文/亞瀾、蔡寶汪

　　來源：深響　　

　　是財報的短期爆發(fā)，還是長期的價值體現(xiàn)？

　　本文要點：

　　● 京東財報數(shù)據(jù)及其背后意義

　　● 究竟是財報的藝術(shù)，還是長期的價值？

　　● 還有哪些大家沒有發(fā)現(xiàn)的細節(jié)數(shù)據(jù)點？

　　分析基于公開資料，不構(gòu)成任何投資建議

　　京東在云霧里已經(jīng)沉寂了很長一段時間，過去半年里，關(guān)于京東方方面面的質(zhì)疑聲都沒有斷過。即使是在周五京東發(fā)出了一份非常利好的財報后，仍有不少媒體質(zhì)疑整體利潤改善的可持續(xù)性，認為京東在通過投資收益粉飾財報。

　　究竟是財報的藝術(shù)，還是長期的價值？閑話休敘，我們通過穿透式分析，來看看京東到底怎么樣。

　　先說核心數(shù)據(jù)：

　　公司在 2019 年第一季度凈收入達到1，210.8 億元人民幣（約合 180.4 億美元），同比增長 21%；非通用準則下（Non-GAAP）歸屬于普通股股東凈利潤 32.9 億元人民幣（約合 4.9 億美元），相比較 18 年一季度的 10.5 億元人民幣（約合 1.67 億美元）增長 215%；非通用準則下稀釋每股收益 2.23 人民幣（約 0.33 美元）。

　　京東在本季度多點開花，業(yè)績超分析師預(yù)期，尤其是每股收益，超過分析師預(yù)期 167%，已經(jīng)走出了之前增長乏力的陰影。

分析師預(yù)期來源：Seeking Alpha

　　同時資本市場也給出了積極的評價，在一季度財報公布后，股價盤前一度大漲超 10%，并在盤中維持上漲，最終收于 28.17 美元，上漲 2.4%。而分析師對京東也保持了相對樂觀的態(tài)度，全部對京東給予買入、超出表現(xiàn)或持有評級（無賣出評級）。

分析師評級來源：Seeking Alpha

　　再來細看京東財報給出的增長指標(biāo)，究竟是財技表演，還是實力所在：

　　收入增長：物流在淡季穩(wěn)住了

　　財報顯示，京東一季度凈收入人民幣 1210.8 億元人民幣，相比較去年同期 1001.3 億元人民幣，同比增長 21%——其中商品銷售收入 1086.5 億元人民幣，同比增長 18.7%；服務(wù)收入錄得人民幣 124.3 億元人民幣，同比增長 44.0%。

　　這些增長來自于哪兒呢？

　　服務(wù)方面，自去年 10 月份，京東全面開通面向個人客戶的快遞業(yè)務(wù)，其物流及其他服務(wù)收入在本季度創(chuàng)下新高 42.9 億元人民幣，同比增長超過 90%。

　　京東物流 CEO 王振輝在財報披露后的分析師會上表示：“雖然一季度是物流的淡季，但是我們還是保證了整體運營情況的穩(wěn)定。從過去兩個季度外單的毛利情況來看，也是整體變優(yōu)的。在之后幾個季度，我們還是希望外單毛利繼續(xù)上升。”

　　核心業(yè)務(wù)自營電商方面，在體量已經(jīng)很大的情況下，同樣保持了高速增長，同比漲幅 18.7%——從分類上看，電子和家電產(chǎn)品一季度營收 707 億元人民幣，同比增長 14.5%；日用商品收入 379.5 億元人民幣，同比增長 27.6%。

　　京東集團 CFO 黃宣德表示：“京東電子產(chǎn)品和家電營收在行業(yè)處于領(lǐng)先地位，依然保持了兩位數(shù)的增速，并且增速要高于行業(yè)水平。未來公司還會與供應(yīng)商進行更深入的合作，通過更具優(yōu)勢的采購價格，保持營收的持續(xù)增長。”

　　有媒體在財報點評中指摘，京東本季度開始刻意隱藏 GMV（交易總額）數(shù)據(jù)，‘深響’認為并非如此。

　　我們曾在之前拼多多財報解讀文章中討論過 GMV 披露的問題：

　　之所以早期電商行業(yè)對 GMV 數(shù)據(jù)非常熱衷，是因為很多電商在其發(fā)展的早期或是上市初期，即使在銷售額已經(jīng)很大的情況下，仍是處于虧損狀態(tài)。亞馬遜在其上市之后，很長時間也處于虧損狀態(tài)，無法通過P/E估值（市盈率）的方式計算公司真正的價值。

　　因此亞馬遜在 1997 年上市的時候，選擇的是使用P/GMV（市值/交易流水）作為其估值手段。由于亞馬遜是第一家美股上市綜合電商企業(yè)，并沒有其他電商可以作為可比上市公司，因此最終選擇零售企業(yè) Walmart、Costco 等作為可比對象。

　　到 2014 年京東上市的時候，其使用的估值方法仍然是P/GMV，而其對標(biāo)的公司則是亞馬遜。京東對標(biāo)亞馬遜的另一個主要原因是因為京東以自營業(yè)務(wù)為主，而亞馬遜在當(dāng)時的電商業(yè)務(wù)也是以自營銷售為主，其P/GMV 數(shù)據(jù)具有較強的可比性。

　　而在京東之后上市的阿里，其電商平臺淘寶在經(jīng)營模式上與京東存在很大差別。淘寶是平臺商家入駐的模式，所有的交易都是用戶與商家之間進行，淘寶僅作為平臺服務(wù)于交易，如果使用P/GMV 的方式進行估值，將會虛增阿里的估值。在這樣的背景下，其使用的是以收入為基礎(chǔ)的P/S（市銷率）的估值方式。

　　除以上因素外，GMV 指標(biāo)本身存缺陷，也讓很多公司以及分析師棄用這個指標(biāo)。

　　首先，在不同電商公司之間，GMV 統(tǒng)計口徑千差萬別，包括下單 GMV、妥投 GMV、出庫 GMV 等等，在不同統(tǒng)計邏輯下差別很大，無法橫向比較；另外，對于某些特殊類型業(yè)務(wù)，可以為電商平臺貢獻巨大的 GMV，但是在創(chuàng)造收入上卻很少，如拍賣業(yè)務(wù)、汽車業(yè)務(wù)、黃金交易等。幾乎都可以創(chuàng)造海量 GMV，但是收取的扣點卻很少，因此不能反映公司實際的創(chuàng)收能力。

　　而另一方面，在過去，很多電商企業(yè)使用 GMV 作為內(nèi)部考核的核心 KPI 指標(biāo)，這也間接導(dǎo)致很多事業(yè)部為了達成 KPI 業(yè)績，通過引入更多 POP 商家，零扣點、多返券等手段，在損失公司整體利益的情況下增大 GMV 水平。據(jù)京東內(nèi)部人士介紹，自 2019 年，商城各事業(yè)部的考核已全面取消 GMV 指標(biāo)。

　　因此，GMV 在目前已經(jīng)不再作為電商企業(yè)估值以及經(jīng)營效率的核心指標(biāo)。阿里巴巴在 2016 年 9 月的季度報告里已經(jīng)不再披露 GMV 指標(biāo)。

　　而自營模式為主的京東，自 2017 年第三季度財報開始也已將 GMV 指標(biāo)從季報的業(yè)績亮點章節(jié)，調(diào)整到補充信息章節(jié)中進行披露。京東除零售外，物流等其他服務(wù)在增加，GMV 也已經(jīng)無法充分體現(xiàn)京東的業(yè)務(wù)成長。

　　因此“刻意隱藏”，無從談及。

　　包含履約成本毛利率增長：很關(guān)鍵

　　財報顯示，公司在一季度毛利率達到 15.0%，相比較去年同期增加 0.9 個百分點；而包含履約成本的毛利率為 8.4%，高于去年四個季度的水平。

　　之所以分析包含履約成本的毛利率，主要是源于電商行業(yè)的特殊性——電商的經(jīng)營模式是通過線上平臺向用戶銷售商品。因此在線上銷售商品的同時，還需要在線下將貨物運送達消費者，而整個銷售過程的完成是需要在消費接收到貨物的時候的。因此對于電商企業(yè)，其直接的銷售成本，除了銷售產(chǎn)品本身的進貨成本外，還需要將送貨的成本也計算在內(nèi)，這部分成本就是履約成本。

　　京東一季度毛利率較去年同期提高 0.9%，包含履約成本毛利率較去年同期提高 1.4%，這說明公司不僅在品類管理、品類銷售策略上進行了優(yōu)化，使采購毛利得到了提升（毛利率提升），同時公司在物流配送環(huán)節(jié)也實現(xiàn)了整體效率的提升（包含履約成本的毛利率進一步提升）。

　　那么，包含履約成本毛利率較去年同期提高 1.4% 對京東意味著什么呢？

　　深響對比了幾家全球最知名零售企業(yè) 2018 財年利潤率情況：

　　● 永輝集團利潤率 2.1%

　　● 沃爾瑪全球利潤率 1.3%

　　● Costco 2018 財年利潤率 2.26%

　　在傳統(tǒng)零售業(yè)，2% 左右的利潤率是非常優(yōu)異的盈利水平。而京東在毛利率上超1% 的增長，可以直接貢獻到其利潤端；而在京東目前單季度超千億銷售規(guī)模的體量下，百分之一點幾的毛利增長，意味著超過 10 億元以上的利潤貢獻。

　　這是非常關(guān)鍵的一個數(shù)字。

　　效率增長：不靠大額補貼與宣傳

　　財報顯示，一季度京東市場費 39.4 億元人民幣，市場費用率僅為 3.3%，低于 2018 年全年水平。同時，市場費用同比增長 13%，相比較收入同比增長 21%，明顯低于收入增速。

　　這說明目前京東的收入增長并不是靠大額補貼、市場宣傳拉動的收入增長，而更多是通過品類優(yōu)化、服務(wù)效率的提升，來促進銷售收入的增長。

　　而研發(fā)投入方面，一季度研發(fā)及內(nèi)容費用 37.2 億元人民幣，同比增長 54%，這也看出京東在研發(fā)持續(xù)投入上的決心。

　　另外，一季度京東履約費用 80.6 億元人民幣，履約費用率 6.7%，保持在較低水平。而在履約費用保持較低水平的同時，單客戶過去 12 個月平均貢獻收入（過去 12 個月總收入/過去 12 個月活躍用戶數(shù)）卻在過去幾個季度呈現(xiàn)持續(xù)上升勢頭。

　　這充分說明在物流成本得到有效控制的同時，用戶的體驗并沒有下降，用戶粘性反而進一步提升，從而帶動單用戶收入的提升。

　　整體盈利能力增長：提效降本

　　京東一季度 Non-GAAP 下歸屬于普通股股東凈利潤 32.9 億元人民幣，同比增長 215%，凈利潤率 2.7%，凈利潤及利潤率均創(chuàng)歷史新高。

　　這樣的盈利能力提升來自于京東整體的提效降本。

　　財報發(fā)布后，有媒體在解讀京東本季度盈利能力時，提到京東本季度凈利潤 73.2 億元人民幣，但其中其他凈收益高達 68.9 億元，而這部分其他收益主要是被投資企業(yè)的投資收益，因此京東本季度利潤是靠投資收益支撐起來的。

　　深響認為這種解讀從財務(wù)分析的角度來看是片面且不客觀的。

　　我們在之前的文章《別被財報“騙”了》中也已經(jīng)討論過這個問題：

　　企業(yè)管理者、投資人在對一家公司業(yè)績考量時，通常是使用 Non-GAAP 口徑進行對比，這樣更能夠體現(xiàn)一家公司自身實際經(jīng)營能力。而之前我們在文章開頭提到的華爾街分析師對于公司季度每股收益，也是使用 Non-GAAP 口徑下的稀釋每股收益，對一家公司盈利能力進行考量，并不會以 GAAP 下凈利潤指標(biāo)作為主要參考。

　　GAAP 的全稱是 Generally Accepted Accounting Principle，即美國通用會計準則。在美股上市的公司根據(jù)美國證券交易管理委員會（SEC）的規(guī)定，在披露定期財務(wù)報告的時候，需按照通用會計準則的規(guī)定披露財務(wù)數(shù)據(jù)。

　　而 Non-GAAP 則是公司依據(jù)自身情況在 GAAP 準則的基礎(chǔ)上，將一些與公司日常經(jīng)營不相關(guān)、或者偶然發(fā)生的重大影響進行調(diào)整剔除，目的是更加合理且可持續(xù)地展示公司目前的經(jīng)營狀況。

　　用更通俗的意義理解，GAAP 就是按照會計準則的規(guī)定，計算出來公司的業(yè)績，其中包含了公司在過去一個季度或一年內(nèi)各種經(jīng)營與非經(jīng)營相關(guān)的收入、支出；而 Non-GAAP 則是公司將很多非經(jīng)營相關(guān)、以及偶然發(fā)生的損益進行剔除，從而反映公司更加真實經(jīng)營狀況的報表。

　　同時，Non-GAAP 準則也考慮到公司財報在各個期間的可比性。因為公司在某個期間發(fā)生特定的重大支出，但以上支出實際是會對未來很長時間發(fā)生影響。如果僅將以上某項支出在 GAAP 準則下放在一個季度內(nèi)，去與其他季度的業(yè)績進行比較，就會造成當(dāng)季度與其他季度數(shù)據(jù)的不可比性。

　　媒體質(zhì)疑京東本季度利潤主要是由投資收益而來。我們可以在京東季報 GAAP 到 Non-GAAP 收益還原表中清楚的看到，公司在計算 Non-GAAP 利潤時，是剔除掉長期股權(quán)投資公允價值變動所獲得收益的，因此在 Non-GAAP 利潤組成中，并沒有這些投資收益。

　　經(jīng)營數(shù)據(jù)增長：活躍用戶數(shù)重回增長軌道

　　當(dāng)然，財報也公布了許多經(jīng)營數(shù)據(jù)：在活躍用戶數(shù)方面，京東本季度披露的年度活躍用戶數(shù)為 3.105 億，經(jīng)歷下降后，重回增長軌道。

　　事實上，在一季度備受關(guān)注的京東騰訊戰(zhàn)略合作續(xù)約成功，也給市場注入了信心。5 年前，京東與騰訊簽署戰(zhàn)略協(xié)議，京東接受騰訊戰(zhàn)略投資，同時騰訊將其電商業(yè)務(wù)打包出售給京東，而騰訊在其微信平臺免費為京東開放一級入口五年。

　　截止 2019 年 5 月 10 日，京東與騰訊重新簽署協(xié)議，自 5 月 27 日起騰訊將繼續(xù)為京東開放微信一級、二級入口三年，提供流量支持。兩方將在社交媒體服務(wù)、廣告采買、和會員服務(wù)等領(lǐng)域展開更廣泛合作。

　　與騰訊的合作對于京東意義非凡。一方面，說明騰訊對京東業(yè)務(wù)以及雙方在廣泛領(lǐng)域合作的信心；另一方面，保留微信一、二級入口，對于京東在未來獲取增量用戶上，具有戰(zhàn)略意義。

　　眾所周知京東在應(yīng)對拼多多的同時，也推出了自己的拼購業(yè)務(wù)。但京東的拼購業(yè)務(wù)，在過去一年主要是基于京東主站的流量來開展業(yè)務(wù)，而京東主站的流量大多數(shù)是對產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)要求較高的用戶，且并不具有很強的社交屬性。

　　而拼購本身這項業(yè)務(wù)是更多的基于下沉市場，同時具有很強的社交屬性的電商業(yè)務(wù)。據(jù)京東內(nèi)部人士了解，騰訊在保留微信入口后，未來京東拼購業(yè)務(wù)將逐漸獨立于其主站流量，而將更多的業(yè)務(wù)放到微信入口。一方面可以更好的利用微信更多元化的用戶流量（下沉人群會更多），同時發(fā)揮拼購在微信下的社交屬性，更大程度的提升拉新能力。

　　除了與騰訊在微信入口的合作，京東也在積極通過其他渠道尋找用戶增長的突破口。京東 Plus 會員在與愛奇藝打通會員合作后，也在今年 3 月與知乎達成合作，豐富其會員權(quán)益及渠道。

　　而除了用戶數(shù)據(jù)增長外，京東在其他經(jīng)營指標(biāo)上也全面向好。京東一季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 36.5 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 57.4 天，相比較去年各季度均大幅下降。

　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是衡量公司存貨管理水平的指標(biāo)。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，說明公司在銷量持續(xù)上升的同時，存貨在庫中的周轉(zhuǎn)時間更短，整體倉配利用效率更高，因此平均到單件商品的倉配成本也會更少。

　　應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，則說明公司對供應(yīng)商支付款項的周期縮短。

　　結(jié)合本季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流來理解，本季度京東經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為 33.2 億元人民幣，說明公司在并沒有擠壓延長供應(yīng)商貨款的同時，實現(xiàn)了正向的經(jīng)營活動現(xiàn)金，公司的整體經(jīng)營現(xiàn)金效率實現(xiàn)了提升。

　　本次融資過程中，京東健康獲得 10 億美元融資，占比約 14.5%，其投后估值接近 70 億美元。近兩年來，京東一直被詬病缺乏內(nèi)部創(chuàng)新，很多業(yè)務(wù)都是慌忙上馬對標(biāo)競爭者。本次京東商城內(nèi)部孵化的醫(yī)療健康板塊獲得獨立融資，充分說明了資本市場對于其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的認可。

　　在去年 12 月，京東商城對組織架構(gòu)進行了調(diào)整，組成了由 3C 電子及消費品零售事業(yè)群、時尚居家平臺事業(yè)群、生活服務(wù)事業(yè)群為核心的大中臺。在本次調(diào)整中，京東商城新成立了生活服務(wù)事業(yè)群，辛利軍作為事業(yè)群負責(zé)人。而京東健康子集團的來源，就是整合了生活服務(wù)事業(yè)群下的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

　　健康子集團本次獲得融資，一方面可以理解為資本市場的認可，同時也意味著之前組織架構(gòu)調(diào)整效果初顯。

　　還是那句老話：回歸價值投資

　　看完財報，是不是更清晰了一些呢？

　　一個很有意思的事情是A股充滿了故事，華帝股份會暴漲，步長制藥會跌停，2017 年趙薇的哥哥與嫂子離婚也曾經(jīng)牽動著唐德影視的股價，霸王集團創(chuàng)始人離婚導(dǎo)致股票復(fù)盤之后估計暴跌 30%。少有風(fēng)吹草動就會把故事與價值混為一談。

　　這種事情在美股上鮮少發(fā)生，今年 1 月，亞馬遜 CEO 杰夫·貝索斯與妻子宣布計劃離婚。消息一出亞馬遜股價只發(fā)生了窄幅波動，小幅下跌約1%，但隨后出現(xiàn)回升。

　　京東在過去半年經(jīng)歷了太多。各種煙幕云霧也遮蔽了對其本身的價值。

　　但我們?nèi)匀幌嘈牛?middot;證券分析之父格雷厄姆所言“價值投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報有保證的操作”，也如巴菲特所言“投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要做。而“懂”的意思是能夠看到 10 年之后的情況”，價值投資第一核心就是理智，能撥開云霧看到公司真正的、長期的價值所在。

　　如果不仔細拆解業(yè)務(wù)，詳盡分析，而只是說風(fēng)就是雨地對一家公司妄下判斷，那只能是誤解與錯過。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的穿透财报，看清京东的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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