担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO) CLO/CBO
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什么是擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)
擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)是債務(wù)債券抵押產(chǎn)品，把所有的抵押打包在一起，并且進(jìn)行重新的包裝，再以產(chǎn)品的形式推放到市場(chǎng)。[1]
擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一種固定收益證券，現(xiàn)金流量之可預(yù)測(cè)性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)之資金運(yùn)用效率，移轉(zhuǎn)不確定風(fēng)險(xiǎn)。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標(biāo)的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司（SPV），以私募或公開(kāi)發(fā)行方式賣(mài)出固定收益證券或受益憑證。CDO背后的為一些債務(wù)工具，如高收益的債券、新興市場(chǎng)公司債或國(guó)家債券、銀行貸款或其它次順位證券。傳統(tǒng)的ABS其資產(chǎn)池可能為信用卡應(yīng)收帳款、現(xiàn)金卡應(yīng)收帳款、租賃租金、汽車(chē)貸款債權(quán)等，而CDO背后的支撐則是一些債務(wù)工具， 如高收益的債券( high - yield bonds)、新興市場(chǎng)公司債或國(guó)家債券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含傳統(tǒng)的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押貸款證券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等資產(chǎn)證券化商品。
CDO是一種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，使得其他一些原來(lái)不能進(jìn)入證券市場(chǎng)的產(chǎn)品經(jīng)過(guò)重新包裝之后、證券化之后，把能按揭支持的貸款產(chǎn)品推放到市場(chǎng)。最后的結(jié)果就是能帶來(lái)很大的現(xiàn)金流和流動(dòng)性，而且風(fēng)險(xiǎn)管理變 得非常復(fù)雜和困難。[1]
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[編輯]擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)的發(fā)展
以美國(guó)為首的國(guó)際證券化市場(chǎng)發(fā)展已久，而且商品種類(lèi)多樣化，其中，CDO是近年來(lái)成長(zhǎng)極為迅速的證券化商品之一。國(guó)際金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)始于1970年代，商品種類(lèi)多樣化，其中擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近來(lái)快速成長(zhǎng)的證券化商品。2004年全球的總發(fā)行量為9,025億美金，至2005年全球總發(fā)行量為6,650億美金。在歐洲地區(qū)，該市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展十分成熟；而亞洲地區(qū)的日本，CDO市場(chǎng)亦從2000年幾乎為零的發(fā)行量，成長(zhǎng)至2004年的3兆余日?qǐng)A，發(fā)展速度相當(dāng)驚人。由于CDO的利率通常較定存或是一般公債來(lái)得高，在現(xiàn)今的微利時(shí)代，已成為國(guó)際間相當(dāng)熱門(mén)的投資商品。預(yù)料擔(dān)保債務(wù)憑證市場(chǎng)將會(huì)在未來(lái)金融領(lǐng)域里，占有重要的一席之地。
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[編輯]CDO和ABS的差異
CDO可以采取有限度的主動(dòng)管理的權(quán)利，而傳統(tǒng)的ABS則屬被動(dòng)經(jīng)營(yíng)的方式，除了上述的差異之外，CDO和ABS的差異如表1：
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[編輯]CDO的結(jié)構(gòu)
CDO的發(fā)行系以不同信用質(zhì)量區(qū)分各系列證券。基本上，分為高級(jí)(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級(jí)/ 次順位( Junior /Subordinated)三系列；另外尚有一個(gè)不公開(kāi)發(fā)行的系列，多為發(fā)行者自行買(mǎi)回，相當(dāng)于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權(quán)益性質(zhì)，故又稱(chēng)為權(quán)益性證券(Equity Tranche)，當(dāng)有損失發(fā)生時(shí)，由股本系列首先吸收，然后依次由低級(jí)、中級(jí)(通常信評(píng)為B水平)高級(jí)系列(常信評(píng)為A水平)承擔(dān)(不過(guò)在許多文獻(xiàn)及實(shí)例中，將次順位債券稱(chēng)為股本系列，亦即認(rèn)為CDO結(jié)構(gòu)分為高級(jí)、中級(jí)及股本系列)。換言之，CDO對(duì)信用加強(qiáng)系藉助證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)達(dá)成，不像一般ABS較常利用外部信用加強(qiáng)機(jī)制增加證券的安全性。次順位、中級(jí)及高級(jí)系列亦可再依利率分割為小系列，例如，固定利率與浮動(dòng)利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。各系列金額的決定需視所要達(dá)到的評(píng)等及最小籌資成本兩大因素決定。通常，高級(jí)系列占整體最大的比率，中級(jí)系列約為5%～15%，股本系列占2%～15%。下圖為目前市場(chǎng)中常見(jiàn)的CDO證券結(jié)構(gòu)。
CDO各系列證券結(jié)構(gòu)
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[編輯]CDO的參與者
CDO的參與者與傳統(tǒng)的ABS大致相似，皆需有創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(惟CDO交易中稱(chēng)為發(fā)起人：Sponsor)、服務(wù)機(jī)構(gòu)、導(dǎo)管機(jī)構(gòu)、信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)及銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，此外，在CDO交易中尚有一些較特殊的參與者，包括：資產(chǎn)管理人、避險(xiǎn)交易對(duì)手以及信托監(jiān)察人：
1.資產(chǎn)管理人
CDO的資產(chǎn)池，從初始群組的建立以及爾后的管理皆為整體交易的重點(diǎn)，需要由資產(chǎn)管理人(portfolio manager or asset manager)來(lái)?yè)?dān)負(fù)此項(xiàng)重任。在初始群組建立階段，資產(chǎn)管理人(有時(shí)另由其它第三者擔(dān)任，稱(chēng)為取得人(acquisition party))依照“資產(chǎn)取得規(guī)范”( collateral acquisition deed)購(gòu)買(mǎi)有吸引力的資產(chǎn)組合。相較于傳統(tǒng)的ABS(采靜態(tài)管理，一旦資產(chǎn)池形成后，即不再隨意更換)，CDO的群組資產(chǎn)采取的是有限的主動(dòng)管理。為創(chuàng)造更好的報(bào)酬，資產(chǎn)管理人需對(duì)其群組產(chǎn)做動(dòng)態(tài)管理，根據(jù)市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的狀況進(jìn)出，一旦發(fā)現(xiàn)有任何資產(chǎn)的信用質(zhì)量下降或市場(chǎng)有相同債信評(píng)等但報(bào)酬率較高的資產(chǎn)時(shí)，即需要根據(jù)“合格性準(zhǔn)則”(Eligibility Criteria)快速處分或更換。因此，資產(chǎn)管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過(guò)，由于資產(chǎn)管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然會(huì)負(fù)起善良管理人的義務(wù)。
2. 避險(xiǎn)交易對(duì)手
CDO的資產(chǎn)池必須要充分分散，因此無(wú)論是貸款債權(quán)或債券常投資于不同的國(guó)家地區(qū)，因而使現(xiàn)金流量涉及不同的幣別，產(chǎn)生換匯交易的需求；同時(shí)，資產(chǎn)池的利率亦不盡相同，且包含固定及浮動(dòng)，亦需要換利交易，故交換交易對(duì)手(Swap Counterparty)扮演相當(dāng)重要角色。另外，資產(chǎn)處分時(shí)的流動(dòng)性亦是一個(gè)重要的關(guān)鍵，因此交易中常設(shè)計(jì)有流動(dòng)性提供者(Liquidity Provider)。這些擔(dān)任避險(xiǎn)功能的提供者未來(lái)是否能切實(shí)履行合約，受其本身的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的影響甚深，因而債信等級(jí)亦成為選擇避險(xiǎn)交易對(duì)手最重要的因素。
3.信托監(jiān)察人
在CDO架構(gòu)中，信托監(jiān)察人(Trustee)并非指導(dǎo)管機(jī)構(gòu)的受托人，而是指代表投資人權(quán)益行使權(quán)利的一方。其職責(zé)在于監(jiān)督資產(chǎn)管理人是否按照相關(guān)契約適當(dāng)?shù)貓?zhí)行其職務(wù)，當(dāng)資產(chǎn)管理人建立、更換或處分資產(chǎn)時(shí)，需經(jīng)過(guò)信托監(jiān)察人的確認(rèn)。此外，亦可能同時(shí)擔(dān)任交易過(guò)程中其它的行政功能， 例如： 登記者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、計(jì)算代理人(Calculation Agent)、報(bào)稅代理人(Tax Reporting Agent)等等。
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[編輯]CDO的分類(lèi)[2]
(1)按照資產(chǎn)分類(lèi)
按照資產(chǎn)分類(lèi)就衍生出了重要的兩個(gè)分支：CLO(CollateralisedLoanObligation)和CBO(CollateralisedBondOb—ligation)。前者指的是信貸資產(chǎn)的證券化，后者指的是市場(chǎng)流通債券的再證券化，它們都統(tǒng)稱(chēng)為CDO。雖然CBO和CLO在本質(zhì)上有許多相似之處，但兩者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)所采用的技術(shù)仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現(xiàn)金流量分析上更加復(fù)雜。
(2)按照信用質(zhì)量分類(lèi)
CDO的發(fā)行是以不同信用質(zhì)量區(qū)分各系列證券，分為高級(jí)(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級(jí)／次級(jí)(Junior／Subordinated)三系列；另外尚有一個(gè)不公開(kāi)發(fā)行的系列，多為發(fā)行者自行買(mǎi)回，相當(dāng)于用此部分的信用支撐其他系列的信用，具有權(quán)益性質(zhì)，故又稱(chēng)為權(quán)益性證券(EquityTranche)，當(dāng)有損失發(fā)生時(shí)，由股本系列首先吸收，然后依次由低級(jí)、中級(jí)(通常信評(píng)為B水平)、高級(jí)系列(通常信評(píng)為A水平)承擔(dān)。通常，高級(jí)系列占整體最大的比率，中級(jí)系列約為5％～15％，股本系列占2％～15％。
(3)按照標(biāo)的資產(chǎn)分類(lèi)
CDO依標(biāo)的資產(chǎn)的不同可分為現(xiàn)金流量式CDO及合成式CDO。現(xiàn)金流量式CDO之標(biāo)的資產(chǎn)通常由放款、債券等所組成。發(fā)行人通常為銀行，銀行將其債權(quán)資產(chǎn)包裝轉(zhuǎn)移給SPV，再由,SPV依不同的信用等級(jí)發(fā)行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價(jià)值與債權(quán)資產(chǎn)之現(xiàn)金流量的績(jī)效相聯(lián)結(jié)。由于SPV實(shí)際買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，其有實(shí)質(zhì)的現(xiàn)金交付，所以稱(chēng)為現(xiàn)金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產(chǎn)品，系發(fā)行人匯集一些債權(quán)并加以包裝，稱(chēng)為債權(quán)群組，并將債權(quán)群組與SPV承作信用違約交換合約(CDS—creditDefaultswap)。由SPV發(fā)行不同信用等級(jí)的券種給投資人，在收到投資人的本金后，利用本金購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量債券當(dāng)擔(dān)保品。擔(dān)保品之作用有三，作為未來(lái)到期還本的保證、擔(dān)保品之孳息可作為投資人的收益來(lái)源及作為CDS的權(quán)利金、當(dāng)發(fā)生違約事件時(shí)，SPV將擔(dān)保品作為支付給發(fā)行人的金額。現(xiàn)金流量式CDO與合成式CDO最大的差異在于合成式CDO并不屬于實(shí)質(zhì)出售，債權(quán)群組并未實(shí)際出售給投資人，也就是說(shuō)，SPV并沒(méi)有實(shí)際購(gòu)人債權(quán)群組中的資產(chǎn)，CDO的投資人也沒(méi)有實(shí)際擁有債權(quán)群組中標(biāo)的物的債權(quán)。
(4)按照發(fā)行動(dòng)機(jī)分類(lèi)
不管是現(xiàn)金流量式CDO或合成式CDO，都可依發(fā)行動(dòng)機(jī)及資產(chǎn)池的來(lái)源不同，分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO及套利型CDO兩種。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO大都源自于本身具有可證券化的資產(chǎn)的資產(chǎn)持有人，如金融機(jī)構(gòu)等，其目的是為了將債權(quán)資產(chǎn)從發(fā)行人之資產(chǎn)負(fù)債表中移除，借以移轉(zhuǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提高資本適足率，最后達(dá)到管理資產(chǎn)負(fù)債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財(cái)務(wù)管理公司發(fā)行。操作模式為從市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)高收益?zhèn)蚪Y(jié)構(gòu)型債務(wù)工具，經(jīng)過(guò)再證券化后，于市場(chǎng)出售收益率較低的憑證，以獲取買(mǎi)賣(mài)間的利差。
(5)按照管理方式分類(lèi)
以投資組合的管理方式來(lái)說(shuō)，套利型CDO還可分為靜態(tài)避險(xiǎn)CDO跟動(dòng)態(tài)式管理CDO兩種。在早期信用衍生性商品市場(chǎng)，絕大多數(shù)的CDO均為靜態(tài)式，即資產(chǎn)群組一旦選定后，資產(chǎn)組合就都維持不變。靜態(tài)式CDO因其具有簡(jiǎn)單性、透明度和高收益等特性。管理式CD0與靜態(tài)式CDO最大的不同點(diǎn)為管理式CDO聘請(qǐng)經(jīng)理人來(lái)監(jiān)督管理資產(chǎn)組合之信用，必要時(shí)經(jīng)理人可從事個(gè)別信用之替換。
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[編輯]CDO的風(fēng)險(xiǎn)
1. 主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
許多CDO的案子所收購(gòu)的產(chǎn)來(lái)源已不限于單一國(guó)家的貸款或債券，而將觸角伸到了海外，甚至新興市場(chǎng)的債權(quán)，這些外國(guó)債權(quán)的加入，帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)，此一風(fēng)險(xiǎn)即為主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)(sovereign risk)。通常一牽涉到其它國(guó)家，資產(chǎn)證券化的商品所得到評(píng)等就不會(huì)超過(guò)該國(guó)的主權(quán)評(píng)等，而其解決方式即是取得一個(gè)第三人保險(xiǎn)或保證。
2. 違約風(fēng)險(xiǎn)
與其它資產(chǎn)證券化商品一樣，CDO必須擔(dān)心其資產(chǎn)是否會(huì)發(fā)生違約。CDO的資產(chǎn)是一些債權(quán)，通常種類(lèi)繁多且不易追蹤與研究其風(fēng)險(xiǎn)歷史，尤其是在資產(chǎn)池中含有新興市場(chǎng)的債權(quán)時(shí)。
3. 利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)
CDO的興起源于金融機(jī)構(gòu)希望賺取高利率資產(chǎn)與低成本資金之間的利差。此項(xiàng)利差之多寡可能會(huì)因資金市場(chǎng)之變化而產(chǎn)生波動(dòng)。此外，債權(quán)資產(chǎn)與證券化所發(fā)行證券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率調(diào)整日等差異，因而造成風(fēng)險(xiǎn)。
4. 信用違約、匯率與利差交換合約風(fēng)險(xiǎn)
如前所述，在CDO的證券化過(guò)程中，經(jīng)常需要與第三人訂立交換合約以規(guī)避匯率與利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，提供交換合約的第三人是否有充分的財(cái)務(wù)實(shí)力來(lái)履行這些交換合約即會(huì)影響到整個(gè)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
5. 法律風(fēng)險(xiǎn)
傳統(tǒng)CDO與其它證券化一樣，必須將債權(quán)完全移轉(zhuǎn)到信托，達(dá)到真實(shí)出售才算能夠保護(hù)投資人。CDO的交易中，債券與貸款人的移轉(zhuǎn)有多種不同的程度，若是跨國(guó)交易，對(duì)于交易各方的國(guó)家法律制度更需注意，以防出錯(cuò)。
6.加速成立風(fēng)險(xiǎn)
CDO的發(fā)行期間可分為加速成立期(ramp up period)、再投資期及還本期，并且經(jīng)常是在證券化成立后才開(kāi)始收購(gòu)資產(chǎn)。一般而言，評(píng)等結(jié)果必須在證券化的債券之前完成，才能幫助投資人從事投資，若尚未完成收購(gòu)資產(chǎn)，則評(píng)等機(jī)構(gòu)只能就投資指導(dǎo)原則來(lái)從事評(píng)等工作，而且投資指導(dǎo)原則必須有相當(dāng)?shù)募s束性才能確保資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)依循此原則收購(gòu)資產(chǎn)，建立資產(chǎn)池。建立資產(chǎn)池的期間所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為加速成立風(fēng)險(xiǎn)(ramp up risk)，其情況包括：資產(chǎn)管理人收購(gòu)資產(chǎn)速度太慢，使投資人所繳交的資金未能盡速投資在高報(bào)酬率的標(biāo)的物，而影響投資成果；另一種風(fēng)險(xiǎn)則是收購(gòu)的資產(chǎn)未能如預(yù)期規(guī)劃地充分分散，而造成風(fēng)險(xiǎn)集中。
7.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在CDO與其它證券化相似，主要是因臨時(shí)的現(xiàn)金短缺，而造成無(wú)法及時(shí)支付證券化債券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付頻率不一致導(dǎo)致。
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[編輯]CDO與共同基金違約風(fēng)險(xiǎn)的不同
共同基金中的債券型基金其投資標(biāo)的雖然亦是各類(lèi)債券，但共同基金的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬由所有投資人均攤，而CDO交易則是由不同級(jí)別的債券所組成，每組債券的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬?duì)顩r各有不同。若標(biāo)的資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級(jí)別最低的債券(通常被稱(chēng)為CDO股本型或權(quán)益級(jí))將先承受損失。隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級(jí)的債券也可能受到波及。所有投資于同一級(jí)別CDO債券的投資人，平均分擔(dān)該級(jí)債券的損失。
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[編輯]CDO在國(guó)外的發(fā)展
以美國(guó)的ABS市場(chǎng)來(lái)看，CDO的交易量自1995年以來(lái)即不斷增加，比例亦從原來(lái)的不到0.5%增加到接近15%，在整體的ABS市場(chǎng)當(dāng)中占有極重要的地位，亦顯示出CDO在美國(guó)蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)，有關(guān)1995至2004上半年各類(lèi)資產(chǎn)證券化商品的發(fā)行量如下表3。
CDO資產(chǎn)池可以擁有各類(lèi)的債權(quán)與貸款，根據(jù)Morgan Stanley的統(tǒng)計(jì)指出，2003年所發(fā)行的CDO中，構(gòu)成CDO的各類(lèi)債權(quán)以及債券的比例， 以結(jié)構(gòu)金融(structured finance)最高，占32.07%，杠桿貸款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避險(xiǎn)基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出CDO走向復(fù)雜化的程度。
由于CDO所標(biāo)榜的主要是其另外，根據(jù)Fitch Ratings對(duì)在1995至2003年美國(guó)境內(nèi)透過(guò)Fitch Rating評(píng)等的CDO所之研究發(fā)現(xiàn)，各評(píng)等等級(jí)的CDO停留在原評(píng)等等級(jí)的機(jī)率較高，其中尤以最高等級(jí)(AAA)和最低等級(jí)(CCC+~C)為最，兩者均達(dá)到約95%。而評(píng)等等級(jí)上升的比例相對(duì)于評(píng)等下降低的比例則偏低。顯見(jiàn)大多數(shù)的CDO評(píng)等僅會(huì)維持原評(píng)等亦或下降，要上升的可能性則較低。而其中A+級(jí)以上信評(píng)的CDO過(guò)去9年來(lái)更未發(fā)生過(guò)違約的情事。
2007年6月美國(guó)爆發(fā)高等級(jí)借款人違約引起的次貸危機(jī),低評(píng)級(jí)CDS全軍盡墨;高等級(jí)CDS也出現(xiàn)大規(guī)模違約。投資者損失慘重，CDO及CDS的發(fā)行量跌至歷史低谷，不及高峰時(shí)期的30%。
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[編輯]參考文獻(xiàn)
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總結(jié)
以上是生活随笔為你收集整理的担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO) CLO/CBO的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。
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