(guī)模不及預(yù)期，進(jìn)而影響REITs公司業(yè)務(wù)發(fā)展受限的風(fēng)險(xiǎn)。

? 政策風(fēng)險(xiǎn)：中央政策不斷完善，多城市進(jìn)一步實(shí)施一城一策，可能收緊銀行按揭等地產(chǎn)相關(guān)融資政策，地方政府可能出于對(duì)新房和土地市場(chǎng)保護(hù)的考慮，出臺(tái)二手房限售政策，導(dǎo)致二手房交易的活躍度超預(yù)期下降。總體看，REITs行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整在持續(xù)，政策環(huán)境依然存在較多不確定性因素。

? 管理風(fēng)險(xiǎn)：在推動(dòng)新戰(zhàn)略落地過(guò)程中，可能面臨一二線工作協(xié)同度、系統(tǒng)支持效率、人力資源配備、新業(yè)務(wù)條線落地等方面的具體問(wèn)題，導(dǎo)致推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

? 人才競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：REITs行業(yè)是高度依賴業(yè)務(wù)人員能力的行業(yè)，業(yè)內(nèi)對(duì)人才的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，這對(duì)部分城市業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性形成影響，容易導(dǎo)致人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。

(2) 針對(duì)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

應(yīng)從以下措施進(jìn)行規(guī)避和防范：

? 加強(qiáng)政策解讀，把握市場(chǎng)走勢(shì)。統(tǒng)一對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的認(rèn)知，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)走勢(shì)，合理規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)。以客戶服務(wù)為中心，關(guān)注客戶需求與客戶感受，通過(guò)創(chuàng)新性的產(chǎn)品與差異化的服務(wù)爭(zhēng)取更多的客戶，提升市場(chǎng)占有率，提升盈利能力。

? 集中精力專注于IT系統(tǒng)能力建設(shè)通過(guò)IT技術(shù)創(chuàng)新、AI技術(shù)的進(jìn)一步植入、互聯(lián)網(wǎng)推廣的強(qiáng)化，深化促進(jìn)業(yè)務(wù)的線上與線下聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步夯實(shí)數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)容質(zhì)量，優(yōu)化客戶體驗(yàn)，通過(guò)平臺(tái)化運(yùn)作和數(shù)據(jù)化工具開(kāi)發(fā)多角度賦能。

? 合規(guī)與高效雙管齊下。通過(guò)在組織機(jī)構(gòu)、制度流程、溝通機(jī)制等方面的優(yōu)化，建立并持續(xù)打造開(kāi)放型組織、高效率辦公流程、無(wú)障礙溝通平臺(tái)，強(qiáng)化合規(guī)管理，避免變革過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和彎路。

? 加強(qiáng)各業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同合作在多品牌多業(yè)務(wù)模式下，加速在房源管理、運(yùn)營(yíng)管理、品牌營(yíng)銷等方面的聯(lián)動(dòng)，在產(chǎn)業(yè)鏈上聯(lián)合更多細(xì)分領(lǐng)域的合作伙伴，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)邊界，實(shí)現(xiàn)共贏。

3.3 競(jìng)爭(zhēng)分析

從組織架構(gòu)上看，目前美國(guó)REITs大多以公司制的形式存在，新加坡、中國(guó)香港的REITs以契約制的形式存在。在設(shè)立要求上，美國(guó)和新加坡均對(duì)投資者人數(shù)量以及集中度做了相關(guān)規(guī)定。

在REITs上市規(guī)定上，美國(guó)可以自由選擇，新加坡如果要享受稅收優(yōu)惠則必須在新交所上市，中國(guó)香港則必須在聯(lián)交所上市。在投資要求上，美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港均明確要求REITs主要投資于可盈利不動(dòng)產(chǎn)（75%以上）。

在融資杠桿上，美國(guó)無(wú)上限規(guī)定，新加坡今年將杠桿上限由此前的45%提高至50%，中國(guó)香港的杠桿上限規(guī)定為45%。在分配要求上，美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港均明確要求將至少90%以上的相應(yīng)收入分配出去，分配頻率上，美國(guó)與香港為年度，新加坡可以選擇年度、半年度或者季度分配。

在稅收優(yōu)惠政策上，海外成熟的REITs市場(chǎng)一般對(duì)REITs層面以及投資者層面均有特定的稅收政策。在美國(guó)，REITs分配股利部分免稅，交易部分的稅收可通過(guò)UPREIT結(jié)構(gòu)遞延；在新加坡，REITs已分配利潤(rùn)部分免稅，對(duì)交易層面涉及的印花稅等也有一定的優(yōu)惠政策；在中國(guó)香港，REITs可通過(guò)設(shè)立SPV的方式持有不動(dòng)產(chǎn)享受更多稅收優(yōu)惠，REITs已分配利潤(rùn)部分免稅。

從回報(bào)表現(xiàn)上看，REITs與傳統(tǒng)股債資產(chǎn)相關(guān)性相對(duì)較小，分派回報(bào)率相對(duì)較高，有一定的資本增值收益，長(zhǎng)期來(lái)看，年化回報(bào)與波動(dòng)介于固收與權(quán)益資產(chǎn)之間，更接近于權(quán)益類資產(chǎn)。商業(yè)住宅類REITs受房地產(chǎn)市場(chǎng)以及整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大。

經(jīng)過(guò)近60年的發(fā)展，REITs在美國(guó)已經(jīng)成為商業(yè)房地產(chǎn)投資的主流，越來(lái)越多的房地產(chǎn)通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)證券化；對(duì)投資者而言，REITs已經(jīng)成為股票、債券和現(xiàn)金以外的第四類重要的資產(chǎn)配置選擇。在美國(guó)，公募REITs和私募REITs并行，同時(shí)REITs可以自主選擇是否上市。從分析數(shù)據(jù)可得性以及對(duì)我國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的可參考性出發(fā)，本法對(duì)美國(guó)REITs的分析，主要聚焦于公募REITs部分。

圖 美國(guó)公募 REITs 歷史規(guī)模及數(shù)量變化（1972-2019）

資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 NAREIT

截至2019年末，美國(guó)219只公募REITs中，權(quán)益型有179只，抵押型有40只；1.33萬(wàn)億美元的公募REITs市場(chǎng)中，1.25萬(wàn)億美元為權(quán)益型REITs，占比高達(dá)94%。

圖 美國(guó)公募 REITs 不同類型的歷史市值變化（1972-2019，百萬(wàn)美元）

資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 NAREIT

新加坡REITs（S-REITs）市場(chǎng)是亞洲僅次于日本的第二大市場(chǎng)，也是目前采取契約制模式的相對(duì)較為成熟的國(guó)際化REITs市場(chǎng)。新加坡REITs制度于1999年正式建立，與美國(guó)不同之處在于，新加坡當(dāng)局為REITs市場(chǎng)專設(shè)了法律條文上的指導(dǎo)方針（Property Fund Guidelines），指導(dǎo)方針發(fā)布后，新加坡稅務(wù)局在2001年針對(duì)REITs制定了相應(yīng)的稅收規(guī)則，為REITs的落地掃清了最重要的稅務(wù)障礙。2002年7月，新加坡第一只REITs產(chǎn)品凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust），隨后新加坡REITs市場(chǎng)快速發(fā)展擴(kuò)張，在2008年新加坡REITs市場(chǎng)也因遭受金融危機(jī)沖擊，發(fā)展戛然停滯，但經(jīng)歷2、3年的調(diào)整期后，又再次進(jìn)入快速發(fā)展期，2009年至2019年在新加坡交易所上市的REITs及財(cái)產(chǎn)信托（Property Trusts）10年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15%。截至2020年7月末，在新交所上市的REITs合計(jì)有44只，總市值超過(guò)1010億新元，約占新加坡總市場(chǎng)市值的16%。

圖 S-REITs 及 Property Trusts 十年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15%

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 SGX

3.4 中國(guó)企業(yè)排名

中國(guó)主要企業(yè)有萬(wàn)科A[000002.SZ]、順豐控股[002352.SZ]、保利地產(chǎn)[600048.SH]、中國(guó)鐵建[601186.SH]、新城控股[601155.SH]、首創(chuàng)股份[600008.SH]、光環(huán)新網(wǎng)[300383.SZ]、嘉凱城[000918.SZ]、藍(lán)光發(fā)展[600466.SH]、怡亞通[002183.SZ]、領(lǐng)展房產(chǎn)基金[0823.HK]、冠君產(chǎn)業(yè)信托[2778.HK]、置富產(chǎn)業(yè)信托[0778.HK]、越秀房產(chǎn)信托基金[0405.HK]、匯賢產(chǎn)業(yè)信托[87001.HK]、陽(yáng)光房地產(chǎn)基金[0435.HK]、富豪產(chǎn)業(yè)信托[1881.HK]、泓富產(chǎn)業(yè)信托[0808.HK]、春泉產(chǎn)業(yè)信托[1426.HK]、招商局商業(yè)房托[1503.HK]等。

表 REITs公司排名

資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind?

(1) 萬(wàn)科A[000002.SZ] 公司成立于1984年，1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過(guò)三十余年的發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的城市配套服務(wù)商，公司業(yè)務(wù)聚焦全國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市。2014年萬(wàn)科第四個(gè)十年發(fā)展規(guī)劃，已經(jīng)把“三好住宅供應(yīng)商”的定位延展為“城市配套服務(wù)商”。2018年萬(wàn)科將這一定位進(jìn)一步迭代升級(jí)為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，并具體細(xì)化為四個(gè)角色：美好生活場(chǎng)景師，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生力軍，創(chuàng)新探索試驗(yàn)田，和諧生態(tài)建設(shè)者。2017年，深圳地鐵集團(tuán)成為本集團(tuán)第一大股東，始終支持萬(wàn)科的混合所有制結(jié)構(gòu)，支持萬(wàn)科城市配套服務(wù)商戰(zhàn)略和事業(yè)合伙人機(jī)制，支持萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)按照既定戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)施運(yùn)營(yíng)和管理，支持深化“軌道+物業(yè)”發(fā)展模式。

(2) 領(lǐng)展房產(chǎn)基金[0823.HK] 領(lǐng)匯是香港首家及以市值計(jì)現(xiàn)時(shí)亞洲地區(qū)最大型的房地產(chǎn)投資信托基金。物業(yè)組合的零售設(shè)施提供日常所需，服務(wù)顧客。停車場(chǎng)設(shè)施主要為使用零售設(shè)施的租戶、顧客及鄰近居民提供服務(wù)。領(lǐng)匯的管理人是領(lǐng)匯管理有限公司現(xiàn)行之領(lǐng)匯投資策略為投資于可獲取持續(xù)回報(bào)的香港非住宅用途物業(yè)(以零售為主，但不包括酒店及服務(wù)式住宅)和停車場(chǎng)物業(yè)，并透過(guò)資產(chǎn)提升工程，提高物業(yè)的價(jià)值。資產(chǎn)提升工程涵蓋硬件配套、行業(yè)組合、顧客服務(wù)及推廣活動(dòng)等多個(gè)范疇，為顧客提供更佳的購(gòu)物體驗(yàn)及更多元化、合理價(jià)格的選擇，同時(shí)為領(lǐng)匯基金單位持有人「基金單位持有人」帶來(lái)更理想的回報(bào)。

(3) 冠君產(chǎn)業(yè)信托[2778.HK] 冠君產(chǎn)業(yè)信托擁有及投資于提供租金收入的寫字樓及零售物業(yè)。以市值計(jì)算為亞洲區(qū)內(nèi)除日本外十大房地產(chǎn)投資信托基金之一。信托主要投資位于優(yōu)越地點(diǎn)的甲級(jí)商用物業(yè)。現(xiàn)時(shí)擁有的花旗銀行廣場(chǎng)及朗豪坊兩幢地標(biāo)級(jí)物業(yè)，分別座落于維港兩岸，總樓面面積達(dá)293萬(wàn)平方呎，讓投資者可直接投資于優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓及零售物業(yè)。

3.5全球重要競(jìng)爭(zhēng)者

表 頭部 REITs 市值及大股東

資料來(lái)源： 資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Bloomberg

全球非中國(guó)主要企業(yè)有美國(guó)電塔(AMERICAN TOWER)[AMT.N]、愛(ài)彼迎(AIRBNB)[ABNB.O]、安博[PLD.N]、易昆尼克斯(EQUINIX)[EQIX.O]、大眾倉(cāng)儲(chǔ)信托[PSA.N]、數(shù)字房地產(chǎn)信托[DLR.N]、西蒙地產(chǎn)(SIMON PROPERTY)[SPG.N]、SEGRO[S4VC.DF]、LAND SECURITIES GROUP[LSU2.DF]、英國(guó)土地公司[BLD.DF]、ALSTRIA OFFICE[AOX.DF]、HAMBORNER REIT[HABA.DF]、思格盧公司[SGRO.L]、蘭德證券集團(tuán)[LAND.L]、BRITISH LAND[BLND.L]、聯(lián)合集團(tuán)[UTG.L]、DERWENT LONDON[DLN.L]、三菱房地產(chǎn)[8802.T]、三井不動(dòng)產(chǎn)[8801.T]、大和房屋工業(yè)[1925.T]、住友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)[8830.T]、東急不動(dòng)產(chǎn)[3289.T]、東京建筑[8804.T]等。

表 全球非中國(guó)REITs公司排名

資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

(1) 美國(guó)電塔(AMERICAN TOWER)[AMT.N]美國(guó)電塔公司是一家無(wú)線通訊以及廣播基礎(chǔ)設(shè)施公司，公司從事持有、管理、開(kāi)發(fā)和租賃無(wú)線和廣播通信塔等業(yè)務(wù)。公司的租金和管理部門從事通信網(wǎng)點(diǎn)的租賃業(yè)務(wù)。網(wǎng)絡(luò)發(fā)展服務(wù)部門提供發(fā)射塔和相關(guān)土地收購(gòu)的服務(wù),以及授權(quán)與許可服務(wù)、建筑結(jié)構(gòu)分析服務(wù)等。

(2) 安博[PLD.N]安博是世界領(lǐng)先的物流配送設(shè)施和服務(wù)的投資開(kāi)發(fā)商，致力于為全球最具活力的制造商、零售商與第三方物流公司提供完整解決方案。公司的產(chǎn)品有包括港口、機(jī)場(chǎng)和高速公路交匯處附近的公司資產(chǎn)在內(nèi)的高通量分布設(shè)施（HTD）。除了建筑產(chǎn)品，公司還提供相關(guān)設(shè)施來(lái)幫助客戶在大城市開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。

(3) 愛(ài)彼迎 [ABNB.O]：Airbnb, Inc.成立于2008年6月27日，是特拉華州的AirBed＆Breakfast，Inc.公司。該公司運(yùn)營(yíng)著一個(gè)全球市場(chǎng)，在此平臺(tái)上，房東可以為住客提供住宿和體驗(yàn)。 截至2020年9月30日，其超過(guò)400萬(wàn)房東擁有740萬(wàn)個(gè)房屋和體驗(yàn)房源，其中560萬(wàn)為活躍房源。 該公司的房源包括私人房間，整個(gè)房屋，豪華別墅，樹(shù)屋，圓頂冰屋和體驗(yàn)，遍布220多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的大約100,000個(gè)城市。

第四章 未來(lái)行業(yè)展望

REITs行業(yè)未來(lái)將會(huì)有以下三種發(fā)展趨勢(shì)：

1. PPP與REITs二者結(jié)合必要且可行

從必要性來(lái)看，REITs完善PPP商業(yè)邏輯，增強(qiáng)項(xiàng)目流動(dòng)性和社會(huì)資本信心。PPP項(xiàng)目實(shí)施REITs化，能形成上市產(chǎn)品通過(guò)交易釋放沉淀資金，社會(huì)資本可轉(zhuǎn)化為REITs投資人，實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移退出，進(jìn)而促進(jìn)資金的再投資循環(huán)，滿足社會(huì)資本獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的訴求，激發(fā)其參與PPP市場(chǎng)的熱情。另一方面，REITs公開(kāi)上市、強(qiáng)制分紅、加強(qiáng)監(jiān)管和披露的特征將促使項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)更專業(yè)化，有效約束各參與方，提升項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。

從可行性來(lái)看，二者內(nèi)核高度契合。PPP在庫(kù)項(xiàng)目以基礎(chǔ)設(shè)施類為主，而當(dāng)前政策推行REITs亦從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域入手，二者基礎(chǔ)資產(chǎn)類型重合度高。二者均注重項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理、資產(chǎn)保值增值，追求通過(guò)良好的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)獲取合理回報(bào)、創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

2. 權(quán)益類REITs將是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流方向

美國(guó)REITs市場(chǎng)成熟的一大標(biāo)志是權(quán)益類REITs成為主流，市場(chǎng)份額超90%。根據(jù)《REITs投資指南》，權(quán)益類REITs投資回報(bào)率更高，具有更高增值潛力。

國(guó)內(nèi)ABS和類REITs產(chǎn)品類似于抵押類REITs產(chǎn)品，新規(guī)規(guī)定的REITs產(chǎn)品則是股權(quán)型產(chǎn)品。借鑒境外成熟市場(chǎng)的權(quán)益類REITs經(jīng)驗(yàn)有助于打破國(guó)內(nèi)市場(chǎng)思維桎梏。從美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，優(yōu)秀的權(quán)益類REITs能夠公開(kāi)上市流通并入選大盤指數(shù)，取得較高股息和指數(shù)回報(bào)率，受資本市場(chǎng)認(rèn)可程度以及估值水平能夠不斷提升，成為股債之外的重要投資品種。

3. 積極展望稅惠和注冊(cè)制等配套政策

從境外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，稅惠政策是REITs市場(chǎng)成熟發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。稅收優(yōu)惠是REITs產(chǎn)品吸引投資者和金融機(jī)構(gòu)的主要特征之一，縱觀境外成熟REITs市場(chǎng)，或多或少均有配套稅惠政策。

積極展望國(guó)內(nèi)未來(lái)對(duì)REITs產(chǎn)品實(shí)行IPO注冊(cè)制。REITs收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性高，是股票和債券之外的一大重要投資品種，具有較強(qiáng)生命力，在全球市場(chǎng)久經(jīng)考驗(yàn)，具有規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、估值不斷提升的潛力，能夠彌補(bǔ)我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)缺少中等收益和風(fēng)險(xiǎn)投資品種的不足，利于機(jī)構(gòu)資金配置、大眾共享社會(huì)發(fā)展紅利。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的2021年REITs行业发展研究报告的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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