頭圖/Zoe*π設計，致敬“自由現金流”求值公式的發明

　　文/Nicolas 監制/T.G.F.team

　　來源：TheGreatFilter（ID:TheGreatFilter）

　　導讀

　　上世紀 90 年代，互聯網技術方興未艾。借著美國黃金時代的經濟春風，一批批互聯網企業爭相涌現。在那個年代，只要跟“互聯網”沾邊，初創企業能輕易拿到大筆融資，而上市公司股價則會一飛沖天。

　　一位半謝頂的華爾街精英杰夫·貝佐斯（Jeff Bezos），敏銳地察覺到了時代風向，于 1995 年創辦了一家網上賣書的電子商務公司。經過兩年的運營，這家公司于 1997 年掛牌上市，市值為 $4 億。

　　這家公司就是亞馬遜。

Source：referralcandy.com

　　我禿了，但也更強了。

　　23 年后的今天，亞馬遜已經發生了天翻地覆的變化。如今，它已經成為全球用戶的線上沃爾瑪，什么都賣；是繼蘋果公司之后，第二家市值達到過萬億美元的公司。創始人貝佐斯也因此成為了世界巨富。

　　到底有多富有呢？

　　在 2020 年的奧斯卡頒獎典禮開場，頒獎嘉賓克里斯·巖石（Chris Rock）開玩笑說：“貝佐斯太有錢了，離完婚仍然是世界首富！”

　　T.G.F. team 注：貝佐斯的前妻麥肯琪·貝佐斯（MacKenzie Bezos）也因此成了全世界最富有的女人之一。

　　吊詭的是，雖然亞馬遜曾躋身萬億美元俱樂部，但從財務數據看，它的營業收入和凈利潤，同市值相比完全不在一個量級上。打個不恰當的比喻，亞馬遜就好比是一只大鴕鳥，而下的蛋卻只有鵪鶉蛋大小。

　　到底是什么因素造就了這個市值曾接近萬億的“橙色帝國”呢？先說結論：

　　1. 可信的資本故事；

　　2. 用別人的錢去做更賺錢的事。

　　01

　　如夢如幻的商業模式

　　公司的股價波動，往往代表市場對其未來價值的預期在變化。股價上漲，說明投資者認為這家公未來能掙更多錢；下跌則相反。

　　亞馬遜的股價在過去數十年間高歌猛進，說明投資者相信這家公司未來能掙很多錢。

　　貝佐斯也和巴菲特一樣，每年都會發表《致股東信》。2014 年，他在信的開頭就寫到：

　　“一項夢幻般的業務至少應具備四個特點：

　　客戶們愛它（有強需求）

　　能成長至很大的規模

　　擁有很強勁的資本回報率

　　永不過時，經得起時間的考驗

　　如果你能找到其中一項特點，立刻跟它（這項業務）結婚。”

　　在“結婚”這件事上，亞馬遜并不崇尚“一夫一妻制”。經過 20 年的努力，亞馬遜已經擁有三個“人生伴侶”了，它們分別是：Marketplace（第三方賣家服務）， Prime 會員（會員訂閱服務）和 AWS（云計算服務）。

　　這三項業務的組合形成了著名的“飛輪效應”，并且在財務上展現了強大的商業生命力。

　　“飛輪效應”

　　T.G.F. team，公眾號：TheGreatFilter 亞馬遜帝國“二十年如一日”的建造圖紙

　　亞馬遜 2019 年年報顯示，去年總營業收入達到$2805.2 億。其中，AWS、 Prime 會員和 Marketplace 三項“飛輪”業務的營業收入合計為$1080.0 億。

　　“飛輪”業務的總營收占比從 2015 年的 26.5% 提高到了 2019 年的 38.5%，年復合增長率達到 39.6%，而同時期亞馬遜總營業收入的年復合增長率為 19.8%。

　　“飛輪”業務的財務數據表明，它們對亞馬遜的增長起到了極其重要的作用。

　　接下來讓我們從更微觀的角度來看三項“飛輪”業務的表現。

　　Prime 會員已經吸引了全球上億的訂閱用戶。只要繳納 $119 的年度會員費，用戶就能享受諸多超值服務：購買同樣一件商品，Prime 會員可以得到優先配送；超多亞馬遜頻道的劇集免費看、Prime 音樂免費聽；Kindle 電子書免費讀。

　　擁有 Prime 會員，真的實現了 “買得越多，省得越多”，于是會員總體量水漲船高。Marketplace Pluse 根據亞馬遜的歷年年報推測，亞馬遜 2019 年的 Prime 會員訂閱人數已經達到了 1.5 億人。

　　如此龐大的會員體量對第三方賣家有極大的吸引力。因為流量大，第三方賣家加入亞馬遜 Marketplace 體系就有更多機會把貨賣出去。同時，第三方賣家的加入，也進一步豐富了亞馬遜的 SKU，讓消費者在平臺上有更多的消費選擇。

　　據 Marketplace Pluse 數據，亞馬遜 2019 年的 GMV 為$3350 億，其中第三方賣家的 GMV 占比達到 59.7%。巨大的銷售量，也讓亞馬遜獲得了更強的供應鏈議價能力，壓低了商品采購價，能夠讓利于平臺消費者，從而進一步吸引了更多的新用戶。

　　此外，亞馬遜還能為第三方賣家提供 FBA 倉儲物流服務。賣家可以預先將自己的貨物放在亞馬遜的倉庫里，當消費者下單后，就能通過亞馬遜的物流從最近的倉庫收到商品。

　　因此，第三方賣家只要購買 FBA 服務，就能全身心地投入到前端運營上，將倉儲、發貨等后端運營事宜移交給亞馬遜。

　　AWS 云計算服務，以 Web 形式向企業提供 IT 基礎設施服務。它即能幫企業節省冗長的搭建服務器的時間，同時還能替企業節省部署服務器的成本，允許企業客戶通過 SaaS、IaaS、PaaS 等形式為云計算資源的消耗付費。第三方賣家為了節約電商運營成本，就會購買 AWS 服務來運行自己的 IT 系統。

　　AWS是一項人民喜聞樂見的服務，是亞馬遜近幾年實現營業收入快速增長的最強助推器。

　　從圖 5 可以看到，AWS 自 2013 年推出后，營業收入從 $31 億增長到了 2019 年的 $350 億，占去年營業收入的 12.9%，年復合增長率高達 49.7%。

　　T.G.F. team 注：云計算服務的市場競爭其實十分激烈。2019 年，美國五角大樓手握一份總價值$100 億的云系統訂單。經過幾個月的角逐，微軟和亞馬遜是這份大訂單的最終角逐者，谷歌、甲骨文、IBM 等公司則陸續出局。但這筆訂單最終還是被微軟搶走了。

　　AWS 還擁有極強的用戶粘性。商家和企業客戶們使用 AWS 的時間越久，所沉淀的數據越多，對 AWS 的依賴度就越高，遷徙成本就越大，想離開亞馬遜平臺就越困難。

　　當“飛輪”轉動起來后，更多的消費者、商家、企業等用戶被卷入這個系統，成就了“橙色帝國”。

亞馬遜的飛輪運行軌跡展示圖 來源：T.G.F.原創感謝 Zoe*π 供圖

　　02

　　手握現金干大事

　　在 2004 年《致股東信》的開頭，貝佐斯說“我們的終極財務指標，以及我們最想達到的長期目標，是每股自由現金流。”

　　圖 6 是亞馬遜上市以來，自由現金流和凈利潤的對比。兩者較總營業收入而言，都保持了較低的水平，但是自由現金流是高于凈利潤的。同時，兩者在 2014 年后加速增長，并且兩者之間的差距呈現擴大的趨勢。

　　什么是自由現金流？貝佐斯為什么這么推崇它？

　　從到手的利潤（經營現金流量）里，減去要讓公司維持增長所要投入的額外支出（資本支出），剩下的就是自由現金流。它的計算公式如上表所示。

　　“現金”與“利潤”到底有什么差別？因為無論是 IFRS 還是 GAAP 會計準則，它們在計算利潤的時候，都是遵循權責發生制，而不是純粹的現金流向。

　　比如，你在亞馬遜上買了一臺手機，雖然你是先付款，但這個錢并不是立刻會打入商家的賬戶，商家也不能立刻把這筆營收計入賬本，而是要等到手機從倉庫發出后，被你簽收的那一刻，才會入賬。

　　因為只有當手機被你簽收的那一刻起，手機的所有權才真正從商家轉移到了你的手上，商家才能將這筆營收入賬。但是你之前付的錢，在簽收后就立刻被打入商家賬戶了嗎？還沒有，一般是過一段時間后，亞馬遜才會把錢打給商家。

　　我們會發現，會計入賬和現金入帳之間，存在一個時間差。對于亞馬遜來說，能占用這筆現金越久，對它就更有利，因為這筆錢可以被零成本地拿來做回報率更高的事；但是對商家來說就不好了，因為它們資金周轉的壓力比較大。

　　我們經常聽到一些公司，因為資金鏈斷裂導致破產。這往往是因為這些公司手上沒有充足的現金，去繼續開展商業活動。哪怕是賬上有大把的利潤，也可能因為無法及時回款，導致破產。

　　亞馬遜的商業模式，讓它在“手握現金”這件事上擁有極大的優勢。因為無論是線上零售業務、第三方賣家業務、Prime 會員訂閱服務、AWS 云服務，都是可以先把實實在在的現金裝入自己的口袋，然后再給上游供應商們付錢、給客戶提供服務。

　　亞馬遜作為全球電商巨頭，自營電商業務規模巨大，因此對上游供應商們有極強的議價權，不僅能壓低商品價格，還可以晚點付錢。沒辦法，供應商都指望著亞馬遜吃飯呢。

　　亞馬遜的現金周轉能力確實很強，在行業內名列前茅。現金循環周期（Cash Conversion Cycle，CCC）代表一家企業從付出現金到收回現金的平均時間。

　　通常而言，一家企業會先花錢從上游供應鏈買生產原料，做成產品后再賣給客戶，收現金。

　　比如，某家企業的 CCC 是 33 天，說明它需要花 33 天的時間來完成：“從供應商那里買入生產物料 → 做產品→賣貨給客戶并收到錢→付錢給供應商”。

　　CCC 這個指標越小，則代表企業辦事收錢的速度越快，企業運轉效益越高。通過更快地從客戶那里收錢，更慢地向供應商付錢，就能降低 CCC。

　　從圖 7 看到，亞馬遜 2019 年的 CCC 是 -33 天。也就是說，供應商們給亞馬遜供貨后，至少 33 天后才能收到貨款。而亞馬遜可以白白占用這筆現金，去做什么都可以。

　　如果將美國消費品行業的上市公司，按照 CCC 從低到高排序，我們可以看到亞馬遜的 CCC 排名是行業第 3 位，遠遠高于行業平均水平。說明，亞馬遜在“用別人的錢讓自己發財”這件事情上，確實做到了行業的拔尖水平。

　　亞馬遜手握大量現金，用這些錢去投資更有創新力、更賺錢的業務，比如建造數據中心、優化物流網絡等等。這一系列的投資，誕生了 AWS 這樣高利潤率的業務。

　　這種不斷自我投資保持高增長的模式，是貝佐斯“always Day One”商業哲學的體現。只有充足的自由現金流，才能允許亞馬遜實踐“always Day One”。反過來，自由現金流也持續增長。

　　如果有一天，這種跡象逐漸消退，甚至亞馬遜宣布要分紅的時候，那么它對信仰增長的美國二級市場投資者的吸引力會大打折扣。

　　亞馬遜的增長邊界在哪里? 我們拭目以待。

　　T.G.F. team 注：“價值投資”理論認為：投資一家公司，本質上購買的是它未來的賺錢能力。而這家公司此刻的價值，應該等于它未來能夠產生的所有的自由現金流的價值。所以，自由現金流是亞馬遜股價上漲的第一推動力。這里涉及折現自由現金流模型（Discounted Free Cash Flow Model)，是美國二級市場對股價的重要估值手段。篇幅有限，不展開討論。

　　后記

　　本篇文章主要從財務層面分析了亞馬遜成為“橙色帝國”的軌跡。

　　早年，公眾并不理解亞馬遜崛起的秘密，對它成為龐然大物而感到恐懼。

　　貝佐斯雖然曾經表示“愿意被人誤解”，但他也在思考：當亞馬遜成為有$1000 億銷售額的公司時，如何讓人們去喜歡它，而不是對它感到恐懼？

　　《Amazon.Love 備忘錄》承載了貝佐斯對上面這個問題的思考結果。備忘錄上用 24 行短句來說明什么是“酷”、什么是“不酷”，而“酷”的公司會被人喜歡。

　　其中有一條是“傳教士很酷”。貝佐斯就是“拜客戶教”最虔誠的傳教士，一切以客戶為中心，堅持長期主義，不被短期的利益所蒙蔽。

　　如今的亞馬遜已經是銷售額接近 $3000 億的商業巨擎，所面臨的挑戰不可同時而語。但它也被越來越多的人喜歡著。

　　感謝Yithann、Zoe*π、西昻翔、Delphi、Niki、Estella對本文提出的建議

　　參考資料

　　Amazon’s profits, free cash flow and revenue, explained ，https://dwz.cn/bXMnjgjv

　　Money-losing companies that went public in 2018 did better than profitable ones ，https://dwz.cn/4Itd4NfA

　　Amazon Statistics, by Marketpalce Pluse ，https://dwz.cn/82RwlFdZ

　　AMAZO.LOVE MEMO，https://dwz.cn/18asDuyI

總結

以上是生活随笔為你收集整理的亚马逊河的“暗流”：自由现金流的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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