行业利差构建总结
目錄
- 行業利差構建總結
- 中信證券
- 計算行業利差
- 中債資信
- 計算行業利差
- 興業證券
- 計算行業利差
- 樣本券篩選
- 興業研究
- 利差定義
- 樣本券篩選
- 行業劃分
- 計算行業利差
- 利差研究
- 天風證券
- 基準選擇
- 樣本券篩選
- 計算行業利差
- 參考研報
- 中信證券
若干行業利差專題研報的閱讀筆記
行業利差構建總結
中信證券
計算行業利差
行業利差 = 各行業內個券與同評級、同期限中票收益率曲線的利差，最后對同一行業求平均。
- 樣本券：無擔保及特殊收益率條款的中票（非城投）
- 行業劃分方法：申萬一級
- 平均方法：簡單平均
中債資信
計算行業利差
個券利差 = 個券估值 - 基準收益率
行業利差 = \(\sum\) 個券利差 / 樣本量
- 基準收益率選擇：
- 同期限政金債（關心的是利差的絕對值）
- 同期限、同等級中票收益率（關心的是利差的相對值）
興業證券
行業利差反映的是不同行業信用資質的差異。
計算行業利差
個券收益率減去同券種、同等級、同期限的基準收益率，最后平均求得該行業信用利差。
例如有 M 年期 AAA 級 X 行業的 A 券，那么 A 券利差 = A 券到期收益率 - M 年期 AAA 級中票到期收益率。
在實踐中每個券的剩余期限不同的，例如一個剩余期限為 A 年的鋼鐵行業 AAA 級中票，但市場上并不存在該期限的中票收益率曲線，但存在 B 期限和 C 期限的曲線，這時可采用線性插值法近似測算該期限的收益率曲線。
樣本券篩選
興業研究
利差定義
個券信用利差 = 個券收益率（中債估值） - 基準收益率（同期限國開債收益率）
個券超額利差 = 個券收益率（中債估值） - 基準收益率（同期限、同外部評級、同券種、同交易場所的整體收益率【使用中債 / 中證曲線】）
例如：某 AA+ 中票個券超額利差 = 個券中債估值收益率 - 中債中短票（AA+）曲線上與該券同期限的收益率。
非標準期限的處理：使用收益率曲線底層數據，期限可精確至 0.01 年。若仍無法滿足部分非標準期限，則使用線性插值計算非標準期限的收益率。
樣本券篩選
產業債初始篩選范圍：短融、中期票據、企業債、非私募的公司債，從中剔除城投債。
城投債初始篩選范圍：短融、中期票據、企業債、非私募的公司債，從中選出城投債。
進一步篩選，剔除：
行業劃分
- 行業按照申萬（一、二級）行業分組
- 區域按照注冊地所屬省份（直轄市）分組
- 城投債區域按照主體實際控制人（政府）分組
計算行業利差
分組完成后計算每個組的
- 加權平均利差（= \(\sum\) 權重 \(\times\) 個券利差）
- 權重 = 個券當日余額 / 組內個券總余額
- 算數平均利差
- 中位數利差
最后輸出 \(2 \times 3 = 6\) 種結果：
- 信用利差：
- 加權信用利差
- 算數平均信用利差
- 信用利差中位數
- 超額利差：
- 加權超額利差
- 算數平均超額利差
- 超額利差中位數
利差研究
各個行業的信用利差與國債收益率進行相關性分析與回歸分析，通過相關性檢驗，且回歸系數高則說明該行業的信用利差越容易受到利率，即流動性風險的影響；各個行業的信用利差與各個行業的超額利差進行標準化處理、相關性分析與回歸分析，通過相關性檢驗，且回歸系數高則說明信用利差越容易受到信用風險的影響。
煤炭、鋼鐵、機械等行業對信用風險最敏感，房地產、醫藥、建筑裝飾行業對流動性風險最敏感。
在確認行業整體風險穩定或降低的前提下，若超額利差持平，信用利差走闊，表明行業受到了流動性風險的影響，具有一定的配置價值;若信用利差、超額利差均走闊，則溢價里面包含了風險錯配的超額收益，更具配置價值。
在加權口徑中，余額大的主體，其利差對整個指數的影響也較大;算術平均口徑雖不受余額影響，但仍會受到極端值的影響;而中位數口徑則較少受到個券體量或發行量的影響。通過比較加權口徑與中位數口徑的長期差異，可以簡單直接地判斷某類債券的風險分布。
對于某行業超額利差，其加權口徑忽然與中位數口徑產生較大背離，
則可能是發生了信用風險事件。
某類利差指數兩種口徑的走勢越接近，表明在該類債券中單個主體的利差變動易擴散到群體，風險的傳播性更強。
天風證券
基準選擇
信用利差的基準：國外信用利差的計算通常選取同期限的國債收益率作為基準，由于國債收益率存在免稅的問題，所以國內采用同期限的國開債收益率作為計算信用利差的基準。
行業利差的基準：以中債登提供的中短期票據到期收益率為基準。
- 信用利差著重衡量的是利差絕對值（即信用 beta）
- 行業利差則更關注利差的相對值（即信用 alpha）。
樣本券篩選
選取中票為樣本：
- 剔除所有的短融、公司債、企業債和 PPN
- 剔除城投債，僅關注產業債
- 動態剔除剩余期限在一年以內和五年以上的個券
- 短期債券的估值水平更容易受到流動性的影響
- 期限較長的券種估值水平存在長期高估或低估的可能
- 剔除主體評級和債項評級不一致的個券
- 剔除永續中票
- 剔除浮動利率中票、累進利率中票，僅保留固定利率中票
- 對于設置了回售條款的個券，將回售期限作為該只個券的實際剩余期限
計算行業利差
個券行業利差 = 個券中債估價收益率 - 基準收益率
行業利差 = \(\sum\) 個券行業利差 / 樣本數（也可以考慮中位數）
采用線性插值法近似測算出不同代償年限對應的標準券收益率作為不同個券的基準收益率。例如，對于一只 AA 評級剩余期限為 3.7 年期的債券，首先找出 AA 評級 3 年期和 AA 評級 4 年期中債中短期票據到期收益率，通過線性插值法計算出 AA 評級 3.7 年期的標準值，用個券的中債估價收益率與之相減，從而得到個券的行業利差。
參考研報
- 中信證券 - 如何度量行業利差
- 中債資信 - 信用利差與行業利差的應用
- 興業證券 - 行業信用利差規律探析之利差概述與模型構建
- 興業研究 - 利差指數的構建方法與應用場景
- 興業研究 - 利差指數的一些新玩法
- 天風證券 - 八問行業利差分析框架
- 天風證券 - 如何利用行業利差挖掘行業
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總結
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