編者按：本文來自微信公眾號“阿爾法工場”（ID:alpworks），作者：郭占虎

　　幾天前，知名做空機構灰熊調研（Grizzly Reseach）發(fā)布了一份長達 56 頁的做空報告，將子彈射向跟誰學(NYSE:GSX)——這家剛發(fā)布亮眼業(yè)績，股價逆勢上揚的中國在線教育公司。

　　灰熊的做空證據(jù)，覆蓋了“財務作假、虛假刷單、師資來源、管理層風險”等多個層面。報告?zhèn)鞯礁l學創(chuàng)始人陳向東的耳朵后，后者甩出一句“一派胡言”，甚至要求公司不予理睬。

　　做空報告發(fā)布次日，跟誰學股價收盤微跌 2.93%，略跑贏大盤。灰熊頗費周折的做空報告，成了湖中碎石，沒有激起任何浪花。

　　灰熊本次的做空報告到底成色如何？而跟誰學的真正風險又是什么？

　　灰熊十宗罪

　　灰熊本次做空報告旗幟鮮明的提出了跟誰學的十大疑點，筆者簡稱為“十宗罪”。包括：

　　1、高盈利邏輯說不通；

　　2、撒了凈利潤的謊；

　　3、涉嫌關聯(lián)公司利潤轉移；

　　4、鄭州購房交易存疑；

　　5、虛假刷單；

　　6、第三方流量數(shù)據(jù)落后；

　　7、講師來源存疑；

　　8、CFO 職業(yè)道德；

　　9、董事長自身風險；

　　10、股東解套風險。

　　不過在筆者看來，這份報告漏洞百出，充滿著邏輯混亂與主觀臆斷。

　　首先，灰熊在對跟誰學高毛利的理解上犯了致命錯誤。灰熊的報告指出，跟誰學的毛利率 74.7%，高于行業(yè)平均 50%，講師工資又高于同行平均 40%-50%，在成本結構（教師薪資、場地租金、教材費）類似的情況下，不可能有如此高的毛利。

　　但跟誰學的核心商業(yè)模式——“在線直播大班課”，這種模式是最能實現(xiàn)規(guī)模經濟的——也就是成本在規(guī)模的急劇擴張下被大幅攤銷，從而實現(xiàn)高毛利率。

　　跟誰學 2019 年財報顯示，其 K12 大班課實現(xiàn) 7.73 億元的凈收入，占總營收的 83%，同比增長了 468%。收入的增長直接來自學生數(shù)量的增長，跟誰學去年四季度大班入學人次 1700 名，環(huán)比增加 21%。

　　在跟誰學的講師工資已經領先全行業(yè)，且講師工資是最大成本開支的前提下，由于工資的增長不太可能與學生規(guī)模增長同步，那么實現(xiàn)高毛利合情合理。

　　其次，灰熊對跟誰學存在會計作假的論證證據(jù)不足。灰熊在跟誰學與北京優(yōu)聯(lián)（跟誰學的廣告承接方）的賬務來往上發(fā)現(xiàn)，跟誰學對該公司 2019 年相對于 2018 年的廣告費用支出大幅增加，灰熊因此認為北京優(yōu)聯(lián)是跟誰學用來從其利潤表中轉移部分銷售費用的公司。

　　這完全出于猜忌，財報顯示，跟誰學 2019 年前 9 個月的銷售費用較 2018 年同期增加了 845%，而同一時間，跟誰學支付給北京優(yōu)聯(lián)的廣告費用同比僅增加 523%。根據(jù)筆者對在線教育公司市場費用的了解，其中大部分廣告需支付給第三方推廣平臺，所以灰熊的這一推測錯得離譜。

　　另外，灰熊嚴重質疑跟誰學對于鄭州的商務樓交易，灰熊認為跟誰學用 3.338 億元購買總價 7500 萬元的商務房產，有資本支出欺詐的嫌疑。

　　但 7500 萬的合同是 2016 年初簽署的，跟誰學買樓時間又是 2020 年 1 月，兩者相差整整 4 年。

　　4 年時間的土地溢價不可小覷，筆者查詢了鄭州經開區(qū)的兩個時間點的房價，2016 年初一手房價不到 9000 元/㎡，2020 年初為 14000 元/㎡，這期間的土地溢價率約 60%。

　　加之，跟誰學購樓時，有兩棟樓已完成，一棟樓還在建中，全部工程竣工在即，有溢價也算正常。

　　再次，灰熊以第三方 APP 流量數(shù)據(jù)排名等同于公司盈利能力來混淆視聽。灰熊在這一層面的控訴上用掉了報告的 13 頁（報告總共 56 頁）。分別從百度指數(shù)、微信指數(shù)、TrustData 等多個 APP 監(jiān)測渠道，得到“實錘”——跟誰學 APP 的下載量、注冊量，用戶日活指數(shù)等均不能排進在線教育前五，這與其超 400% 的營收增長以及所帶來的高市值形成強烈反差。

　　但 APP 流量并不代表盈利，況且國內目前日活指數(shù)（DAU)排名靠前的在線教育 APP 均是工具型的 APP，如作業(yè)幫、猿輔導、網易云課堂等，而跟誰學 APP 主要以成付費交付為主。

　　這就好比，國內用戶數(shù)據(jù)最好看的直播平臺斗魚（NASDAQ:DOYU）連年虧損，數(shù)據(jù)稍遜色的虎牙（NYSE：HUYA)卻賺得盆滿缽滿。

　　最后，灰熊將矛頭指向了跟誰學的管理團隊。稱其前任 CFO 在公司 IPO 前夕離場，行為詭異。現(xiàn)任 CFO 沈楠因之前就職公司新諾教育(SinoEdu)中涉及“黑色簽證”、“工資克扣”、“強制加班”等多項指控，沈楠的可信度存疑。創(chuàng)始人陳向東也在山東濟寧擁有兩處未拿到營業(yè)執(zhí)照的金融公司，身背政策、法律風險。

　　扒出上市公司管理層的負面事件是空頭們慣用的做空手段，畢竟投資者非常在意上市公司管理層的職業(yè)道德問題，不過灰熊對于跟誰學管理層的指控，游走于邊緣，更像是在撓癢癢。

　　整個報告中，值得商榷，或者是需要跟誰學站出來澄清的有三點：

　　1、跟誰學提交的中國信用報告與提交 SEC 報告凈利潤差異原因；

　　2、跟誰學的刷單比例；

　　3、跟誰學離職創(chuàng)始人股權解套帶來的流動性風險。

　　跟誰學的真正風險

　　作為中國在線教育的新生力量，跟誰學自 2019 年 6 月份 IPO 以來，股價已經翻了 4 倍。近期發(fā)布的年報也展現(xiàn)出這家公司良好的增長態(tài)勢。2019 年營收 21.15 億元，較 2018 年同期增長 432.3%，凈利潤 2.27 億元，較同期增長 10 倍。

　　正因為上市時間短，資本市場尚未重視，再加上其股價扶搖直上的走勢，跟誰學成了空頭們完美的標的。遺憾的是，灰熊這次的做空報告，未拿出任何關鍵確鑿的實證。

　　筆者認為，跟誰學目前最主要的風險在于以下三點：獲客成本優(yōu)勢不再、過度依賴頭部講師、高估值。

　　獲客成本優(yōu)勢不再

　　四季報電話會議中提到，跟誰學 2019 年前三季度正價課獲客成本為 545 元，四季度環(huán)比下降 2.6% 到 400 元，全年平均 470 元，低于行業(yè)平均水平，更遠遠低于目前急速燒錢的三家新興在線教育機構。

　　跟誰學保持較低價位獲客成本的秘密是：其有運營良好的微信矩陣流量洼地，前述提到的北京優(yōu)聯(lián)主要負責這一塊業(yè)務。

　　而如今，情況有變，去年微信相繼發(fā)布了多個針對私域營銷的“限流”政策，跟誰學微信流量洼地的優(yōu)勢大受影響。

　　2019 年，跟誰學投在信息流平臺上的廣告費用大幅增加，使得全年營銷費用同比上年增長了 759%。這種趨勢，筆者認為長期不會改變，這無疑會壓縮跟誰學的利潤空間。

　　依賴頭部講師

　　跟誰學以“K12 大班在線授課”為其核心商業(yè)模式。K12 的輔導特點是“低年級看服務、高年級看名師”，初、高中生輔導目前在跟誰學的大班課中占據(jù)著主要位置，而他們對名師的需求基本上是剛需。

　　財報顯示，跟誰學 TOP10 的講師授課總收入在 2018 年占其總營收 46.6%，2019 年前 9 個月這一數(shù)字為 40.5%。可以說，大量的名師構成了跟誰學的競爭壁壘，而這一壁壘又是風險。

　　鑒于少數(shù)名師對跟誰學的營收貢獻巨大，如果發(fā)生意外，比如有名師跳槽，大量學生將會跟著名師離去，這會給跟誰學造成巨大的營收波動。

　　目前跟誰學有沒有建立成熟的名師招聘、孵化、運營機制我們不得而知，但其電話會議中稱“將從大量應屆畢業(yè)生中招聘老師”并不符合該公司所謂的“講師具備豐富的教齡”這一嚴格條件。

　　高估值風險

　　目前，跟誰學股價為 43.5 美元，對應市值 103 億美元。滾動市盈率 385，高出具有龍頭溢價效應的好未來（NYSE:TAL)314，更遠遠高出新東方（NYSE:EDU)的 52。

　　而跟誰學的護城河并不寬廣，僅僅依靠少數(shù)名師以及在線大班課的先發(fā)優(yōu)勢，難以抵擋競爭者的后續(xù)攻勢。

　　目前，有互聯(lián)網巨頭支撐的新興在線教育機構紛紛設置在線大班課，隨之帶來的則是不斷抬升的獲客成本，與名師挖角戰(zhàn)等惡性競爭。這些因素或將壓縮跟誰學的利潤空間，影響跟誰學的增長預期。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的空头铩羽而归了，但跟谁学真正的风险是这三点的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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