PE新物種：從投基金到投管理機(jī)構(gòu)，詳解GP Stake-投資占股模式

原創(chuàng)： 周晨琦 FOFweekly

昨天

周晨琦 | 作者

朱東霞 | 編輯

引 例

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Bridgepoint將其公司的少數(shù)股權(quán)出售給Dyal Capital Partners

2018年8月11日，總部位于倫敦的私募股權(quán)公司Bridgepoint宣布同意向Dyal Capital Partners出售少數(shù)股權(quán)，因?yàn)锽ridgepoint正在積極拓展新市場和開發(fā)新產(chǎn)品。該交易的具體條款并未披露。

Dyal全稱Dyal Capital Partners，是一家總部位于紐約，專注購買另類資產(chǎn)管理公司少數(shù)股權(quán)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，管理超過150億美元資產(chǎn)。其母公司Neuberger Berman則擁有近3000億美元的管理資產(chǎn)。作為Neuberger Berman的一個(gè)特殊的產(chǎn)品線，Dyal完成了超過30筆購買沖基金和私募股權(quán)基金少數(shù)股份的交易，如Blue Harbour Group， Halcyon，Water Fall和 Silver Lake，Vector Capital，Vista Equity以及其他頂級(jí)的另類資產(chǎn)管理公司。

這筆交易在Dyal出售這部分股權(quán)獲得溢價(jià)收入之前，還可因持有Bridgepoint少數(shù)股權(quán)而參與分享Bridgepoint一定比例的管理費(fèi)以及業(yè)績提成。

“我們評(píng)估并考慮引入少數(shù)戰(zhàn)略股東的時(shí)，Dyal的投資無疑將使我們能夠加快現(xiàn)有業(yè)務(wù)的發(fā)展計(jì)劃，并擴(kuò)大我們的市場份額”，Bridgepoint的執(zhí)行合伙人威廉杰克遜表示，“Dyal在投資占股一流的投資經(jīng)歷方面有著良好的記錄，我們歡迎他們成為我們的戰(zhàn)略合作伙伴。”

Dyal負(fù)責(zé)人邁克爾里斯贊揚(yáng)了Bridgepoint在過去二十年中建立的歐洲市場領(lǐng)先的投資平臺(tái)的功績，更加突出了其優(yōu)秀的業(yè)績記錄。他補(bǔ)充說：“通過我們的資金和資源整合服務(wù)，我們期待著與Bridgepoint的合作及其持續(xù)成功。”

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什么是GP stake（投資占股）？

為什么Bridgepoint不選擇IPO上市進(jìn)行套現(xiàn)的退出路徑，而選擇把公司一定比例的股權(quán)出售給Dyal呢？

首先，Bridgepoint若是選擇IPO上市，一定會(huì)被當(dāng)作為上市公司受到嚴(yán)格的審查與監(jiān)管；而在一級(jí)市場，Bridgepoint選擇出售一定比例的少數(shù)股權(quán)給Dyal，既能大幅度減少監(jiān)管帶來的麻煩，又便于滿足Bridgepoint對(duì)于大量長期資本的需求，繼而使其能更輕松的在歐洲以外的地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張，開發(fā)新的產(chǎn)品線。

Bridgepoint本身也可以通過擴(kuò)展產(chǎn)品線或者充分借助Neuberger Berman本身的全產(chǎn)品線的特點(diǎn)來為其投資人提供全面的資產(chǎn)管理服務(wù)。

而對(duì)于Dyal來說，正是因?yàn)榭春肂ridgepoint在過去二十年良好的業(yè)績記錄，才去投資該公司的少數(shù)權(quán)益股份。一方面分享基金管理人存續(xù)基金的管理費(fèi)與業(yè)績提成，另外一方面也在基金管理人未來的管理規(guī)模的增長獲得收益，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

并且，對(duì)于 LP 來說，投資期限越長其對(duì)資金的流動(dòng)性要求就越高；LP可以利用 GP Stake 的杠桿效應(yīng)，依托被占股基金的網(wǎng)絡(luò)，充分挖掘并撬動(dòng)更多的相關(guān)專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，接觸并投資到優(yōu)質(zhì)基金和/或項(xiàng)目企業(yè)中。

不難看出，GP stake 是目前私募股權(quán)投資市場上正在進(jìn)行的一種新的戰(zhàn)略投資。這也是本文著重要介紹的不同于LP直接投資GP或者通過母基金間接投資于GP的傳統(tǒng)模式——GP Stake 模式。

由LP本身或者由一個(gè)占股基金（GP Stake Fund），去投資收購GP管理公司的少數(shù)股份，從而成為其少數(shù)戰(zhàn)略股東，分享其日常業(yè)務(wù)收入以及業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶來的長期收益。

簡單來說，可以把投資占股理解為PE背后的PE，只不過投資的對(duì)象并不是一般的消費(fèi)品、制造業(yè)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的企業(yè)，而是PE VC的基金管理公司本身。

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GP stake 發(fā)展和趨勢

從投資占股交易到投資占股基金

在最近的美國PE/VC市場上，GP Stake 這一新的投資策略，正在逐漸撥開迷霧露出它的“廬山真面目”。

GP Stake 模式即使在美國也只有短短五到十年的歷史，近年來才開始高速發(fā)展，從目前來看仍是一個(gè)比較創(chuàng)新的策略，吸引著越來越多的美國金融機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)。

而站在LP的角度看，隨著金融市場尤其是PE/VC市場的繁盛，一些機(jī)構(gòu)或者高凈值個(gè)人的資金聚集程度越來越高。與此對(duì)應(yīng)，LP對(duì)新的投資模式也是思之若渴。

早在2000年，由于CalPERS就通過與凱雷有長期合作的便利入股凱雷。這一行為，為CalPERS帶來更多作為一般LP所不能獲得的直接與間接收益，包括更多的項(xiàng)目跟投機(jī)會(huì)，對(duì)于底層資產(chǎn)信息的清晰把握，以及隨著凱雷的管理資產(chǎn)規(guī)模的增長帶來的超額收益。

而CalPERS只是相當(dāng)于做了一筆企業(yè)直接股權(quán)投資，這個(gè)被直接投資的企業(yè)本身就是凱雷集團(tuán)，而投資凱雷集團(tuán)反過來給CalPERS帶來了多層次的財(cái)務(wù)回報(bào)與戰(zhàn)略回報(bào)。

而從GP的角度看，發(fā)展到一定程度的基金管理公司為了提高基金的出資份額（GP Commitment）、解決兩代管理者之間的股權(quán)變更、開發(fā)新的產(chǎn)品線以及發(fā)展新興市場等原因，客觀上也存在對(duì)于長期資本的需求。而相比于上市，GP可以選擇通過出售一定比例的公司少數(shù)股權(quán)來換取大量的現(xiàn)金流；因此，GP Stake這樣的新模式也應(yīng)運(yùn)而生。

早期關(guān)于GP Stake 的交易，通常由一位已經(jīng)與GP建立長期合作與信任關(guān)系的LP來發(fā)起并執(zhí)行，成為所投資GP的少數(shù)權(quán)益股東。而在2007年，真正意義上的GP Stake Fund誕生了。高盛的另類投資公司發(fā)起了Petershill項(xiàng)目，籌集并管理第一期10億美元的投資占股基金，專門投資占股對(duì)沖基金管理公司的少數(shù)權(quán)益。

Neuberger Berman于2011年效仿高盛，成立了一個(gè)名為Dyal Capital Partners的新平臺(tái)，隨后籌集了13億美元的首個(gè)投資占股基金，用以進(jìn)入并實(shí)施該戰(zhàn)略投資。

如今，GP Stake的投資模式已經(jīng)作為一項(xiàng)投資策略迅速受到關(guān)注，其中包括Petershill，Dyal Capital Partners和Blackstone等主要參與者，其所有募集資金用以收購另類資產(chǎn)管理公司的少數(shù)股權(quán)。目前共有11只基金集中在投資占股策略的交易上。

從對(duì)沖基金到私募股權(quán)基金

其實(shí)，許多早期的占股投資都是集中在對(duì)沖基金的，如大型資產(chǎn)管理公司Affiliated Managers Group（AMG）和當(dāng)時(shí)瑞士信貸下的Asset Management Finance (AMF)：AMG于2004年通過與AQR資本管理公司達(dá)成協(xié)議進(jìn)行了首次少數(shù)股權(quán)投資，隨后AMF于2007年首次對(duì)Rigel Capital進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資。在此期間，一些全球頂級(jí)的對(duì)沖基金和另類資產(chǎn)管理公司，也曾向主權(quán)財(cái)富基金以及其他資金雄厚的LP出售股份。

早期的GP Stake Fund投資占股對(duì)沖基金，當(dāng)遭遇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，隨著面臨大量被贖回的問題，也給投資占股基金帶來了不小的沖擊。

這些失敗的原因有很多，比如業(yè)績不佳以及投資團(tuán)隊(duì)的流動(dòng)率，還包括內(nèi)幕交易等監(jiān)管違規(guī)行為等。更重要的是對(duì)沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模快速波動(dòng)，這在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期可能是一個(gè)福音，但在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)一旦整體進(jìn)行贖回，也會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

為了幫助減輕這種風(fēng)險(xiǎn)，許多GP Stake Fund也逐漸將注意力轉(zhuǎn)移到流動(dòng)性更低的策略 ——私募股權(quán)投資 。在這一類基金管理人投資的時(shí)間段內(nèi)，資本將會(huì)長時(shí)間被鎖定。

PitchBook目前擁有64個(gè)GP股權(quán)交易的數(shù)據(jù)，其中包括2016年初以來完成的27筆交易。對(duì)沖基金曾經(jīng)是這類投資的主要目標(biāo)，截至目前私募股權(quán)公司已經(jīng)占GP所有股權(quán)交易的一半以上，并且這個(gè)數(shù)字還在增加；隨著更多的資本投入到明確針對(duì)私募股權(quán)公司的投資占股策略中，這種趨勢將大概率持續(xù)。

其中許多私募股權(quán)公司也樂意引進(jìn)外部的少數(shù)戰(zhàn)略股東來實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)并支持公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。而投資占股基金的出現(xiàn)，大大加速了這一進(jìn)程。

由上圖可知，2015年之前，對(duì)沖基金仍是美國股權(quán)交易的主要方式，但2016-2017年期間，對(duì)沖基金占此類交易的40％左右，而PE市場的交易比例顯著增長至50％以上，可見其明顯的變化趨勢。?

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GP Stake Fund策略分析

3.1 目前管理GP Stake Fund的機(jī)構(gòu)

近年來，美國的另類資產(chǎn)管理公司少數(shù)股權(quán)的出售變得越來越普遍，包括Vista Equity Partners、Silver Lake和Riverstone Holdings在內(nèi)的頂級(jí)私募股權(quán)公司都曾進(jìn)行過少數(shù)股權(quán)交易。這些公司傾向于將這些大量的現(xiàn)金用來發(fā)展新業(yè)務(wù)、提高GP的出資份額和以及為創(chuàng)始人和合作伙伴提供流動(dòng)性。

高盛集團(tuán)首先發(fā)起的Petershill、Neuberger Berman，效仿成立的Dyal Capital Partners,以及黑石集團(tuán)旗下的Blackstone Strategic Capital Holdings這三家機(jī)構(gòu)是目前GP Stake策略的主要參與者。

當(dāng)然也有積極參與GP Stake交易的機(jī)構(gòu)如Wafra Investment，以及其他正在準(zhǔn)備募集并進(jìn)入投資占股行業(yè)的機(jī)構(gòu)，包括Aberdeen Standard Investments、Magnetar Capital Partners、Hycroft Capital、GP Interest等。

Dyal Capital Partners是一家以經(jīng)驗(yàn)、長期合作關(guān)系以及利益協(xié)同為基礎(chǔ)的投資占股基金，致力于對(duì)已建立的成熟另類資產(chǎn)管理公司進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資。自2011年Dyal成立以來，其團(tuán)隊(duì)已成功籌集了三支專門用于GP Stake策略的基金，并與30多家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的對(duì)沖基金以及、私募股權(quán)公司建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，總資產(chǎn)管理規(guī)模超過150億美元。

這些公司經(jīng)營著各種資產(chǎn)類別和行業(yè)，包括股票、信貸、固定收益、商品、房地產(chǎn)、能源、制造業(yè)、電信、技術(shù)和媒體，為Dyal及其投資者提供了廣泛接觸與了解其它資產(chǎn)管理行業(yè)的機(jī)會(huì)。

Dyal后來居上，率先完成了投資占股對(duì)沖基金到投資占股私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)變，無疑是目前市場上的領(lǐng)跑者，也是管理規(guī)模最大，完成投資占股交易數(shù)量最多的專業(yè)投資占股管理基金。

2007年,高盛公司首次發(fā)起了真正意義上的投資占股基金 — Petershill項(xiàng)目,該項(xiàng)目專門投資占股對(duì)沖基金管理公司的少數(shù)權(quán)益,目前擁有45億美元的另類資產(chǎn)管理公司投資，之前的投資包括宏觀對(duì)沖基金Caxton Associates，以信貸為重點(diǎn)的Knighthead Capital Management和以股權(quán)為重點(diǎn)的Pelham Capital。Petershill此前還曾投資于知名的英國定量對(duì)沖基金公司溫頓集團(tuán)等。

今年3月份，黑石集團(tuán)旗下的Blackstone Strategic Capital Holdings首次獲得了少數(shù)房地產(chǎn)股權(quán) – 投資占股了房地產(chǎn)投資公司Rockpoint。其早在2014年就籌資33億美元，用于購買另類資產(chǎn)管理公司的少數(shù)股權(quán)，并在2017年完成第一筆私募股權(quán)的占股交易，成功投資入股總部位于洛杉磯的Leonard Green Partners。

該基金早前投資占股的對(duì)沖基金包括Marathon Asset Management，Magnetar Capital Partners，Solus Alternative Asset Management和Senator Investment Group等。

前月，黑石集團(tuán)和高盛資產(chǎn)管理公司更是通過各自旗下的Blackstone Strategic Capital Holdings和 Petershill第一次聯(lián)手收購了一家以技術(shù)為重點(diǎn)的私募股權(quán)公司Francisco Partners的少數(shù)股權(quán)。

由此可見，GP Stake策略已逐漸在PE/VC市場上大放光芒，開始擁有眾多大型資產(chǎn)管理公司等忠實(shí)擁躉。

3.2 GP Stake策略的優(yōu)缺點(diǎn)

GP Stake策略的優(yōu)勢因雙方而異。當(dāng)LP投資于GP Stake Fund時(shí)，

LP可從公司的管理費(fèi)中獲得穩(wěn)定且經(jīng)常性的現(xiàn)金流，不受宏觀因素和經(jīng)濟(jì)周期影響，下行風(fēng)險(xiǎn)非常低；

LP通常可以獲得有利的條款投入到部分GP或者成功投入到原本對(duì)新LP關(guān)閉的頂級(jí)基金；

有機(jī)會(huì)與表現(xiàn)最佳的GP建立更深層次的合作關(guān)系；

可近距離接觸并了解GP的后臺(tái)操作和流程；

其他。

對(duì)于把少數(shù)股權(quán)出售的GP來說，

GP Stake策略可幫助創(chuàng)始人和合伙人成功套現(xiàn)；

股份出讓后獲得的大量現(xiàn)金可用來開發(fā)新產(chǎn)品、整體收購其它GP或其部分的產(chǎn)品線以及幫助提高那些年輕的基金管理公司合伙人所需要的GP Commitment；

通過經(jīng)驗(yàn)豐富的GP Stake Fund，帶來投資專業(yè)、后臺(tái)運(yùn)營、項(xiàng)目的投后服務(wù)以及退出等一系列的支持；

有機(jī)會(huì)通過GP Stake接觸到更多的潛在的出資人；

相較于IPO，股份出讓給LP或者GP Stake Fund可幫助GP保持更高的控制水平。

正如一枚硬幣具有兩面，GP Stake作為一個(gè)年輕的策略，也有著其不足的以免。GP Stake Fund所投資占股的GP目前還沒有一個(gè)明確和清晰的退出渠道仍然需要未來需要持續(xù)關(guān)注和探索。

目前主流的投資占股基金都是按照長青基金（Evergreen Fund）的形式來設(shè)計(jì)，LP的資金回款的時(shí)間和方式暫時(shí)還不能確定。

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對(duì)比：直投基金、母基金與投資占股基金

4.1 示意圖

基金直投模式▲

母基金模式▲

投資占股模式▲

4.2 對(duì)比

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GP Stake 基金在中國的機(jī)會(huì)

GP Stake 基金源自美國，目前交易也主要集中在北美。然而，隨著越來越多的LP開始關(guān)注并接受這一策略，未來必然延伸到亞洲乃至中國。

隨著歐美可投資標(biāo)的減少以及更多投資占股基金管理人進(jìn)入這個(gè)細(xì)分市場，Dyal、Petershill、Blackstone已經(jīng)開始關(guān)注亞洲和中國頂級(jí)私募股權(quán)基金的少數(shù)股權(quán)投資機(jī)會(huì)。其中黑石已經(jīng)在今年上半年完成了投資占股基金在亞洲的第一筆交易，成功入股總部位于香港的PAG太盟。

而Dyal的母公司Neuberger Berman在成為今年首家國內(nèi)獲得QDLP牌照的WOFE機(jī)構(gòu)后，也開始積極布局國內(nèi)的私募股權(quán)業(yè)務(wù)，投資占股策略的差異化競爭優(yōu)勢無疑可以支持其有效打開市場。而Petershil在年初完成新一輪基金的募集以后，也開始積極尋求在亞洲的投資機(jī)會(huì)。

一旦這幾家投資占股基金成功在中國拓展豐富的GP網(wǎng)絡(luò)，將極大地促進(jìn)在歐美后續(xù)的投資占股業(yè)務(wù)，并將二次開發(fā)目前已經(jīng)投資占股的GP。相比投資占股基金在歐美，做出投資或者不投資的判斷，積極發(fā)展中國的GP可以從根本上盤活目前整個(gè)的投資占股的模式。

開發(fā)國內(nèi)GP帶來的潛在機(jī)會(huì)是多層次的，這些GP可以作為：

被投資標(biāo)的；

跟著投資占股基金一起去占股海外投資同行業(yè)的GP；

與已占股的GP（尤其是投資同行業(yè)的GP）戰(zhàn)略合作，發(fā)展跨境的企業(yè)并購機(jī)會(huì)；

成為已占股的GP的潛在的退出渠道之一；

同樣地，發(fā)展歐美GP關(guān)系網(wǎng)也可以反過來與中國GP合作，而不再是簡單的投或不投的選擇。這將極大地促進(jìn)全球投資占股業(yè)務(wù)的發(fā)展，大大提高投前的議價(jià)能力，增強(qiáng)對(duì)于GP的投后增值，并且有效提高整體的收益率。

另一方面，國內(nèi)的GP，尤其是頭部的GP，對(duì)于引進(jìn)像高盛、Neuberger Berman、黑石這樣的戰(zhàn)略股東也保持開放和歡迎的態(tài)度。引入優(yōu)質(zhì)的海外少數(shù)股東，對(duì)他們來說意味著可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升全球品牌、借助股東豐富的產(chǎn)品線、為海外上市做好準(zhǔn)備、跟投或者與海外已占股的GP戰(zhàn)略合作等等，這些都將加速本土GP的國際化進(jìn)程。

我們也將積極推動(dòng)全球投資占股基金和本土GP的合作。其中更是不乏一些已經(jīng)在考慮發(fā)起母基金產(chǎn)品的GP，即所謂GP的LP化，其自身推出本土化的投資占股基金。

國內(nèi)目前雖然沒有成熟的投資占股基金，也還沒有對(duì)于私募股權(quán)管理公司本身系統(tǒng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩▋r(jià)與估值，但投資占股本身卻并不神秘。

國內(nèi)不少GP在不同的發(fā)展階段，都曾引入過第三方的少數(shù)戰(zhàn)略股東，主要對(duì)象是上市公司，也包括2016年8月，歌斐資產(chǎn)旗下的基金戰(zhàn)略投資入股總部位于深圳的基石資本。

考慮到國內(nèi)一級(jí)市場投資的大環(huán)境以及頭部GP的發(fā)展階段，我們必將在不久的將來看到投資占股基金在中國大陸的案例，并且由國內(nèi)的GP或者LP發(fā)起雙幣的本土化投資占股策略。

注：本文部分內(nèi)容編譯自《Staking Claims in PE》，來源Pitchbook。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的PE新物种：从投基金到投管理机构，详解GP Stake-投资占股模式的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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