香帅的北大金融学课笔记16 -- 公司决策
香帥的北大金融學課筆記 – 公司決策
一、財務報表
1、財務報表基礎：三張表
1）資產負債表
- 資產：個人資產有房產、股票、債券、理財產品、黃金、現金、投資項目等。正確的排列順序是按照資產的流動性來排。現金放最前面，房產這種最不容易變現的固定資產排在后面。排在最后的是無形資產，比如個人聲譽、才華、技能等等。財務報表也是一樣，現金、銀行存款、金融資產、廠房機器、商譽，都屬于企業的資產。
如果是一個制造業企業，它可能有廠房、機器這些東西，它的固定資產的比例很有可能會比較高。而對于那些互聯網企業，可能是人力資本、知識產權這些無形資產會比較高。一個企業輕資產或重資產運營，其實就是通過看資產負債表看出來的。 - 負債：個人的所有資產和所有的負債權益是恒等的。自己的錢是權益類；從銀行、信用卡里借的，這就是負債類。公司如發行股票或者自有資金屬于權益類；銀行貸款、發行債券屬于負債類。按照負債的緊急程度，最急著要還的那些錢，像短期負債，把它放在前面。
看企業的合適的負債率。第一點，橫向看，看行業平均值，不同的行業有不同的負債率。房地產這種行業，因為抵押品比較多，所以負債經營的可能性比較高，負債率較高。但是像那些輕資產運營的服務型企業，它們的負債率相對會比較低，所以要跟它的行業平均值來比較。第二點，縱向看，就區分經濟上行期還是經濟下行期。在經濟上行的時候，錢也比較“便宜”，這時候增加負債率，其實是對自己的公司有好處的。經濟下行的時候，企業經營會比較困難，這時候，負債率過高就會可能成為壓死駱駝的最后一根稻草。 - 資產規模幻覺：很多企業、家庭，都有一種幻覺叫資產規模幻覺，特別喜歡看到自己的資產規模有一個很大的數字。但是他們往往只關注了自己的資產，忽略了負債，所以我們要把資產負債表作為一個整體來看。
2）利潤表/損益表
- 凈利潤：總收入減去總支出就是凈利潤。企業的收入可以分成主營業務收入和營業外收入；對應于個，主營業務收入就像工資收入，營業外收入就像房租收入、投資收入等等。支出可以分為成本，比如工資、原料、銷售費用等等，還有營業外支出；家庭的必須支出，比如房貸、車貸、伙食交通費、孩子學費，這些算主營業務支出。奢侈品消費、旅游、娛樂，這些可以算作營業外的支出。
- 收入支出結構：對于個人，工資收入占總收入越大，你離財務自由就越遠，財務自由度越高，這個占比越低。對于企業，收入和支出主要都是來自于主營業務的是好企業。那種營業外收支占比很大的企業，從財務的角度講，一般都是多少有點貓膩的。
現金流量表
- 利潤表和現金表有一些不一樣，利潤表實施的是權責發生制，即使是沒有實際發生的金額，也會被計入到利潤里面。現金流量表一定是實際發生的金額。說白了就是，現金流量表不管你賬面的利潤是多少，它只管你到手的錢是多少，出去的錢是多少。舉個例子，比如說一般租房的時候，我們都是押一付三，所以你每個季度初得準備一筆錢，付出去。所以在這個月的時候，你的現金流量表就很難看，會感到日子很難受。后面兩個月，因為你不用再付房租了，所以你的現金流一下子就變得寬松了，日子就好過很多。但這些情況不會反映在利潤表里，因為在利潤表上，你每個月的房租還是一樣的，沒有受到影響。
- 利潤表和現金流量表都是關于流量的，側重點不同。一個重點討論的是經營能力，一個側重考慮的是流動性。所以在理想狀態下，一個主業很單純，應收或者應付賬款也很適度，也不追求過度擴張的企業，現金流和利潤應該呈現出高度相關或者一致的局面。那么如果利潤表和現金流出現大規模背離的情況，這種企業就值得我們大大地打一個問號了。
2、盈利操縱：凈利潤可能是個泡沫
利潤修飾之洗桑拿
一家公司年虧損了1個億，這家公司在銀行有1.6億的貸款，公司在賬上有一幢價值3000萬的樓。公司先和銀行簽一份合同，把一幢價值3000萬的樓作價1.6億賣給銀行，把原來1.6億的貸款給還上了。接著，再跟銀行簽一個合同，把這幢1.6億的樓從銀行手里買過來，但是，房款先欠著。原來欠銀行1.6億貸款，現在欠銀行1.6億的房款，債務關系完全沒有變化。但是，財務報表卻實現了華麗的轉身。3000萬的一幢樓，一倒手在報表上就記成了1.6個億，在賬面上獲得了1.3億的利潤，這樣一來，本來賬面上1個億的虧損就瞬間變成了3000萬的凈利潤。這樣兩張A4合同的紙就不費吹灰之力地扭虧為盈了。
存貨資產，如果進行減計，就會影響到當年的利潤。所以經常會有公司，一直不減計，等到某一年忽然減計，通過這一年的大虧損，使得其它年份的利潤看起來比較光鮮。
利潤修飾之寅吃卯糧
- 挪移收入：一個公司跟某客戶的年均銷售額度是5000萬元，利潤1000萬。今年，這個公司說，希望把盈利做大，它就可以去和銷售商把明年的合同合到今年。在利潤表上一看，收入馬上變成一個億，利潤也就變成了2000萬。當然，這個股價就會嗖嗖地往上漲了。
- 挪移費用：折舊就是你花1000萬買一個機器設備，可以用5年。那么每年你應該折舊掉200萬，公司只要稍微調整一下固定資產的折舊年限。比如說5年的，我把它延遲到10年，每年折舊費用就從200萬變成了100萬，利潤自然就上去了100萬。
- 這一年的利潤不好，就去變賣資產，也就是去增加一次性的非營業收入，讓這一年的利潤表好看，這叫做非經常性損益。
利潤操縱的會計邏輯：權責發生制
利潤表編制時的一個原則是權責發生制。不管賺的錢有沒有收回，只要權利和責任已經發生了轉移，就要把它記錄在案。所以，權責發生制下，賬面上有利潤跟實際上賺不賺到錢，是非常不一樣的。
一個特別極端的例子。一個公司，它有100萬利潤，而這100萬利潤全部都是應收賬款，就意味著錢沒有回來。但按照稅法規定，還是得繳納25%，也就是25萬的所得稅。你不但沒拿到錢，反而支出了25萬塊錢。如果一個公司把自己的利潤這么公布出來的話，作為普通投資者，你根本就沒有意識到它到底是已經實際到了口袋里的錢，還是那種遙遙無期的應收賬款。
如何識別公司“真面目”
- 首先，報表一定要看整體。財務報表有三張，就是資產負債表、現金流量表、利潤表。普通投資者一般最愛看的就是利潤表，而且是摘里面的一兩個科目看一下。這三張表，其實是一個自洽的，而且是平衡的整體。一個地方的變動，一定會引起另外一個地方的變動。比如說挪移費用、給資產洗澡、美顏利潤這些行為，一定會在現金流量表，或者資產負債表上顯露出來。所以，看財報最重要的一點就是要看異常點。
- 什么叫異常點？一個是縱看，就是這一年是不是和其它年份突然顯示得非常不一樣，比如這一年的利潤特別地好，或者費用特別地高，這都叫異常。二是橫看，這一年這個公司和這個行業其它的公司相比，是不是很不一樣。如果太異常，就不要去動手了。
- 普通人看利潤，高手看現金流。現金流是按照收付發生制來的，就是我不管你是不是有利潤，有費用，我只看你進了多少錢，出去了多少錢，凈現金流是多少。比如巴菲特，最愛看的就是現金流。
3、專業地看“現金流”
現金流的重要性
利潤是企業的命門，但在市場上，存在著一些所謂奇怪的公司，長期沒有利潤，也可以活得很滋潤。像美國的亞馬遜，從1997年上市，二十多年的時間，一直是零利潤，甚至是負利潤經營的，但是股價卻漲了200多倍。還有我們熟悉的很多獨角獸企業，比如滴滴、摩拜單車等，絕大部分的創業企業，都是沒有利潤的。但是這些企業卻被市場給予了很高的估值。雖然它們沒有利潤，但是，都有巨大的現金流。現金流像我們人體的血液，你只要失血過多，就會有生命的危險。現金流枯竭，對一個企業是致命的。
利潤是權責發生制，所以容易被處理和操縱。一個投資高手去看企業是不是健康的時候，就喜歡去看現金流量表，來觀察現金流。
三種現金流
以摩拜單車為例，一個企業到底有哪些主要的現金流。
- 籌資性現金流：最開始做摩拜單車的時候，企業家創業團隊什么收入都沒有。摩拜單車當時是從“投資人爸爸”手里融了資，所以他們有了現金流。這種現金流就叫籌資性現金流。
- 經營性現金流：接下來，摩拜單車開展業務，收取押金，還有每次用車都收取一定的費用。這些都是摩拜的主營業務。這一些錢就是平時我們理解的現金流，是營業收入，叫經營性現金流。
- 投資性現金流：摩拜前面估值特別牛，它不斷地融了錢進來，所以即使燒了很多錢，賬上還趴著不少閑錢。所以，管理層把這些錢拿出去做項目投資，甚至買理財產品，這些錢的進出就叫投資性現金流。
三種現金流的地位。
- 經營性的現金流屬于玄門正宗。一個運轉良好、主營業務清晰的企業，一定是經營性現金流非常穩健的。比如茅臺，它絕大多數的現金流來自于白酒的銷售利潤。茅臺的經營性現金流是非常穩健和可觀的。
- 籌資性現金流對于公司的擴大發展非常重要。初創企業不停地融資，這就像當一個人自我造血功能不足的時候，就要靠輸血，籌資性現金流多的，也就是輸血能力強的，在市場上活下去的幾率自然就更大了。已經上市的公司通過增發股票（SEO），或者發行債券籌錢，也屬于籌資性現金流。
- 投資性現金流就是指一個公司在非經營性的投資項目上的進出，銀行存款，理財產品的利息，還有投資項目的投入和收益等等。
怎么看這三種現金流？
一個企業能夠活下來，經營能力強是核心競爭力。開始的時候，有的企業看上去籌資能力強，似乎活得也很不錯。但是投資人看中的還是企業未來能夠產生真正的經營性現金流。
對于普通人來說，用現金流判斷企業有非常簡單粗暴的標準。
- 第一，對于有公開數據的企業，你直接看企業的經營性現金流，在現金流量表上，這個詞語叫做“經營活動現金流凈額”。這個數字如果長期為負的企業，直接略過去可以，這證明它的自我造血能力很差。
- 第二，如果是初創企業的話，你要仔細評估，它在未來創造經營性現金流的能力，而不能說僅僅看它的籌資能力。像共享單車，這個模式，估了城市占用公地的成本，也就是大大地低估了這個商業模式的費用，所以在未來很難持續地產生正的經營性現金流。
現金流操縱
現在的市場上，大家都聰明了，很多投資者已經學會了，不看利潤看現金流。所以，這就使得現金流的信號作用越來越強。所以很多企業又想出辦法來去美化現金流。
創業板有一家公司叫新大地，他們是做茶油生意的。他們做了一個叫做“體外循環”美化現金流的事。首先，把公司內部一筆自有資金給提出來，然后虛構原材料采購、基建項目等交易。這筆錢就用這些項目的名義打到公司體外去。打到公司體外以后，他們又在農村收集了很多人的身份證，然后開了賬號。通過這些賬號，把這些錢以銷售的名義又打回公司內部。這樣一操作，公司的現金流量表上，突然就出現了營業收入，也就是營業性現金流飛速上升，造成了一種業務發展一日千里的假象。這個企業還憑此上了創業板，當時還被吹得神乎其神。
審計人員在工作過程中發現，這個公司披露的數據，公司員工的人均凈利潤水平遠遠地高出同行業。而這是一個農業加工企業，一個農業加工企業的人均凈利潤不可能比銀行業的人均凈利潤水平還要高。這明顯是一個不合理的點，進行審查，馬上就查出了造假的痕跡。
所以，看財務報表，看利潤也好，看現金流也好，最主要的就是兩點：第一個，要正常；第二個，邏輯要自洽。
4、財務報表審核
- 財務報表的安全把關，一般來說是會計師事務所的審計人員。
- 中國的會計師事務所，沒有很好地起到把關財務報表信息準確方面的作用。
- 這種情況和中國市場的制度建設有密切的關系。首先，就是會計師事務所的監管，采取的是多頭監管，留下了監管的空白地帶。第二，對于財務造假企業的處罰太輕，缺乏民事訴訟和退市機制，造假成本低，導致整個環境惡化。
二、融資決策
1、MM理論
ＭＭ理論
A、B兩家企業，做的是相同的業務，生產相同的產品。但這兩家企業在融資的時候，A公司決定通過發行股票進行融資，而Ｂ公司打算發行債券。現在要給Ａ，Ｂ兩個企業進行估值定價，兩個企業誰的價格應該定得更高？
- 假設有一個完美的世界，沒有任何摩擦，沒有稅收，人們之間沒有信息不對稱問題。企業價格應該等于未來價值的現值，而且兩家公司生產的產品一樣，現金流一樣，所以A=B。在完全沒有摩擦的信息對稱的情況下，一旦A和B中間出現了價格差異，就存在無風險套利機會，最后兩個公司的價格最后一定會回到均衡，也就是回到它們一樣的價格。
MM定理的第一條推論：一個企業的市場價格決定于它未來能創造的價值。所以不管你是用股票融資還是用債券（或者其他方法）融資，價格都不受影響，這叫做資本結構無關論。MM定理就是一個披薩理論，一個公司的價值就像一塊披薩，它取決于面粉和水是多少，至于你是切四塊還是切六塊，對披薩的大小，也就是公司價值，是沒有影響的。 - 因為發行股票是沒有利息的，發行債券是有利息的。而所有的利息都是可以抵稅的，利息所抵扣的金額實際上會增加公司的價值，所以應該是發行債券的B公司價格比A公司高。很明顯，稅負越重的地方，就是越應該多用債權融資的地方，因為這會提升你的公司價值。
MM定理的第二條推論：在有稅收存在的情況下，一個企業的價值會隨著債務比例的上升而上升。而增加的那部分價值，就恰好等于利息乘以公司的稅率。 - 對于銀行來說。第一，債務太重的企業，銀行是不會借錢給它們的；第二，不能夠還本付息，是要破產的，破產風險越高的企業，越不值錢。
MM定理的第三條推論：當債務存在著破產風險的時候，一個企業的價值會隨著債務比例的上升而下降，而下降的價值就等于公司總價值乘以破產的概率。
MM定理：地平線理論
好的理論是用一個最簡潔（parsimonious）的框架模型解釋最多(rich)的現象。MM定理很明顯，完美地做到了這點，它先假設一個沒有摩擦的世界，然后一步一步地加入這個摩擦，讓你可以估算每個摩擦對公司價值的影響。然后從這里作為起點，你就可以動態地思考下去，用這個理論作為標尺（benchmark），去度量和評估不同條件下的融資決策。
MM定理動態演化發展的過程中，學界慢慢形成了一套關于企業投融資角度的體系化思想。比如說在股東價值最大化的目標下，我們該如何選擇投資項目，該如何選擇融資結構，該怎么考慮分紅政策，公司的內部治理，哪種選擇會更加提升公司的價值。這就是商學院里《公司金融》這門課的主要內容，這也是為什么說MM定理就像公司金融的地平線定理。理解了這個理論，你就開始正式地邁入公司金融這個學科的大門。
2、優序融資理論
優序融資理論
中國有一家超級牛的企業，叫做老干媽，堅決不上市。阿里巴巴在美國上市之后，就沒有再發行股票融資過，而是迅速地發行了10億美金的企業債。
內部融資 > 債權融資（銀行貸款、債券）> 股票融資。那和這個順序相吻合，如果一個上市公司在進行項目投資的時候，宣布使用自己公司的利潤，股價就會上漲。如果宣布是增發股票來籌集資金，股價就會跌。如果發行債券，股價的變動幅度就比較小。這個現象，在金融學上有一個專門的名詞，叫做優序融資理論（Pecking Order Theory）。
信息不對稱
首先，人是自私的，所以如果一個企業賺錢的話，不會無緣無故讓我分一杯羹。老干媽，它從1997年開始，年利潤就過千萬，所以它有足夠的資金擴大再生產。然后它擴大再生產以后，利潤是有保障的，如果它發行股票去融資，比如說賣20%的股份出去，就意味著讓渡20%的利潤。企業不會愿意這么干，所以它就用內部融資的方法，也就是留存利潤進行項目投資，這就會給市場傳達一個非常強烈、清晰的信號——我們企業不差錢。所以，投資者的信心一下子就會上來，股價就會上漲。
如果企業還是決定要使用外部融資的話，那么債券就比股票的信號要正面。因為發債是要強制還本付息的，意味著企業投的這個項目是有把握，最少會取得超過貸款利息的收益，而發行股票融資就被認為是實在沒錢，我也不知道項目會不會賺錢的這么一個信號。
平時我們一個簡單的買或者賣背后的證券交易，其實是有著非常復雜的信息博弈的。只是這個信息博弈是從整個市場的角度來看的，我們個體感知不到而已。
但這種理論在中國A股市場不怎么奏效啊。A股市場上，大家都喜歡上市圈錢，因為A股市場是個“僧多粥少”的地方，所以每個上市名額都意味著權力，甚至是地方政績，所以我們有一種感覺，就是只要上市就賺錢。再加上市場管理的水平不是很跟得上，對于違規的處罰又不到位，所以市場很多時候就變成一個“錢多、人傻、速來”，信息嚴重不對稱的市場。在這種情況下，A股的股權融資反而變成了一個“便宜”的融資渠道，所以發生了逆向選擇的問題。
優序融資理論指導投資
原則就是避開那些一天到晚搞定向增發的公司。如果一個企業一天到晚搞再融資、定向增發，這就發出了信號，企業不掙錢，或者掙了錢不肯拿來分紅。前一陣子，有一只非常好的績優股“格力”大跌了，就是這個原因。它賬上趴著七八百億的現金，卻不用自己的錢，反而打算用定向增發的方法去收購銀隆。那么市場就把它解讀為，銀隆這個項目風險大，前景不是很確定，所以就給出了一個負面的市場反饋。
3、最優融資結構
- 企業會根據自身的具體情況“權衡”選擇負債率，權衡的原則就是根據股東利益最大化原則，在債務的成本和收益進行平衡，找到一個合適的負債率。債務成本高的要降低負債，收益高的增加負債。
- 但是這種原則經常會被“債務困境”打破。借債金額很大時，如果有違約風險，會對債權人造成巨大傷害，所以債權人傾向于和債務人談判，進行債務重組，減免或者延期債務，所以經常會發生，負債率越高的企業借債越多的情況。
- 債務重組：一個企業有一個億的債務，陷入了債務困境沒辦法還本付息了。債權人有兩種選擇，第一種逼迫企業主清盤，把剩下的資產來償還債務，企業所有的資產也就值6000萬，再加上破產的各種費用，最后這個債權人手里可能最多拿到5000萬不到，損失了一半多。同時這個企業發現了一個投資機會，再追加1000萬投資，項目如果成功，企業馬上能夠起死回生，三五年內資產翻番，沒有問題。這個企業這個時候就跟債權人商量，是不是能再借1000萬，同時為了減輕我的負債，讓我活下來，就把我原有的債務進行一點減免，比如面值1億的債務減免成8000萬，然后再延長一點期限，提高我的生存能力。按照第一種方法，5000萬就生生地打了水漂。采取第二種方法，一方面，這個虧損可能會被延后，另外一方面，只要企業活下來，最后拿到手的可能還有8000萬。對于債權人來說，第二種方案好。這時候，一般債權人就會坐下來跟債務人，也就是借錢的人談判，這也就是你平時聽說的“債務重組”。而且，這個借債的規模越大，債權人就越難以承受破產清盤的虧損。
4、集團控股上市公司
- A股市場上的很多上市公司都是非整體上市，即一個集團公司內部把一部分資產給剝離、拆除出來，形成新的公司去上市。集團公司作為控股股東控制著這家上市公司，形成一個內部融資市場。
- 這種非整體上市形成的內部融資市場，一方面為中國企業提供了一種互保機制，降低了企業的融資成本，幫助中國企業做大做強。另一方面，內部融資市場容易產生控股股東轉移資產，掏空中小股東的道德風險問題。這個問題至今也沒有得到解決。
- 投資建議。第一步，做功課投一個企業之前，到官網上查一下你要投資的這個企業的組織架構。第二步，簡單原則，企業的組織架構不能過于復雜，因為它資金的線路太長，不便于理解，比如說如果網頁上的信息，讓我都看得云里霧里，基本上我就會放棄掉了。第三步，看財報，尤其要關注“關聯交易”、“委托貸款”這些詞語，如果這些關聯交易和委托貸款，在集團內部中流通得比較多，我一般就會提起很大的警惕。
5、分紅
股票收益
股票收益由兩個部分組成，股價變動帶來的收益和股票分紅帶來的收益。這也就是我們平時在金融術語中所用的，資本收益（capital gain）和股利收益（dividend gain）。
中國股民大多對資本收益是比較敏感的，但是很少對股票的分紅加以注意。而實際過去這10年，美國市場上股利的收益大概要占總收益的24%左右，而A股市場更是占到了總收益的70%以上。很多投資大師們了也是經常偏愛那些分紅很多的“現金牛”。巴菲特最愛的股票之一可口可樂，每年光分紅就替他帶來5億美金以上的穩定的現金流。
分紅決策
理論上講，公司是歸股東所有的，所以不管賺多少錢，最后都應該是股東的。所以，不管是今天分紅還是明天分紅，到這個公司生命周期結束的那一天，所有的錢都應該返還給股東，所以公司今天的價值應該等于未來所有股利的現值。
- 第一，從一個公司的生命周期來看，所有的利潤都是股利，所以分紅決策是關于一個企業的利潤在時間維度上的分配問題。
- 第二，因為利潤留存下來，可以創造更多的利潤，比如說有更好的投資機會，就可以創造更多利潤。但是，當沒有好的投資機會的時候，也可能被管理層浪費。所以，分紅決策，也就是什么時候把利潤分掉，怎么分，分多少，都是關系到公司價值的重要問題。
分紅決策與企業生命周期
在公司的起步階段，利潤都沒有，談不上分紅。當一個企業進入上升期的時候，盡管已經有很多利潤，但是同時也面臨著特別多的優秀的投資機會，也就是說把利潤留下，能夠在未來創造更多的利潤。所以這個時候，分紅也不是最佳的決策。但是，當一個企業到了成熟期的時候，現金流已經非常豐富，但是好的投資機會也變少了，這個時候，錢留在手里，反而就會產生道德風險，有被揮霍的可能，所以應該把它分給股東去。當企業進入一個平臺期，或者說行業下行期的時候，行業的投資機會已經變得很少，所以這時候你的錢就應該更多地分配給股東。
企業的生命周期決定了企業會在融資成本和自由現金流兩個問題上面臨不同的約束，自然做的分紅決策也不一樣。
分紅的企業好不好？
如果是一個成熟穩定的行業，像我們生活中的飲料、白酒、電器、公用事業，這些行業利潤好，分紅多的企業一般情況下是值得投資的。因為它們盈利能力很強，但是投資機會又并沒有那么豐富，也就是我們前面說的分紅的機會成本低。
如果是高成長型的行業，對于這樣的企業來說，不分紅，把利潤留下來，可能是更好的選擇，因為它可以在未來創造更多的利潤，這也就是機會成本高。而市場有時候也會把這樣的企業分析的決策解讀成管理層找不到好項目，未來增長乏力，這樣的信號。
企業分紅的趨勢
上個世紀七八十年代的時候，全世界絕大部分企業都分紅。但是，八十年代以后，這個趨勢發生了一個轉折，也就是從八十年代到2000年左右的時候，全球企業的分紅率大幅度地下降。它和股利的粘性，以及稅收是有關系的。
- 股利的粘性。“股利粘性”就是說你一旦開始分紅，就不能夠再不分紅了。所以，很多企業一開始就不分紅，因為不給市場分紅的預期，就為自己留下了更多的靈活性。
- 稅收考慮。因為股票價格上漲帶來的收入，所面對的資本利得稅在美國是25%。而股利所面臨的稅高達40%，差額達到了15%。所以企業為了幫助投資人避稅，就會避免現金分紅，而是想用其它的辦法進行利潤分配。比如股票回購業務。
A股市場的分紅
- A股市場百分之七八十的股票都分紅，但投資者并沒有感覺，這是因為我國雖然分紅的企業多，但是分紅金額很集中：分紅金額排名前20的企業占了分紅總額的一半，絕大部分企業的分紅都是擺設。
- 分紅多的企業絕大部分是國有大銀行和超大型國企，股權非常集中，大股東是財政部和國資委，這也意味著我國資本市場的利潤大多在國庫里。
- 2017年前的十年里面，分紅在A股市場的收益率占了差不多百分之七八十的比例。
- 我們普通人在考慮收益率的時候，應該將分紅考慮進去，找到穩定分紅的股票進行長期持有。
6、股票回購
什么是股票回購
所謂股票回購，就是把賣給你的股票按照某個價格收回來，一般是比現在市場價格更高。因為金融市場是一個信息特別不對稱的市場，所以在這個市場上，人們很難清晰地分辨東西的價值，所以股票回購會向市場傳達一個關于它的價值的正面信號。
股票回購本來不是要充當這個信號機制的，它是上個世紀在美國資本市場上，一個關于股利分紅的金融創新工具。70年代的時候，美國的總統是尼克松，他當時希望各個企業進行擴大再生產，提振經濟。但是各個企業的股利水平，當時普遍比較高，就是說把自己的利潤都分紅分給股東了。這時候尼克松總統就對股利的發放進行了限制，不讓企業把利潤分配出去。有監管自然就有創新。你不讓企業給現金分紅，企業就想別的辦法，比如說用高于市場的價格將股票從股東手里回購回來。那實際上就是把企業利潤分配給了股東。
股票回購的好處
- 避稅：避稅是大股東實施股票回購的重要理由。來自股票交易的獲利算資本利得，稅率是25%，而股利的稅是40%。15%的稅收差距，對大股東來說有很大的誘惑力。
- 美化財務數據：股票回購以后，流通的股份變少了，所以在公司利潤不變的情況下，就可以提高市場對每股收益的預期，刺激股價的上漲。
- 解決股利粘度：股利是有粘度的，就是你一旦開始分紅，就不能再不分紅了。但是股票回購就不存在這個問題，所以很多企業，尤其是那些處于高成長期的科技企業更傾向于一開始就不分紅。
- 推廣股權激勵：在股權激勵政策慢慢開始推行以后，其實有一些公司是有顧慮的，比如說一個企業為了讓這些高管分享公司的成長，所以讓很多高管都拿到期權。但是，高管是有流動性的，如果這些高管都離開了，那時候股權就會流落到外面去，所以可能會造成股權旁落的局面。這種情況下，公司對于給高管股權就會比較猶豫。現在，可以給這個股權激勵加上一個限制條件。比如說一個被授予股權的高管，如果要離開公司的話，公司有權用某種價格回購這些股權。這樣的話，一方面讓你享受到了盈利的增長，另外一方面，也避免了股權旁落到別人手里。
公司宣布股票回購是好消息還是壞消息？
取決于這次股票回購是不是有正向的信號作用。比如說，當市場出現大的波動的時候，公司管理層采取一個自救式的回購計劃，一般會被解讀成正向的信號。但如果是股權激勵股票回購的情況，其實并沒有給市場信息。所以，不會有大的市場反應。
在金融市場上沒有任何一條包治百病的通行的原則，你總是要多維度地去看一個事物，然后作出動態的決策。
7、高送轉
送轉股
所謂“送”就是公司不進行現金分紅，把本年度的利潤留在賬上，然后按照一定的比例折算成股票送給你。“轉”就是把公司的公積金，按照一定的比例折算成股票送給你。
比如說，你持有某個公司1萬股，每股是40元，今年公司利潤不錯，每股盈利2塊錢，然后公司給你宣布了一個大好消息，要采取“10送10”的分紅政策，你手里的1萬股就變成了2萬股，等于是買1送1啊，有一種財富翻番的感覺。但是，股價變成了20元，10股變成了20股不會改變公司的盈利狀況，所以公司的價值沒變，只是股票的數量增加了。
“高送轉”的英文名字叫split，在香港資本市場上，翻譯是“拆細”。就是把一股拆成更小的單位。所以，可以把它理解成切餅，一片餅切成2塊還是20塊，并不會改變餅的大小。
為什么要送轉
既然它對公司價值沒有影響，那存在的意義在哪里呢？
A股市場的“送轉”
A股股民，特別地喜歡便宜的股票。有時候其實我們一共可能投資幾萬塊錢，股價貴的買的股數就少，股價便宜的買的股數就多。但是在這個點上，投資者就很容易犯心理賬戶的偏誤，就是把股票拆開，按一股的單價來計算。正因為有這么一些心理偏誤，A股有些公司和券商就不失時機地開始炒作送轉這個概念。搞到后來就是，一個企業只要有高送轉，就被解讀成重大利好。有兩種不好的現象。
- 第一，用高送轉制造一個公司是高成長的假象，來誘導和吸引散戶入場。
- 第二，借助送轉進行內幕交易，宣布高送轉之前，開始大量增持股票，然后炒作，拉升，把股價炒高以后，大股東和機構高位減持。
所謂送轉的消息，其實早就泄露了。比如一個公司5月1號宣布高送轉，大概在3月份左右的時候，股票就有反應了，然后會一直漲。同時間你會發現，各種機構增持，股價上漲就吸引著更多的散戶，交易量也上升。到了送轉前夕，其實已經有機構開始緩慢地減倉，送轉當日之后，股價的上漲基本上結束了，之后還會被打回原型，就只剩下一些韭菜會套在“韭菜盒子”里。
絕大部分的金融手段，你都很難用好壞來形容。送轉對某些企業來講，還是有用的。像騰訊也好，谷歌也好，都降低了投資門檻，增加了流動性。如果你把它用來炒作，那就是另外一個故事了。
怎么去判斷企業的高送轉是不是正常？
- 一般，當一個企業高速增長，股價也非常高的時候，進行高送轉是為了降低門檻來增加流動性。
- 但如果一個股價只有幾十塊錢，或者是虧損的公司，高送轉可能是炒作。舉個例子，2016年，A股市場上有一家軟件公司股價90元，當年年底利潤同比下降20%。在這個情況下，它還推出一個10送30的高送轉，股價當時也緩慢地從30元漲到90塊錢的高位。結果，等到送轉當日完成，當天就跌到了14塊。跌幅高達85%還不止。
- 高送轉是不是合理的小原則，必須是高利潤、高增長、高價股，高送轉才算是有依據，否則在其它情況下，尤其是那種罕見的高送轉，一般來說炒作的概率是比較大的。
8、定向增發
什么是定向增發
定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份，募集資金，發行對象不得超過10人，發行價不得低于公告前20個交易日市價均價的90%，發行股份12個月內不得轉讓，如果認購后變成控股股東則3年內不能轉讓。
簡單地說是向少數人發行股票籌資。如果成功了，要服從兩條規定。第一條，發行價不能夠太低；第二條，認購以后一段時間內不能夠轉讓。這么兩條規定都是為了防止利益輸送。一個上市公司，用很低的價格賣股票給特定的人。不管鎖定多長時間，那不是送錢嗎？所以，定向增發是為了給企業融資開一條通道。但是，不通過大規模的公開發行，只向少數人進行股票募資。那同時，為了防止利益輸送，就增加了一些約束條件。
暗箱操作損害小股東的利益
操縱發行價格。現在的規定是說，發行價不得低于公告前20個交易日市價均價的90%。這個公告日就有三個選擇了。第一個是董事會決議公告日；第二是股東大會的決議公告日；第三個是發行期首日。董事會的決議公告日是可以突然發生的，大股東事先可以做很多動作，做好準備，然后突然宣布定向增發。定向增發的價格是這一天前20個交易日均價的90%。
舉個例子，某公司的大股東想撈點錢，注冊一個其它公司，然后向這家公司定向增發，為了壓低這個價格，我就先賣點兒股票，通過倒手把價格壓低。等到自己這個公司的價格已經很低了，突然宣布定向增發。這時候的增發價格就是這一天前20個交易日的均價，增發完成了以后，鎖定一年，賣掉股票，就賺了一大票。
普通小散戶的機會
董事會的公告是公開的。公告里面有很多信息，可以推測定向增發以后股票的漲幅的。
- 首先，你可以看一下大股東的參與程度。如果大股東認購很多的話，增發以后股價的漲幅就有可能會比較大。如果大股東基本不參與，那股價的漲幅一定是比較小的，很有可能就是坑人的。
- 第二，定向增發的參與者是很重要的。如果參與定向增發的是很牛的機構，比如金融資本大鱷，或者著名的PE機構，這些人都是厲害角色，都要掙錢，不會給你抬轎子的。所以，這時候股價上漲的空間也比較大。
- 最后，這個公司的規模也值得注意。小公司定向增發，想象的空間大，大公司空間就很小。一個利潤只有100萬的小公司，定向增發以后可以找到各種辦法把利潤翻番，翻好幾番。這時候，股價上漲的空間就很大了。反之，一個巨無霸公司，利潤本來就很大，不可能翻番，炒作的空間也會比較小。
三、首次公開上市（IPO）
1、IPO：融資還是圈錢
IPO上市意味著什么？
上市是一種融資方式，一個公司上市叫做Going Public，Going Public就是說要把自己的股份向公眾（Public）出售進行融資。第一次公開發行就是Initial Public Offering，也就是我們平時聽說的IPO。
比如京東2014年上市的時候，就融資了三十多億美金，為它的下一步發展奠定了特別良好的資金基礎。上市不僅僅是融資方式，它還是一個退出通道。不管是對投資方，還是對創始團隊來說，上市可以是一個非常理想的退出通道，實現財務自由。
IPO上市的利
- 公開籌資范圍大，分散風險：上市以后，理論上任何一個人都可以認購你的股份，一來籌資金額可以變得非常大，尤其在現代科技的助力下，一個企業的籌資能力可以跨越時間、地域、國家，理論上變得無窮。這種能力對于企業，尤其是創新型的企業來講，就具有特別決定性的意義了，能幫助企業提高創新。
- 打開公眾知名度：一個企業一旦上市以后，就很容易得到公眾的關注，而知名度很多時候就意味著信用，企業的品牌、商譽都會得到極大的提升。
IPO上市的弊
- 第一，成為公眾公司以后，公司就再也控制不了新進入的股東是什么類型的人了。不管是小投資者還是機構投資者，大多是沖著股價短期漲跌來的。這種目標經常會和企業的長期發展目標有沖突。
- 第二，作為公眾公司有義務向股東公開自己的銷售、財務、管理、產品等各種信息。但是在客觀上，在和競爭對手的對峙中，上市公司有時候就會處于一種敵暗我明的劣勢中。所以，歐美有很多優秀的家族企業，對上市特別地保守和謹慎，不愿意接受這種信息披露的要求。這個現象在盛產小而美企業的德國特別地明顯。
IPO上市的替代品
上市一方面可能幫助企業突破資金約束，實現跨越式的增長。但另一方面，又會遭遇股價波動管理和企業長期目標不一致的問題。這就是為什么近一二十年來，上市作為曾經很風靡一時的融資方式，開始在美國市場由熱轉冷的原因。
過去的這幾十年，整個的宏觀大環境發生了很多變化，金融市場的結構也發生了很多變化。比如六十年代，硅谷開始了風投模式，九十年代興起的私募股權基金，還有2000年以后全球的量化寬松的大背景，這些變化就使得資金越來越不成為約束，反而是企業和人的“創造力”更加稀缺。
所以，現在很多創新型的小企業會更加親睞風險資本，或者其它的私募資金，它們不愿意因為上市而被迫遵守更加嚴格的監管要求。另外，除了賣給這些私募股權基金以外，超級大企業本身現在也是投資市場的主力。所以，創業者們的退出渠道越來越多，選擇多了以后，上市變得沒有那么吸引人了。
2、中國企業為什么這么熱衷于上市？
融資約束
- 中國是一個具有高度融資約束的環境，所以在這個環境里，上市是最佳的信用抵押品，可以取得各種融資便利。
- 美國是全球融資渠道最多元，融資體系最完備的地方。一個企業，在那里發債、發股都相對簡便和容易，而且各種類型的私募基金體系也特別地成熟和完備。上市只是其中一種最重要的融資模式。
- 中國的融資環境是一個以國有大銀行為主導的間接融資體系。目標是為國有企業、國有產業提供更加通暢的融資渠道，就是要集中力量辦大事。銀行對國有的大中型企業更加照顧，給它們提供相對通暢和廉價的融資。而中小企業、民營企業處于極度的資金饑渴之中，有很強的融資約束的。
- 中國的上市制度安排下，股市其實是政府信用，國家信用。對于企業來說，上市是以政府信用為這個企業來做加持，等于是賦予了這個企業某種信用額度。比如宏觀緊縮期，上市公司卻更容易獲得銀行支持。因為面臨著環境惡化的時候，中小型的民營企業是缺乏足夠的風險對抗能力的，所以缺乏足夠的外部增信能力。金融機構這時候，是不敢給這些客戶放款的。但是銀行要經營下去，又不能不放款，所以必須找那些有足夠信用抵押的企業，比如國有大中型的公司，比如上市公司。
- 上市公司還可以做股權的質押融資，拿股權去進行抵押再貸款，這是一般企業做不了的。大部分企業的股權，是缺乏流動性的。
- 一個企業集團，可以通過上市公司搭建融資平臺，等于通過上市公司的融資渠道，滋養整個體系。
- 香港市場也是一樣，第一，它提供了一個相對開放透明的融資通道；第二，這些上市企業帶來的信用溢價基本上都能夠在大陸的融資體系內兌現。所以，通過上市，突破融資約束，實現跨越式的增長，這幾乎是中國所有民營企業的夢想。
企業投資平臺
2017年，中國最大的企業買手以BAT為代表的互聯網平臺公司。BAT一共投了197家企業，耗資近4000億。作為對比，這一年A股市場，包括創業板、中小板在內，一共上市了435家，籌資了2300多億。
互聯網巨頭們的企業買賣市場，比IPO融資市場規模還要大。和IPO相比，賣給大公司最大的一個好處就是程序簡單。它屬于點對點的交易，中間費用是比較少的。而且，很有可能得到大企業除了資金方面以外的加持。
如果一個創業者不希望是一個企業做一輩子，希望將自己沉淀在企業中的人力資本變現，實現財富自由。未來其實不一定要通過上市實現，賣給有實力的“企業爸爸”，是有同樣的效果的。這個趨勢其實也不僅僅是在中國，在全球都是一樣。而且我想在未來，可能這個趨勢會變得越來越強。
3、IPO抑價
IPO打新
由于中國A股市場的一些制度性原因，從大概率上來講，目前A股的IPO打新是一個穩賺不賠，甚至是大賺不賠的好生意。這不是我們A股市場的特殊情況，在全世界范圍內，IPO打新也都是一件比較賺錢的事情。
IPO抑價之謎
IPO打新的高收益率，在美國持續了長達20多年。股票買賣其實是分批發市場和零售市場的。我們散戶都是在零售市場（二級市場）上交易，我們的價格是零售價格（市場價）。但是，如果打新中簽的話，實際上就是讓你以批發市場（一級市場）的批發價去買一些股票。一般來講，批發價比零售價要低，零售價和批發價中間的差額就是你的打新收益了。
換句話說，IPO收益率如此之高，很可能不是因為這只股票上市之后有多被看好，而是因為這個一開始的批發價，也就是發行價是被壓低了的。為什么發行價會被壓低呢？這就是“IPO抑價之謎”。
贏者詛咒
贏者詛咒原來是指在拍賣中最后贏得拍賣品的那個人是會虧損的，因為拍賣品的價值是確定的，贏下來的人很可能就被信息不對稱迷惑，然后支付了超過這個拍賣品價值的價格，所以最后反而會虧損。看起來是贏了，其實是個詛咒。
IPO的定價過程有一個理論模型。有兩類投資者，一類是有信息優勢的，像那些大的機構投資者，還有業內人士。一部分就是我們這些普通人。對于某個具體企業的產品管理市場，我們都知道得不多，就處于信息劣勢。但是有信息劣勢，并不意味著我們是傻瓜，我們也會根據市場情況進行分析和推演。比如說現在有個股票要上市了，按照未來現金流折算，這個企業的內在價值大概是20塊錢一股。但是這個價值，我們投資者是看不到的，所以我們會根據市場情況來進行分析。假設發行價定得比內在價值20塊要高，那些有信息優勢的投資者，他們肯定就不買了。那自然，像我們這些處于信息劣勢的投資者，買到過高定價股票的概率就大，這就產生了贏者詛咒。
這種情況就在這兒產生了一個悖論。凡是我能買到的新股都是垃圾，不值這個價錢。那了解了這一點以后，投資者就會紛紛地退出這個市場，然后就會導致IPO的發行流產。解決這個問題，就是把這個股票的定價定于均衡價格20塊，所以只要你買到這個新股，就能賺到錢。把IPO的發行價格壓低，等于對我們這些處于信息劣勢的投資者進行了一定的風險補償。 那這樣子，投資者就不會都退出市場了，IPO也就不會流產了。
信息瀑布
在IPO的認購中，大家都不是集體行動的，而是有先后之分的，像我們這種不具有信息優勢的散戶，一般就排在這個隊伍的后面。所以，前面人的行動會對我們的決策造成影響。
如果前面認購的人特別多，這就會給我一個很強烈的正面信號，讓我作出買的決策的概率就會更大。這樣，一層一層地傳遞下去，整個IPO的瀑布就會順利地流淌，很容易有一個完美的發行。反過來說，要是前期認購的人不多，那給我們這些后面的人的負面信息就越來越多，希望認購的投資者就越來越少，最后稀稀拉拉，瀑布斷流，造成IPO的流產。
舉個生活中的例子，兩個店鋪隔壁挨著，門庭冷落的餐館越來越冷落，而門庭若市的那個則越來越火爆。
不同企業不同折價
IPO的折價是信息不對稱導致的，贏者詛咒更強調的是不同類型之間的信息不對稱，而信息瀑布強調的是公司和投資者之間的關系。
根據這些理論，信息不對稱越大的IPO公司、IPO市場，它們的折價越大，很多實證證據顯示，那些行業更新，現金流更多，更不確定的企業，發行價和市場價中間的差額會更大。中國的IPO市場，除了我們前面課程里說的制度性的套利以外，中國市場的信息不對稱更大，所以也會比美國有更大的IPO打新收益。
4、IPO溢價
IPO溢價：二級市場定價過高？
IPO打新初期的收益率很高，但如果長期持有收益率就會變得很低。IPO在長期的弱勢表現到底怎么解釋呢？
IPO上市頭天的回報率高，可能是因為批發價定得太低（發行抑價）。但是，從它們長期這么弱勢的表現來看，其實還有一種可能，就是零售價太高。也就是說它上市之后，漲得太多，透支了這些股票未來的回報率。換句話說，IPO不一定是一級市場抑價，反而可能是二級市場溢價，也就是定價過高。
IPO溢價的原因
- IPO擇時
當IPO開始扎堆出現的時候，往往是那種二級市場定價在高位的牛市，這就是所謂的IPO擇時。在中長期來看，這種擇時市場而產生的溢價還是會跌回原形。 - 盈利管理
中國A股上市，有盈利要求的。要在主板上市，上市的前三年要求每年盈利不少于3000萬人民幣，而且每年應該保證一定的增速。所以有很多公司為了滿足這個盈利要求，就會去對報表進行美化。利潤表采取的是權責發生制，就是比較容易進行賬面的操作。
所以，很多A股市場上IPO公司的報表就像泡過水的蔬菜和水果一樣，拿出來的時候很光鮮亮麗，時間稍微一長，就容易腐爛變質。A股市場上有一個新常態，叫IPO業績變臉，公司在IPO當年的盈利水平大致處于最高水平，隨后就開始逐年下降，然后等于以IPO當年為分水嶺，形成一個很尖銳的倒V型。
中簽買到新股應該持有多久
因為IPO新股上市之后，后面面臨很大的業績的不確定性，所以短時間持有，比如說半年以內，看起來是一個更理想的決策。這個結論都是根據以往的數據算出來的一個概率，存在著兩個問題。
- 第一，它反映的是所有樣板企業的一個趨勢或者規律，它并不是針對某一個企業而言的。所以，這種規律很有可能就在單個的樣板上失效。
- 第二點，樣本選取的時間段會對結果造成影響。一般而言，超級牛市里邊上市的，后期的業績、股價表現也越差，反而是那些在稍微冷清的市場中上市的，后期的業績、股價的落差要溫和得多。
5、殼價值
借殼上市與反向并購
借殼上市是指，一個企業暫時沒有辦法通過正常的途徑上市，就借用一個已上市公司的殼，然后把自己的資產注進去，達到上市的目的。從買殼的企業來講這是一個“曲線”上市的途徑。而從賣殼的公司來講，這就是重大資產重組。
買殼上市的英語叫 reverse merger 反向并購。意思是你花錢收購一家企業，但是你的法人地位消失，但成為了實際控制人。
這個模式，在歐美不算特別流行，因為在它們那邊市場上，上市不算太難，所以你如果是通過去借殼上市，那么就是因為在信息披露，或者在企業資質方面沒有達到上市的要求而采取的舉動。所以市場會對這種借殼上市，給出相對比較負面的反應。
在中國就完全不一樣了。中國的上市公司，自帶“主角光環”，可以享受到很多的好處。而且在退市極其罕見的情況下，只要你上了市，占著這個坑，哪怕是一直虧損，到頭來這個上市的名額都是有價值的。有的上市企業經營得一塌糊涂，但是上市這個名額很珍貴，2015年一個上市公司的殼可以賣到四五十個億。所以借殼上市在A股市場是一種非常實用的上市之道。不單單是2015年，從2014年到2016年這三年，通過借殼上市的企業差不多有80家，占了同期IPO的15%左右。
借殼上市中的割韭菜把戲
殼企業一般是不好的企業。所以對于殼公司來講，借殼上市就相當于是注入新鮮血液，有點像麻雀變鳳凰，通常會被市場視為特大利好消息，對股價產生一個刺激的正向作用。那在這種情況下，就很容易產生內幕交易，對散戶形成割韭菜的局面了。
360就是借殼上的市，它是在2005年的時候，在美國納斯達克上市的。但因為之后公司的成長性很一般，股價一直很低迷。360的創始人周鴻祎，找了好幾家機構投資者，最后，以93億美金的現金對奇虎360完成了私有化。這個價格的意思是當時美國市場認為360這個企業值93億美金，也就是600億人民幣左右的價值。2015年股災之后，360就開始策劃，它找了A股市場一個沒落的電梯企業，叫做江南嘉捷，然后進行借殼上市。2017年的11月，江南嘉捷改名360之后就復牌了。剛剛復牌就是18個一字板的漲停，也就是說，開盤即漲停。所以說，作為普通人的話，你根本沒有入場機會。等到18個漲停板打開的時候，360的市值達到了3582億人民幣。是美國市場的6倍。漲停板打開以后，很多散戶就踴躍地跟進，以為自己搭上了互聯網行業發展的大車。但實際情況是360的業績已經大幅地下滑，不久之后，市值就從最高點的4500億人民幣開始下滑，一直下滑到了1600億，跌了60%多。但即便是跌到1600億，以93億美金參與私有化的機構投資者，都實現了數倍的投資收益。
投行們賺了不菲的傭金，而周鴻祎也實現了財富翻幾番，江南嘉捷原來的大股東套現了數十億。倒霉的是散戶。
從2005年到2011年，A股市場借殼上市的公司中，一般是在停牌前的60個交易日，股價就開始上漲。那時候你會發現，股東、機構投資者的持股量都大增，然后等到借殼上市，也就是重大資產重組的消息公告之后，股價再一度大漲，他們就跟著股價的大漲減持套現，然后就只剩下了散戶這些韭菜，被套在了韭菜盒子里。
借殼上市是一個炒作概念的重點。正因為此，證監會從2016年開始就三令五申：第一，要求創業板不準再借殼上市，因為創業板更容易進行概念炒作。另外，就是嚴禁炒作借殼上市這些概念。所以，2017年以后，借殼上市這些炒作的概念，慢慢地有一點下滑的趨勢，但是不是說沒有。
借殼上市：無奈的選擇
借殼上市也不完全就是壞的，凡是存在的，總是有合理性的，在借殼上市中，好企業也是有的。順豐速運，它就是借殼鼎泰新材實現上市的。對于一些高速發展的民營企業，在A股市場上，借殼上市的好處也是特別實在的。
- 第一，時間短、效率高。A股市場IPO排隊的時間太長了，而借殼上市，只要付錢的話，幾個月就能走完流程。在一個企業高速發展的過程中，融資需求是不斷擴大的，而在中國這么一個融資約束的環境下，有上市公司這么一個平臺，對很多企業來講就是一個彎道超車的機會。所以，對那些高速成長的企業來講，時間就是金錢，為了買殼付出一點代價也是可以的。
- 第二，審批手續相對簡便，信息披露的要求是較低的。相比上市，借殼上市的審批和信息披露都要更寬松一點，這對于很多企業來講也是很有誘惑力的。雖然說一個公眾公司必須披露信息，但其實任何企業都忌諱將自己最核心的信息公之于眾，因為這樣會把自己的信息披露給自己的競爭對手，降低自己的競爭壁壘，對那些高科技公司尤其是很重要的。
- 第三，更作為一個融資市場，A股市場的溢價高，體量也足夠大，對很多企業來講，這么一個市場是很具有吸引力的。IPO上市像中簽一樣困難，在排隊又很漫長的情況下，借殼上市為企業提供了一條另類的融資渠道。
借殼上市的企業能不能買
我們很難用好和壞，對借殼上市作簡單的評判。如果你看好一個企業，不管它是在哪里上市，以何種方式上市，我覺得都是可以買的。但如果你從來都沒聽說過一個企業，只不過是因為有哪個專家，或者七大姑八大姨告訴你，它借殼上市了，有重大資產重組的消息了，這個股票也正在大漲。這個時候，你如果沖進去，可能就不太安全了。一句話：作為韭菜，你還能跑得過韭菜機嗎？
6、紅籌股
紅籌的演化
“紅籌”是在上個世紀90年代在香港興起的一個詞語，當時大陸被視為紅色中國，就有了紅籌這個說法。所以“紅籌企業”就是指那些中資背景，但是注冊地在香港的企業。中信、光大都屬于這種紅籌企業。后來紅籌概念就慢慢地擴大了，只要業務是背靠大陸，上市公司的注冊地又不是大陸，就統稱為“紅籌企業”。比如新浪、騰訊，都是“紅籌企業”。
所以，圍繞著大陸業務、境外注冊公司、境外上市的各種制度設計，叫做紅籌架構。紅籌架構包括的范圍是很廣泛的，其中“紅籌股”是專指國有企業所進行的把境內國有資產打通境外融資市場的模式。
紅籌崛起：“買殼上市”到“造殼上市”
80年代中國企業和外部世界之間是相對隔離的，中國想要吸引資金技術非常困難，所以各級政府都在努力地想招商引資，尤其是外資。所以中央最開始是在香港設立了 “窗口公司”。所謂窗口公司就是開個窗子先行先試的意思。像中信這樣的信托投資公司，就是鄧小平委托紅色資本家榮毅仁在香港注冊的窗口公司。除了中央設立的以外，各個省在香港也有窗口公司。所以，“窗口公司”其實也就是比較典型的大陸背景，但注冊在香港的“本港企業”。
香港的金融市場一直很發達，所以很多窗口公司在大陸還沒有資本市場的時候，就已經開始搞資本運作了。最典型的就是中信為代表的“買殼上市”的模式。這些中資公司，對香港本地的小型公司進行反向收購，變成本港上市公司的實際控制人。當時在香港市場上，新景豐是屬于中信的，康力投資是屬于航天工業部的，永達利是屬于華潤的。這些企業都是這一個類型，就是資本主義的外殼，但是是社會主義的心。
香港資本市場也是講究板塊的，所以，它們就被統稱為紅籌股。那時候，紅籌股有兩重意思：第一個，它的母公司的資金來源是中資，中國大陸資本；另外一個，就是因為這些企業，相對規模很小，不活躍，和香港資本市場上那些主力大藍籌是有所區別的，帶著一點點嘲弄的意思。
這個局面就被一家來自上海的窗口公司，上海實業打破了。它搞了一次非常創新的上市運作，創新點有兩個：第一，徹底地把“買殼上市”變成了“造殼上市”；第二，實現了境內資產在境外進行資本運作的突破。
90年代的上海，指投資機會多，因為浦東開發經濟高增長，但缺資金。所以作為窗口公司，上海實業當時就肩負著一個任務，就是要能夠盡可能多地引進外資。1995年的時候，上實新任命了一個董事長叫蔡來興，他從申銀萬國證券挖了一個很年輕的資本運營團隊，這個團隊就包括了后來在滬港資本上特別響亮的名字，比如呂明方、周杰、姚方。
作為一家地方級的窗口公司，它的資金實力并不強，所以買殼上市沒有那么財大氣粗，那就必須來進行造殼。這個團隊基于對上海經濟發展的深刻了解，另外，在香港資本市場經過多方的協調和溝通，就確立了“上海消費”這么一個大概念。通過上海市政府，把老牌的國資，比如上海家化、三維制藥都收購過來，然后按照港交所的上市規定，對這兩家企業進行資產重組，明晰產權。然后再把這個重組過的資產注入窗口公司，造上市控股這么一個殼，在香港進行募資上市。這個模式就是本港公司加大陸增長的概念。當時，境外投資者對大陸背景的公司不是那么地放心，沒有太多的信任感。所以本港公司就會讓境外投資者感到更放心，制度上的摩擦也會更少。另一方面，這個模式也讓境外投資者可以分享到大陸超高的增長率，所以這個概念就很受市場追捧。
上實上市首日當然股價也大漲，成交額更是占到了當天港股成交量的接近10%。上實控股就乘勝追擊，先后收購了代表上海消費和成長的多個國企，包括很多上海人很熟悉的東方商廈、聯華超市、光明乳業、南北高架、內環高架。短短一年之內，一個名不見經傳的香港地方的窗口公司，就用“上海消費”這個概念，替上海募資了100多億港幣。
通過這么一個造出來的殼，一個大陸背景的公司完成了一次特別牛的純資本運作，把“上海故事”換成了真金白銀來支持上海的建設 。所以這一次也是讓上海市政府見識了資本市場的強大能力。到1997年初的時候，上實控股就因為在市場上特別出色的表現，被納入了恒生指數，成為香港資本市場的藍籌股。這個模式取代成功以后，北京、天津都采取了這個模式。在1996年到2000年的香港資本市場上，刮起了一陣紅籌旋風。這也是中資背景的紅籌股，變成香港資本市場有影響力的藍籌股的開始。
中國概念的資本化
H股也是境內的業務拿到境外上市。雖然都是境內業務境外上市，但是實際上H股和紅籌股是有很大區別的，區別在H股是境內企業在境外上市，紅籌股是把境內業務注入到境外企業，然后在境外上市。
它們兩者面臨著很不一樣的制度約束。比如說在當時，H股是不能全流通的，紅籌股是全流通的，這對境外投資者來講就更有吸引力。再比如說，H股因為是境內企業，它就受到境內各個監管機構的管理和監督，所以審批、監督都會相對比較復雜。換一句話說，境外企業這個殼，使得紅籌股在管理機制、資本運作上，更容易和境外的資本市場接軌。
除了這種對資本市場的影響之外，上海實業這一次上市的影響，其實是超過了金融市場的范疇的。最典型的就是上實控股對旗下一系列國企的改造，對整個上海國資的面貌帶來了很大的改變。上實以外來的殼加內部的心這么一個模式，借助資本的力量，對上海的一系列國企進行了現代化的改造和洗禮，讓股份制產權、資本運作這些理念得以傳播和扎根。這一點對上海的滋養其實是更加深遠的。上實系這十幾年里面培養的人才，至今仍然是滬港資本市場上最活躍、最耀眼的群體之一。這種無形的財富可能比有形的財富更加重要。
7、VIE結構的紅籌上市
紅籌上市和VIE
假設xx科技信息公司，它包括線上教育、動漫金融、咨詢業務、投資業務等等，要擴大規模準備上市融資。但是在A股上市要等很久。去境外融資，中國證監會的監管文件規定作為一家中國境內的企業，要直接去境外融資，首先要滿足“四五六”原則，就是企業的總資產不得少于4個億，上一年的利潤不少于6000萬，上市的融資額度不少于5000萬美金。就算滿足這個條件，還有商務部、外匯管理局等一系列的部門要跑，手續會非常地繁雜。即使到境外上市以后，萬一我的業務想擴張，想增發股票或者發行債券，我還得再報批。
投行的專家會建議做一個VIE結構，走紅籌上市的道路。
- 首先，我到開曼群島，也就是一個離岸的金融中心去注冊一個公司，叫“xx國際”。這里注冊非常簡單，也便宜，而且島上有注冊的一條龍服務，非常方便。
- 接下來，通過一系列的協議，讓“xx國際”為大陸的“xx科技信息公司”提供各種獨家服務，比如咨詢服務、管理服務、技術服務，這個協議里會說清楚，要收取非常高的服務費，相當于我把境內公司的絕大部分，甚至是全部的收入，都轉移到了境外的企業xx國際。這就是所謂的協議控制，英文叫做VIE結構。xx國際通過服務協議的方式，實現了對大陸xx科技信息公司收入的整體控制
- 然后用“xx國際”作為上市主體，到港交所或者到美國納斯達克去申請上市。
這種讓一個境外公司，協議控制大陸公司業務到境外上市的模式，就是VIE結構的紅籌上市。更準確地說，紅籌上市是一個統稱，以大陸業務為主的境外公司在境外上市就是紅籌上市，其中這種協議控制是民營企業最常見的一種上市方法。
好處
- 第一，是可以方便你融資。
- 第二，肯定是便利了，避免了繁瑣冗長的境內企業境外上市的審批程序。
- 第三，財富可以最大化。只要上市以后，我是沒有流通上的限制的，很容易把股票拋售變現，套一筆現金出來。
- 第四，繞開監管。如果公司有網絡出版服務這項業務，是沒有辦法到境外上市的，因為這個行業國家規定是不能夠有外資進入的。但是，在境外注冊的公司就不受這個制約了。
通過這個協議控制VIE結構，大陸公司的經營權和收益權，就實際上形成了分離。境外公司獲得了大陸公司的收入和資產，但是在經營管理上，并不形成對大陸這個公司業務的改變和任何沖擊。換句話說，通過這個協議控制，我們就達到了既滿足國內監管要求，又滿足境外上市要求的這么一個雙重的標準。
這種協議控制的VIE結構，就是新浪在2000年左右，為了在境外上市而創造的。當時我們國家，是不允許外資或者外商提供網絡信息服務的，但是它沒有限制你提供技術服務，所以最后新浪就設計了這么一個境外投資者去投資離岸公司，然后以獨家服務的合作方式，來取得境內公司控制權的模式。正因為此，VIE結構也被稱為“新浪架構”。
在實踐中，這個結構也設計得越來越復雜。比如說可以在開曼公司的上面和下面再設立一個BVI公司（在英屬維京群島British Virgin Islands注冊的公司）。這個島是全世界最寬松的注冊地，幾乎沒有稅收，而且連股東材料都不用交，隱秘性所以特別好。再比如說，還可以利用香港和內地之間的稅收安排和稅收優惠，在開曼公司底下再設一個香港公司，這些結構就叫做復合型的VIE結構。
壞處
- 監管風險。中國現行的法律法規制度下，其實VIE的紅籌結構處于一個灰色地帶。監管層沒有說可不可以，采取了默許的態度，就是沒有給正式的承認。所以，VIE結構面臨著政策的不確定性。
- 回流問題。中國國內的金融市場擴容很快，金融自由化的步子邁得比較大，國內的金融工具也變得比較豐富。中國A股市場，一直僧多粥少，所以A股市場的估值很高。所以很多企業就動了回歸A股的想法。要回歸A股，就得拆除境外上市的VIE結構。打碎一個舊世界，往往比建設一個新世界還要難。拆除VIE的成本是非常高的，而且整個拆除的過程也非常地漫長。
四、兼并收購
1、兼并收購的底層邏輯
內因：技術革命和行業變革
企業是工業革命以后的產物，直到20世紀初，以電力為核心的第二次技術革命，才引起了全球制造業的飛躍。在那個時候，機械化和流水線的出現，使得大規模的生產成為了可能，同時期還有其它的技術發明，像無線電發明之后，廣播、廣告就逐漸普及了，市場就變得越來越大，人的整個需求也就擴張了。需求擴張了以后，又刺激著更大規模的生產。類似的邏輯也發生在60年代的計算機信息革命，和90年代的互聯網技術革命之后。到那時候，信息技術的進步使人類的信息交互更加地快捷，這時候跨國的貿易也更加地頻繁，市場的規模就變得越來越大了。那么這些壓力和動力，就會促使企業的規模擴張越來越成為必要，相比自我積累式的增長，兼并收購很明顯在時間和效率上都占據絕對優勢，它能夠快速地完成企業的擴張之路。
每次技術革命伴生的還有大規模的行業重構。所以技術進步會對原有的商業、消費、生產模式都造成沖擊，全社會范圍內的資本、勞動力都會進行重新的配置。所以一個企業的經營模式、行業邊界，還有定義都會隨之發生裂變，一些舊的行業就會下行消失。所有的企業，都面臨著“不進則退”的壓力。隨著新技術的滲透和改造，新的行業崛起，人力、資金都會往那些代表著新技術的地方涌入。老行業里面首先就會開始出現大規模的兼并收購，調整產能，然后進行產業升級。接著還會發生跨行業的兼并收購。其實我們現在面臨的就是這么一個時代。從移動互聯網普及，到AI技術、大數據挖掘等技術的突破，舊有行業的邊界越來越模糊。很多我們小時候覺得固若金湯的行業，都已經被快速地迭代了。通過兼并收購，舊的行業、企業里面的人力、技術資源，甚至土地資源，都會被其它的行業和企業所吸收，進行重構和整合，然后就快速地實現社會資源的重新配置。
外因：金融創新工具的演進
金融創新工具，會對兼并收購的形態產生很大的影響。20世紀初，專業的投資銀行家出現，就開始把兼并收購做成了專業的買賣。到了60年代之后，各種金融模式層出不窮，兼并收購的交易，就從單一的現金交易發展為各種股權交易。到了80年代以后，有了垃圾債券，就使得這種“蛇吞象”的企業并購成為可能，所以有錢與否都不再成為并購行為的約束。到了90年代之后，私募股權基金等各種金融模式和工具的流行，又再次推動企業的兼并收購，變得更加地便利。
整體的趨勢就是金融市場的深度越大，工具越發達，兼并收購的活動就會越頻繁。金融市場的發達和技術變革，是互為因果，互相支持的。很難想象，沒有信息技術支持的金融市場會成為全球化的市場，你也很難想象，缺乏全球金融市場的支持，一個單個的企業能夠這么快地，這么大規模地集聚資金，完成兼并收購，實現行業的重構和跨越式的增長。
為什么兼并收購越來越多？
兼并收購使得企業越來越容易突破自身的約束，快速地實現規模化，形成一個“贏者通吃”的頭部效應。
技術和金融徹底地改變了企業發展路徑，“快”成了生命線。如果一個企業，不能夠在較短的時間里迅速鋪蓋，占領市場，很有可能就失敗了。在這種情況下，再依靠自身積累慢慢發展的企業，也會變得越來越難。
2、兼并收購對股價的影響
并購的利
效率增進：思科和紅杉資本進行合作。思科以自己的技術、產業經驗和全球網絡去發掘項目，推薦給紅杉資本。紅杉去進行風投和孵化，孵化成功以后就溢價賣給思科，或者收取現金，或者用思科的股票換股，實行變相的“上市”。雙方就為這么一個戰略合作進行了一場著名的并購案，并購之后雙方甚至三方的利益都有極大的提升。依靠紅杉的孵化能力，思科整合了源源不斷的技術和人才，保持住了自己在技術領域的這么一個領先地位，它的股價和市值都節節攀升。同時，依靠思科的行業地位和全球網絡，紅杉資本也不斷地挖掘出了優秀的項目，獲得了穩定的退出渠道，同時大大地降低了投資風險。創業公司也在這中間獲得了很大的收益。
- 效率增進：思科在項目篩選上有優勢，但專業孵化上紅杉明顯更有效率。雙方并購以后可以從效率的提高中獲得價值增加，這就是并購的第一個重要好處叫。
- 協同效應：思科和紅杉實現了資源的互補和共享，降低了企業創新的成本。
- 擴大市場勢力：并購案以后，思科的創新能力大大地增強，市場的覆蓋能力增強，溢價能力也增強了。
并購的弊
美國企業的股權結構特別分散，一般公司的話事人都是職業經理人，而職業經理人的薪酬、權力、名聲、地位，都會隨著企業規模的增加而增加。在這種情況下，很多職業經理人就很容易去濫用企業的現金流，過度地進行多元化并購，收購很多和自己公司主業一點都不相關的企業。這樣，一來會浪費企業的利潤；另外，也會導致企業的整體經營績效變差，股價打折。這就是代理問題造成了兼并收購中的一個重大弊端。
并購的市場反應
- 被收購方：一般會大漲
首先，被收購方來只有在收購方出的價格比市價高的情況下，才賣出。所以，被收購方總是有一定的市場溢價的。如果被收購方是上市公司的話，只要有收購邀約出現，股價一般會大漲。 - 收購方：分析利弊
首先，“買什么”，兼并收購要衡量利弊，一定是利大于弊的時候股價才會有正向反應，實現這些利，一定是企業之間有某種內在的邏輯聯系。所以，一般行業內的收購比跨行業的收購，會更容易受到市場的認可，也就更容易得到股價上的正反應。如果是跨行業并購的話，一定是兩個企業在業務上能夠取得互補，股價才會有正向反應。如果是兩個業務上毫無內在邏輯聯系的并購，就很容易遭到市場用腳投票，那股價會大幅度地下挫。
第二，“誰在買”（比如說行業和企業規模）。一個并購，它如果發生在朝陽行業，我們就很容易理解為擴大市場占有率，產生規模效應，股價就會上漲。但如果發生在一個下行的行業，市場就比較容易認為這是管理層的代理問題在作祟，股價就會下跌。同時企業規模比較小的時候，市場就認為效率提升的空間比較大，但如果企業達到一定規模之后，市場就會覺得效率的提升很困難，反而會遭遇反壟斷法的制衡。所以你經常會發現，超大企業的兼并收購經常有負面的市場反應。
最后一點，“用什么買”。一般而言，用現金去買，股價不會跌，反而可能會略漲。但如果用股票去買，股價就會跌，這里面的邏輯很簡單。我們會把用現金買看作一個正面的信號，一個企業必須賬上有充沛的現金流，而且對并購以后的協同效應、效率提升、市場占有，都很有信心的情況下，你才會動用自己的真金白銀去買。而用股票收購給出的信號就相對要弱很多。所以這就是在信號作用下，現金收購和股票收購也會帶來不同的市場反應。
3、海外收購
海外并購可以幫助企業實現技術、品牌、資源的快速累積，也可以幫助企業進行國際化布局上的彎道超車。在2008年金融危機以來，大撥中國的民營企業借助海外并購實現了跨越式的發展。
盡管海外并購對企業的收益很大，但是容易受到商業制度、法律環境、文化差異，甚至意識形態的影響，導致重大失敗。所以企業決策者也好，投資者也好，要對海外并購有清醒的認識，千萬不能夠沖動地投資。
4、兼并收購浪潮
近年來中國市場出現兼并收購浪潮，其背后都有深刻的宏觀邏輯。宏觀經濟周期下行，企業利潤率下降，估值下降，資產變便宜。另外，新技術的應用推廣使得行業重構洗牌，造成了這么一個并購的大潮。
中國的企業兼并收購行為有自己獨特的制度邏輯，證券化的交易套利，單邊市場的溢價效應，以及市場金融知識的匱缺，導致了并購概念的盲目跟風以及并購市場的泡沫，投資者要加以小心。
GOOD LUCK!
總結
以上是生活随笔為你收集整理的香帅的北大金融学课笔记16 -- 公司决策的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。
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