香帥的北大金融學(xué)課筆記 – 公司治理

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一、不對(duì)稱信息博弈

1、公司治理

公司管理與公司治理
公司管理：一個(gè)公司的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)行，像生產(chǎn)投資、銷售、利益分配，它需要很多的機(jī)構(gòu)設(shè)置，安排設(shè)計(jì)，還有執(zhí)行和監(jiān)督。這套維持機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行的規(guī)則和制度，是公司管理。
公司治理：公司管理、經(jīng)營(yíng)運(yùn)行的過(guò)程中，難免會(huì)牽涉到公司的各方（尤其是股東方和管理方）的權(quán)利和義務(wù)。這個(gè)過(guò)程中，難免會(huì)各自為政，爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)，去為自己爭(zhēng)取最大的利益。這些利益沖突現(xiàn)象，就是公司治理問(wèn)題。而試圖解決這些問(wèn)題，協(xié)同各方利益，進(jìn)行權(quán)力制衡的機(jī)制設(shè)計(jì)，就是公司治理機(jī)制。

公司治理影響企業(yè)價(jià)值
公司治理直接影響到公司價(jià)值的，公司治理好的企業(yè)，就值更多的錢。
一個(gè)能不能夠進(jìn)行權(quán)力制衡和利益協(xié)同的董事會(huì)，就意味著企業(yè)的高層人力資本能不能夠得到更好的應(yīng)用，創(chuàng)造更高的價(jià)值。
為一個(gè)治理好的公司出更高的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格差異用金融術(shù)語(yǔ)說(shuō)，就是治理溢價(jià)（Corporate Governance Premium）。這個(gè)溢價(jià)在英國(guó)是18%，也就是說(shuō)在其它條件相同或者類似的情況下，一個(gè)公司治理好的企業(yè)，要比其它的企業(yè)貴18%左右。意大利是22%，印度尼西亞是27%。越是那些對(duì)投資者保護(hù)很差的欠發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，治理的溢價(jià)就越高。這些對(duì)投資者保護(hù)的法律環(huán)境，可以看作是外部的公司治理環(huán)境。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的外部環(huán)境不好的時(shí)候，內(nèi)部的治理機(jī)制就顯得更重要。外部環(huán)境越差的地方，治理好的企業(yè)，自然就值更多的錢了。

公司治理影響到基業(yè)常青
公司合同理論：公司本質(zhì)上是一連串的合約關(guān)系，生產(chǎn)、銷售、雇傭、借貸等等合同。使用合同的目的是為了降低交易成本。如果一個(gè)公司的存在不能夠降低交易成本，那它就失去了生存的根本，更不用談什么長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展了。
所以，一個(gè)公司要基業(yè)常青，就是要使得這些合同的執(zhí)行非常地順暢，非常地便利，它能夠持續(xù)地降低你的交易成本。而合同里涉及的人都是公司的利益共同體，或者說(shuō)利益博弈體。如果他們中間的利益不能夠協(xié)同，或者是權(quán)力失衡，比如說(shuō)勞資關(guān)系緊張，管理層缺乏約束，這樣一定會(huì)導(dǎo)致合同的執(zhí)行非常地困難，甚至違約。這種情況下，一個(gè)企業(yè)不太可能能長(zhǎng)遠(yuǎn)、持續(xù)、健康發(fā)展。
越是大企業(yè)，公司的治理就越重要。因?yàn)槠髽I(yè)大了以后，利益相關(guān)方就更多，更復(fù)雜，牽涉的權(quán)力也更大了。不用一套非常好的利益協(xié)同和權(quán)力制衡機(jī)制，合同很容易變成廢紙。自然地，公司也會(huì)遭遇到各種各樣的情況。
一個(gè)好的公司治理，不僅僅是一個(gè)企業(yè)的問(wèn)題，還是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康狀況的表現(xiàn)，甚至?xí)P(guān)系到全球經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

2、公司治理問(wèn)題的根源：委托代理

委托代理關(guān)系與不完全契約
委托代理關(guān)系：買一個(gè)公司的股票/基金，就相當(dāng)于把自己的錢委托給了公司管理層/基金經(jīng)理去管理。在這種關(guān)系里面，你就是委托人（principal），對(duì)這個(gè)資金是擁有所有權(quán)的，而這些管理層、基金經(jīng)理是你的代理人(agent)，對(duì)資金擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)。所以你們之間的關(guān)系就構(gòu)成了委托代理關(guān)系（principal – agent relationship）。
很多公司股權(quán)非常分散，沒(méi)有一個(gè)絕對(duì)的控股大股東。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策由雇傭的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)代理。成千上萬(wàn)的股東擁有公司的控制權(quán)，而職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)代理?yè)碛械氖墙?jīng)營(yíng)權(quán)。這樣，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)就分離了。分離之后，股東面臨的最大問(wèn)題是怎么能夠使得管理層和股東之間“同心同德”。尤其是股東和管理層之間碰到利益不一致情況的時(shí)候，怎么能夠使管理層替股東著想，保證股東利益的最大化呢？這些問(wèn)題就是公司治理需要解決的問(wèn)題了。
完全契約：如果我們能在事前，準(zhǔn)確地獲得所有的信息。比如說(shuō)一個(gè)產(chǎn)品會(huì)不會(huì)受市場(chǎng)歡迎，宏觀經(jīng)濟(jì)面會(huì)是什么樣子，競(jìng)爭(zhēng)者的能力如何，甚至天氣情況如何，管理層的人品和能力到底如何，如果這些信息都能提前掌握，那么確確實(shí)實(shí)可以簽一個(gè)完美的合同，把管理層給約束住。這個(gè)完美的、理想化的合同，我們把它叫做完全契約。
不完全契約：實(shí)際上，絕大多數(shù)關(guān)于未來(lái)的事件，是難以描述和預(yù)測(cè)的。所以，完全契約在技術(shù)上根本就不可行。現(xiàn)實(shí)生活中，我們簽的都是不完全契約，是基于不完整、不對(duì)稱的信息所簽的合約。

兩種治理機(jī)制
公司治理機(jī)制分兩類。一類叫做內(nèi)部治理機(jī)制，一類叫外部治理機(jī)制。
內(nèi)部治理就是想辦法。第一，在公司內(nèi)部協(xié)同股東和管理層的利益。比如說(shuō)讓管理層分享更多的所有權(quán)，把他們的利益用股權(quán)激勵(lì)的方式和股東綁定起來(lái)。第二，就是對(duì)管理層的權(quán)力加以制衡。比如說(shuō)讓更多不受管理層影響的獨(dú)立董事進(jìn)入決策層，或者將董事長(zhǎng)和CEO的職務(wù)分開(kāi)，避免權(quán)力過(guò)度集中。
外部治理有多種。第一種就是市場(chǎng)壓力，比如說(shuō)兼并收購(gòu)。一個(gè)企業(yè)萬(wàn)一被收購(gòu)了，那管理層就集體失業(yè)了，所以這種外部壓力就使得管理層要學(xué)會(huì)自我控制，不多干壞事。第二種叫市場(chǎng)監(jiān)管，從法律層面，要求管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)情況，還有對(duì)和公司利益攸關(guān)的行為進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，這樣可以減少信息不對(duì)稱。第三種是聲譽(yù)機(jī)制。建立一個(gè)很有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，職業(yè)經(jīng)理人的操守、業(yè)績(jī)都是公開(kāi)信息，可以被共享。如果一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人曾經(jīng)損害過(guò)某個(gè)股東的利益，那么以后在這個(gè)市場(chǎng)上就很難找工作了。這樣等于就為職業(yè)經(jīng)理人營(yíng)造了一個(gè)重復(fù)博弈的良性循環(huán)。

股權(quán)集中問(wèn)題
股權(quán)如果不分散，控股股東和管理層合二為一的話，就完全沒(méi)有委托代理問(wèn)題，是不是就不需要公司治理了？
全世界股權(quán)集中度最高的市場(chǎng)是中國(guó)A股市場(chǎng)。但中國(guó)市場(chǎng)的公司治理問(wèn)題也是很嚴(yán)重的。當(dāng)一個(gè)公司存在一個(gè)控股大股東的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)中小股東和控股大股東之間的問(wèn)題了。中小股東資金少，根本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，所以是市場(chǎng)上沉默的大多數(shù)。
對(duì)各國(guó)監(jiān)管層來(lái)講，能不能夠保護(hù)好中小股東的利益是一個(gè)市場(chǎng)公平與否的核心。所以絕大部分國(guó)家，在關(guān)于公司治理的法律法規(guī)上，最緊要的一條，就是保護(hù)小股東利益。一個(gè)制度安排，不能夠保護(hù)好中小股東的利益，一定不會(huì)是好的公司治理結(jié)構(gòu)。

3、公司治理的道德風(fēng)險(xiǎn)：損人利己

• 道德風(fēng)險(xiǎn)就是大股東通過(guò)各種方法，將企業(yè)的損失轉(zhuǎn)嫁到了中小股東身上，而自己在高位減持或者誤導(dǎo)、欺騙投資者。
• 道德風(fēng)險(xiǎn)是全球公司治理中最常碰到的問(wèn)題，它是由于行業(yè)內(nèi)外存在著比較大的信息不對(duì)稱，所以比較容易發(fā)生損人利己的行為。而且我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，越難識(shí)別和越難監(jiān)督的行業(yè)和產(chǎn)品上，越容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，比如食品行業(yè)。
• 道德風(fēng)險(xiǎn)不可能完全消失，但是我們可以通過(guò)一套事前的預(yù)防和事后懲罰的機(jī)制，在信息披露、市場(chǎng)監(jiān)管等各個(gè)方面，對(duì)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，從而在一定程度上緩解道德風(fēng)險(xiǎn)。

4、大股東問(wèn)題：掏空公司

• 樂(lè)視的賈躍亭通過(guò)“高位減持，關(guān)聯(lián)交易，股權(quán)質(zhì)押”，把上市公司樂(lè)視網(wǎng)生生掏空。
• 大股東掏空就是指，公司的大股東利用自己的控制權(quán)，占用和轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)產(chǎn)，挖空公司的行為，這是公司治理中最典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
• 很多研究表明，大股東掏空主要是兩方面原因。內(nèi)部原因是股權(quán)集中度和公司治理的好壞呈N型關(guān)系。外部原因是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不健康，法律制度不完善。
• 解決兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題，既要在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行協(xié)同和制衡，又要在監(jiān)管和法律層面給出解決方案。

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二、治理機(jī)制

1、股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)的弊端
為了控制委托代理問(wèn)題，提出兩種方法。第一就是在某種條件下，去賦予管理層一定的股票，這叫股票激勵(lì)。或者是在一定的條件下，給管理層以某個(gè)價(jià)位，買入一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，這就是股票期權(quán)激勵(lì)。目標(biāo)都是擴(kuò)大管理層的股權(quán)，希望他們的收入和企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)之間掛鉤，所以被稱為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。但可能會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。

• 過(guò)度膨脹的CEO財(cái)富：管理層，尤其是CEO們的收入大幅度上升，而且即使公司不賺錢也一樣。
• 內(nèi)幕交易增多：管理層的個(gè)人財(cái)富直接和股價(jià)掛上了鉤。CEO更加關(guān)注企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格，股價(jià)變成了管理層的指揮棒。容易出現(xiàn)了操縱股價(jià)，增加個(gè)人財(cái)富，損害股東利益的辦法。比如股票回購(gòu)，它會(huì)刺激股價(jià)上漲。所以，很多管理層就拒絕發(fā)放現(xiàn)金鼓勵(lì)，而是不停地使用股票回購(gòu)，刺激股價(jià)上漲。上漲以后，自己再高位拋售，然后獲利。還有的管理層故意在自己拿到期權(quán)之前宣布?jí)南?#xff0c;然后壓低股價(jià)，使得自己拿到的期權(quán)價(jià)格很便宜。然后到了自己快行權(quán)之前再拼命地拉升股價(jià)，從中獲利。

股權(quán)激勵(lì)的好處
上面說(shuō)的那些股權(quán)激勵(lì)的弊端，都是針對(duì)高管們而言的。因?yàn)樗麄冋莆罩髽I(yè)的控制權(quán)，過(guò)多的股權(quán)激勵(lì)會(huì)讓人迷失，過(guò)度關(guān)注股價(jià)的波動(dòng)，有時(shí)候反而會(huì)傷害企業(yè)價(jià)值。
對(duì)于普通員工來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是一種分享公司成長(zhǎng)的方法，而且能夠降低員工的流動(dòng)性。對(duì)于成長(zhǎng)性的公司來(lái)講，這是一種把公司的未來(lái)折算成薪酬，降低公司自己人力資本上的現(xiàn)金支出的辦法。

• 在對(duì)高精尖的人力資本特別依賴的行業(yè)或者企業(yè)，依靠呆板的固定工資，就很難吸引到那些能力強(qiáng)，而且愿意面對(duì)挑戰(zhàn)的員工了。所以，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相當(dāng)于是一種人才篩選機(jī)制。一般而言，喜歡非穩(wěn)態(tài)薪酬結(jié)構(gòu)的員工，是那種比較愿意接受挑戰(zhàn)，也更加自信的員工。
• 企業(yè)因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)很多，投資增速很高，所以它們長(zhǎng)期處于資金饑渴中，需要錢進(jìn)行高速的投資擴(kuò)張。用這種方法，實(shí)際上也幫它們減少了在人力資本上的現(xiàn)金支出，等于是節(jié)約了現(xiàn)在的成本。

2、董事會(huì)主席和CEO

一般來(lái)說(shuō)，董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該是分開(kāi)的，互相制約，不會(huì)造成一方權(quán)利過(guò)大的現(xiàn)象。但是也不能一概而論。

3、獨(dú)立董事

• 獨(dú)立董事是指和公司沒(méi)有利益關(guān)聯(lián)的董事。理論上獨(dú)立董事制度可以提高董事會(huì)運(yùn)作的透明度和公開(kāi)性，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束，起到維護(hù)股東權(quán)益的作用。
• 在中國(guó)聲譽(yù)機(jī)制缺乏、監(jiān)督動(dòng)力不足、利益牽扯大等原因，導(dǎo)致市場(chǎng)上存在著大量的非常“懂事”，但不獨(dú)立的獨(dú)立董事，難以發(fā)揮真正的作用。
• 雖然獨(dú)董制度存在一定的問(wèn)題，但獨(dú)董在重大問(wèn)題上的言行，是可以暴露企業(yè)問(wèn)題的，投資者應(yīng)該適當(dāng)?shù)仃P(guān)注一下企業(yè)的獨(dú)董構(gòu)成。

4、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)治理

• 平臺(tái)企業(yè)滿足多邊、交互、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)這三個(gè)特征，兼具著企業(yè)、平臺(tái)兩種屬性，是社會(huì)共同體和經(jīng)濟(jì)體的結(jié)合體。
• 平臺(tái)企業(yè)的公司治理目標(biāo)，應(yīng)包括公司治理和平臺(tái)治理兩個(gè)目標(biāo)，不僅要追求股東利益最大化，還要實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任以及公平正義。從長(zhǎng)期看，這兩個(gè)目標(biāo)是相容的，但短期看，這兩個(gè)目標(biāo)經(jīng)常會(huì)有矛盾的地方。
• 隨著技術(shù)進(jìn)步，平臺(tái)企業(yè)在社會(huì)中的位置越來(lái)越重要，平臺(tái)企業(yè)的治理問(wèn)題將會(huì)是未來(lái)社會(huì)面臨的最大挑戰(zhàn)。

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GOOD LUCK!

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總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的香帅的北大金融学课笔记17 -- 公司治理的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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