起了個大早，趕了個晚集。

7月第一天，高端民營口腔醫療服務提供商瑞爾集團（以下簡稱“瑞爾”）向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

1999年，在北京最繁華的長安街邊，海歸學子鄒其芳創立了瑞爾齒科，將種植牙系統引入中國。當時，由于國民口腔護理意識匱乏，一口健康大白牙兒式的“美學”認知較為薄弱，國內口腔醫療市場存在很大的缺口。

鄒其芳瞄準這個缺口，樹立起以“客戶”為主的高端服務理念，做起了富人生意——客戶定位為海歸人士和國內中產階級群體。

“走到前臺就有人倒水，遞水的時候還能喊出你名字，除了貴沒別的毛病。”開在一二線城市的黃金地段，瑞爾口腔醫療服務的掛牌價格比行業平均水平高25%。它將發展重點落在“人”而非“牙”上面，并不斷優化私密舒適的診療環境和個性化服務。

成立22年，瑞爾一早坐上了口腔醫療連鎖機構的火車，見證了“銀牙科”市場的千億市值進化，自身也受到了資本的青睞。

瑞爾先后完成了八輪融資，不乏有高瓴、高盛、啟明創投等添火助力。其資金用于落實它的雙品牌戰略（瑞爾齒科和瑞泰口腔）。截至2021年3月31日，兩大品牌的門店數量算是五五開。

走高端路線的瑞爾齒科在一線城市運營有50家口腔診所，中高端品牌瑞泰口腔在主要一線城市和核心二線城市運營有7家口腔醫院和50家診所。

企查查顯示，截至今年6月，在口腔牙科項目融資排名榜上，瑞爾位列第二，僅次于拜博口腔。

二十年來都沒申請上市的“豪門”瑞爾，顯然跟早早上市的通策醫療走的不是一個路子。那瑞爾為什么會在這個時候遞交招股書？可觀的營收成績和門店規模背后，又是什么在推波助瀾呢？

被“賭”上市的齒科豪門

背負投資者的“套現”壓力，瑞爾再不上市，“血”都快流干了。

根據其招股書數據，瑞爾集團最近三個財年（2019-2021財年，截至每年3月31日為一個年度財年）是增收不增利：營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元，但同期凈虧損卻分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元，三年虧損額高達12.28億元。

| 圖片來源：招股書

在很多連鎖經營業態的企業中，通常情況是連鎖機構數量與營收規模、凈利潤應該正比關系，甚至擁有足夠的機構規模優勢后，通過集約化管理、采購和運營，甚至是可以明顯提升凈利潤水平的。

怎么瑞爾反倒是營收越高，凈虧損越大？至于為何虧損，瑞爾在招股書中解釋稱主要受員工福利開支（主要包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。從這一解釋不難看出，對于齒科連鎖機構而言，人工成本是最難控制的成本項。

實際上，這也是醫療行業連鎖機構與其他行業連鎖機構很顯著的一個區別。畢竟，醫療機構更多是依賴于醫生的技術能力而非靠機器，況且醫生的技術能力也非均質化的，甚至差異很大。

根據招股書數據顯示，2019-2021財年瑞爾總資產規模雖然由18.76億元增至23.51億元，但同期總流動負債卻由 7.4 億增加到了 42.57 億，負債規模連續兩年都超過了總資產規模。也就是說，僅從賬面看瑞爾集團早已“資不抵債”了。

|?圖片來源：招股書

為何負債規模呈跳躍式激增？瑞爾稱與早期融資中簽署的投資者協議有關。

2010年起，瑞爾已通過發行優先股完成多輪融資，并將優先股指定為按公允價值計入損益的金融負債，優先股持有人可要求自各日期起一年內贖回該等優先股。

集團與投資人約定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發售，且上市前市值少于10億美元（約77.7億港元），任何優先股持有人可在發出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。

結果就是瑞爾集團“賭輸了”，公司從A輪至E輪的優先股均在2021年3月31日成為流動負債。今年 1 月，瑞爾和投資人又將上市截止日順延至今年 12 月 31 日。

雖然年中時段，瑞爾還是向港交所遞交了招股書，但后續還有聆訊、招股等環節，若要卡在哪里，沒準投資人還得考慮一下是否給瑞爾再做延期了。

流著血、迫于對賭壓力沖刺上市，留給瑞爾的時間不多了。不過，即便上了市，瑞爾能否解決能掙錢但更能虧錢的“怪病”嗎？

“欲速不達”的千店計劃

在這兒不得不提瑞爾創始人鄒其芳的千店擴張計劃。

2017年D輪融資發布會上，瑞爾宣布啟動千店計劃，預計用5-8年時間，在全國范圍開設超過1000家診所醫院。但四年過去了，瑞爾診所和醫院數量僅增加了30家，年均增長數量保持在10家左右，目前總共運營著107家診所及口腔醫院，僅完成計劃的十分之一。

| 瑞爾創始人鄒其芳

而同期同樣宣稱要大力擴建門店的拜博口腔，定下要在年底新增200家門店的目標，實際最終擴建門店212家，超額完成。拜博僅花了一年時間就建立了其7倍的門店數量，擴張速度上瑞爾甘拜下風。

瘋狂擴店的拜博口腔因有聯想和泰康先后撐腰，很會打廣告、做宣傳，在2019年中國連鎖民營口腔機構品牌排行榜前二十名中，拜博口腔穩居榜首，瑞爾齒科緊隨其后。

不過，儒雅沉穩的鄒其芳總在強調“切忌浮躁，欲速不達”，他提倡要穩妥把控質量，從而提升瑞爾品牌認知度。

控制擴店節奏也并非鄒其芳的保守。十幾年前，佳美口腔在短時間內攜國外資本狂拉擴張節奏,最終卻因經營不善大規模關店，成了“旋風式”門店擴張的慘痛教訓。

如果不是那句“門店要在幾年內突破千家大關”的豪言壯語，作為國內唯三的機構數量破百的齒科連鎖（另外兩個是拜博和美維口腔），瑞爾早已將“厲害”二字打在了公屏上。但上市是否能讓瑞爾的千店計劃加速落地呢?

難！至少是短期內恐難實現。

如前述提到的,走中端路線的佳美口腔瘋狂擴店,最后卻狼狽收場,面向中高端消費群體的瑞爾恐怕更難在短期內快速在全國部署連鎖網絡。

擴店有自建和收購兩種選擇，可這兩種選擇都很尷尬。

前一條路，短期內大規模擴張會產生一系列問題。新開設的口腔醫院和診所在運營初期的收入一般比較低,運營成本相對較高，尤其要進入滲透率相對較低的新城市新區域,不太親民的瑞爾很難在短時間內建立起良好的口碑。高端化的服務,醫生人才庫上的補充和鞏固,這些也都需要時間和精力去落實。

如果走收購的路將會更難。無論是區域還是全國性的民營連鎖品牌,它們的門店數量大多都未突破百,口腔診所呈碎片式存在，短時間內選擇收購道路很難達到一個量級。

IPO后才是真大考

不上市，虧得是投資人的錢；這一上市，虧得可就是萬千股民的錢了。

國內口腔醫療市場如今有千億規模，但已經上市的口腔醫療機構卻是寥寥無幾。因為這一市場存在滲透率低、比較分散的特點。且由于行業壁壘低，專業又有經驗牙科醫生只需獲取經營許可便可自立門戶。也因此，口腔醫療也是一個典型的長尾行業。

瑞爾在招股書中表示，上市募集資金65% 將用于業務擴張和鞏固雙品牌戰略，繼續在一二線城市開新的診所，迎入更加多樣化的患者。可問題是，就目前的財務表現來看，瑞爾似乎沒有改善規模越大虧損越高的“魔咒”。

口腔醫療市場重視口碑, “老帶新”式的客戶積累成為民營機構一大生存法則。在新的地方開一家店,意味著要花一定的時間進行客戶積累和口碑營造。

口碑看什么？服務要好，醫生得靠譜。

口腔醫療這個細分市場跟“卷”性十足的教育行業有相似之處。現在家長看的不是教育機構有多牛,而是哪位老師教的好，誰又最上心。看牙的時候,客戶首挑的,還是牙醫。

2020年,全國口腔醫療機構有87,700家,另外還不說占市場大頭的公立口腔醫院及含口腔科的綜合醫院。那競爭重頭戲在哪？當然是牙醫這個核心資源。

與國外相比,中國牙醫資源實屬匱乏。2020年,歐洲發達國家或中等發達國家每百萬人中約有810名牙醫,相同情況下美國的牙醫人數為608人,而中國每百萬人中的牙醫人數只有175人。

全國有近十萬家口腔診所，但只有三十幾所大學能夠培養正畸專科醫生，且大多數都在公立醫院，市場上提供的專業正畸醫生都是全科醫生。

瑞爾要開新的醫院和診所，一定避免不了爭取和挽留牙醫人才的問題。牙醫看重機構的聲譽、經濟報酬和工作滿意度，機構對應地會拔高人力成本，在員工福利開支這一塊砸錢，這使新開機構很難快速盈利。

此外，成為上市公司過后，瑞爾與行業龍頭通策醫療的競爭將會更加明顯。

目前多家民營口腔連鎖品牌仍處于 C 輪、D 輪融資階段，擁有的牙科椅和執業醫師等資源不充分。可以說，它們要與上市二十五年的通策相競爭，尚且還不夠格。

瑞爾不一樣。

瑞爾完成了E輪融資，領投者還是高瓴等知名機構；2020年，瑞爾牙科椅數量在連鎖品牌中排名第四；截至2021年3月31日，瑞爾擁有856名牙醫，其中超51%的全職牙醫擁有碩士或以上學位，牙醫團隊平均擁有12.6年的行業經驗。

那么通策醫療呢？同期，通策擁有超1380名的的醫生數量，醫生質量也比較高。通策2020年的牙科椅數量在同一排行榜里位居第二。2020年，瑞爾營收為10.99億元，而通策醫療全年營收為20.88億元，幾乎是瑞爾的兩倍。

從毛利率角度來看，近三年財政年度，瑞爾僅為9%-23.7%，遠低于年均毛利率40%以上的通策醫療。

|?圖片來源：招股書

民營口腔醫療機構雖能彌補公立口腔醫療的不足（如掛號難，流程復雜，服務不到位等），但從患者的就診意向來看，百姓更愿走進公立醫院，兩者的就醫人數占比比例接近8：1。

有趣的是，通策只做大型口腔醫院，比如旗下的杭州口腔醫院和寧波口腔醫院，鮮有小診所。此舉反而更容易獲得消費者的信任。

此外，通策醫療的地域性很強，機構大多都集中在大本營的浙江，也因此其醫生等資源相對集中。瑞爾作為全國性口腔連鎖品牌，全國各地它都想跑，中高端機構的標簽又明明白白擺在那，要想成為下一個通策醫療，真很難！

結語

瑞爾在未來的上市不僅是從“對賭”壓力中解脫，還是一個全新的開始。作為全國領先的高端口腔醫療連鎖品牌，瑞爾不光要思索如何在“店開得越多，虧損可能越多”的行業難題中扭轉局面，更要思考如何將高端口腔品牌滲透至更多地方和區域，讓更多在那看過牙的客戶出門對著身邊朋友說：這錢花的得真值！

總結

以上是生活随笔為你收集整理的瑞尔IPO：一桩资本逼宫的上市计划的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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