文/泰合資本

　　來源：泰合資本（ID:taihecap）

　　這也許是我們進入 21 世紀以來最動蕩的資本時刻——世界經濟放緩，貿易沖突不斷，全球疫情大爆發，石油大國產量大戰等多種要素疊加出現，資本市場大起大落，前景不明。但大量歷史經驗表明，下行市場下以并購整合為代表的增長方式將逐漸升溫。

　　泰合資本判斷，中國并購市場即將進入一個新常態。并購交易的數量、類型、工具和區域都將發生顯著變化。而泰合客戶中陸續出現的買方、賣方需求也表明，新常態下的并購大勢已經暗流涌動。這波合縱連橫，將加快推動各領域新的領導者的出現。

　　今年 2 月，企業并購領域資深專家陳治平先生正式加入泰合資本擔任管理合伙人，他正帶領團隊在這波并購整合浪潮中開疆辟土。企業家如何抓住并購新常態的歷史機遇？陳治平先生結合自己過去 16 年國際金融和并購的經驗，為新經濟企業家帶來量身定制的思考，與你分享。

　　中國移動互聯網經過十年的高速發展，已經發生了重大的結構性變化，即由增量市場變為存量市場。創業和投資如何應對這一歷史性變化？我們有四個判斷：

　　1. 就創業機會而言，增量市場主要看成長，存量市場主要看效率；

　　2. 就發展路徑而言，增量市場主要依靠自我發展，存量市場則要考慮整合提效；

　　3. 就投資退出而言，增量市場主要靠獨立 IPO，而存量市場則需兼顧并購退出；

　　4. 就投資方式而言，增量市場主要做少數股權投資，而存量市場越來越多大型基金將考慮并購投資。

　　并購在中國互聯網歷史上并非新鮮事，但從增量市場到存量市場，泰合認為，并購的態勢將發生重大變化，我們稱之為并購“新常態”。新常態的特征是：

　　1. 并購數量上，相較此前每年鳳毛麟角的交易數量，新常態下的并購交易數量將倍增；

　　2. 并購類型上，相較此前主要是巨頭以大吃小，或者小巨頭之間合并同類項，新常態下交易金額 1 億美金到 10 億美金之間中型企業之間的合并，以及產業鏈縱深整合的類型也將越來越多；

　　3. 并購工具上，相較此前主要依靠現金和股權作為對價工具，新常態下債權或股債連接的工具的使用將隨著政策和市場的成熟越來越多被運用；

　　4. 并購區域上，相較此前主要是國內企業之間并購，中國互聯網企業的全球化將加快，新常態下海外并購交易將越來越多。

　　并購新常態將帶來企業成長和投資退出的新機會，但同時也是絕大多數企業面臨的新挑戰，畢竟中國新經濟領域成熟的并購打法并不多。并購的本質是什么？在我們看來，并購的技術本質是企業資本結構的調整，更換股東、調整股債比例、進而改變管控權利；但其商業本質是重構“現實“，是基于人性洞察、戰略遠見和財務技巧去改變商業和行業格局。那么，國外并購的歷史對中國有什么啟示？企業在并購新常態下如何思考自己的并購戰略？如何設計并購交易結構并推動交易達成？最重要的是，如何設置并購后的治理結構并實現好的并購整合？在此，我將以自己過去 16 年在黑石集團、德意志銀行和摩根斯坦利等全球投行從事并購交易的經驗，結合泰合過去 8 年在新經濟領域的洞察，分享一些我們的思考。

　　當然，大型并購交易是極其錯綜復雜的，每一起大型并購的故事都可以寫成一本書。本文無法窮盡并購的方方面面，但希望能夠為在考慮并購交易的企業家們提供一些框架性的邏輯思考和真實案例啟發。

　　Chapter 1

　　

　　新周期下的并購新常態

　　

　　1

　　這波并購起勢的周期背景

　　中國新經濟領域將進入并購新常態，這個判斷一方面來自我們對大勢的理性分析，另外一方面也來自我們的真實體感。從 2019 年下半年開始，越來越多的新經濟企業家找到我們來探討并購這個話題。而任何一個并購交易市場的形成，都要依托于大量有效的買方和賣方市場的出現：

　　賣方市場的形成：融資難、增長難、退出難

• 　　從 2018 年下半年開始，由于經濟周期、產業周期、政策調控、市場資金緊縮，很多創業企業都在遭遇融資難的問題。此次新冠肺炎疫情，雖然影響不是根本性的，但無疑也會加大部分企業融資的難度；

• 　　移動互聯網的紅利基本殆盡，滲透率增長趨緩，尤其很多線上 2C 的企業也發現流量越來越難獲取，低成本、高速增長難以為繼；

• 　　二級市場低迷，港股和美股上市募資認購匱乏，后市表現也很差，讓投資人和團隊難以退出或套現。供給端已經發生的這些結構性的改變，讓創業者和投資者不得不思考如何突破瓶頸，使得賣方市場成為可能。

　　買方市場的形成：整合、延展、出海

• 　　在存量市場下，無論大巨頭、小巨頭還是中型企業都在考慮通過收購整合以實現更快的成長，這包括收購同類公司，以及橫向擴品類和縱向上下游的整合。而在下行周期里，并購整合的機會出現、代價下降將成為重要的驅動因素；

• 　　在提升效率的背景下，收購方通過對新技術和新模式的收購快速實現“能力層“上延展，商業模式驅動和技術驅動的界限在變得越來越模糊；

• 　　最后，中國已經有了像 Tiktok、傳音這樣暢銷全球的產品，收購已經成為中國新經濟企業加快全球化、實現本地化發展的可選項。

　　關于大規模并購，市場上喊“狼來了”已經很多年，但只有當各種周期疊加形成一個高強度的轉折點，真正的并購新常態才會形成。而今天，我們就在這樣的歷史節點上。美國歷史上有過六次大的并購潮，每次的驅動因素各有不同，但跟我們當下最相似的應該是 1896-1903 年的第一波“大并購運動”。當時的美國經濟剛剛經歷了數年的快速增長，在工業化和科技創新的推動下產生了很多新的制造和運輸企業，而這一波的并購就是他們之間的橫向整合，以鋼鐵、石油礦業和鐵路為代表。在這波浪潮里，發生并購的資產金額占到了美國總商業資產額的 15%，而頂峰的 1899 年里并購交易數量超過了 1000 起。

　　2

　　美國科技行業并購的啟示

　　從美國科技行業數據可以看到，每當經濟危機之后或下行環境中，市場整體并購數量、尤其是大規模（5 億美元以上）的并購就會顯著降低。但是，5 億美元以下的中小型并購則會保持平穩，而 1 億美元以下的小型并購交易數量甚至會上升。

　　這不難理解，在不確定性升高的時候，能做和愿意做大交易的機構都會變得更少、傾向于更謹慎，但反而有足夠現金流保障的企業和財務投資人卻很愿意借機出手，通過中小型并購或重組為自己補充產品、技術、市場和團隊。這樣的趨勢對中國新經濟領域的并購有同樣的啟示，我們在這波并購的暗流涌動里已經看到了類似的機會。

　　3

　　中國并購新常態的趨勢

　　正如在文首談到的，我們認為這波并購新常態將不同于此前任何一個歷史時期的并購。具體而言，新常態有以下四個特征：

　　1. 并購數量上，相較此前每年鳳毛麟角的交易數量，新常態下的并購交易數量將倍增。這是增量市場到存量市場競爭的必經之路和必然結果。從微觀的角度看，在美國、歐洲、日本，一些專注并購交易的精品投行一年可以完成幾百起交易，而且往往只圍繞數量有限的買方就能支撐如此多的交易，證明了市場演變路徑，未來的并購空間極為廣闊。

　　2. 并購類型上，相較此前主要是巨頭以大吃小，或者小巨頭之間合并同類項，新常態下交易金額 1 億美金到 10 億美金之間中型企業之間的合并，以及產業鏈縱深整合的類型也將越來越多。這是一個有意思的現象，一方面許多新興的戰場上戰爭尚未結束，中型企業需要在市場窗口期關閉之前迅速成長為小巨頭，這增加了他們整合發展的危機感和動力；另外一方面新一代的企業家對于并購的認知也在發生改變，那種寧為雞頭不為鳳尾，或者覺得時機尚早的看法都在改變。

　　3. 并購工具上，相較此前主要依靠現金和股權作為對價工具，新常態下債權或股債連接的工具的使用將隨著政策和市場的成熟被更多地運用。國外成熟市場并購的形成，與政策寬松激勵密不可分，并購貸款、夾層融資等金融工具的應用在中國也必將越來越多。近期證監會在股票非公開發行、公司債券發行注冊制等方面的一系列政策改革都是有力的信號。

　　4. 并購區域上，相較此前主要是國內企業之間并購，中國互聯網企業的全球化將加快，新常態下海外并購交易將越來越多。這點在上文已經有論述。

　　4

　　幾個重點行業的并購思考

　　不同行業、不同階段的公司，其并購的驅動因素和交易機會各異。泰合認為，近期物流、企業服務、供應鏈、文娛等領域的并購交易將率先發生：

　　物流：資產整合、網絡效應

　　商流的升級會帶動物流基礎設施的升級需求，而物流是個相對重資產、比拼網絡、效率第一的行業，因此合并的理論效應比較明顯——可以提高資產的運營效率、擴充服務/產品的類別、加大客戶的覆蓋。國際上很多巨頭企業正是通過并購成長起來的，如北美最大的綜合運輸物流公司之一 XPO，通過并購從 2011 年 1 億多美元的收入規模增長到 2018 年的 170 億美元，并曾經在 4 年內收購了 17 家公司，成為了在美國唯一能夠跟亞馬遜在覆蓋和效率上抗衡的綜合物流公司。同樣，以國際貨代起家的全球第四大物流公司 DSV 也是把并購歸為其增長的核心要素。在實際操作上，我們建議仔細研究商流/貨流和資金流的具體鏈條、客戶的重疊程度、網絡與網絡之間的重合/復用程度，以及運營難點，并不直接都是1+1>2，這方面要極度求真、去偽存真。

　　企業服務：技術補充、產品矩陣延展、客戶整合

　　企業服務在中國是個發展得相對較慢、但又充滿機會的行業，因為客戶的獲取很難通過資本直接放大。我們看到的并購趨勢首先是大公司大平臺對某個領域的技術能力或團隊的收購，補充自建能力的不足或者低效，譬如阿里在云計算和頭條在算法、游戲端的交易；另外一類就是行業應用上的企業整合，可以很快地實現客戶（尤其是線下資源）的覆蓋擴充，而產品矩陣的延展在行業 SaaS 已經發生，譬如美團/口碑的拳頭業務是餐飲營銷，通過 SaaS 收購延展到餐飲生態賦能（RMS、聚合收單等），以及通過內部孵化和對外投資進一步切入供應鏈。根據 Pitchbook 數據，光是軟件和 IT 外包行業，2019 年全球就有 318 起大于 1 億美元的控股型并購，總金額逾 4500 億美元，其中 35% 的交易都是商用和工具軟件。而即使是 Alphabet/谷歌、臉書和蘋果這三家最大的“非傳統軟件公司”，過去十年在軟件方面的收購交易總量為 286 件，平均每年每家收購 9.5 次。雖然中國企業服務領域的龍頭企業目前自身規模往往還不夠大，但客戶越來越需要更加多元化的產品/服務，并購整合的趨勢已經起來。另外就是在自動駕駛、AI 等前沿科技方向，一些傳統廠商也會為了自己的業務升級、應對市場競爭，攜資本進入新興領域，通過收購快速提升自己的研發能力，補全自己的科技版圖。

　　B2B 供應鏈：區域和上下游延伸

　　受移動互聯網的滲透和科技創新的推動，中國的供應鏈正在發生巨大的變革，而且發生在各個不同的子集領域，包括餐飲食材、工業機械和零部件、汽配、紡織等等。對標歐美的供應鏈巨頭如 Sysco（食材）和 Grainger（工業運維），他們大多都是在不斷并購整合中發展成為行業和世界龍頭。供應鏈領域，因為其線下場景本身的交付屬性，和典型 to B 的客情屬性，勢必離不開區位優勢的建立，那么跨區域的并購就是一些領域必須考慮的話題。同時，供應鏈條的冗長，也給了鏈條中強議價權的玩家向上下游延展、收獲更多利潤空間的機會。當然，因為今天的供應鏈改造需要更多的技術和物流支撐，所以在并購中也需要更多的經濟模型分析、交易結構設計和組織思考。

　　文娛：流量+內容

　　文娛內容行業的特點在于：渠道流量側，因為網絡效應或者規模經濟或者數據智能，總會形成強者愈強的馬太效應邏輯；內容供給側，由于創意生產和大眾興趣演進的不確定性，是有限的天花板和規模不經濟。這一特點亙古有之，所以傳媒行業一直是并購的高發地帶。今天中國市場文娛行業至少有 10 數家 50 億美金級別的巨頭，他們最早的業務增長曲線已經開始平緩，對新關聯方向的探索同時被用戶時長壓力和資本市場動力所共同驅使，帶來邊界的相互滲透，從各安一隅到攻守卡位的博弈，買方力量有望持續加強；而過去兩年政策監管的加強，實際上人為壓縮了市場上各類傳統內容的供給，新內容的滲透率在提升，無論在哪個領域，在利基市場擁有差異化特色、足夠存量內容儲備和增量內容生產機制的標的，都會具備更高價值。

　　此外，我們也看到教育和消費賽道，圍繞著“媒體+教育”、“科技+消費”等主題也有很多交易機會，而且不少并購類財務投資人也在伺機出動。

　　Chapter 2

　　

　　并購 check list: 如何做出并購戰略決策

　　我們在文章開始說過，并購本質上是一種資本結構的調整，但影響的是企業的財務狀態、業務結構、組織形式、決策機制等等，這意味著組織治理的根本改變。因此，無論企業家是賣方還是買方，在正式交易前，都必須認真考慮下面的問題，做好前期大勢判斷、心理建設與預期、業務準備等等工作。

　　1

　　并購中的賣方戰略考慮

　　作為一家考慮在交易中出讓重大股權的企業，首先要對所處行業局勢作戰略考量和終局判斷，且必須給自己做好精準的行業定位，然后才是考慮是否需要進行交易。這個過程可能痛苦，但準確及時的決斷十分關鍵。

　　通常我們會建議創始人從以下幾個方面判斷和準備交易：

• 　　行業格局：行業是否正在發生快速整合？競爭要素在/會發生什么樣的變化？對公司來講最差的格局變化會是如何？

• 　　業務價值：我的業務的核心價值是什么？誰最需要這種價值？價值放大的空間是什么？整合的核心難點會是什么？

• 　　創始人：創始人對事業和自我發展的期待是什么？在當前形勢下，實現這些預期的最佳路徑是什么？

• 　　人員安排：如果公司控股權發生變化，核心高管會如何反應？大家是否愿意繼續參與新的平臺？過渡期的組織應該如何設計？

• 　　股東預期：戰略、財務和管理層股東的投資預期都是什么？大家在退出上都有些什么權利和要求？

• 　　交易時點：公司未來 12 個月的里程碑和潛在低谷是什么？UE 的實現上還需要多少時間和佐證？

　　對于新經濟行業的很多創業者來講，過去跟資本打交道的經歷大多限于股權融資，希望通過路演在眾多投資機構中找到那個理解自己行業遠見、商業模式和團隊價值的“知己”。而同樣是作為賣方視角的并購交易，很大的不同在于需要更精準地理解買方的需求或者“痛點”，并依此構建交易基礎，而不能只是從自身的價值認定出發，也不需要去做大范圍的路演。

　　不同的買方間差異性很大，缺乏買方視角往往會驅使交易走向失敗，而擁有廣泛和深度投資人資源的交易顧問能夠為賣方公司提供更完整的價值拼圖。我們常聽到的買方觀點實際上往往與賣方的“慣性”自我價值認知不一致，比如以下有代表性的幾點：

• 　　大戰略方-首選是買（挖）團隊或買產品，最后才是考慮收購整個公司，而且一定要是自己確實做不出來或來不及做的；

• 　　PE 基金-一定要有正向現金流或者經過驗證的商業模型，一般不會為一個還需要試錯或者團隊要撤出的機會買單；

• 　　A股公司-要有監管機構能認可的行業屬性和合理估值基礎（如市盈率），還要能夠承擔三年業績承諾。

　　當然，真正有價值的資產永遠不缺買家，交易的關鍵是能夠把資產的估值邏輯做完整、深入的分析和呈現，并且設計出靈活的交易結構，以取得價值和戰略目標之間的平衡。

　　一個有意思的案例是，十年前我服務的投資銀行代表百威英博出售其在韓國的東方釀酒公司（當地兩家最大的啤酒和燒酒公司之一），我們通過競標程序成功地將標的以 18 億美金的價格出售給了 KKR 財團。但賣出高價不是百威英博的唯一目標，即使當時確實需要很多資金回籠來支持百威-英博合并的完成，但公司也并不想永久地失去這個大型市場里的鉆石資產，所以我們精準地實施了一個實際上以財務投資人為核心導向，但又充滿了戰略競爭性的競標流程，為賣家百威英博促成了一系列的戰略合作和分銷協議，以滿足其在該市場上仍然擁有領導性話語權的目標，而且可以通過對賭安排來從持續的協同增值中獲得股份收益以及 5 年內回購資產的權利。清晰的價值定位、買方分析和戰略訴求，以及由此設計的靈活交易結構，確保了并購戰略的成功實施，而事實上，百威英博確實也在第 5 年執行了回購。

　　2

　　并購中的買方戰略考慮

　　當企業或基金作為收購方或者合并主體時，最核心的考慮依然是價值，既包括容易衡量的財務價值，也包括更前瞻性的戰略價值。

　　有了完整的價值主張，就可以更方便地計算一個并購交易的投入產出，從而更加明確交易的邊界。在過往交易中，我們常常看到，隨著交易推進的深入，因為時間和成本的投入甚至是和標的“情感鏈接”漸增，買方的代表人員完成交易的動力越來越高，就更容易在交易條件上讓步。而且預期完成交易的興奮情緒會使大多數人變得過于樂觀，從而忽視了可能導致交易失敗的細節。因此，一開始就有明確的價值目標尤為重要。

　　影響價值的另一個重要判斷就是整合的可執行性，而這點需要詳細的盡職調查和充分的標的溝通才可能形成。否則，多數的價值認可只會停留在紙面上，而并購本身則會給公司帶來不可控的風險。在黑石任職期間，我曾和一位歐洲的合伙人一起與一家中國企業商談共同收購一家歐洲的消費品企業，因為標的未來的增長機會主要就在中國等大型新興市場。歐洲合伙人希望與中國企業 50：50 地進行該收購，甚至希望中國企業還能給一定的退出保底。但這家中國企業的負責人明確判斷，由于對國際業務并無足夠的知識和掌控力，他們只應該承接中國的部分來實行整合增值，所以雙方沒能達成合作。雖然，最終該標的還是被成功收購，但新興市場的增長計劃完全沒有實現預期，最終企業因為高杠桿并購中的債務違約而被債權人接管，該合伙人也被迫離開公司。

　　最后，可以收購的標的不應該是一夜之間突然冒出來的，出現這種情況往往可能有潛在問題。好的戰略投資者在很早的時候就會開始儲備項目清單，并在不斷分析和建立收購價值的同時等待合適的時機出手。

　　3

　　并購戰略的實現要素

　　雖然有以上的宏觀背景，并購能否真正發生還取決于幾個重要因素：

　　是否有足夠多的買家對應資產：交易需要兩方匹配，并不是有很多資產要賣就一定會有交易發生。事實上在不少行業譬如快運快遞、教育、文娛，潛在的大買方就那么幾個集團，胃口有限，標的企業準備去談并購前可以通過專業的顧問了解清楚各家的資源配置戰略和能力訴求，從而更客觀地評估和準備自己的價值提案；

　　是否有必要的資金支持：并購的活躍往往跟資金流動性的上升和一二級市場的市值高點強相關，因為企業的子彈（即現金或股價）充裕的時候，并購的總體意愿和決心會更加強烈，反之如前面數據顯示，即使有不少“抄底”機會，經濟下行時期并購交易的整體數量還是會下降；

　　是否能夠實現整合的價值提升：在泰合，價值創造是我們做所有事情時最先思考的，同樣，這也是我們在分析并購交易時的一個重要關注點。能夠創造更多價值的交易才是確定性最高的交易，交易雙方都會更愿意參與進去從而“分享”交易成果。如果商業模型本身還未完全驗證、UE 提升路徑并不清晰，只是單純設想兩兩合并能帶來收入規模的上升或成本的下降，并不能真正說服投資人以獲得更好的融資條件。同樣，只是寄希望于通過與上市公司進行并購或合并來實現資本化，其價值也很可能不被二級市場投資人所認可。

　　總的來說，并購不只是“車到山前必有路”的決心游戲，而更像是“有路才能到山前”的拼圖游戲。它不僅是個買賣企業實現財務目標的行為，更重要的是通過資本結構的配置和調整來實現戰略目標，這些調整既可能在股權上，也可以在債權上，還有可能如期權在“表外”。

　　因此，交易之前，這些問題是我們需要有限想清楚的，某種程度上也是并購發生的必要條件。至于能否解決交易對價差異如“估值倒掛”、如何建立良好的組織激勵如“團隊退出”等同樣重要的問題，我們的經驗中都可以找到專業化、結構化的方案去解決，后文也會更詳細討論。

　　4

　　并購交易的成敗論

　　我們和企業家交流并購的時候，經常會聽到大家對并購成功性的質疑。事實上，確實有不少交易后出現過財務作假、業務大幅下滑、團隊集體出走等現象，尤其是在過去 2015-2016 年并購高峰時期的A股公司轉型和跨境收購中。但我們的觀察是，這些并購出問題很多不是出在標的本身，更多是在交易的初始目標和高杠桿結構。“蛇吞象”式的舉債并購或者試圖通過收購一個完全沒有行業 know-how 的項目來把公司帶出轉型危機是極其危險的。

　　另一方面，雖然有不少案例來說明并購的潛在風險，但其實并沒有人統計過不做并購的風險，因此你永遠不會知道不做一個交易的成本，這就是《Bloodsport》書中提到的“戰略消極”（strategic passivity）的問題。作為創始人，如果我不積極去并購整合行業，我的競爭對手就可能聯合起來組成更強的團隊、獲得更多的排他性融資。或者如果我不主動去和大戰略方結成同盟，他們就可能孵化或扶持更多更強的競爭對手。很多時候防御性的并購戰略比直接進攻更有力量。

　　Chapter 3

　　

　　并購的實戰路徑和難點突破

　　

　　1

　　交易思路選擇

　　我們交流發現，很多創業者一提到并購、可能失去控股權，就感覺是在“賣身”，自己的心血要被別人掌控，所以，往往只有迫不得已或者賣個天價才愿意考慮。但事實上，這種想法可能源自我們的偏見。很多我們知道的百年老店正是在不斷并購中成長起來的，而每次并購都可能帶來股權稀釋甚至是絕對控股權的失去。股權的多元化不一定意味著一定有一個強控制方，而應該是現代治理結構與職業管理體系的結合，同時通過組織管理充分鼓勵企業家精神來引導創新，實現雙贏結局。

　　實戰中幾種代表性的并購或戰略交易類型包括：

• 　　小股份強資源：不少科技型企業正在考慮向大廠（如 BAT）或者國企謀求戰略融資，將他們變為 15-30% 的股東，以獲取更穩定的資金和資源支持，尤其是 2B/2G 型的企業，可以因此得到更強的銷售品牌和企業關系網，從而把產品的商業化進一步落地。當然，站隊的問題也可能使企業陷入單一客戶或渠道集中的困境，或者受到戰略方本身內部組織體系的問題影響而無法發揮自己的優勢，這是個很現實的情況。我們的建議是要積極去考慮戰略方的作用，但同時不能放棄繼續強化自己的能力建設。事實上，我們看到一部分優秀的企業家在獲得戰略方的投資后，迅速地擴大了自己的客戶多元化覆蓋和獨特產品矩陣，反而讓戰略方不得不向其靠攏；

• 　　強強聯合：與同樣強的競爭對手或者上下游的企業合并也是一種常用的發展手段。一個很好的例子是前花旗集團董事長 Sandy Weill 在其自傳《The Real Deal》里描述如何不斷“賣身”，把自己做成了世界上最大的金融集團的董事長。整個過程包括把他自己最早聯合創立的證券公司不斷和同行合并、收購小的友商和新業務，到最后又把整個公司賣給了美國運通并同時成為了運通的總裁，直至最后與花旗的合并。Weill 的總結是賺錢永遠是次位的，他的雄心是要做行業的領頭羊，要雇傭最多的人、活最久，和獲得市場絕對的尊重；

• 　　海外合作：中國的創新企業不再像過去那樣只是聚焦于本土市場和人口紅利，而是積極地在全球范圍內拓展，華為、頭條、傳音都已經樹立了良好的榜樣。因此，與海外的戰略方進行股權合作是我們最近在一些大型客戶企業里積極參與的。高盛日本的原并購合伙人服部暢達先生講過一個很好的案例就是中外制藥，這是 2000 年初日本排名第十位的一家藥企。與傳統日本公司恥于出售自己的觀念不同，中外制藥的永山社長一心想與排名第一的武田制藥爭個高低，因此提出了“出售 50.1% 股份給瑞士的羅氏制藥，但保持公司上市地位和獨立性”的創新結構，從而獲得雙贏的交易結果；

• 　　聯合基金：提到資本結構的游戲，我們不能忘記一個主要的玩家就是私募基金。從最近高瓴入股格力完成 MBO、安踏聯合方源資本收購 Amer Sports 就可見一斑，即使過了 VC 階段，資本仍可以成為企業家的良好伙伴，配合企業家完成資本結構的變革，或者實現業務范圍和規模上的飛躍。同時，專業的交易結構設計也很重要，因為財務投資人和戰略方始終有利益的不同訴求，財務投資人更看重一定時期的現金流成長和對退出（估值）的保護，戰略方則更看重長遠的產業布局和規模化發展。

　　2

　　交易要點考量

　　提到交易的復雜設計，最重要的就是四個方面：

• 　　結構設計：這里的結構就是資本結構，主要是股權，但也不排斥債權（如可轉債）和其他與資本掛鉤的機制。我們做并購的時候，最直接的對價就是現金和換股，對于融過幾輪資的企業來講，可能還涉及不同層級的（優先）股權。選擇什么樣的資本工具來進行交易取決于投資方對投資的回報和保護要求，也取決于標的公司自身的現有股東和債權方的訴求，以及公司本身的現金流對其的支撐。事實上，很多新經濟企業的并購都采用全部或部分換股的形式，最近也有不少財務投資的案例采用可轉債來獲得大股權比例。我曾經協助中國主權基金中投公司對印尼 Bumi 資源公司的 19 億美元投資，雖然對方一開始提出要股權融資，但鑒于對行業周期和財務風險的考慮，我們成功地設計出一個多期債權的投資結構，并獲得了資產和現金流上的充足保護；

• 　　價格談判：談價格既是科學，又是藝術。作為專業的投資銀行，我們經常會做深入的基礎價值分析以及公開市場和歷史交易對標來形成價格談判的基礎，但交易的達成往往也需要對價格構建更實際的商業共識，譬如基于 DAU 的導流貢獻、云服務的遷移價值、最低采購量等。另外，還有很多工具可以使用來平衡交易各方的利益訴求，譬如用可轉債來跟未來的股權價值掛鉤，或者用渦輪來滿足買方額外的收益預期等，基于業務發展或者特定事件的價格調整機制也是常用的平衡價格差異的手段。黑石的并購部曾經在香港交易所首創了一個上市公司私有化中實行對賭結構的范例，就是通過現金或債權的對價選擇結構給予收購方更多的價格風險保障，同時又能滿足監管機構對小股東權益的保護要求；

• 　　公司治理：治理權往往是融資和并購交易里除了價格之外最重要的部分，尤其是在非完全收購里。如何設計股東、董事會和管理層上的不同權利劃分可能會把談判拖上幾個月。在我們過去的交易里，常常發生的是雙方決策人在討論公司治理框架的時候都很和諧地簽字喝酒，但到落實到具體協議條款的時候還會拍桌子走人，這就是在交易中沒有理解對方真實底層的管理訴求。好的治理結構需要雙方對未來的企業管理有著很清晰的理解和認同，否則并購之后經常性董事會僵局對企業會是很大的傷害，這點在很多出問題的合資企業中都有驗證；

• 　　并購整合：完成交易只是開始，真正考驗交易者的是并購后的整合，我們叫 PMI（post-merger integration）。但 PMI 的設計不是從交割時候才開始，而是從交易構建和盡調時就應該落實。很多戰略收購方認為自己非常了解標的的業務和人，所以不需要做太多盡調，但從外面看一個企業和真正扒開來理解一個企業完全是兩回事。

  　　在我過去領導收購的一個海外上市公司的案例上就發生過這種情況，因為買方是標的公司 75-80% 貨物的供應商，自認非常熟悉，所以完全沒打算做商業和財務盡調，只是想要求對方保留一定小股權來繼續領導經營。但直到我們堅持深入調查才發現，賣方的家族管理層內部已經四分五裂，一旦交易完成就會相互割據，甚至再立山頭，因此必須在交易完成前就明確新的領導人和管理方案。在并購整合方面，私募基金的做法是值得借鑒的，即在交易完成前就做好 100 天計劃，除了有明確的領導責任體系和激勵機制外，還要從信息系統、營運資金優化、集中采購、人力資源等多方面做好全面過渡和提升準備。

  　　同樣，對于將繼續留任的賣方企業團隊來講，不要純粹寄希望于有人會直接接管你、幫助你做大做強。我們一些獲得戰略投資的客戶就碰到過三不管，沒人推動合作、甚至還有內部之間競爭的經歷。因此在交易中就鎖定一定的資源投入預算，并且找到一個能夠長期支持企業發展的內部頂層支持方會對整合非常有幫助。

　　以上是我們對并購交易在術的層面的操作簡析，然而，作為一種復雜度極高的交易，并購是個不確定性非常高的事情，需要交易所有方尤其是顧問能夠有極高的敏感性，深度洞察每一方的底層訴求，否則任何一個時點都可能出現交易失敗。

　　而本質上，并購面臨的最大難題是交易各方的人心。在我們看來，并購顧問的核心是能夠搭建交易雙方信任的橋梁，這樣才能做出真正雙贏的交易，否則一切的價格、條款和架構都是經不起考驗的空中樓閣。

　　結語

　　

　　中國新經濟行業的并購才剛剛拉開序幕，當下我們面臨的大量交易，其交易背景和驅動力已經大不相同，過去那些以投資人主導、以消除惡性競爭為主要目的的合并已經逐漸成為了過去時，未來的并購交易，更多會是企業家自己在增長、整合和出海的要求下推動的經常性戰略舉措。

　　而另一方面，太陽底下無新事，很多傳統行業和國際巨頭的并購成長歷史正好可為今天所用。我們相信，只有抱以長期陪伴的“輕交易達成、重價值創造”的心態，同時擁有深刻的行業研究和洞察能力，再配合豐富的操盤經驗和財務技巧，才能做出真正有價值的并購和戰略交易。

　　撰寫本文的時候，我正好翻回了一篇 2000 年美國私募基金期刊上的文章，說的是當時的“新經濟“時代估值泡沫破裂之后的并購戰略，以此收尾并和企業家們分享：

總結

以上是生活随笔為你收集整理的泰合资本：“并购新常态”下的战略选择及交易要点的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

如果覺得生活随笔網站內容還不錯，歡迎將生活随笔推薦給好友。