作者｜Eastland，虎嗅研究總監

　　頭圖｜視覺中國

　　2020 年 3 月 17 日，閱文集團（00772.HK）發布了 2019 年全年業績公告，報告顯示，閱文集團 2019 年營收、凈利潤分別為 83.5 億元和 11.1 億元人民幣，同比增幅分別為 65.7% 和 21.9%。業績披露當周，閱文集團逆勢上漲 7.46%。截至周五（3 月 20 日），市值重回 300 億港元以上（306.23 億港元）。

　　閱文集團是中國第一網絡文學平臺，且騰訊持有 57.06% 股權。多重光環下，閱文在香港資本市場受到熱捧，市值一度逼近千億（928 億港元）。

　　核心業務見頂

　　閱文集團營收由兩部分構成：“在線業務”收入，包括付費閱讀、網絡廣告及分銷第三方游戲；“版權運營及其它”收入，來自影視制作、發行、授權改編、游戲運營及紙質圖書銷售。

　　2017 年，在線業務營收 34.9 億，占營收的 85.2%；

　　2018 年，版權運營及其它收入翻倍達到 12.1 億，在線業務收入 38.3 億，占比回落到 76%；

　　2019 年，在線業務收入首次下滑，同比減少 3.1%；版權運營及其它收入同比增長 283%，達 46.4 億；在線業務收入占比跌至 44%。

　　閱文集團在線業務按收入來源分為三類：

• 自有平臺產品

　　閱文集團自有平臺產品包括網站和移動 APP，如起點中文網、創世中文網及云起書院。自有平臺產品收入全額入賬。

　　2017 年自有平臺收入 19.4 億，同比增長 83.7%；2018 年自有平臺收入 22.1 億，增速驟然降至 13.8%；2019 年自有平臺收入 24.3 億，同比增速跌破 10%。

• 騰訊產品自營渠道

　　“騰訊產品自營渠道”包括手機 QQ、QQ 瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書等，所獲收入全額入賬。

　　2018 年來自騰訊渠道的收入為 9.52 億，占在線閱讀收入的 24.9%，較 2017 年有所下降。2019 年進一步降到 8.36 億，占比 22.5%。騰訊渠道對閱文舉足輕重，但收入連續三年下降，說明騰訊光環“含金量”僅此而已。

• 第三方平臺

　　通過百度、搜狗等第三方平臺所獲收入，雙方按比例分賬。財報未披露分賬比例，鑒于 SP 與電信運營商按6:4 的比例分賬，不妨假設閱文能拿到用戶實付金額的 40%。

　　2019 年，來自第三方平臺收入為 4.5 億，同比下降 32.2%。

　　閱文集團在線業務增長已然乏力。

　　2019 年，閱文集團自有平臺及騰訊渠道平均月活用戶數達 2.2 億（閱文平臺、騰訊渠道大致各占 50%），同比增幅僅 2.9%。

　　“看熱鬧”增速趨近于零，肯花錢的直接滑落。

　　2017 年 6 月，付費用戶數沖高到 1150 萬后開始回落，2019 年月均 980 萬。付費率亦從 2017 年的 5.8% 降至 2019 年的 4.5%。好消息是，用戶人均月消費從 20.5 元增至 25.3 元。

　　2017 年、2018 年和 2019 年，閱文集團在線業務毛利潤分別為 18.9 億、21.3 億和 21.1 億。2019 年毛利潤同比下降 0.8%。

　　“雙輪驅動”中的一個輪子已經“打滑”。

　　許多中國互聯網公司從俘獲“三低用戶”（低年齡、低學歷、低收入）起步。俗話說“人往高處走”，隨著年齡增長，原有用戶的學歷、收入會越來越高。以“三低用戶”為種子沒問題，但隨著用戶成長就被拋棄的互聯網公司難言真正成功。例如網絡文學，“三低”讀者仍然是主力，而且付費比率呈現下滑趨勢。

　　閱文平臺覆蓋中國 70% 以上的網絡文學作品，截至 2019 年末，作品總數達 1220 萬部（較 2018 年末增加 100 萬部）；聚集近 90% 網絡寫手，截至 2019 年末有 810 萬。但在騰訊傾力導流的情況下，付費用戶不過 980 萬，人均月支出 25 元，全年 37 億收入，21 億毛利潤。

　　天花板很低的行業，營收 37 億、負增長，按 1 倍市銷率（PS）計算，閱文集團線上業務估值 40 億港元。

　　三場“皆大歡喜”

　　提供版權代理服務，促進作家/作品的 IP 價值最大化，傳統出版機構做了幾十上百年。

　　將網絡作品改編權授給第三方并無新意。出版機構“下水”操作文學作品改編影視的例子也不少，如讀者出版社投拍《鐵甲艦上的男人們》、新華文軒投拍《畫皮2》、鳳凰傳媒投拍《左耳》。白馬文化、磨鐵圖書、長江傳媒更是將“圖書、影視一體化產業鏈”作為長期戰略。

　　在進軍影視的風潮中，閱文集團以不超過 155 億代價收購了新麗傳媒 100% 股權。

　　新麗傳媒成立于 2007 年，前身是東陽美錦，“過人之處”是吸納明星入股。2011 年股東名冊上有 20 多位導演、演員——張嘉譯、海清、李光潔、胡軍、宋佳、陳凱歌……#賈躍亭也愛玩這個套路#

　　2012 年、2014 年、2017 年，新麗傳媒鍥而不舍地三次申報 IPO。由于證監會對明星參股、估值暴漲的故事“不感冒”，三次均以失敗告終。

　　2017 年 11 月，閱文集團在港交所上市，公開發售錄得超額認購 622 倍。首個交易日股價沖高到 110 港幣，新老股東皆大歡喜。

　　2018 年 3 月，光線傳媒將所持 26.6% 股權賣給騰訊，對價 33 億。光線“解套”、新麗抱上“粗腿”，雙方皆大歡喜。

　　2018 年 8 月，閱文集團以不超過 155 代價收購新麗傳媒 100% 權（其中騰訊最多可得 52.9 億）。

　　收購價相對于 2017 年凈利潤的市盈率超過 40 倍。影視傳媒公司利潤波動大，以 10 倍 PE 收購風險已經偏高。

　　無論如何，收購新麗傳媒這筆交易讓騰訊卸下了“包袱”，閱文增強了“實力”，也算皆大歡喜。

　　至此，新麗傳媒“皆大歡喜功能”耗盡。

　　收購新麗之后，閱文集團版權運營收入大幅增長。2018 年突破 10 億、同比增長 160%；2019 年收入 44.2 億（其中 32.4 億來自新麗傳媒）、同比增長 341%。

　　營收大幅增長，毛利潤率卻未見改善。

　　2018 年最后的兩個月含新麗傳媒業績，版權運營毛利潤率 35.6%；2019 年全年含新麗傳媒業績，版權運營毛利潤率 34.1%。

　　收購新麗傳媒時，閱文集團得到的承諾是“2018 年、2019 年、2020 年凈利潤分別不低于 5 億、7 億和 9 億。”

　　2018 年、2019 年，新麗傳媒凈利潤分別為 3.24 億、5.49 億，均未兌現承諾。加之大環境今非昔比，新麗傳媒能值 50 億港元不錯了。就算紙可以包住火，但包不久！

　　大手筆并購使閱文集團商譽賬面值超過 100 億。但上市公司聲稱“獨立外聘估值師進行商譽減值評估的結果是：概無確認商譽的差值虧損”。2018 年、2019 年，閱文集團沒有一分錢攤銷，商譽賬面值一直是 106.53 億。也就是說，溢價百億收購的資產只創造營收、凈利潤，概無成本！

　　即便是搖錢樹，每年“搖出”9 億凈利潤，155 億收購價也偏高。連續兩年沒完成業績承諾，上市公司悍然不對收購產生的巨額商譽進行調整卻無人過問，香港證券市場監管的水平之低可見一斑。#中國證監會好歹三次拒絕了新麗傳媒#

　　“一籃別人的雞蛋”值多少？

　　閱文集團是中國第一網絡文學平臺。2019 年末，各平臺共有 810 萬作者、1220 萬部作品。“IP 寶藏”是部分投資者追捧閱文集團的主要原因。

　　文學作品要改編成影視作品需要巨大的投入，比如騰訊影業對《擇天記》的投入超過 4 個億。要辦養雞場怎么也得有一籃雞蛋，可這遠遠不夠，哪怕小型養雞場恐怕也要投 100 萬。對影視制作機構而言，原著就是“雞蛋”，沒有或者太貴都不行。

　　2016 年閱文集團授出 122 部作品的改編權，包攬年度票房最高的 20 部國產改編電影中的 13 部、收視率最高的 20 部國產改編電視劇中的 15 部、觀看量最高的 20 部國產改編網絡劇中的 14 部、累計下載最高的 20 款國產改編網絡游戲中的 15 部、百度搜索排名最前的 20 部國產改編動漫作品中的 16 部……但閱文集團授出 122 部改編權的收入是 2.47 億，每部 203 萬元。

　　天蠶土豆的《大主宰》，游戲改編權賣了 2600 萬。假如經由網絡平臺授出，傭金率為 10%，閱文集團可得 260 萬。

　　中國一年制作多少影視作品、推出多少款游戲取決于整個娛樂業的景氣程度，購買文學作品進行改編只是眾多模式中的一種，閱文集團能授出多少部作品改編權不是自己能夠決定的。假如每年 200 部，每部 200 萬，全年不過 4 億“出息”。網絡文學是“快餐”，沒能“趁熱”賣掉改編權的作品將無人問津。

　　所謂“IP 寶庫”不過是一籃雞蛋，而且不屬于平臺，閱文集團只是代理人！對于成了名的作家，未必甘心讓平臺賺傭金。閱文集團“庫存”作品再多，也就值 10 億港元。

　　綜上所述，閱文集團保守估值為 100 億港元。新麗傳媒商譽泡沫破裂有可以成為價值回歸的導火索。

總結

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