中泰資管天團丨如何用量化復制巴菲特？

原創 2018-03-29 文/張學明 中泰證券資管

本文作者張學明，系中泰資管權益投資部研究員。本欄目主要談投資邏輯、理念、策略、方法，不薦股。每周四更新

題目是微信小編加的，本文作者是個嚴謹的人。

2013年，AQR發布學術論文《巴菲特的阿爾法》，從量化分析的視角剖析巴菲特過去幾十年的超額收益來源，他們認為巴菲特收益來源于長期堅持投資低估值、高質量的股票以及資金成本極低的杠桿。

從他們論文的結果來看，巴菲特長期持倉風格就是高質量、低估值、低波動，價值因子和質量因子貢獻顯著的收益。

論文的作者寫到，他們的發現并不能遮擋巴菲特的光芒，畢竟早在50多年前他就找到了這樣的投資秘訣并用于實踐。量化工具只是從后視鏡的角度剖析了大師過去的收益來源，尋找低估值高質量的股票并不是一件容易的事情，一如既往的堅持更難。

如果我們回到過去，我們會把錢交給巴菲特管理嗎？這是值得深思的問題，有一位投資者在1968年和巴菲特在加州首次見面一邊打橋牌一邊聊投資，當時巴菲特還基本上默默無聞，他卻回到家里和太太說“巴菲特是我見過的最聰明的人，他一定會成為這個世界最富有的人”，然后把這段話記錄在日記里。他的名字是愛德華·索普，公認的“量化投資之父”。

“量化投資之父”和“價值投資大師“之間有這么一段價值觀認同的故事。

量化真正碰上了價值投資

有一位價值投資大師，他把價值投資“低估值、高質量”的理念用數量化的數學公式表達了出來，形成系統化的投資交易系統，取得非常優異的投資業績:

他就是Joel Greenblatt（喬爾·格林布拉特）。

圖為國外投資大佬投資業績對比圖，從投資收益的角度，格林布拉特屬于金字塔頂端的存在，在他過去20年可查詢的公開市場業績看，他相對于標普500的超額收益超過25%，復合年化收益超過35%。

他是一位頂尖的價值投資大師，也是將價值投資與量化結合的先行者。

喬爾·格林布拉特的投資經歷

1985年-1994年。1985年格林布拉特創立哥譚資本，在之后的10年間取得年化50%以上的收益。這段時間的投資經歷和投資理念在他《股市天才》一書中有詳細的描述。這段時間他持有的是集中式價值組合，這個組合包含兩類頭寸，一類是普通高質量低估值的股票組合，另外一類是特殊狀態資產組合，尋找特殊事件下的投資機會，比如在公司分拆、公司并購以及公司破產重組中尋找可投資的低估值股票，另外他在特殊事件中經常使用金融衍生品構建更具風險收益比的投資策略（巴菲特也擅長金融衍生品構造投資機會）。

1995年-2003年。在業績大好、規模迅速擴大的情況下，格林布拉特退還全部外部投資并關閉哥譚資本，只管理自己的本金，理由是現有的集中式的投資方法無法管理大規模的資金。這段時間無公開的市場業績，根據書中描述，略差于他前十年的投資業績，但優于大部分同行。

2003年至今，系統化的價值投資之路。2003年格林布拉特雇傭一名程序員協助開發測試他們的想法，該系統由2個指標構成：低估值（EBIT/EV），高質量（資本回報率=EBIT/(凈營運資本+凈固定資產)），然后選擇估值排名靠后而質量排名靠前的股票投資，實際測量效果比他們預想的好很多，他們把這個合并指標成為“神奇公式”，《股市穩賺》一書有詳細描述。

該項目成功后，格林布拉特進行了深化研究，開發了一套升級版的價值投資系統，該系統依然沿用“神奇公式”的低估值高質量的投資思路，但更加復雜，結果能夠更加精確的衡量股票的估值和質地。格林布拉特決定采用更加分散化的價值投資系統，取代原來集中式的投資方法，容納規模更大、同時表現更穩健。

該系統不只是單純的量化投資系統，他和其他10位分析師會對股票池內的股票的財務報表進行審查，格林布拉特自己進行嚴格的風險管理，限定組合beta暴露、行業最大權重以及單票最大權重。結果是：雖然收益降低了（年化15%-20%），但是波動性顯著降低。他認為低波動性意味著更高的復利效應。

對于這種在其他人看來顛覆性的改變，格林布拉特卻不以為然，認為自己的投資原則一直未變，一直都是價值投資者，區別只在于現在更加分散化和有條理，他只是采用不同的投資方式，投資方式本身無優劣之分，只是不同而已。

他之所以能創造出這套成功的價值投資系統，和他本人過去幾十年投資實踐的積累以及對公司估值和質地的理解是分不開的，他和他團隊對企業無法量化部分的把關和篩選，也會起到非常大的作用。

我的量化價值投資實踐

在研究員的幫助下，我們參照格林布拉特價值投資的理念，對消費行業的估值和質地進行數量化的刻畫，初步形成了我們的系統化價值投資系統。

這套系統不僅是統計上的量化模型，也是研究員多年經驗積累提煉出的刻畫理念。

當然，如果您認為量化投資僅僅是通過統計和IT工具發現策略制造組合，可能還是沒看到這個工種的點子上。

事實上，上面的組合，只是使用了價值投資理念中的兩個因子，而量化投資與傳統投資方法的根本不同，在于它看待世界的觀念不同：

寬客（量化投資者）認為資產是風險因子的集合體，風險因子驅動資產表現，我們之所以能獲得收益，本質上是因為承受了風險。對于資產和因子的關系，貝萊德因子投資部的負責人Andrew ANG有個形象的比喻“因子之于資產猶如營養成分之于食物”。

食物由多種營養成分構成——糖、脂肪、蛋白質及維生素等，食物經人體也會分解為不同的營養成分供人體吸收。營養學認為，通過營養成分配置食譜，比采用食物配置食譜更貼近于人體所需，營養成分對于人體的需求來說是根本，食物是外在表現形式。

資產也是由多種因子的集合體，配置一項資產等同于配置了一系列的因子，Andrew ANG認為風險是驅動資產表現的核心因素，而資產是風險因子的外在表現，基于風險因子去配置資產，猶如以人體所需營養成分制定食譜。

——有人認為這更貼近本質。比如當你買入一只股票時，你究竟在配置什么？是經濟增長因子，是通脹因子，是流動性溢價，還是成長能力……所有風險因子的疊加，最終被逐漸反映在股價表現中。

不過，我們認為量化投資看待世界的方式不一定更加貼近本質，但至少是一種可行的投資方式。如格林布拉特說的，投資方式本身并無優劣，只是不同而已。量化投資和價值投資不用區分孰好孰壞，他們看待世界的方式是截然不同的，但兩者并不沖突，甚至可以相互促進和相互融合。價值投資的經驗和積累可以充實和改善量化因子的刻畫，幫助把控無法數量化的部分；量化投資也可以作為工具應用于基本面研究，提高研究效率，以及擴展投資的豐富性。

量化投資不是只有統計、數學和代碼，還可以有更多其他東西，比如像格林布拉特，他的量化投資是更多的可能不是統計和數學，但這樣的投資策略卻十分的穩健。

本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定對象進行復制、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的中泰资管天团丨如何用量化复制巴菲特？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

如果覺得生活随笔網站內容還不錯，歡迎將生活随笔推薦給好友。