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　　貨幣創(chuàng)造機制是關(guān)鍵。打通新的金融實體循環(huán)通道，讓資金流向有活力實體經(jīng)濟部門，用好貨幣，真正激發(fā)經(jīng)濟增長新活力。

　　引言

　　2016年底-2017年初嚴監(jiān)管和金融去杠桿拉開帷幕，隨后廣義貨幣供應增速M2創(chuàng)歷史新低，影子銀行快速收縮，社會融資規(guī)模尤其表外融資大幅下降。并進而引發(fā)了資產(chǎn)價格調(diào)整、中小企業(yè)融資難貴、信用債風險、股權(quán)融資爆倉、P2P爆雷等一系列多米諾骨牌效應。本文旨在從貨幣創(chuàng)造和資產(chǎn)形成角度，探究 “錢”去哪兒了？過去超發(fā)的“錢”為什么好像一夜之間“消失了”？

　　摘要

　　首先要正確認識“錢”是什么。“錢”不是簡單意義上的央行印鈔，而是央行-商業(yè)銀行信用派生的結(jié)果。貨幣創(chuàng)造離不開銀行，銀行創(chuàng)造信用貨幣。目前中國貨幣創(chuàng)造完整渠道包括三個層次：1）央行投放基礎(chǔ)貨幣；2）商業(yè)銀行傳統(tǒng)表內(nèi)貸款/外匯/債券貨幣創(chuàng)造；3）商業(yè)銀行影子銀行貨幣創(chuàng)造。

　　“錢”從哪里來？從存量來看，發(fā)放貸款是貨幣創(chuàng)造的第一大渠道，購買債券自2017年起成為第二大渠道，購買外匯在2016年以前是第二大渠道、目前退居第三。2011-2016年金融自由化浪潮期間，信托、券商資管和基金子公司增大發(fā)展，影子銀行快速發(fā)展，曾超越外匯占款成為第二大渠道，目前在四個渠道中規(guī)模最小。從增量來看，貸款和債券是目前新增貨幣的主要兩種渠道，外匯占款幾乎保持0增長，影子銀行成為拖累貨幣供給增長的主要原因。

　　“錢”去哪兒了？基于MV=PQ理論，貨幣發(fā)行一方面推動實體經(jīng)濟增長和通貨膨脹，另一方面推升資產(chǎn)價格。1）貨幣發(fā)行推動實體經(jīng)濟增長。2000-2019年，我國名義GDP從10萬億元增至99.1萬億元，固定資本形成總額存量從18.7萬億元增至252萬億元（2018年）。2）貨幣發(fā)行推升通貨膨脹。1990-1999年，我國貨幣供應量與通貨膨脹正相關(guān)性明顯，M2領(lǐng)先CPI增速約1年。2000年以后，受可支配收入增長緩慢、房地產(chǎn)及股債市快速發(fā)展吸納貨幣影響，貨幣供應量與通貨膨脹關(guān)聯(lián)度降低，CPI長期維持在3%以下的較低水平。3）貨幣超發(fā)推升大類資產(chǎn)價格，房地產(chǎn)、股市、債市成為過去近20年我國吸納超發(fā)貨幣的重要資產(chǎn)池，2000-2019年，商品房均價、上證綜指、中債綜指（2002-2019）分別累計上漲342.7%、116.9%、101.2%。4）貨幣超發(fā)的不同時期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)分化。超長區(qū)間來看，2000-2019年20年間，主要資產(chǎn)類別跑輸M2增速，一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現(xiàn)相對優(yōu)于上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。分階段來看，2009-2016年，金融自由化浪潮興起，中小板綜指、深證綜指增速跑贏貨幣增速，一線城市房價、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)接近貨幣增速，二三線城市房價、中債綜指大幅跑輸。2017年以來，去杠桿和嚴監(jiān)管帶來影子銀行收縮，棚改發(fā)力，滬深300指數(shù)、二三線城市房價增速接近貨幣增速，中債綜指小幅跑輸，中小及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、一線城市房價大幅跑輸。

　　貨幣創(chuàng)造渠道變化導致的信用收縮是實體經(jīng)濟“錢”緊的主要原因。影子銀行嚴監(jiān)管、融資渠道回歸表內(nèi)、金融去杠桿、包商銀行被接管等事件，導致貨幣創(chuàng)造渠道收縮。經(jīng)濟上行時期，銀行授信意愿強，大量對實體經(jīng)濟放貸，各部門用足杠桿，資產(chǎn)升值，信用創(chuàng)造充分，信用擴張；經(jīng)濟下行時期，商業(yè)銀行不良率上升，侵蝕資產(chǎn)，監(jiān)管趨嚴，銀行放貸謹慎，對實體經(jīng)濟采取不續(xù)貸、不持續(xù)授信的主張，信用創(chuàng)造收縮，實體經(jīng)濟“錢”緊。因此，并不存在“錢”從一個地方到另一個地方，本質(zhì)上是信用收縮與信貸創(chuàng)造的失速。

　　我們建議：貨幣創(chuàng)造機制是關(guān)鍵。打通新的金融實體循環(huán)通道，讓資金流向有活力實體經(jīng)濟部門，用好貨幣，真正激發(fā)經(jīng)濟增長新活力。一是疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環(huán)。增強股市支持實體經(jīng)濟的直接融資作用，增加股市并購重組、IPO、定增；對人口流入的城市群和區(qū)域中心城市進行適當超前的大規(guī)模基礎(chǔ)設施建設，加大投資乘數(shù)效應，尤其是新基建。二是為好企業(yè)加好杠桿，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。對高杠桿、財務成本過高、成長性低的企業(yè)要降低杠桿率，但對低杠桿、高成長性、富有活力的企業(yè)可以根據(jù)需要適當增加杠桿，提高金融資源配置效率。三是破除所有制歧視，加大對民營、小微企業(yè)信貸支持。完善MPA考核、增加對有活力實體部門不良貸款的容忍力度和寬限期等，加大對民營和小微企業(yè)支持力度。

　　風險提示：信用收縮失速、債券爆雷過度等。

　　目錄

　　1??? 正確認識“錢”是什么

　　2 ?? “錢”從哪里來？

　　2.1 ?? 貨幣創(chuàng)造渠道：存量分析

　　2.2 ?? 貨幣創(chuàng)造渠道：增量分析

　　2.3 ?? 2010-2016年：影子銀行帶動信用擴張

　　2.4 ?? 2017年至今：貨幣創(chuàng)造渠道阻塞

　　3 ?? “錢”去哪兒了？

　　3.1 ?? 貨幣發(fā)行：支撐實體經(jīng)濟增長

　　3.2 ?? 貨幣發(fā)行：推升通貨膨脹

　　3.3 ?? 貨幣超發(fā)：推升大類資產(chǎn)價格

　　3.4 ?? 典型時期：大類資產(chǎn)表現(xiàn)分化

　　4??? 建議

　　4.1??? 疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環(huán)

　　4.2??? 為好企業(yè)加好杠桿，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　4.3??? 破除所有制歧視，引導資金流向民營和小微企業(yè)

　　正文

　　1?? 正確認識“錢”是什么

　　“錢”不是簡單意義上的央行印鈔，而是央行-商業(yè)銀行-其他金融機構(gòu)貨幣派生機制下貨幣創(chuàng)造的結(jié)果。貨幣創(chuàng)造離不開銀行，銀行創(chuàng)造信用貨幣。理論上，貨幣創(chuàng)造的傳導途徑是“中央銀行-商業(yè)銀行”兩層銀行體系。事實上，在中國由于種種制度摩擦的阻礙，貨幣傳導鏈條并非如此簡單線性，而是衍生為更復雜、非線性的傳導網(wǎng)絡。央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣后，創(chuàng)造信用貨幣的除了商業(yè)銀行貸款、購買外匯和債券的傳統(tǒng)渠道外，還有銀行同業(yè)、非銀同業(yè)等，也就是影子銀行信用創(chuàng)造。

　　我國貨幣創(chuàng)造機制遵循三層渠道。1）中央銀行掌握著貨幣創(chuàng)造的總閘門，提供貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)——基礎(chǔ)貨幣。2）商業(yè)銀行通過客戶存款的增加進行貨幣信用創(chuàng)造，是唯一的貨幣創(chuàng)造部門；3）其他非銀金融機構(gòu)、非金融企業(yè)和居民部門之間的貨幣往來只是存款的轉(zhuǎn)移，并不改變貨幣總量，只是實現(xiàn)轉(zhuǎn)移貨幣。

　　2 ? “錢”從哪里來？

　　從金融機構(gòu)信貸收支表可得：存款+流通中貨幣=貸款+外匯占款+（債券投資-金融債券）+股權(quán)及其他投資+（黃金占款+在國際金融機構(gòu)資產(chǎn)-在國際金融機構(gòu)負債-其他資金來源）。其中，“存款+流通中貨幣”是廣義的貨幣創(chuàng)造規(guī)模，“貸款”、“外匯占款”、“債權(quán)投資-金融債券”分別是傳統(tǒng)銀行貨幣創(chuàng)造的發(fā)放貸款渠道、購買外匯渠道、購買債券渠道，“股權(quán)及其他投資”是影子銀行規(guī)避監(jiān)管下的貨幣創(chuàng)造渠道。

　　簡化后可得貨幣創(chuàng)造的渠道分解公式：廣義貨幣=貸款+外匯占款+債券凈投資+股權(quán)及其他投資+其他。

　　2.1 ?貨幣創(chuàng)造渠道：存量分析

　　發(fā)放貸款始終是貨幣創(chuàng)造的第一大渠道，2019年末存量規(guī)模達到158.6萬億元。在我國以間接融資為主的模式下，銀行貸款始終是經(jīng)濟增長最主要的資金支撐渠道。2009-2010年，四萬億刺激政策作用下，信貸投放存量增速高達33%、20%，帶動M2增速達到2000年以來的最高點。2016年至今貸款存量處于穩(wěn)定增長階段，增速在12-13%區(qū)間內(nèi)波動。

　　購買債券在2017年后成為第二大渠道，2019年末存量規(guī)模為31萬億元，處于穩(wěn)定增長階段。2017年以來，債券凈投資存量增速在9-14%區(qū)間內(nèi)波動，貨幣供給新常態(tài)的一大變化就是債券凈投資穩(wěn)定增長，取代外匯占款成為第二大貨幣創(chuàng)造渠道。

　　購買外匯在2017年以前長期穩(wěn)居貨幣創(chuàng)造的第二大渠道，2017年后退居第三，目前存量規(guī)模穩(wěn)定在21萬億元。2001-2008年，中國加入WTO后，國際貿(mào)易活動迅速增加，外匯占款余額年復合增速達到34.4%，支撐M2增速在14%-20%區(qū)間內(nèi)波動。2008-2014年，金融危機后，我國國際收支趨于平衡，外匯占款增速放緩。2015-2016年，外匯占款絕對量出現(xiàn)趨勢性下降。2017年至今，存量規(guī)模基本穩(wěn)定在21萬億元，增速趨零。

　　影子銀行貨幣創(chuàng)造在2016年曾超越外匯占款成為第二大渠道，但嚴監(jiān)管政策影響下，2017年至今存量持續(xù)下降，目前為四個渠道中規(guī)模最小。2011-2016年，伴隨金融創(chuàng)新及金融自由化，銀行同業(yè)業(yè)務快速攀升，影子銀行迅速擴張，“股權(quán)及其他投資”余額年復合增速高達73.2%，并在2016年末取代外匯占款成為貨幣創(chuàng)造第二大渠道。但2016年至今，由于監(jiān)管趨嚴、MPA考核和資管新規(guī)出臺，存量規(guī)模持續(xù)下滑至18.8萬億元，目前在四個貨幣創(chuàng)造渠道中規(guī)模最小。

　　2.2 ?貨幣創(chuàng)造渠道：增量分析

　　貸款保持穩(wěn)定增長，目前仍是新增貨幣供給的最主要渠道，年增量約17萬億元，但2019年增長有所放緩。2008年外匯占款大幅上漲之際，外匯占款增量與貸款增量金額接近。金融危機爆發(fā)后，國際收支格局改變，同時在四萬億刺激下，貸款增量快速增長，自此與外匯占款拉開距離，穩(wěn)居第一位。2016年以來，貸款同比增量保持穩(wěn)定增長，但2019年有所放緩。

　　債券凈投資是除了貸款之外，唯一為正的同比增量，2019年增量達3.6萬億元。總體來看，債券凈投資同比增量較穩(wěn)定。2013年監(jiān)管趨嚴，增量有所下降，后快速回升。2015年達到高點5.3萬億元后再次下降，目前稍有回升。在外匯占款增量金額穩(wěn)定0、股權(quán)及其他投資快速下降到負值之后，除了貸款增量，僅債券凈投資同比增量為正，貸款和債券成為目前新增貨幣主要的兩種渠道。

　　外匯占款呈下降趨勢，2018年至今基本保持0增長。金融危機后，中國的外部失衡狀況發(fā)生劇烈變化，貿(mào)易順差縮減，經(jīng)常賬戶差額占GDP比重不斷縮減。2018年之后，外匯占款同比增量逐步趨零。

　　股權(quán)凈投資在2017年以后持續(xù)負增長，嚴監(jiān)管下影子銀行持續(xù)收縮，拖累貨幣供給增速。2012-2016年，隨著同業(yè)業(yè)務、通道業(yè)務的快速發(fā)展，股權(quán)及其他投資同比增量高速增長，2016年達到峰值8.7萬億元，是貨幣供給第二大增量渠道。但2017年以來隨著監(jiān)管趨嚴，金融去杠桿、資管新規(guī)出臺，同業(yè)業(yè)務大幅萎縮，股權(quán)凈投資增量下滑至負增長，影子銀行持續(xù)收縮，成為拖累貨幣供給增速的主要原因。

　　2.3 ?2010-2016年：影子銀行帶動信用擴張

　　2010-2016年，金融自由化浪潮開啟，影子銀行快速擴張，信用創(chuàng)造功能強大。伴隨金融自由化進程，銀行把受監(jiān)管較多、資本消耗較高的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管少、資本消耗低的資產(chǎn)或表外資產(chǎn)，形成影子銀行。影子銀行資金主要來源于銀行同業(yè)負債、表外理財、權(quán)益資金，運用于房地產(chǎn)、地方融資平臺、民企和小微企業(yè)、“兩高一剩”等領(lǐng)域。2011-2016年，金融機構(gòu)信貸收支表中“股權(quán)及其他投資”科目余額年復合增速超過70%，截至2016年末，據(jù)穆迪測算，我國廣義口徑下影子銀行規(guī)模達到歷史峰值65萬億元。

　　信托、券商資管、基金子公司等非銀機構(gòu)先后成為影子銀行貨幣創(chuàng)造的主要通道。1）2008-2011年：銀信合作大幅擴張，迎來全盛時期。2008年83號文明確了銀信理財、信貸資產(chǎn)證券化等模式，間接認可了銀信合作。2010年宏觀調(diào)控收緊，銀監(jiān)會嚴格限制信貸資金投向。在表內(nèi)業(yè)務難以滿足超額信貸需求的背景下，銀行借助信托通道投放資金，銀信合作規(guī)模在這一階段快速增長。2）2012-2016年：銀信合作單一通道向銀證、銀基等多通道合作模式轉(zhuǎn)化。2012年10月，證監(jiān)會發(fā)文鼓勵證券公司、基金子公司擴大投資范圍且并未規(guī)定凈資本約束，券商資管和基金子公司充分利用監(jiān)管紅利實現(xiàn)爆發(fā)式增長，壓縮信托市場份額。證券公司資管業(yè)務規(guī)模從1.9萬億元增長至17.6萬億元，年復合增速達75%。基金子公司專戶業(yè)務總規(guī)模從不足1萬億元增長至10.5萬億元，年復合增速達121%。3）2016-2017年：通道業(yè)務回流信托。2016年7月，政策明確限定銀行理財對接非標債權(quán)資產(chǎn)的通道為信托，通道業(yè)務迅速回流信托，2016年末，信托資產(chǎn)管理規(guī)模跨入20萬億大關(guān)，其中事務管理類業(yè)務達到10萬億元。

　　2.4 ?2017年至今：貨幣創(chuàng)造渠道阻塞

　　貨幣創(chuàng)造渠道在過去幾年發(fā)生了較大變化，貨幣創(chuàng)造能力下降，貨幣供給增長率處于歷史低點。從M2存量增速來看，2017年至今，M2增速再下臺階，穩(wěn)定在8%左右，較2016年的11%大幅調(diào)降3個百分點。從M2/GDP來看，2016年末至2019年末，M2/GDP從209.5%回落至200.5%，下滑9個百分點。

　　2017年以來，金融去杠桿、嚴監(jiān)管背景下，非標持續(xù)收縮，影子銀行的信用創(chuàng)造功能受到明顯抑制，拖累貨幣供給增速。1）監(jiān)管環(huán)境方面，金融去杠桿、化解重大風險是這一階段的主題，監(jiān)管層層加碼。2017年初表外理財納入 MPA 考核，2017年4月銀監(jiān)會出臺一系列針對銀行同業(yè)、理財?shù)葮I(yè)務的監(jiān)管文件，2018年4月資管新規(guī)正式落地。2）貨幣政策方面，2017-2018年，央行多次提高逆回購、MLF等貨幣政策工具的利率，提升市場主體加杠桿的成本，打擊期限錯配。2017-2019年，金融機構(gòu)信貸收支表中股權(quán)凈投資科目存量增速持續(xù)為負，成為貨幣供給增速的主要拖累。值得注意的是，相比國有、大型企業(yè)，民企及中小企業(yè)由于缺乏抵押物，從銀行獲得貸款難度大，更加依賴非標融資渠道。影子銀行信用收縮過程中，民營、中小企業(yè)融資難問題進一步突出。

　　2018年以來，融資渠道回歸表內(nèi)但銀行傳統(tǒng)信用創(chuàng)造速度低于影子銀行，金融去杠桿進程下債券違約暴雷事件頻發(fā)。1）表外大幅萎縮，貸款重要性再次提升，但增速低于影子銀行，導致整體信用創(chuàng)造速度下降。2018-2019年，社融口徑下新增貸款占比分別為70%、66%，較2017年大幅提升16.7、13.1個百分點，新增表外融資占比分別為-13%、-7%，較2017年大幅下滑26.7、20.5個百分點。但2016年至今貸款存量處于穩(wěn)定增長階段，增速在12-13%區(qū)間內(nèi)波動，遠低于股權(quán)投資渠道在2011-2016年間高于70%的年復合增速。2）去杠桿進程中，債務風險上升，信用債爆雷事件頻發(fā)，民企和小微企業(yè)尤甚。從總量看，2018年以來債券爆雷事件大幅增加，2018、2019年信用債違約主體分別為53、68個，金額分別為1210、1419億元，違約數(shù)量達125、177只，同比增速高達268%、42%。從企業(yè)性質(zhì)看，2019年民企違約主體數(shù)量為53，占比77.9%，是債券爆雷重災區(qū)；非上市企業(yè)債券違約仍占大頭，而上市企業(yè)在外部舉債環(huán)境惡化下也逐漸登上債券違約舞臺，2019年占比已達39.7%。

　　2019年以來，經(jīng)濟下行，貸款派生速度下降，包商銀行打破剛兌加劇流動性分層，房地產(chǎn)融資收緊，國企民企信用分層，實體經(jīng)濟融資緊迫感強，社會局部信用收縮明顯。

　　1）經(jīng)濟下行壓力大，銀行風險偏好降低，企業(yè)投資需求下滑。2019年中國GDP實際增長6.1%，較上年下滑0.5個百分點，經(jīng)濟增速創(chuàng)1991年以來新低。GDP增速逐季下行，四個季度分別為6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。投資、消費、出口三駕馬車全面下滑，PPI持續(xù)處于通縮區(qū)間。經(jīng)濟下行壓力下銀行風險偏好降低，放貸意愿下滑，企業(yè)投融資需求下降。2019年金融機構(gòu)貸款存量增速11.9%，較上年下滑1個百分點。

　　2）包商銀行事件打破剛兌，加劇流動性分層。2019年5月，包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風險，打破同業(yè)剛兌預期，大型商業(yè)銀行與中小行、非銀金融機構(gòu)間流動性分層加劇。從負債端看，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單難度提升、利率上行。從資產(chǎn)端看，中小銀行被動縮表，同時流動性風險鏈條傳導下，機構(gòu)普遍追逐安全等級較高的資產(chǎn)，信用等級相對低、缺乏抵押物的民企、中小企業(yè)在這一過程中受到更大沖擊。

　　3）以房地產(chǎn)為主的傳統(tǒng)信用派生渠道收緊，制造業(yè)尚未實現(xiàn)有效承接。2019年，監(jiān)管層多次表態(tài)“房住不炒”，銀行信貸、信托、債券等房企融資渠道全面收緊。在過去以房地產(chǎn)為主的信貸派生渠道收緊的背景下，制造業(yè)尚未有效實現(xiàn)信用派生渠道的承接。2019年，新增企業(yè)中長期貸款結(jié)構(gòu)中，基建占比達到35%，制造業(yè)占比不足10%。

　　4）民企信用債凈融資額逐年遞減并走向負增長，國企信用債融資逐年增長，信用利差持續(xù)增大。自2016年嚴監(jiān)管以來民企融資難問題逐步凸顯，民企信用債融資額逐年遞減，融資緊迫感強。2019年民企信用債凈融資額負增長1535.3億元，比2016年減少1.18萬億元，而國企2019年信用債凈融資額4萬億元，連續(xù)三年高速增長。此外，民企和地方國企信用利差持續(xù)增大，2019年12月末信用利差差值達到210BP。

　　3 ? “錢”去哪兒了？

　　3.1 ?貨幣發(fā)行：支撐實體經(jīng)濟增長

　　根據(jù)費雪貨幣數(shù)量方程式，一定時期內(nèi)貨幣供應量乘以貨幣流通速度等于價格水平乘以實際總產(chǎn)出，即MV=PQ。假定貨幣流通速度不變，貨幣供應量增長率等于實際生產(chǎn)總值增長率與價格增長率之和。

　　費雪方程式強調(diào)貨幣供應的增長為生產(chǎn)交換活動提供資金融通、充當交易媒介，對實體經(jīng)濟增長起到重要支撐作用。根據(jù)我國2000-2019年數(shù)據(jù)，從增量看，以名義GDP規(guī)模作為實體經(jīng)濟增量指標，我國名義GDP總量從10萬億元增長至99.1萬億元，規(guī)模擴大9.9倍，年復合增速達到12.8%。從存量看，以年度固定資本形成總額加總并折舊處理作為實體經(jīng)濟存量的估算指標，2000-2018年，我國資本形成總額存量規(guī)模從18.7萬億元增長至252萬億元，規(guī)模擴大13.5倍，年復合增速為15.5%。

　　3.2 ?貨幣發(fā)行：推升通貨膨脹

　　貨幣供應量的增長在支持實體經(jīng)濟增長的同時推升了商品價格。從理論來看，直接渠道方面，貨幣發(fā)行量增長帶動利率下降，融資成本下降、資產(chǎn)價格上升帶動企業(yè)投資、居民消費需求上升，社會總需求提升，引起物價上漲。間接渠道方面，持續(xù)的貨幣供應量增長使公眾形成通脹預期，帶來生產(chǎn)要素價格提升即工資上漲，供給端成本上升，引起物價上漲。從實證來看，我們通過對國際20個經(jīng)濟體近60年平均廣義貨幣增速與CPI的對比測算發(fā)現(xiàn)，各國貨幣增速與CPI同比相關(guān)系數(shù)平均高達0.86。（參見我們此前的報告《貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價格》）

　　我國貨幣供應量與通脹同比增速在2000年以前關(guān)聯(lián)度較強，2000年以后關(guān)聯(lián)度明顯降低。1）1990-1999年，貨幣供應量與通貨膨脹正相關(guān)，M2領(lǐng)先CPI增速約1年。M2存量規(guī)模從1.5萬億元增長至12萬億元，累計增長684%，年復合增速達25.7%，CPI累計上漲99.7%，年復合增速為8%，PPI累計上漲85.4%，年復合增速為7%。貨幣供應量同比增速與物價增速存在明顯的正相關(guān)性，且M2領(lǐng)先CPI增速拐點約1年。2）2000年以后，貨幣供應量與通貨膨脹關(guān)聯(lián)度顯著下降。2000-2019年，M2存量規(guī)模從13.8萬億元增長至198.6萬億元，年復合增速達到15.1%，CPI指數(shù)增速僅為2.3%，且2000年至今，除少數(shù)年份外，CPI同比基本維持在3%以下的低速增長狀態(tài)。貨幣供應量增長向?qū)嶓w經(jīng)濟商品價格傳導受阻，主要受兩方面因素影響。其一，居民部門可支配收入增長緩慢，20世紀90年代，居民可支配收入增速與名義GDP增速差值中樞為0.4%，2000-2019年，這一差值中樞擴大至1.5%，可支配收入增長落后于實體經(jīng)濟。其二，21世紀以來，房地產(chǎn)、股票、債券市場快速發(fā)展，截至2019年末，房市存量規(guī)模超過300萬億元，股市存量近60萬億元，債市存量近100萬億元，成為吸納超發(fā)貨幣的主要資產(chǎn)池。

　　3.3 ?貨幣超發(fā)：推升大類資產(chǎn)價格

　　根據(jù)貨幣數(shù)量方程式，貨幣供應量增速大于名義GDP增速時，貨幣供應量增長超過實體經(jīng)濟增長所需的資金量，出現(xiàn)貨幣超發(fā)。

　　2000至2019年，中國大部分時期處于貨幣超發(fā)狀態(tài)，M2-名義GDP多數(shù)時期為正，M2/GDP大幅提升。從M2-名義GDP增速來看，M2增速年均高于名義GDP增速2.1個百分點，2009年差值高達18.5%，為2000年以來的歷史最高點。從M2/GDP來看，2000-2019年，我國M2存量與名義GDP比值從138%上升至200.5%，大幅提升62.5個百分點。

　　持續(xù)的貨幣超發(fā)將推升資產(chǎn)價格，過去近20年，房地產(chǎn)、股市、債市成為我國吸納超發(fā)貨幣的重要資產(chǎn)池。

　　房地產(chǎn)市場，2000-2019年，從價格看，我國商品房每平方米銷售均價從2103元增長至9310元，累計上漲342.7%，年復合增速高達8.1%。其中，2010-2019年，一線城市住宅均價累計漲幅達95.6%，遠高于二線、三線城市的56.8%、42.1%。從增量看，全國商品房年銷售額從3572億元增長至16萬億元，規(guī)模擴大44.7倍，年復合增速高達22.1%。從存量看，根據(jù)我們此前發(fā)布的《中國住房市值報告：2019》，2000-2018年，中國住房市值從23萬億元增長至321萬億元，年復合增速為15.6%。

　　股票市場，2000-2019年，從價格看，上證綜指從2000年初的1406點上升至2019年末的3050點，年復合增速為4%。深證綜指、滬深300指數(shù)年復合增速分別為7.5%、6.5%。從存量看，境內(nèi)上市公司總市值從4.8萬億元增長至59.3萬億元，規(guī)模擴大12倍，年復合增速為14.1%。

　　債券市場，從價格看，中債綜合指數(shù)從2002年初的100上升至2019年末的201.2，年復合增速為4%。從存量看，2000-2019年，債券市場余額規(guī)模從2.6萬億元增長至97.1萬億元，規(guī)模擴大37倍，年復合增速為20.9%。

　　3.4 ?典型時期：大類資產(chǎn)表現(xiàn)分化

　　持續(xù)的貨幣超發(fā)推升資產(chǎn)價格，但由于不同時期宏觀環(huán)境、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境不同，各類資產(chǎn)表現(xiàn)有所分化。我們選取三個維度（2000年初至2019年末、2009年初至2019年末、2009-2019年內(nèi)區(qū)段細分）解讀大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

　　2000-2019年：M2增速跑贏主要資產(chǎn)類別，一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現(xiàn)相對優(yōu)于上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。1）股票市場：整體來看，股市波動性較大，主要股指在近20年間大漲大跌、變動幅度前后沖抵是其復合收益率未跑贏貨幣超發(fā)的主要原因。分板塊看，中小盤股指在貨幣超發(fā)期間波動性顯著大于大盤指數(shù)且相對表現(xiàn)更好。2）房地產(chǎn)市場：商品房均價年復合增速為8%，低于貨幣增速7個百分點，但在主要資產(chǎn)類別中相對表現(xiàn)優(yōu)異，同時一線城市房價增速遠高于二三線城市。3）債券市場：中債綜指年復合增速為4%，不僅遠低于貨幣增速，也低于房市、股市各類資產(chǎn)價格增速。我國固定收益類債券尤其是信用等級較高的國債，調(diào)整具有價格粘性，導致債券市場價格增長相對平緩。

　　2009-2019年：整體來看，中小板、深證綜指增速接近貨幣增速，上證綜指、中債綜指、三線城市房價大幅跑輸。分階段看，一線城市房價、股票市場尤其是中小及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在多個區(qū)段內(nèi)階段性跑贏貨幣增速。

　　2009-2016年：中小板綜指、深證綜指增速跑贏貨幣增速，一線城市房價、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)接近貨幣增速，二三線城市房價、中債綜指大幅跑輸。其中，在2009-2010、2014-2016年的局部區(qū)間內(nèi)，各板塊股指全面跑贏貨幣增速。金融危機后我國經(jīng)濟處于持續(xù)下行通道，GDP實際增速從9.4%下滑至6.7%。金融自由化進程加速，機構(gòu)加杠桿，銀行同業(yè)、理財業(yè)務快速擴張，傘形信托、P2P配資等金融創(chuàng)新層出不窮。M2年復合增速達15.9%，M2年均高于名義GDP增速4.5個百分點，存在嚴重的貨幣超發(fā)。1）股票市場：分板塊看，中小及創(chuàng)業(yè)板波動性顯著大于大盤指數(shù)且在區(qū)間段內(nèi)表現(xiàn)更優(yōu)，中小板綜指、深證綜指年復合增速分別達19.2%、16.7%。分階段看，2009-2010年，深證綜指、中小板綜指年復合增速達50.3%、62.7%，大幅跑贏貨幣增速，2014-2016年，上證綜指、滬深300年復合增速超過10%，深證綜指、中小板綜指增速超過20%，各板塊股指全面跑贏。2）房地產(chǎn)市場：一線城市房價從2.1萬元/平方米增長至4.2萬元/平方米，年復合增速為11.4%，接近貨幣增速。其中，在房市調(diào)控力度相對寬松的2015-2016年，一線城市房價年增速達20.3%，跑贏同期貨幣增速。二三線城市房價增速與一線存在明顯差距，跑輸貨幣增速。3）債券市場：中債綜指年復合增速為3.8%，跑輸貨幣增速。但在2014-2016年的局部區(qū)間，債市大漲，中債綜指年復合增速達6.7%。

　　2017-2019年：去杠桿和嚴監(jiān)管帶動影子銀行收縮，棚改發(fā)力，滬深300指數(shù)、二三線城市房價增速接近貨幣增速，中債綜指小幅跑輸，中小及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、一線城市房價大幅跑輸。這一階段經(jīng)濟持續(xù)下行，實際GDP增速從6.7%下滑至6.1%。金融去杠桿，監(jiān)管收嚴，清理銀行和非銀各種嵌套交易。棚改發(fā)力，三四線房地產(chǎn)得到有力發(fā)展。M2年復合增速下降至8.6%，達到歷史低點，M2年均低于名義GDP增速1.9個百分點。1）股票市場：分板塊看，滬深300年復合增速為7.4%，接近貨幣增速，其他板塊股指全面跑輸。股災以后市場逐步趨于成熟，風格轉(zhuǎn)向價值投資，帶動績優(yōu)股、大盤藍籌股漲幅領(lǐng)跑。分階段看，2019年，流動性合理充裕疊加資產(chǎn)荒，股市大漲，各板塊股指全面跑贏貨幣增速。2）房地產(chǎn)市場：二三線城市房價年復合增速分別為6.3%、8.6%，接近貨幣增速，一線城市房價增速僅為0.8%，大幅跑輸。2016年四季度以來，房市開啟新一輪嚴格調(diào)控，一線城市嚴監(jiān)管政策下需求外溢，疊加棚改貨幣化安置推動庫存去化，支撐這一輪二三線房價上漲，但基本面支撐較弱。3）債券市場：中債綜指年復合增速為4.3%，小幅跑輸貨幣增速。

　　4?? 建議

　　4.1? 疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環(huán)

　　貨幣創(chuàng)造機制是根本問題。嚴監(jiān)管以來，貨幣創(chuàng)造速度邊際下降，舊的貨幣循環(huán)通道被堵塞，而新的貨幣循環(huán)通道尚未打通，資金無法順暢流向有活力的領(lǐng)域，寬貨幣無法傳導到寬信用。因此現(xiàn)在要做的就是搭建管道，打通新的金融實體循環(huán)通道，讓資金流向有活力實體經(jīng)濟部門，用好貨幣，真正激發(fā)經(jīng)濟增長新活力。

　　一是，增強股市支持實體經(jīng)濟的直接融資作用，增加股市并購重組、IPO、定增，以注冊制改革為抓手，完善多層次資本市場五大配套制度。一方面，積極鼓勵市場化并購重組，優(yōu)勝劣汰，行業(yè)自身化解風險，激發(fā)資本市場活力，給予融資、監(jiān)管、稅收等支持。1）豐富并購支付工具，拓寬并購貸款、并購基金、公司債、高收益?zhèn)热谫Y渠道。2）簡化事前審批流程，強化事中、事后監(jiān)管與部門協(xié)調(diào)。3）建議適當給予并購相關(guān)稅收制度優(yōu)惠。通過適度擴大對免稅并購類型的認定范圍、適當減免并購企業(yè)資本利得稅的方式，降低并購成本。另一方面，新《證券法》為全面推廣注冊制鋪平道路，建議加速推進五大配套改革。1）構(gòu)建???? 以信息披露為核心的法律體系。2）提高上市公司質(zhì)量。推動優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)回歸實質(zhì)落地，針對企業(yè)回歸后股權(quán)、投資者權(quán)益、監(jiān)管標準等問題出臺細則。3）適度調(diào)整金融業(yè)增值稅抵扣。金融企業(yè)有形資產(chǎn)較少，而利息、傭金等支出不允許作為進項抵扣，可增加金融業(yè)抵扣項目，降低實際稅負。4）大力發(fā)展機構(gòu)投資者。放寬保險、社保等機構(gòu)投資者持股比例限制，可設定持股下限；擴大陸股通標的，允許外資持有單一股票至30%上限，吸引外資入市。5）改革交易機制。

　　二是，對人口流入的城市群和區(qū)域中心城市進行適當超前的大規(guī)模基礎(chǔ)設施建設，加大投資乘數(shù)效應，尤其是新基建。大規(guī)模基建可對沖經(jīng)濟下行壓力，有助于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，而且當前大宗商品價格和融資成本低，現(xiàn)在搞成本低。從歷史看，1998年亞洲金融危機時中國增發(fā)特別國債加強基建，2008年全球金融危機時推出以基建為核心的4萬億投資，盡管當時爭議很大、批評很多，但現(xiàn)在看來意義重大，大幅降低了運輸成本，提升了中國制造的全球競爭力，要用發(fā)展的眼光看問題。2019年中國城鎮(zhèn)化率為60.6%，而發(fā)達國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮(zhèn)化的人口將更多聚集到城市群。我們預測，到2030年中國城鎮(zhèn)化率達71%時，新增2億城鎮(zhèn)人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群，未來上述地區(qū)的軌道交通、城際鐵路、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設施將面臨嚴重短缺。對人口流入地區(qū)，要適當放松地方債務要求，不搞終身追責制，以推進大規(guī)模基建；但對人口流出地區(qū)，要區(qū)別對待，避免因大規(guī)模基建造成明顯浪費。

　　4.2? 為好企業(yè)加好杠桿，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　去杠桿不是不要杠桿，而是要求金融機構(gòu)保持足夠的資本充足率和風險撥備覆蓋率。對高杠桿、財務成本過高、成長性低的企業(yè)要降低杠桿率，但對低杠桿、高成長性、富有活力的企業(yè)可以根據(jù)需要適當增加杠桿，提高金融資源的配置效率。經(jīng)濟下行，金融下半場加杠桿受壓制，而好的杠桿意味著資產(chǎn)、負債和現(xiàn)金流相匹配，應該得到支持。地方政府加杠桿，投向基建，如果有對應的資產(chǎn)則應該得到支持；有活力的民營企業(yè)加杠桿，如果有對應的穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流，也應該得到支持，這都是好的加杠桿。而對于龐氏融資、債務懸空等惡性加杠桿，沒有對應的資產(chǎn)和現(xiàn)金流，無法支撐相應債務，則應該堅決遏制。

　　深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快多層次資本市場建設，提高直接融資比例，完善對高風險主體的融資服務，對銀行主導的間接融資體系進行補充。中國的融資渠道相對單一，企業(yè)融資過于依賴以間接融資為主的信貸渠道，在銀行體系風險偏好下行時，高風險主體難以通過替代途徑融資。應加快拓展直接融資渠道，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低中國實體經(jīng)濟的融資成本。在政策上，應積極發(fā)展股權(quán)融資、債券融資、風險投資等直接融資方式，加大各市場層級之間的互聯(lián)和協(xié)調(diào)。只有更加市場化的多層次資本市場，才能滿足多樣化的融資需求，更好地支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。

　　4.3? 破除所有制歧視，引導資金流向民營和小微企業(yè)

　　破除融資市場的所有制歧視，隔離政府與企業(yè)信用，弱化預算軟約束預期。流動性分層的根本原因在于民營企業(yè)受到的嚴重所有制歧視，地方政府的介入扭曲了信用風險，政府擔保取代企業(yè)本身經(jīng)營狀況成為金融機構(gòu)資金融出的重要標準，地方政府對國企的隱形擔保擠出民營、中小企業(yè)融資。應積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強產(chǎn)權(quán)保護，優(yōu)化營商環(huán)境，增強企業(yè)家信心。

　　加大對民營、小微企業(yè)信貸支持，間接融資、直接融資共同發(fā)力打通信用創(chuàng)造渠道。間接融資方面，1）MPA考核繼續(xù)增加民企、小微企業(yè)融資考核支持力度。2019年以來MPA考核增設了民營企業(yè)融資、小微企業(yè)融資、制造業(yè)中長期貸款和信用貸款專項指標；將對服務縣域農(nóng)商行和對僅在省級行政區(qū)域經(jīng)營的城商行降準資金發(fā)放小微、民營企業(yè)貸款情況納入MPA考核；將LPR報價利率及貸款利率競爭行為納入MPA定價行為項目考核。未來需要進一步落實MPA考核對有活力的實體部門的支持力度。2）增加對有活力實體部門不良貸款容忍力度和寬限期，支持中小銀行補充資本金。一方面，除疫情影響區(qū)域外，更大范圍的增加對有活力的實體經(jīng)濟部門不良貸款的容忍度，對一定時期銀行監(jiān)管指標達標壓力進行緩釋，對于監(jiān)管指標達標給予一定寬限期。另一方面，支持中小銀行發(fā)行永續(xù)債、CBS等方式補充資本金，增強民企、小微企業(yè)信貸支持力度。直接融資方面，加強多層次資本市場建設，促進主板、科創(chuàng)板、中小板等共同發(fā)展、協(xié)同發(fā)力，放開公司債券發(fā)行限制，實體經(jīng)濟供給側(cè)改革、尋找新的增長點需要金融市場同步甚至領(lǐng)先改革作為支撐。

總結(jié)

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