肖立晟[1]、尤眾元[2]

2021年,全球經(jīng)濟迎來十年來最強勁的增長。海外寬松的貨幣政策、強有力的財政刺激措施為經(jīng)濟高速增長鋪平了道路。在此背景下,中國經(jīng)濟出現(xiàn)了超預(yù)期的出口需求,政府的貨幣和財政政策整體較為克制,為下一階段穩(wěn)增長保留了政策空間。

展望2022年,我們認為中國經(jīng)濟會保持平穩(wěn)增長,通脹將從高點回落。以下是本篇報告對2022年宏觀形勢的八大判斷:

第一,中國經(jīng)濟周期領(lǐng)先全球,2022年將從衰退期逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇期。

第二,2022年第一季度中國經(jīng)濟將會迎來M1拐點,2022年第三季度有望迎來經(jīng)濟增長的拐點,全年股市的投資機會在春季和秋季。

第三,2022年上半年,美國經(jīng)濟增速開始從高點回落,全球通脹暫時維持在高位,下半年,全球通脹逐步回落。

第四,美聯(lián)儲如果在7月加息,會引發(fā)股市大幅震蕩。我們認為美聯(lián)儲在2022年年底加息1次是最優(yōu)場景。

第五,2022年衰退期,中國CPI相對PPI上漲,消費行業(yè)有望受益。建議配置食品飲料行業(yè),行業(yè)內(nèi)有定價權(quán)的公司值得重點關(guān)注。

第六,2022年中國經(jīng)濟的潛在風(fēng)險是房地產(chǎn)投資快速下行。在政策扶持下,房地產(chǎn)投資會軟著陸。

第七,出口在回落過程中保持韌性,第一季度出口仍然會超預(yù)期,全年增速預(yù)計在15%。

第八,警惕外部環(huán)境出現(xiàn)新的不確定性。

值得注意的是,在這個過程中,美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向力度,中國房地產(chǎn)投資的下行空間,中國出口的回落區(qū)間都存在一定的不確定性。這也是我們年度展望報告致力回答的幾個重要問題。在此基礎(chǔ)上,我們根據(jù)經(jīng)濟周期模型對明年的資產(chǎn)配置提出相應(yīng)的投資建議。

一、全球經(jīng)濟周期不同步,美聯(lián)儲加息空間有限

根據(jù)IMF的預(yù)測,2022年全球經(jīng)濟增速將達到4.9%,超出疫情前十年全球經(jīng)濟3.5%的平均增速。大多數(shù)的研究機構(gòu)認為2022年全球經(jīng)濟會保持溫和增長,但是各國增長周期不同步是一個突出現(xiàn)象。

當前全球經(jīng)濟周期并不同步,中國大幅領(lǐng)先其他國家。2018年,中國經(jīng)濟開始走在美國前面。2018年,中國監(jiān)管當局實施了強有力的金融去杠桿政策,美國特朗普政府則實施大規(guī)模減稅作為財政刺激,當時美國經(jīng)濟繼續(xù)上行,中國經(jīng)濟則是掉頭向下。2019年中國經(jīng)濟開始反彈,美國經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力。隨后,2020年新冠疫情爆發(fā),中國抗疫政策處理得當,經(jīng)濟復(fù)蘇走在全球最前列。隨著經(jīng)濟周期的演進,2020年7月份開始,中國經(jīng)濟進入下行軌道,目前處在從滯脹向衰退過渡的階段。不出意外,2021年12月中國經(jīng)濟將會進入衰退期,衰退期至少會持續(xù)半年時間。美國經(jīng)濟現(xiàn)在是擴張期,2022年會進入到滯脹期。其他經(jīng)濟體緊跟其后。

下圖顯示,當前中國經(jīng)濟周期領(lǐng)先全球其他主要國家,而美國領(lǐng)先于歐元區(qū)國家、英國、澳大利亞、加拿大和日韓等發(fā)達國家,巴西、印度和墨西哥等發(fā)展中國家復(fù)蘇進程最慢。2022年年中,美國可能將進入經(jīng)濟下行階段,中國將進入經(jīng)濟復(fù)蘇階段。

圖1 各國經(jīng)濟所處周期

數(shù)據(jù)來源:Fidelity institutional。

從經(jīng)濟周期的角度來看,2022年并不是一個合適的加息時點。回顧美國2015年的加息進程,我們發(fā)現(xiàn)當時美聯(lián)儲主席耶倫選擇的加息時點恰好是美國經(jīng)濟短周期的底部。從2016年1月開始,美國經(jīng)濟進入連續(xù)兩年的繁榮期,企業(yè)盈利能力的持續(xù)上升,消化了美聯(lián)儲加息對宏觀經(jīng)濟的影響,并沒有對股市造成過大的壓力。反觀2022年,美國經(jīng)濟正在從高處回落,企業(yè)盈利能力正在逐步衰減,如果2022年美聯(lián)儲突然提前加息,將會進一步壓低美國經(jīng)濟增長動能,刺破股票市場和債券市場的泡沫。

二、美國的高通脹需要區(qū)分為周期性通脹和非周期性通脹

當前投資者最擔(dān)憂的還是美國通脹引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策過快轉(zhuǎn)向的風(fēng)險。在全球疫情的沖擊下,美國經(jīng)濟出現(xiàn)了比較嚴重的供給問題,對通貨膨脹產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的影響。

美國的通脹可以區(qū)分為順周期組成部分和非周期組成部分。順周期組成部分主要包括娛樂服務(wù)、租房和餐飲,非周期組成部分主要包括交通、醫(yī)療和金融服務(wù)。一般而言,旺盛的經(jīng)濟需求會推動順周期的商品價格上升,而非周期性的商品價格對經(jīng)濟周期敏感性較差,上升幅度較為有限。然而,受到疫情的影響,這一次美國通脹的主要推動因素是二手車、醫(yī)療服務(wù)等非周期性因素。這部分的價格上漲與貨幣政策的關(guān)系相對有限。

非周期組成部分已經(jīng)開始出現(xiàn)向下跡象。圖2中藍線是通脹順周期組成部分,紅線是通脹非周期組成部分,紅線上行幅度明顯高于藍線,反映本輪通脹主要由通脹非周期組成部分推動,拐點可能出現(xiàn)在明年。類比2008年次貸危機,我們發(fā)現(xiàn)通脹非周期組成部分在經(jīng)濟衰退期(圖中陰影部分)結(jié)束后1年左右見頂,美國經(jīng)濟已經(jīng)走出衰退期超過半年,因此,通脹非周期組成部分很可能在明年出現(xiàn)下行。

加息作為緊縮需求的措施對于非周期性通脹(例如疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷)的影響相對有限,如果寄希望通過緊縮需求來壓低非周期性通脹,可能需要超出預(yù)期的加息力度,這將會對增長和資產(chǎn)價格產(chǎn)生超出預(yù)期的沖擊,對全球經(jīng)濟都會不利影響。

圖2 通脹順周期組成部分與非周期組成部分

數(shù)據(jù)來源:美國舊金山聯(lián)儲。

三、美聯(lián)儲貨幣政策過快轉(zhuǎn)向會對經(jīng)濟增長和股票市場造成嚴重沖擊

疫情爆發(fā)后,美聯(lián)儲實施的量化寬松政策非常有節(jié)奏,事前已經(jīng)有應(yīng)對危機的充分準備。2019年,美國貝萊德資產(chǎn)管理公司(Black Rock)舉辦了一場研討會,研究如何應(yīng)對下一次金融危機和衰退。當時主旨報告的作者之一是伯南克的老師菲舍爾教授(Stanley Fischer),報告題目是:Dealing with the next downturn。報告講得很清楚,面對下一次危機,更實際的做法是設(shè)定一種應(yīng)急政策,在特定時期同時實施超寬松的貨幣和財政政策實現(xiàn)通脹目標。這種政策主要是看政治上是否可行。恰好2020年美國總統(tǒng)拜登同時控制了眾議院和參議院,這讓美國政治家在面對疫情時,得以同時實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策。在財政政策的配合下,量化寬松政策的效果顯著上升。2020年3月,美聯(lián)儲實施超寬松量化貨幣政策后,美國房價上漲了20%,而第一輪量化寬松時期,房價在18個月內(nèi)反而下跌了6.5%。股票市場的標普500指數(shù)上漲了70%,此前僅上漲30%。大宗商品CRB指數(shù)本輪上漲了80%,此前僅上漲20%。

量化寬松主要依靠壓低期限溢價和風(fēng)險溢價刺激微觀主體借貸和支出。自2008年美聯(lián)儲第一次量化寬松開始,壓低溢價在很大程度改變了美國經(jīng)濟增長的預(yù)測指標。過去我們一直講美國股市是美國經(jīng)濟增長的晴雨表,但從2009年開始,美國股票市場數(shù)據(jù)不再是第二年美國經(jīng)濟增長的領(lǐng)先指標。因為在低利率環(huán)境下,美國股市更多的反映科技型頭部企業(yè)的價值,與宏觀經(jīng)濟信用擴張的聯(lián)系在逐步削弱。但美國債券市場的期限溢價、風(fēng)險溢價與信用擴張的關(guān)系依然非常緊密,期限溢價是十年期減去兩年期國債收益率,風(fēng)險溢價是用垃圾債BBB級債券減去十年期國債收益率。用這兩個指標是能夠相對準確地預(yù)測第二年美國經(jīng)濟增長。

財政政策快速發(fā)力是本輪量化寬松區(qū)別于過去的特征。在非危機時期,美國聯(lián)邦政府赤字占GDP比重一般低于5%。本輪量化寬松期間,財政赤字占GDP比值一度達到20%,并且在15%的水平維持了近一年。根據(jù)白宮在2021年8月底公布的預(yù)測,美國政府2021年的預(yù)算赤字與2020年在規(guī)模上大致相當,考慮到名義GDP增速有限,預(yù)算赤字在GDP中占比在2021年年底仍然會在15%左右甚至更高。

受財政、貨幣政策雙刺激作用,美國個人消費支出和資本支出同2009年相比顯著上升,經(jīng)濟復(fù)蘇非常好。這次美國政府和居民同步加杠桿拉動了經(jīng)濟增長,從短期一兩年來看不會出現(xiàn)問題,但美國經(jīng)濟已經(jīng)在資產(chǎn)價格上埋下了很大的風(fēng)險隱患。正是因為如此大的風(fēng)險隱患,所以美聯(lián)儲在下一階段會很謹慎。

為什么美國股票市場上漲那么快?以2020年1月作為基期,在中國大陸、中國臺灣、中國香港、美國四個經(jīng)濟體當中,上漲最快的不是美國而是中國臺灣。這一輪上漲主要是利率下降后拉估值,拉估值最大受益者是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。因為遠程辦公和很多新技術(shù)、科技行業(yè)受益于低利率環(huán)境,中國臺灣的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比最高,占總市值比重的30%,所以它的股市上漲了50%以上。其次是美國,剩下是中國大陸和中國香港。中國大陸是最早漲起來的,但到了今年5月份之后就漲不動了,慢慢地跟著經(jīng)濟周期往下走了。

圖3 2020年至今各國股票指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源:Wind。

納斯達克指數(shù)與高收益?zhèn)罡叨认嚓P(guān)。在危機發(fā)生期間,高收益?zhèn)c國債的利差會迅速走闊,同期,股市會隨之快速暴跌。當市場對未來前景觸底后,利差逐步走低,屆時,股市也緩慢上行,并且股市上行速度與利差下行速度按比例非常接近。

這次新冠疫情下,二者相關(guān)性進一步上升。美國明年下半年會進入一個接近短周期的衰退期,如果美聯(lián)儲在那個階段加息,納斯達克將會出現(xiàn)一輪暴跌。這不是美聯(lián)儲愿意看到的,而且明年還有政治周期,民主黨還需要和共和黨展開激烈的競爭。所以,我們認為目前市場上對于通脹所引發(fā)的美聯(lián)儲加息預(yù)期定價過高。

從更長的視野來看,美國股市的泡沫已經(jīng)超越了1870年以來任何時間段。下圖表明,剔除通脹后,美國標普500的估值遠遠高出過去幾輪大周期的高點。20世紀以來,美股與趨勢差異均在兩個標準差以內(nèi)。2000年美股出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫,美股與趨勢的差值為121%,偏差達到3個標準差。2021年11月,美股高于趨勢線186%,超過了4個標準差,股市泡沫達到1870年以來的歷史最高點。這種情況下如果貿(mào)然加息會導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)崩塌式的下跌,我們不認為美聯(lián)儲會有勇氣刺破這個泡沫。

圖4 美國股市長期走勢(1870年-2021年)

如果美聯(lián)儲單純因為通脹上升而提前加息,可能對增長和資產(chǎn)價格產(chǎn)生超出預(yù)期的沖擊,對全球經(jīng)濟都會有不利影響。根據(jù)當前美國期限溢價和期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù),我們預(yù)測美國2022年GDP增速接近5%。根據(jù)過去的經(jīng)驗,一旦快速加息,信用擴張速度會迅速萎縮,經(jīng)濟增速就會馬上下降。加息作為緊縮需求的措施對于非周期性通脹(例如疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷)的影響相對有限,如果寄希望通過緊縮需求來壓低非周期性通脹,可能需要超出預(yù)期的加息力度。所以,我們認為美國明年還是一個比較溫和的擴張向滯脹、衰退轉(zhuǎn)向的過程,整體加息的次數(shù)可能就是年底一次。

四、2022年中國經(jīng)濟將從衰退期逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇期

2021年,中國經(jīng)濟增長的特征是前高后低,通脹逐步走高。因基數(shù)原因,一季度實際GDP 增長18.3%,二季度增長7.9%。剔除基數(shù)因素,二季度可以被視為增長的頂點,之后增長逐步下行,三季度下行至4.9%。根據(jù)我們的模型預(yù)測,中國四季度GDP增速可能進一步降至4%,數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟增長于年中見頂。中國的通脹全年處于上行通道,CPI同比增速從年初零值下方上升至10月的1.5%,PPI同比增速從零值附近上升至10月的13.5%。根據(jù)我們的通脹預(yù)測模型,CPI同比增速在未來半年處于緩慢上行區(qū)間,同期,PPI見頂回落,整體通脹可能于12月見頂。

同期,中國股市沖高回落,滬深300指數(shù)在2月份上探5930點,隨后回落,11月收盤于4830點。在此期間,行業(yè)板塊走勢顯著分化。第一,電力設(shè)備及新能源漲幅高于其他行業(yè)。新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)受益于政策扶持,全行業(yè)景氣度提升,新能源和光伏產(chǎn)業(yè)的上游行業(yè)包括了鈷鋰鎳這類有色金屬行業(yè)和制造新材料的化工行業(yè),相關(guān)上游行業(yè)的營收、利潤和股價也出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。第二,PPI快速上行拉動了上游資源股的行情,煤炭和鋼鐵出現(xiàn)了多次巨幅震蕩行情。上游資源股股價的上漲也與碳中和等清潔能源政策相關(guān)。第三,消費股今年股價下跌,前期過高的估值和經(jīng)濟回落是投資者對該行業(yè)悲觀的原因。在經(jīng)歷了去年過快上漲后,以茅臺為代表的部分消費股估值到達歷史的極值,過高的估值無法得到利潤增速支撐。春節(jié)過后,相關(guān)個股股價出現(xiàn)明顯回落。第四,房地產(chǎn)市場的低迷也拖累了房地產(chǎn)和銀行板塊的盈利能力,進一步壓低了傳統(tǒng)行業(yè)估值。

圖5 不同風(fēng)格指數(shù)2021年漲幅(截至12月3日)

數(shù)據(jù)來源:Wind。

經(jīng)濟周期模型顯示中國經(jīng)濟于2021年12月進入衰退期。2021年2月,中國經(jīng)濟出現(xiàn)流動性拐點,M1同比增速拐頭向下,經(jīng)濟周期之后從擴張前期變?yōu)閿U張后期。經(jīng)濟增長拐點出現(xiàn)在6月,此后經(jīng)濟進入滯脹期。模型當前預(yù)測通貨膨脹拐點發(fā)生在2021年12月,屆時經(jīng)濟將進入衰退期。通脹即將出現(xiàn)拐點的主要原因是需求下行。理論上,通脹拐點滯后增長拐點6個月以上,經(jīng)濟增長下行帶動需求緩慢下行,當需求與供給之差達到臨界值,物價開始拐頭向下。此外,前期上漲過快的煤炭價格受到監(jiān)管層調(diào)控,價格出現(xiàn)下行,一定程度上抑制了PPI同比增速。

衰退期長度可能不短于6個月,經(jīng)濟政策扶持成為必要。根據(jù)歷史數(shù)據(jù),如果沒有合適的刺激政策,衰退期會歷時一年,衰退前期與衰退后期在衰退期時長中占比不確定。衰退前期內(nèi),經(jīng)濟體的特征是流動性、經(jīng)濟增長和物價全面下行,是經(jīng)濟處于蕭條最典型的時期。當前中國經(jīng)濟的特征呈現(xiàn)衰退前期特征。首先,受到2021年房地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊,房地產(chǎn)銷售、拿地、新開工等諸多指標全面回落,地產(chǎn)作為周期之母,地產(chǎn)指標的全面下行帶來經(jīng)濟增長的快速下行,并且抑制工業(yè)品價格,以信用為基礎(chǔ)的流動性也快速回落;其次,海外居民和企業(yè)加杠桿的進程即將步入尾聲。為了對沖疫情的沖擊,海外的主流央行釋放天量流動性,居民和企業(yè)杠桿率在后疫情時代快速上行,如今已接近頂點。2022年海外居民和企業(yè)杠桿即將進入正常狀態(tài),凈出口對增長拉動力量進入下行通道。第三,高端制造、新能源等新經(jīng)濟領(lǐng)域還處于發(fā)展階段,暫時沒有全面替代舊經(jīng)濟驅(qū)動中國經(jīng)濟的能力。因此,下一階段我們需要關(guān)注宏觀層面的逆周期對沖政策,與流動性相關(guān)的核心指標是M1增速。

圖6 中國經(jīng)濟周期十年走勢

數(shù)據(jù)來源:Wind。

五、M1拐點在2022年第一季度,經(jīng)濟增長拐點在第三季度

當前中國經(jīng)濟進入下行態(tài)勢,投資者應(yīng)該重視政策面與基本面的博弈結(jié)果。M1作為重要的經(jīng)濟先行指標,在一定程度上能夠預(yù)測經(jīng)濟增長與股市的走勢,判斷經(jīng)濟走出衰退的時點。另外,M1拐點是劃分衰退前期和衰退后期的指標,基于歷史數(shù)據(jù),衰退后期股市可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情,部分行業(yè)受益流動性寬松,出現(xiàn)上行。

本文使用兩種方法來預(yù)測M1的拐點。第一種方法是基于利率拐點先于貨幣量拐點的現(xiàn)象,第二種方法是基于M1與房地產(chǎn)銷售額高度相關(guān),房貸利率同步于銷售額的事實。這兩種方法的結(jié)果都顯示M1可能在2022年第一季度觸底反彈。

利率拐點領(lǐng)先M1同比增速拐點9個月,前者出現(xiàn)在2021年3月。利率市場一般領(lǐng)先于貨幣市場,部分中長期銀行間利率是貨幣量增速的先行指標,比較典型的指標是1年期Shibor利率。銀行間市場定價相對市場化,可以準確反映銀行流動性的寬松程度。當中央銀行開始釋放流動性時,最先影響到的是商業(yè)銀行流動性,商業(yè)銀行流動性傳遞到實體變成存款并最終轉(zhuǎn)化為M1的過程需要一段時間,因此Shibor利率拐點相對M1同比增速拐點有一定的領(lǐng)先性。基于歷史數(shù)據(jù),二者相差9個月。本次經(jīng)濟下行,Shibor利率(逆軸)的拐點出現(xiàn)在2021年3月,因此,我們猜測M1的波谷可能出現(xiàn)在2022年第1季度前后。

基于房貸利率的走向,M1拐點可能出現(xiàn)在2021年年末。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù),房地產(chǎn)銷售額累計同比增速是M1同比增速的同步指標,二者的拐點出現(xiàn)時間點高度一致。同時,商品房銷售與住房貸款利率密切相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示,住房貸款利率與商品房銷售面積累計值的同比增速在歷次拐點上大致相同,并且,商品房銷售面積累計值的同比增速的波峰只出現(xiàn)在住房貸款利率的底部,波谷只出現(xiàn)在住房貸款利率的頂部。通過近期監(jiān)管層的表態(tài)可以推測住房貸款利率的變化。銀保監(jiān)會在12月3日公開宣布將重點滿足首套房、改善性住房按揭需求,合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款,加大保障性租賃住房支持力度,促進房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展。因此,開發(fā)貸和按揭貸款都可能在明年上半年之前處于邊際寬松的階段,房貸利率下行趨勢明顯,M1拐點可能于近期出現(xiàn)。

M1拐點領(lǐng)先經(jīng)濟增長拐點6個月左右,經(jīng)濟增長于明年年中企穩(wěn),全年增速大概率高于5%。根據(jù)經(jīng)濟周期模型,M1拐點一般領(lǐng)先經(jīng)濟增長10個月,受疫情沖擊,周期長度有所減小,我們預(yù)測M1領(lǐng)先經(jīng)濟增長6個月。2022年1季度經(jīng)濟增長面臨壓力,房地產(chǎn)投資受快速下行的新開工面積和拿地金額影響,可能在1季度面臨巨大的下行壓力,經(jīng)濟增長在2021年4季度觸及低點(預(yù)計4%左右)后,不排除在2022年1季度面臨更大的挑戰(zhàn)。但是近期房地產(chǎn)政策邊際寬松,房地產(chǎn)銷售面積即將進入上行區(qū)間,伴隨銷售回暖,2022年新開工、施工、建安投資將進入復(fù)蘇季。同時,近期可轉(zhuǎn)債快速發(fā)行,基建發(fā)力保增長,2022年1季度經(jīng)濟增長下有保底,下半年伴隨地產(chǎn)鏈發(fā)力,中國經(jīng)濟將進入新的上行周期。

圖7 M1同比增速與1年期Shibor利率

數(shù)據(jù)來源:Wind。

六、PPI-CPI剪刀差收窄,消費行業(yè)受益

在2022年,中國經(jīng)濟的特征除了流動性年初面臨拐點,經(jīng)濟增長年中拐頭向上以外,另外一個值得注意的現(xiàn)象是PPI-CPI剪刀差收窄。在經(jīng)歷了2021年全年P(guān)PI快速上行,剪刀差快速擴大,上游行業(yè)進入高景氣區(qū)間,中下游行業(yè)利潤率快速下行后,行業(yè)間的景氣度將反轉(zhuǎn)。PPI全年回落,CPI于2022年6月之前處于上行區(qū)間,因此上游行業(yè)景氣度會下降,近期成功調(diào)價的中下游行業(yè)在2022年面臨戴維斯雙擊,行業(yè)景氣度上行, 估值也可能有上升空間。

PPI與CPI預(yù)期在2022年反向運行,總物價相對平衡,在這種情況下,衰退期內(nèi)經(jīng)濟受到?jīng)_擊相對有限。基于通脹模型結(jié)果,我們預(yù)計2022年的CPI同比增速在前三季度緩慢上行,9月的預(yù)測值為3.65%,可能是階段性頂部。PPI同比增速在2021年11月見頂,在2022年10月之前一直處于平穩(wěn)下降的狀態(tài),同比增速最終回落到4.2%。因為CPI與PPI在本輪衰退期內(nèi)可能出現(xiàn)反向運行的走勢,我們認為衰退期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較小。

圖8 PPI與CPI同比增速預(yù)測值

數(shù)據(jù)來源:Wind。

衰退期建議配置食品飲料行業(yè),行業(yè)內(nèi)有定價權(quán)的公司值得重點關(guān)注。基于歷史數(shù)據(jù),食品飲料行業(yè)是唯一能在所有周期中,平均月度收益為正的行業(yè)。在衰退期,食品飲料行業(yè)有明顯高于其他行業(yè)的收益。本輪衰退期的一大特征是PPI-CPI剪刀差收窄,食品飲料行業(yè)中部分企業(yè)會從中受益。近期,五糧液宣布可能提高產(chǎn)品價格,類似的消費類企業(yè)可能做出相似舉動。如果一家企業(yè)為C端客戶提供了獨特的產(chǎn)品,從而獲得定價權(quán),在高通脹時代可以轉(zhuǎn)移成本,在PPI逐步回落的時代可以享受成本的下降與利潤的提升。除了企業(yè)利潤提升,因為當前食品飲料行業(yè)估值處于歷史低位,估值在未來可能提升,從而迎來戴維斯雙擊。在2010年和2017年的衰退期中,經(jīng)濟剛步入衰退期,食品飲料呈現(xiàn)出明顯逆勢走強的特征,在之后6-11月內(nèi),漲幅可超過50%。相比前兩輪衰退期,后疫情時代,線下消費減少、居民收入下降且增加預(yù)防性儲蓄、消費股盈利不及預(yù)期是本輪消費股下跌的新驅(qū)動力。但是,展望未來,奧密克戎毒株對經(jīng)濟活動沖擊低于預(yù)期、線下消費逐步回暖、居民收入的回升與消費的增加,會帶動消費股回升。因此,消費股可能與前兩輪衰退期內(nèi)表現(xiàn)類似,出現(xiàn)趨勢性上漲。

圖9 食品飲料在歷次衰退期漲幅(定基處理)

數(shù)據(jù)來源:Wind。

七、房地產(chǎn)開發(fā)投資快速下行可能帶來風(fēng)險

2022年中國經(jīng)濟面臨的一個潛在風(fēng)險是房地產(chǎn)投資快速下行。我們構(gòu)建的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額模型預(yù)測,房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速在2022年1季度可能有超過20%的下降,并且不排除在4月累計同比增速下滑30%的可能。基于歷史數(shù)據(jù),房地產(chǎn)開發(fā)投資主要由土地購置費和建安投資構(gòu)成。土地購置費滯后于土地成交價款,建安投資滯后于新開工面積,土地成交價款和新開工面積又滯后于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)。自2021年7月,房地產(chǎn)銷售面積當月值(房地產(chǎn)銷售面積累計值一階差分所得)同比增速轉(zhuǎn)負,之后一路下行,該數(shù)值在10月降至20%以下。伴隨房地產(chǎn)銷售不暢,土地拍賣市場開始轉(zhuǎn)冷,土地成交價款累計同比增速于2021年8月觸及-6%,成交土地占地面積當月同比增速在8月和9月維持在-30%附近,這意味著新開工面積在未來可能出現(xiàn)快速下行。預(yù)計建安投資與土地購置費在2022年1季度有快速下行的風(fēng)險,建安投資預(yù)期下降22%,土地購置費下降37%。如果房地產(chǎn)新開工面積出現(xiàn)弱復(fù)蘇,拉動建安投資,模型預(yù)測房地產(chǎn)投資于2022年2季度會出現(xiàn)弱反彈,2022年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速可能最終為-12%。

圖10 房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)測

數(shù)據(jù)來源:Wind。

針對房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控政策已經(jīng)有所調(diào)整,地產(chǎn)政策邊際寬松逐漸成為市場共識。在地產(chǎn)相關(guān)政策中,最為重要的是貨幣政策,央行近期多次提及“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展”,房地產(chǎn)投資作為我國經(jīng)濟的重要引擎,不會任其演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險的導(dǎo)火索。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的10月金融數(shù)據(jù),個人住房貸款余額較9月出現(xiàn)明顯增長。有消息稱,11月的房地產(chǎn)銷售端貸款與開發(fā)端貸款投放力度在10月份的基礎(chǔ)上再度上行,12月也會保持上升態(tài)勢。

在政策扶持下,房地產(chǎn)投資會軟著陸。以上的預(yù)測結(jié)果只是基于政策面沒有發(fā)生改變的前提下的可能推演。我們認為政策制定當局大概率會防范于未然,于近期推出寬松政策,防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)快速下行。在政策引導(dǎo)下,2022年的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速可能會高于本文的預(yù)測值,房地產(chǎn)行業(yè)成功平穩(wěn)著陸是大概率事件。

八、出口在回落過程中保持韌性

2022年出口金額增速預(yù)期為15%。從外部需求看,新冠疫情后的外需變化與全球金融危機時期較為接近,但與金融危機時期不同的是,由于疫情造成的供應(yīng)替代效應(yīng)而導(dǎo)致中國出口市場份額高于前期水平,隨著疫情逐步正常化,預(yù)計中國出口市場份額將逐步回歸正常化,屆時出口增速變化主要由外需決定,進而與全球金融危機時期呈現(xiàn)一定的類似性。根據(jù)需求指標(PMI新訂單與PMI產(chǎn)成品存貨之差),我們發(fā)現(xiàn)中國需求指標于2021年4月見頂,之后緩慢下行,發(fā)達經(jīng)濟體于6月見頂,之后逐步下行。這些變化與2009年金融危機后的走勢非常接近。

圖11 各國PMI新訂單-PMI產(chǎn)成品存貨

數(shù)據(jù)來源:Wind。

假設(shè)在高基期和出口市場份額回落作用下,2021年11-12月出口增速較10月回落7個百分點至20%,隨后假設(shè)出口增速按照2010年9月以后的同比增速的變化速率衰減,由此估計2022年各月出口增速。由此得到2022年平均出口增速為14.8%。該預(yù)測值水平略顯樂觀,主要來自于對外需和出口份額回落的相對樂觀態(tài)度。

圖12 出口同比增速:金融危機v.s.新冠疫情

數(shù)據(jù)來源:Wind。

[1] 肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟學(xué)家,中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任。

[2] 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的九方金融：2022年宏观经济形势与资产配置展望的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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