第三方汽車物流行業比較：原尚股份VS.長久物流，整車物流和零部件物流，誰才是好生意？ | 風云主題

文 | 加二

編 | 小白

在《前三季度業績遭遇滑鐵盧，行業寒冬中的長久物流都有哪些動作？》一文中，風云君分析了“第三方汽車物流龍頭”長久物流。

長久物流是做整車物流的，承擔的是商品車從生產廠商到汽車經銷店的運輸環節。

在汽車產業鏈中，更前端一些，零部件從供應商到汽車生產組裝還有一段流通過程，A股也有專門做汽車零部件物流的上市公司，今天我們來一探究竟，看看汽車零部件物流和整車物流有啥區別。

噔噔蹬蹬，主角登場——原尚股份(603813.SH)

一、汽車零部件物流精準性要求更高

在分析原尚股份之前，咱們先來了解一個概念。

JIT(Just in time)，準時制生產方式，由日本豐田公司的副總裁大野耐一在1953年提出。

JIT的基本思想是“只在需要的時候，按需要的量，生產所需的產品”，即只將必要的零件以必要的數量在正好需要的時間送到生產線，追求零庫存或庫存最小化。

準時制生產方式，適應多品種小批量生產需求而產生，能降低生產成本，減少庫存，縮短工時，改善經營效率，對豐田公司度過第一次能源危機起到了重要作用。后來被其他汽車生產廠商運用，成為目前最理想的新型生產系統之一。

在整車廠實行JIT生產模式的情況下，整車制造廠的零部件倉儲環節由物流商或供應商執行。物流商成立配送中心，承擔庫存管理的角色。

順應JIT生產方式產生的，就有專門承擔汽車零部件配送的物流商。JIT配送是定時配送的一種，在客戶規定的時間，將合適的產品按準確的數量送到客戶指定的地點。

與整車物流相比，汽車零部件物流時效性、精準性要求更高，深度嵌入了整車廠的生產計劃，需要與整車廠及零部件供應商保持信息共享和密切聯系，單一環節延遲供貨將導致整個生產線停產。

文章的主角原尚股份，就從事汽車零部件JIT配送業務，能為整車廠及其供應商提供零部件干線運輸、配送、倉儲、品質檢驗、流通加工以及包裝等綜合物流服務。

和長久物流深耕汽車物流不同的是，原尚股份在2017年的招股說明書里表示，會持續拓展非汽車行業的客戶，減少對汽車行業的依賴。2018年年報里透露將繼續拓展冷鏈、快消品和家電等物流業務。

面對汽車行業的不景氣，兩家物流公司的應對策略形成了有趣的對比，這或許與各自所處的細分賽道有關。

所以，除了汽車零部件物流，原尚股份也從事冷鏈運輸、快遞運輸、家電運輸以及廚衛配件運輸等非汽車物流業務。客戶有百勝餐飲、京東、摩恩衛浴、準時達和藍月亮等。

2018年3月起，公司拓展了供應鏈貿易業務。此外，還做物流設備生產銷售和保險代理業務。

2018年收入業務構成如下：

汽車零部件物流業務收入3.89億，占比48%；

非汽車物流收入0.54億，占比7%；

供應鏈貿易業務，收入3.72億，占比45%。

二、整車廠下屬物流企業客戶資源優勢突出

國內汽車零部件物流行業玩家眾多，大致可以分為三類：

第一類是大型汽車主機廠附屬的控股或參股綜合性物流公司；

第二類是規模較大的第三方物流公司；

第三類是從事某一物流環節的中小型運輸公司。

中小型運輸公司受制于規模，一般不直接參與主機廠零部件配送，而是作為第一類和第二類企業的外協承運商。

原尚股份屬于第二類物流公司。

行業主要壁壘是客戶資源。因為零部件物流與生產組織緊密相關，整車廠一般選擇由其控股或參股的關聯物流企業。畢竟是“自己人”，能防治商業機密外泄，比如整車企業內部運營情況，包括生產計劃、產品信息、庫存信息等。

我國汽車制造行業的集中度較高，2016年前五大汽車集團的市占率達到70%。整車廠的高集中度決定了汽車零部件物流行業的市場格局不會太分散。

整車廠商下屬的物流企業在獲取客戶資源上有先天優勢。目前市場占有率最高的也是此類物流公司，代表企業包括安吉物流、一汽物流、長安民生、同房環球和風神物流等。

最近三年，原尚股份汽車零部件物流業務收入從2.98億增長到3.88億，年化復合增長率為14%，相對于較小的基數，這個增速是偏低的。2016-2018年，國內汽車銷量下滑或許是重要原因。但無論如何，都反映出原尚股份在汽車零部件物流業務領域成長性一般。

三、客戶集中度高

原尚股份服務的汽車品牌有廣汽本田、東風本田、廣汽乘用車、廣汽三菱、廣汽菲亞特、江淮汽車、一汽大眾和蔚來汽車等。

但值得注意的是，公司客戶集中度高，2018年前五大客戶銷售額6.18億，占銷售總額的76%。

特別的，公司對本田相關客戶的依賴度較高，2014-2017H1，本田相關客戶銷售收入占營業收入比例超過40%。

為啥原尚股份能持續獲得本田相關客戶這么多訂單呢？

一方面，風云君推測這或許與原尚股份的出身不無關系。

2005年8月，原尚服務與澀澤倉庫合資成立原尚澀澤，這是原尚股份的前身。2009年6月，澀澤倉庫轉讓股份退出，原尚澀澤更名為原尚物流(廣州)有限公司。

澀澤倉庫什么來頭？澀澤倉庫是日本綜合物流運營商，東京證交所上市公司。最早，原尚澀澤是澀澤倉庫構建國際物流網絡的節點。

原尚澀澤成立當年，廣汽本田選出十余家物流商提供長期物流服務，其中包括廣汽本田物流有限公司和原尚澀澤、富田日捆、日郵物流(中國)有限公司等，顯然都有日資背景。

成立當年，原尚澀澤還獲得了廣汽本田及東本發動機、東本儲運的物流訂單。

另一方面，也可能與公司實際控制人余軍有關，在創立原尚服務之前，余軍曾任職于廣州本田。

過于依賴單一大客戶存在一定經營風險，況且，廣汽本田也有自己的物流公司。

原尚股份雖然致力于降低對大客戶的依賴，但目前客戶集中度仍然較高。

四、自有運力VS. 承運商模式

與長久物流采用承運商模式不同的是，原尚股份兼有自主運力和外協運力。當然這與其運輸需求的特性有關。

外協承運商的應用場景主要在新的非汽車類業務、廣州-上海等長線運輸。

因為擁有大量自主運輸車輛，原尚股份固定資產占比顯著高于長久物流。

總資產周轉率在2015-2017年低于長久物流，2018年因新增供應鏈貿易業務收入大增，總資產周轉率超越長久物流。

風云君曾在長久物流一文中提到過，承運商模式一定程度上降低了管理難度和經營風險。在與原尚股份的對比中，我們可以更加直觀地感受到這一點：天眼查顯示原尚股份的司機發生過多次交通事故責任糾紛、因超載而遭到行政處罰。

原尚股份的全年管理費用率雖然呈下降趨勢，但仍然高于長久物流。原尚股份2018、2019年前三季度管理費用率大幅降低主要因為供應鏈貿易業務帶來收入大增。

自有運力需要匹配司機，2018年原尚股份生產人員高達708人，占比69%。人均效率來看，原尚股份比長久物流低得多，人均創收30-80萬，而長久物流在270-360萬之間；原尚股份人均凈利不足6萬，而長久物流超過20萬。

五、營收規模小

公司營收規模不大，2018年開展供應鏈貿易業務以前，收入在2-4億之間，雖然呈增長趨勢，但是在小基數上，年化復合增長率也僅有16%。歸母凈利潤約0.3-0.6億。

2018年，拓展貿易業務使得營業收入大增107%至8.14億。但是，凈利潤沒有保持同步增速，僅增長7%至0.56億。

結合之前對生意模式的分析，公司未來的成長性可以預想。

全資子公司重慶原尚在2018年新增供應鏈貿易業務，導致當年應收賬款、預付款項攀升，經營活動產生的現金流量惡化。

2018年應收賬款同比增加1.7倍至2.75億，占營業收入比例增長至34%，占總資產比例達35%。

隨著開展供應鏈貿易業務大幅增長的，還有預付款項。2018年預付款項飆升317%至0.25億。

2018年經營活動產生的現金流量凈額轉負，當年自由現金流為凈流出1.7億。

現金流惡化，自然是要增加舉債的。2018年有息負債同比增長2.4倍至0.92億。截至2019年三季度末，有息負債總額0.93億，其中短期借款0.79億，而同期貨幣資金0.63億，短期償債承壓。

資產負債率總體水平不高，2019年三季度末約24%。

原尚股份的毛利率比長久物流和長安民生物流高得多，2015-2017年穩定在27%左右，而長久物流毛利率在10%-17%之間，既做整車物流也做零部件物流的長安民生物流毛利率則不到10%。

雖然運的東西不同，但毛利率差異這么大，還是難免讓人產生疑惑。根據市值風云“吾股大數據”系統，原尚股份毛利率、凈利率高于行業中位數。

原尚股份保險代理業務毛利率高達72%，但收入占比很小，僅0.13%。核心業務綜合物流服務毛利率25%，也明顯高于長久物流和長安民生物流。2018年新增的供應鏈貿易業務毛利率不到4%，拉低了全年的毛利率。

凈利率方面，2015-2017年，原尚股份凈利率在11%-14%之間，長久物流7%-10%，長安民生物流不到4%。

收現率方面，原尚股份表現更好。2015-2017年，原尚股份收現率在105%以上。2018年因為增加供應鏈貿易業務，應收賬款攀升導致現金收入比降至1以下。

長久物流在最近5年現金收入比始終未超過1，2018年收現率更是下降到85%。看來，為了維持和拓展客戶，長久物流給予下游一定信用期。

雖然原尚股份獲現能力更好、凈利率也更高，但自有運力模式要求大額資本開支，賺來的現金很難留住。

在長久物流為應對公路治超政策采購合規運力之前(2015年和2016年)，原尚股份自由現金流顯著弱于長久物流：前者表現為凈流出，而后者自由現金流在2.5-4.5億之間。

雖然原尚股份的凈利率高于長久物流，但是走重資產運營模式，ROE、ROA表現相對遜色。原尚股份在2017年上市，2015-2018年，加權凈資產收益率從14.6%下降至9.5%，ROA從12.9%下降到8.9%。

長久物流2016年上市，此前加權凈資產收益率高達35.7%，后來ROE(加權)盡管隨著凈資產規模擴大一路下滑，但仍然維持在15%以上。ROA也始終高于10%。

六、結束語

汽車零部件物流深度嵌入了主機廠的生產計劃，時效性要求比整車物流更高。

這個現象一方面導致在零部件物流市場上，第三方物流公司很難撼動主機廠附屬物流公司的地位；另一方面，也使得物流公司不便于完全采用承運商模式，導致資本開支、管理費用高企。

市場份額增長難，重資產運營，周轉效率難以提升，汽車行業景氣度下行……，面對以上現狀，原尚股份在汽車行業以外尋找機會，也是意料之中。

但新涉足的供應鏈貿易業務，又是一個“吞金獸”——占用大量資金，反而加重了現金流壓力。

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總結

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