摘要：還記得嗎？2016年的政府工作報告中提出了“兩個13%”的貨幣政策調控目標，即M2(廣義貨幣供應)增速13%，社會融資規模余額增速13%。這是中國第一次在國家層面提出社會融資規模的增長目標。這意味著，社會融資規模正式作為中國貨幣政策的調控指標。

　　“社會融資規模已成為中國金融宏觀調控的重要指標，也是反映供給側結構性改革進展的重要指標。”CF40特邀成員、中國人民銀行調查統計司司長盛松成近日在“金融市場與宏觀政策研討會”上表示。

　　以下為盛松成在上述研討會上的發言實錄，原標題為《社會融資總額和宏觀政策走向》。

? 作者|盛松成 ‘中國人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長’

　　8月以后，M2同比增速會逐漸上升至11%甚至12%的水平，不能單從M2的變化來判斷整個社會的流動性情況。對中國而言，社會融資規模（TSF）這一貨幣政策調控指標對經濟運行更為重要。

　　M2和經濟的關系不再那么密切

　　我先講一個數據，剛剛公布的數據，上個星期五12號公布了，又一次證明了社會融資規模的重要性。為什么會搞這個指標？因為我們幾年前已經發現，我們國家主要是數量調控，也有價格調控，數量調控主要就是貨幣供應量M2，我們后來發現M2短期波動很厲害，而且和經濟的關系不像以前那么密切了，但是大家還是盯著它。

　　這樣一來給你的貨幣政策造成擾動，不一定是這樣的，但是看到的東西是這樣的。比如說剛剛公布的數據，M2非常低，同比增速10.2%，而六月份是11.8%，M1是25.4%，這個剪刀差達到歷史最高。2010年有一次相差12.9%，這次相差25.4%，減了10.2%。

　　這就說明這里面的波動很多東西，這個波動不一定能反映實際情況，也說明我們除了M2以外，哪怕是數量調控，也應該找到一個比較符合中國實際的東西。

　　社會融資規模從某種程度上，某種意義上指標作用還超過M2，因為它短期波動比較小，比較平穩，同樣這一次是12.2%，M2是10.2%，它是12.2%，也就是說七月份比六月份只低了0.2個百分點，比較平穩，而M2從11.8%跌到10.2%，一下子跌了1.6個百分點。

　　我們國家的宏觀調控，每年政府工作報告都會總結過去一年的成績，也會提出一系列的指標，比如說GDP、CPI我們都有指標和預期目標。以前只有一個M2指標，從今年2016年3月5號，政府工作報告說了一段話，提了兩個指標，這是中國歷史上第一次，把社會融資規模作為宏觀調控指標。

　　我到人民銀行當統計司司長沒多長時間，我們就開始研究這個。當時有人問我，我們現在都是從負債方來考慮問題的，能不能從資產方考慮問題，資產方就是金融機構實體經濟的負債，能不能從負債方考慮問題，考慮一個對實體經濟的支持問題，同時又關系到銀證保的。

　　為何要設計社會融資規模

　　要出一個新指標不容易，很多人都要參與，開了好幾次專題會議，指標修改，還要專家論證還要報國務院，還要進行穩定性測試，整整做了快六年了，一開始從全國又發展到地區的，現在地區的社會融資指標都出來了，然后從增量到存量，全都有。

　　然后我們再倒推M1、M2指標歷史到2002年。美國貨幣一百年前就有了，按照現在的指標倒推一百年前，我們倒推到2002年。而存量非常難做，因為指標的增速不能是存量，增量波動非常大，有的時候同比120%多，因為增量本身量比較小，分母非常低，必須把存量做出來。

　　實際上我們早就感覺到M2的有缺陷，想用社會融資規模替代，但是周小川行長問我，你又做不出存量來，做不出存量就沒有增速，增量增速波動非常厲害，根本做不出來。因此必須做存量增速，做存量又非常困難。我們協調各個方面，做了整整兩年，因為很多數據不在我們手上，最后做出來存量到季度存量到公開發布，一整套做下來已經有六年了，今年終于做成了一個指標。

　　社會融資規模指實體經濟從金融體系獲得的資金，這里面有增量有存量，實體經濟指企業和個人，金融企業指銀證保。到現在為止我們還是指國內的金融市場，要下定義是很困難的，本來我下定義是社會融資規模是實體經濟從國內金融市場獲得的資金。

　　現在很多東西沒放進去，比如說FDI我們沒放進去，問題在于如果以后放進去了，那就不是國內了，要把名字改了，一個概念二十個字，最好十年二十年以后一個都不改，所以怎么辦，以后把國內兩個字劃掉，但是目前為止還是國內的。

　　指標也不能有重復，剛開始出來的時候，有人說我們有重復，他們沒有理解，指標并沒有重復，但是有遺漏。很多東西沒放進去，比如說P2P沒放進去，比如說私募股權沒放進去，股權眾籌也沒放進去。

　　為什么不放？因為統計有要求，要放進去就必須能夠百分點準確統計，比如說P2P有人說四千億有人說三千億，沒辦法統計，所以必須扔掉，所以是有遺漏的。當然扔掉的前提是數字不能很大，誤差很小沒問題。只要不妨礙這個指標的應用。

　　有人覺得社會融資規模怎么記都記不住，實際上非常好記，我告訴大家一個方法。我不看我也不背，有四大類，十個子類，金融機構的表內業務、金融機構表外業務、直接融資、其他。金融機構表內業務就是人民幣貸款和外幣貸款。表外業務就是不進資產負債表的，但是又是金融機構的互有資產，比如說委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票。第三類直接融資股票債券。第四類其他，保險公司理賠小貸公司等等之類的，以后還會把其他東西加上去。包括了整個金融體系對實體經濟的資金支持和融資，絕大多數東西都在里面。

　　我這里說兩個數據，2002年社會融資規模兩萬億，人民幣貸款占91.9%，人民幣貸款作為一個重要指標，不單單是廣義貨幣供應量。問題到了2013年、2014年以后，人民幣貸款只占50%，這個時候廣義貨幣供應量可以盯住，但是再盯著人民幣貸款就有問題了。

　　人民幣貸款是金融機構對于實體經濟進行支持，隨著金融體系的發展，各種各樣融資工具的發展，金融體系對實體經濟的資金支持除了人民幣貸款以外還有很多工具，這些工具都應該要。

　　錢的去向一目了然

　　新指標出來以后兩種人特別高興，第一是地方政府，以前只知道人民幣貸款，盯著人民銀行，現在有那么多融資工具，他們特別高興，最后逼著我把每個省的社會融資規模都公布了。還有市場機構的歡迎，搞股票搞證券的特別歡迎，為什么北京的房價那么貴，這也是M2，但是你知道有多少M2在北京，沒辦法統計。但是社會融資規模我知道，錢到什么地方去了我都知道。

　　比如說我做一個分析，我們的外幣貸款，外幣貸款從2015年開始負增長，說明人民幣壓力比較大，2015年是都是負增長，大家感覺到匯率貶值，所以不貸人民幣。第二個方面，未貼現銀行承兌匯票，負增長105%，這就說明兩大問題，監管嚴，沒有真實貿易背景的不做了。

　　實際上也反映了一個情況，反映了我們企業之間的交往少了，反映了企業經營困難，有些人沒看到這一點，企業經營困難，企業經營程度好的時候，相互之間要銀行貼現，現在負105%，這不單單是監管問題，還因為我們企業壓力確實比較大。

　　一個又一個指標證明了下行壓力大，如果只有一個指標不行，則不能說下行壓力大。還比如說這次直接融資，直接融資企業債券和股票發行，厲害的時候超過了30%—40%，說明我們直接融資發展比較快。

　　接下來我要說的貨幣供應量與社會融資規模的關系，這都是我自己想出來的，不一定對，我形象地說是一個硬幣的兩個面，一個是資產方統計的，一個是負債方統計的。M0、M1、M2都是金融公司的負債，都是存款，大量的存款，M0只有六萬億，M2現在以后149萬億了，大量的都是存款，存款是商業銀行的負債，社會融資規模是商業銀行銀證保都有，所以是一個硬幣的兩個面。

　　從理論上來講，這兩個應該非常接近，但是金融是一個非常復雜的過程，有的時候會對立，到了一定階段不轉下去了，但是總體講是比較統一的。剛剛公布的數據顯示，社會融資規模，12.6%、12.4%、12.2%，總體來講比較平穩。

　　然后我們做了很多計量模型等等之類的，說明社會融資規模與M2的關系，社會融資規模和經濟的關系。還有一點，社會融資規模是反映供給側改革的重要指標。什么意思呢，去杠桿去庫存都能反映，M2是不能反映的。

　　比如說產能過剩行業的中長期貸款下降了，這里面都有反映，鋼鐵行業怎么樣建筑行業怎么樣。包括房地產貸款，為什么房價漲的這么厲害，我們的房貸現在到了什么份上，這次剛剛公布的數據，七月份貸款只增長了4600億，其中個人中長期貸款就增長了4700億，總共4600億，但是個人中長期貸款增加了4700億，說明個人的短期貸款少了，企業貸款是負增長。企業貸款負增長非常少，這個特別重要，我們這次人民幣貸款剛剛公布出來4600多億，其中個人的中長期貸款4700多億，個人短期貸款少了一點點，企業貸款負增長二十幾億，負增長是非常少見的事情，說明房貸特別厲害，同時房地產企業的開發貸款增速又在下降，這對去庫存非常少，但是房價就漲上去了。

　　這個東西非常反映問題，我經常會比人家早看到幾個月，會發表出來一些東西。這就是方法論，很多人不看這些東西。我告訴大家，這都是公開數據，內部數據我從來不用，你們完全可以像我一樣研究。

　　有利于形成金融監管體制

　　最后我說一點社會融資規模是怎么回事，我也是一個學者，我覺得中國的學者有一個大問題，你一定要國外有的，國外沒有的東西，中國人不能自己創造。創造了以后不承認你，最多一點點發展，比如說社會融資規模出來以后，一開始在學界是不怎么被認可的，現在逐漸被認可。

　　因為這個東西大家第一句話就說美國人有嗎？美國人沒有，全世界我們第一個做出來的，但是他們不知道，實際上（西方）是有這個理論的，這就叫信貸傳導的貨幣政策理論，問題在于他們（西方）沒有統計，他們只有理論，沒有統計，為什么？因為西方國家統計成本太高，而且他們覺得沒必要，他們是需求調節，所以他們不怎么給供給的，供給側改革對我們國家非常重要，對他們不重要，他們主要搞需求，他們直接由M2調節就可以了，不用再搞供給。

　　國外非常理解我們，這些理論全都有。如果沒有一點理論基礎搞出來都沒有人用，這就是中國人的大毛病，比如說國外講三條定律，我們一定是三條定律，如果完全按照西方來，不成功，看蘇聯、拉美，只要完全按照西方的保證不成功，所以一定要結合中國的實際，這是我的體會。

　　還有我們總結國際金融危機的教訓，我們大家現在都在議論搞金融監管體制改革，但是不管怎么說，社會融資規模恰恰是金融業需要的，不管怎么說，這個改革一定想統一監管、綜合監管，至于具體怎么做是兩回事，所以我們這個指標這個國家的指標是朝這個方向發展的，是有利于形成金融監管體制的。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的盛松成：别死盯着M2不放，社会融资规模更能反映中国实际的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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