文/朱昂

　　來源：點拾投資（ID:deepinsightapp）

　　導讀：2018 年的 7 月 26 日，我曾經受邀上海的第一財經電視臺，作為拼多多上市的網絡嘉賓對這個公司做了點評。我拿到的第一個來自拼多多的商品還是當時主持人送給我，在拼多多網上買的一雙襪子。當時對于拼多多的點評，我的看法是：拼多多崛起受益于中國移動互聯網最后的流量紅利，但是對于當時超過 300 億美元的市值，已經顯著高估了。

　　將近一年后，拼多多也在 2019 年 3 月 13 日發布了其上市的第一份年報，也算是一個“期中考試”。從數據結果來看，拼多多 GMV 增速和用戶增長的疲軟引發了市場質疑，股價也從年報發布后調整了三分之一。從當下展望未來，我依然認為拼多多 250 億美元市值任然存在高估。從過去一年對于公司的跟著和數據分析看，對于拼多多我們依然中長期保持謹慎。

　　流量和用戶的差異

　　我們曾經做過一個關于電商的分析，認為有些用戶是真正擁有用戶的。這些用戶對于平臺的粘性很高，去平臺購物看中的不完全是價格和補貼。平臺型互聯網企業一個重要的特征是，用戶離開平臺的成本極高。而一些平臺并不擁有用戶，擁有的只是流量，用戶在平臺購物看中的是補貼，并沒有長期的忠誠度。

　　我們看拼多多的最新年報，一個讓我比較震驚的數據是，拼多多的年度買家用戶已經突破了 4.18 億，這個數字超過了京東的 3.05 億人，僅次于阿里巴巴的 6.36 億年度買家。如果我們僅僅看這個數字的話，會發現拼多多已經超越了京東，成為了中國第二大電商。事實上，拼多多的確有一段時間市值超越了京東。

數據來源：高盛報告

　　但是我們需要去分析，拼多多掌握的是真正的用戶，還是流量？我們再從財報分析，如果用戶數增長那么多，那么拼多多不應該賺大錢嗎？事實卻是，拼多多虧損在加大，Non-GAAP 的虧損達到了 39 億。財報出來后，幾乎市場上所有投行都在下調拼多多 2019 年的盈利預測。那么拼多多的錢成本到底花到哪里去了？

　　答案是市場營銷占據了巨大的成本。拼多多在 2018 年三季度市場營銷費是收入的 92%，到了 2018 年四季度市場營銷費達到了收入的 104%。從絕對金額來看，2018 年四季度拼多多平臺的促銷補貼活動和品牌推廣的銷售費用高達 60 億，同比增長了 699%。

數據來源：摩根斯坦利報告

　　當然，市場上仍有許多對拼多多的樂觀看法，不少外資行認為市場營銷費用的增長將比收入增速要慢，最終平臺依然會實現較好盈利。但歷史上看，大量長期依靠補貼來“購買”GMV 的電商平臺是無法持續下去的。

　　我們也做過不少問卷調查和草根調研，發現阿里巴巴的用戶主要是基于品質和品牌，京東的用戶是基于物流體驗好，拼多多用戶則是基于絕對的便宜。當你的用戶完全沖著性價比而去，這些用戶的粘性就很差。拼多多 4 億多用戶質量，似乎并不是特別高。

　　拼多多渠道下層的壁壘有多深？

　　我們在拼多多 IPO 時，曾經寫過一個報告，當初原文是：“那些陸家嘴金融圈天天研究互聯網應用的人，在中國其實屬于小眾人群，中國有 80% 的家庭月均收入低于 3000 元。拼多多一開始理解了這個問題，他想明白了目標客戶是誰，以及如何抓取這些目標客戶。從拼多多的快速崛起中，我們看到許多簡單粗暴的流量玩法，許多十年前存在過的大規模打廣告的方法。這些方法，對于目前拼多多的用戶來說，依然有效。和其他互聯網應用通過城市然后向下滲透的降維攻擊打法不同，拼多多瞄準了最后一塊流量金礦：四五線城市和我們的農村。整個移動互聯網運營商的網絡覆蓋基本上也是從一線二線，然后不斷下沉。這些人群并沒有被淘寶和京東全面覆蓋，甚至這些大電商的物流體系也沒有下沉進去。其實今天的農村和四五線城市，只是在重復昨天一線城市的故事。”

　　整個中國消費是分層的，在拼多多上市前許多人質疑身邊沒有人使用拼多多，但我們當時指出拼多多用戶并非典型的一線城市用戶，而是大量在四五線城市和我們的農村。中國整體是一個平均收入較低的發展中國家，而不是北上廣深為代表的一線城市。

　　但是理解這個問題后，我們思考拼多多渠道下層的壁壘有多深？

　　從商品的本質來看，往往是發達地區向不發達地區進行輻射。為什么大家要喝美國的星巴克，吃美國的麥當勞，甚至看美國的迪士尼超級英雄電影？背后還是美國作為全世界最發達國家，其文化可以向不發達地區輸出。商品也是從城市輻射到農村，而非農村包圍城市。長期看，如果我們認為中國的城鎮化會繼續下去，阿里淘寶的渠道會繼續下沉，拼多多的壁壘就很脆弱。

　　從過去幾年三四線城市的“棚改貨幣化”中，推動了這些城市居民的收入大幅提升。在收入提升后，價格已經不再是最重要的購買因素。從易觀國際最新的調研報告中看到，三四五線城市居民對于消費最關注的是質量和品質。

數據來源：易觀國際報告

　　電商的終點：從來不存在錯位競爭

　　如果我們把阿里、京東和拼多多三家公司的年度買家用戶加總，已經超過了中國的總人口數。許多人說，電商可以出現錯位競爭，不同平臺解決不同用戶的需求。然而我們從過去幾十年實體零售的進化看，其實很難出現需求的錯位競爭。

　　過去幾十年美國沃爾瑪的崛起，就讓許多其他類似的實體零售商倒閉。用戶選擇的是大而全，而非垂直的商超。那些生存下來的便利小店，更多基于場景。用戶發現去門口的便利店買個報紙和牛奶比較方便。而包括 Coscto 能存活下來，依靠的是另一種商業模式：會員付費+自主商品嚴選。在同一種商業模式中，如果沒有物理場景的問題，用戶最終只會選擇一家。

　　在美國，亞馬遜幾乎形成了電商的一家獨大，沒有和其體量抗衡的電商了。在中國，長期看這個市場也難以形成錯位競爭。

　　我們拋開拼多多平臺的品牌和質量問題，從發展路徑來說，拼多多已經難以復制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴隨著中國一代人的消費升級，從最早追求便宜的淘寶，到后面的天貓。而淘寶平臺本身也向質量和品牌進行轉型。可以說阿里巴巴是伴隨著中國經濟高速發展，中國人民可支配消費力的提高，一起成長起來的。

　　從用戶重疊度看，拼多多用戶和淘寶的重疊度很高，達到了 80%。那么我們需要思考，這一部分用戶到底是長期選擇兩個平臺，還是最終會轉向一個平臺？從上面的分析中我們提到，拼多多要復制阿里巴巴的成功幾乎不太可能，同時拼多多和淘寶的產品相似度還是比較高。從重疊度看，拼多多 4.2 億活躍用戶中，只有 7000 萬沒有安裝淘寶。長期看，這些用戶大概率依然會選擇淘寶。拼多多通過渠道錯位推動了這些用戶的網購習慣，但大部分用戶依然會選擇產品品質、產品數量和服務體驗更好的淘寶。

　　長期看，如何給一個企業進行定價？無論是互聯網還是消費品公司，從價值投資原教旨主義的觀點看，就是基于企業長期創造現金流的能力。亞馬遜雖然盈利有波動，但是其自由現金流一直持續增長。阿里巴巴也有著很強的現金流。我們看拼多多，公司從短期和長期的維度看，要獲得強勁的自由現金流都非常困難。

　　我們認為，一個好的企業必須有合理的估值。在 250 億美元市值，我們認為拼多多的估值還有繼續壓縮的空間，中期維度依然認為股價只有一個方向：going south（下跌）。

　　希望一年后，能繼續驗證今天的觀點！

總結

以上是生活随笔為你收集整理的暴跌超30% 拼多多的股价向何处去？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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