圖片來源@視覺中國

　　文丨江浩 Corli

　　美股迎來了 08 年以來表現最差的一個禮拜，道指納指標普 500 本周下跌超過 14%。蘋果在 24 日、25 日、26 日三天分別下跌超過4% 之后，又跌超5%。從股價最高點 327 元計算，蘋果有 2.33 萬億市值灰飛煙滅。

　　媒體和分析師會告訴你，對病毒的恐懼是美股下跌的主要原因，近日特朗普和衛生健康委員會召開特別新聞發布會，CDC 官員警告疫情可能大規模在美國爆發，西班牙和韓國的傳播情況證明了海外爆發的可能性。

　　但是 1 月 23 日病毒大規模爆發的新聞早已傳出，滬指當即下跌 2.8%，為什么這周美股才“正視”危機？1 月 30 日 WHO 宣布國際公共衛生緊急事件，美股還大幅上漲？2 月 17 日蘋果就宣布無法達到一季度收入指引，但是兩天后還重返新高，直到 21 日才開始下跌？

　　結論是：美國經濟的超長、超常繁榮導致投資者的盲目樂觀。當風險襲來，特斯拉引領的投機情緒淹沒了揭示風險的信號，放大了噪聲交易者的能量，沒有進行合理的價值重估，導致估值進一步偏離；當信號越來越多無法掩蓋之時就是崩盤之日。抹去蘋果 2.3 萬億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機情緒。

　　為什么說美股此輪暴跌不是病毒導致的基本面變化？

　　先橫屏看這張圖：整理了過去三個月所有驅動美股大漲大跌的因素：

　　美股的基本面如何？非常強勁，頭部公司已經發布的財報都超出預期：1 月中下旬特斯拉、谷歌財報超預期，谷歌市值首次破萬億，特斯拉市值首次破 1000 億；1 月 28 日蘋果和星巴克財報超預期，驅動美股在第一輪病毒行情后止跌回升；1 月 29 日微軟、GE、波音、麥當勞、T.Rowe、AT&T財報紛紛超預期，驅動美股第二周再創新高。

　　到今天為止疫情對美國經濟、對美股上市公司有什么影響？

　　根據 CDC 統計數字全美確診病例只有 14 人，根據 Johns Hopkins University 統計只有 60 人感染；論對經濟的影響，中國的損失遠遠超過美國，但是 1 月 23 日至今，上證不跌反漲 0.5%，標普 500 卻是從歷史高點下跌了 11%。

　　根據微軟、惠普和蘋果的公告，受到波及的只有硬件業務的供應鏈問題（微軟和惠普的 PC，蘋果的 iPhone），更不用說微軟和蘋果還有極為龐大的服務和可穿戴設備收入。根據彭博的報道，微軟和谷歌已經尋找越南和泰國的供應商解決供應鏈問題。

　　學過宏觀經濟的同學都知道，供給受到一些波及，只要總需求仍然堅挺，供給側的事永遠都不是大事，從上圖中也可以看到，美國的失業率是 1969 年以來最低，消費者信心指數維持在十年十年最高點，驅動美國經濟的消費沒有也不會受到根本性的動搖（文末會分析這是信號還是噪聲）。

　　既然不是基本面變化，那么是什么發生了變化？投資者情緒的轉變與投機情緒的退潮。

　　簡單來說就是，美國經濟的超長、超常繁榮導致投資者的盲目樂觀，當風險襲來的時候，特斯拉引領的投機情緒淹沒了揭示風險的信號，沒有進行合理的價值重估，反而進一步偏離；當信號越來越多無法掩蓋之時就是崩盤之日。

　　蘋果一年漲 134% 不是說蘋果公司的實際經營狀況變好了 134%，手機只是比 19 年同期銷售多，還沒有 18 年賣的多（5G 手機也要到今年 9 月才能推出，安卓陣營都要出第三代 5G 旗艦了），服務收入也沒有超預期增長（在中國區 App Store 游戲增速 30% 的情況下，2019Q4 服務收入增速只有 18%）（沒有如愿以償快速轉型成互聯網公司），可穿戴設備叫好不叫座（2019Q4 收入下滑8%，沒有形成對沖 iPhone 銷售周期的力量）。

（看這過去一年的走勢，像一個萬億級別的公司的波動嗎）

　　投機情緒在特斯拉的暴漲下推向高潮（為什么說特斯拉的暴漲是投機而不是投資的原因下文會詳說），當蘋果宣布無法達到一季度收入預期，投機情緒仍然助推蘋果兩連陽。直到上周五 IHS 的 PMI 數據公布低于 50，“2013 年第一次美國經濟活動陷入衰退區間”才敲響了離場的鐘聲。

　　看看 1 月底第一輪大跌時美股分析師、基金經理們都是這么說的，“雖然中國從疫情中恢復得比較慢，但是我們可以看到全球的復蘇情況好得多。”

　　“美國經濟的韌性足以繼續支撐美國經濟的擴張”

　　但是現在他們都已經明顯轉換了思路：“風險似乎無法控制了”

　　“歷史經驗告訴我們似乎只有疫情最巔峰之時股市才是底部”

　　但是這里需要注明的是美國 PMI 指數低于 50 不一定是病毒的影響，去年 12 月份 ISM 的 PMI 數據（48.1）已經逼近 2012 年以來的最低點，美元的強勢導致美國出口的疲軟是主要原因。

　　總結來說，美股的估值早已在樂觀的投資情緒推動下偏離價值，投資者們在特斯拉的暴漲中迷失了自我，投機情緒掩蓋了許多“信號”，當投機的潮水退去，價值重估來的如此之快。

　　五年前的“中國神車”，五年后的特斯拉

　　“中國神車”怎么神了

　　2014 年 12 月 31 日，中國南車在“中國南北車合并”公告后第一次復牌，踩著國企改革的東風，又是“走出去”的排頭兵，先是收獲六個一字漲停板，稍作休息之后，在接下來的五個月內共計暴漲 580%，市值增長近 9000 億。同期上證綜指開啟歷史上第二輪牛市，到 2015 年 5 月南北車停牌正式合并前，上證從 2014 年 10 月的 2300 點暴漲 83% 到 4200 點。

（2014 年 10 月至 2015 年 8 月的A股大盤）

（2014 年 10 月到 2015 年 8 月的中國中車）

　　在中車和特斯拉的案例中值得注意的兩點是：投機情緒的上升與大盤的走向。

　　當中車的行情剛開始之時，一字板買不到，然后開板了又不敢買，等到 3 月底 4 月初發現天天漲停、“買了就不會跌”，看到總舵主十萬手十萬手的掃單封漲停，韭菜心理就不知不覺地上身了，下面是一個雪球用戶在 2015 年 4 月 23 日的截圖（下圖的箭頭就是 4 月 23 日）

　　當投機情緒蔓延之時，各種支撐荒誕估值的理論（有些是直接存在科學性錯誤的）就會出現，例如上面這位用戶的理解，1 萬億市值的公司市盈率 90 倍不是問題？當他將中車和中石油的 8 萬億市值進行比較的時候，你就會明白處在投機熱潮中的人有多么不理智。在這種投機情緒的推動之下，雖然 2015 年 5 月 8 日中國南車就停牌，但是暴漲 580% 到 10000 億市值對市場的象征意義不言而喻，上證在 5 月 6 月進行最后一輪沖鋒，從 4100 點直沖 5200 點。

　　非常值得記住的一點結論是：中車的暴跌完全領先于上證暴跌。中車在 6 月 8 日萬眾矚目中復牌，到大盤崩盤之前暴跌 31%（其中不乏配資全倉殺入血本無歸跳樓的“消息”）。大盤直到 6 月 18 日才開始暴跌，也就是后來常說的 2015 年股災。敏感的資金早就先一步離場了。

　　特斯拉的瘋狂

　　先回答上面的問題，為什么特斯拉的暴漲不是價值發現，而是投機情緒的波動？因為在極短的時間內（23 個交易日）上漲超過 110%，然后又在一天之內下跌超過 17%，如此巨大的波動只能是交易層面的影響，放在特斯拉身上就是空頭的爆倉。

　　另外，根據 WSJ 對美國在線交易軟件 Robinhood（類似于同花順、東財等 app，絕大部分用戶都是散戶）的分析發現，在特斯拉波動最大的三天中（2 月3、4、5 日，下圖的藍色圈中），新用戶購買最多的股票就是特斯拉。

　　特斯拉歷史上有三次重大的“空頭踩踏“，但是沒有哪一次有如此之慘。

　　第一次是 2013 年二季度，空頭倉位減少了1/3，股價從 43 元飆升到 183 元（漲幅 326%），第二次是 2016 年 12 月，股價從 183 元漲到 375 元（漲幅 105%），第三次就是本輪從去年 5 月份開始的空頭爆倉，股價從 185 元到 968 元（漲幅 423%）。

　　當然引發踩踏事件的導火索是特斯拉超預期的四季度財報，全年交付車輛數達到 36.8 萬輛，證明特斯拉不僅挺過了中美新能源汽車補貼退坡的艱難時刻（2019Q1），成功在 183 天內建起從審批到生產 15 萬輛的中國超級工廠（主要還是中國人的功勞），全年自由現金流第一次為正，不再擔心“生存”問題。

　　但是和蘋果的邏輯一樣，特斯拉股價上漲了 4 倍，完全不等于特斯拉經營狀況變好了 4 倍，套用光頭 Jeff 的話說：“股價上漲了一倍不等于我變聰明了一倍”。特斯拉年交付數量還是只有 36 萬輛，全球工廠產能加起來也就 50 萬輛（特斯拉自己的預測），毛利率和特斯拉一樣的豐田 2019 年全年銷量為 1072 萬輛，市值 1900 億美元，特斯拉產能只有豐田銷量的 4.7%，但是市值等于豐田的 84%，如果還有人說這是價值投資，應該是腦袋不太好使。

　　對比兩次事件存在多處相似：

　　1，處于戰略新興行業，一個是處在“走出去”的國際戰略和國企改革的風口，一個是在世界上最龐大的工業體系中國呢熬過多年成本控制期并且真正具備產品力的風口，有些投資者自我安慰：即使會下跌，放個十年收益肯定也不低。

　　1999 年時高通一度被認為是“進入移動手機時代的船票”，每一部智能手機都需要使用高通的芯片，股價一度從 21 元上漲到 261 元，但直到今年 1 月 17 日，高通的股價觸及 20 年來最高點——96.17 元，也就是說對于“大白馬”高通，你在 1999 年底時買入股票，持有至今天還虧損 50%。證券化的資產價格永遠是對明天的“預期”定價，沒有人能保證明天現實是否還會與你的預期相符，馬斯克也不能。

　　2、聰明的資金早一步離場，大盤在隨后崩盤。

　　特斯拉交易額最大的一天是觸及最高點 967 元的當天，交易額高達 552 億，用前一天的市值 1150 億計算，換手率高達 48%，相當于一半的股票都轉了手，大批資金提前離場，大批勇士高位接盤。

　　中國中車 2015 年 6 月 8 日崩盤，上證在十天后（2015 年 6 月 18 日）崩盤；特斯拉 2020 年 2 月 5 日崩盤，標普 500 在 19 天后（2020 年 2 月 24 日）崩盤。投機達到最高潮之時，就是泡沫破滅的前夜。

　　但是美股在崩盤之前真的沒有任何征兆嗎？當然有，但是被投機情緒掩蓋了。

　　投資中的信號與噪聲

　　特斯拉必將成為未來行為金融學的經典案例，42 章經之前有非常精彩的分享——《投資中的信號與噪聲》，分享人張津劍老師提到提出期權定價公式的 Fischer 發表了一篇長達 8 頁的論文來闡述什么是投資中的 Noise（噪聲）：

“他在論文中寫到，價值投資者不能在很短的時間里去證明能力，是因為這個世界有很多噪聲，這些噪聲催促了一些所謂的噪聲交易者，而這些交易者因為是圍繞著噪聲在做交易，最終他們的交易行為本身也變成了一種噪聲，這種噪聲進一步去影響了更多的噪聲交易者。于是，這個社會就變成了價值交易者和噪聲交易者的對抗。“

　　特斯拉的暴漲直接改變了投資者情緒，擴大了噪聲交易者的群體，放大了噪聲交易者的能量，淹沒了過去幾個月早就釋放出的危險的信號。于是在已經瘋狂的投行、基金、散戶交易者眼中，即使蘋果無法達到收入預期也不是一件壞事，反而股價還要創新高。抹去蘋果 2.3 萬億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機情緒。

　　信號1：短期利率與長期利率倒掛

（數據來源：Fred.St Louis）

　　一般來說短期利率都是低于長期利率的，當短期利率高于長期利率時說明經濟運行存在一些問題（至少是債券市場存在問題），導致投資者預期未來利率即將下行。

　　見上圖：歷史上出現利率倒掛（也有人說需要長期倒掛，19 年 8 月倒掛過于短暫）基本都預示著大危機：2000 年互聯網泡沫和 2007 年兩次股市危機（暫且不說金融危機）之前都出現過利率倒掛。

　　2019 年 8 月美國兩年期國債收益率高于十年期國債收益率，是 13 年來第一次出現利率曲線倒掛，于是美聯儲在 8 月初立即削減利率應對可能出現的經濟危機。

　　對應噪聲：失業率 50 年來最低，消費者信心指數空前

（數據來源：密歇根大學）

　　在危機之前消費者信心往往都是十年的最高點（圖中箭頭為 1989 年、2000 年、2008 年）

　　信號2：PMI 指數的全面下滑

　　美國主要有兩家 PMI 指標（采購經理指數，反映了商業活動情況，高于 50 認為是經濟擴張，低于 50 認為是經濟衰退）：IHS 和 ISM。過去三年中 ISM 的數據一般都比 IHS 的數據高，但是 2019 年 12 月 ISM 的 PMI 指數率先跌破 50，逼近 2009 年以來的低點。

　　對應噪聲：2019 年 12 月 IHS 的 PMI 指數上升到七個月新高。

　　結果上周五（2 月 24 日）IHS 公布最新的 PMI 數據證明美國經濟活動自 2013 年以來第一次陷入衰退，間接誘發了美股崩盤。

　　信號3：廣義零售企業端的疲軟（沃爾瑪、Target、Kohl、蘋果、微軟）

　　去年被寄予厚望反擊電商的沃爾瑪和 Target 雙雙不及預期，蘋果更是早在 1 月份給出一個超出尋常區間的一季度財報指引時就說由于疫情影響無法準確估計一季度收入。彭博數據顯示，2019 年 Target 的同店可比銷售只增長了 1.4%，2018 年這個數據是 5.7%。Kohl’s、J.C Penny 和 L Brands 的同店數據都下跌了；百貨公司收入全年下跌了 5.5%。

　　當然很多時候根本無法分清什么是信號什么是噪聲，就像零售數據，美國宏觀社會零售數據節節攀升，但是微觀零售企業基本沒有表現良好的，那怎么判斷？

　　唯一的辦法就是保持常識，中車 1 萬億市值下 90 倍市盈率是合理的嗎？蘋果過去一年做的比原來好 1.5 倍了嗎？特斯拉做的比原來好 4.5 倍了嗎？時間長河中只有能直面常識的結論永遠不會錯。

　　參考文章：

　　Bloomberg Intellengience Articles / JPMorgan / Jeffries / Barclays / Deutsche Bank

　　李雪，劉潔，陸星廷：央企并購重組績效研究——基于南北車的合并案例分析

　　賀瑋石：從南北車合并看國企改革

　　中新網：中國中車怎么了

　　IHS Markit: Investigating IHS Markit PMI and ISM Divergences

　　Daniel Zwirn, Ahmad Ajakh: Unrecognized Secular Changes in the Bond Market since 2008 That May Precipitate the Next Crisis

總結

以上是生活随笔為你收集整理的是谁抹去了苹果2.3万亿的市值？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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