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　　鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)秋源俊二（ID：QYJEQYJE），作者：秋源俊二，

　　最近一直在反思自己的投資思路，尤其是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間檢驗(yàn)的決策。

　　大抵我是一個(gè)喜歡撿便宜的人。在 2018 年 10 月，大致做了兩筆逆向投資：分別買(mǎi)入一定數(shù)量的分眾和騰訊。

　　一年半后，兩筆截然不同的收益，擺在我面前。分眾大抵虧損了 30% 左右；而騰訊盈利則超過(guò) 35%。

　　同樣是逆向投資，同一時(shí)間的抄底，為何產(chǎn)生這樣的情況呢？（知道有人會(huì)噴我說(shuō)股價(jià)跌了就反思，漲了就喝彩）

　　本文想從三個(gè)思考維度，去反思一下過(guò)去決策的邏輯：

• 　　單鏈條邏輯與多鏈條邏輯

• 　　先驗(yàn)邏輯與后驗(yàn)邏輯

• 　　逆向投資，只能選擇時(shí)間的朋友

　　當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)兩家公司的看法

　　那是貿(mào)易戰(zhàn)正盛的時(shí)候，除了宏觀(guān)環(huán)境，騰訊面臨各種各樣的問(wèn)題，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，大家對(duì)騰訊的批評(píng)，如滔滔江水。反正一句話(huà)：股價(jià)跌了，騰訊說(shuō)啥也是錯(cuò)。

　　典型的，如李國(guó)飛的《全面反思騰訊戰(zhàn)略》，全網(wǎng)爆款，；潘亂的《騰訊沒(méi)有夢(mèng)想》，據(jù)說(shuō)也傳到了劉熾平那。

　　總結(jié)那會(huì)，騰訊的幾點(diǎn)負(fù)面因素：

1. 游戲版號(hào)掛了，游戲收入青黃不接，出現(xiàn)斷檔

   之前騰訊王者榮耀過(guò)火，學(xué)生們紛紛剁手，買(mǎi)皮膚，充錢(qián)充錢(qián)之路，監(jiān)管接入，后續(xù)新款游戲版號(hào)，被政策管死了，一條財(cái)路被斷，市場(chǎng)沒(méi)法確定什么時(shí)候可以重啟；

2. 抖音崛起的焦慮，市場(chǎng)認(rèn)為搶占了用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，甚至可能顛覆騰訊帝國(guó)的根基——微信和 QQ 被顛覆

   李國(guó)飛當(dāng)時(shí)在文章表達(dá)的最多是，騰訊數(shù)據(jù)沒(méi)有打通，各自為戰(zhàn)；而潘亂則是從產(chǎn)品角度，認(rèn)為騰訊的上層，早已經(jīng)喪失了做出優(yōu)秀產(chǎn)品的能力。

   從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)為騰訊錯(cuò)過(guò)了 AI 算法，不懂強(qiáng)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)，也錯(cuò)過(guò)了短視頻時(shí)代；

3. 騰訊的廣告業(yè)務(wù)，遭遇中美貿(mào)易戰(zhàn)，整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)廣告出現(xiàn)大幅度下滑

   周期之外，大部分人更認(rèn)為，以頭條系為主的公司，在強(qiáng)算法的驅(qū)動(dòng)下，存在廣告性?xún)r(jià)比方面，吊打騰訊這種粗獷的低效經(jīng)驗(yàn)，即所謂“降維打擊”；

4. 微信支付里備用金，受到政策監(jiān)管，必須繳納給央行；騰訊錯(cuò)失了這些浮存金產(chǎn)生的收益。

　　分眾超級(jí)熱門(mén)，那會(huì)的看空邏輯則更為簡(jiǎn)單：

1. 解禁壓力

   短期博弈層面考慮，拋售壓力，會(huì)出現(xiàn)一定程度股價(jià)下滑

2. 面臨新潮的競(jìng)爭(zhēng)

   競(jìng)爭(zhēng)是所有好生意的殺手，尤其分眾這種“虛假”護(hù)城河的公司

3. 經(jīng)濟(jì)周期下滑 +TMT 新經(jīng)濟(jì)啞火

   雙周期疊加，加上貿(mào)易戰(zhàn)等因素，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能長(zhǎng)時(shí)間不太景氣，廣告主投放意愿減弱

　　當(dāng)然，可能我對(duì)此不認(rèn)同，一方面認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分 price in 了，沒(méi)什么好擔(dān)心的；另外其中不少市場(chǎng)“主流偏見(jiàn)”，是可以被證偽。

　　抄底必須有多鏈條邏輯保護(hù)

　　騰訊這邊，買(mǎi)入主要邏輯主要認(rèn)為：

1. 游戲版號(hào)，一定可以恢復(fù)。

   政府不可能出現(xiàn)把這個(gè)行業(yè)一封到死。世界各國(guó)，游戲行業(yè)不存在過(guò)完全禁止的，所以這波估值修復(fù)的錢(qián)，一定會(huì)發(fā)生。

2. 抖音和微信不是一種品類(lèi)的東西，大概率認(rèn)為市場(chǎng)的擔(dān)心是多余；

   社交通訊，存在高額的轉(zhuǎn)換成本，抖音是一個(gè)偏向娛樂(lè)化且互動(dòng)弱的平臺(tái)，社交難以切入

3. 經(jīng)濟(jì)周期的鐘擺，一定會(huì)擺動(dòng)到廣告周期景氣的時(shí)候；

以上三條邏輯，是并聯(lián)式的，無(wú)論哪一條被證實(shí)，都意味著能獲得不錯(cuò)收益，至少盈利 10%。

　　分眾買(mǎi)入邏輯則相對(duì)簡(jiǎn)單：

1. 分眾護(hù)城河寬廣， 和新潮的競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該最終能夠獲勝

2. 經(jīng)濟(jì)周期一定能夠擺回到廣告景氣時(shí)期；

　　以上兩條邏輯成立，是可以被證實(shí)的；至于解禁壓力，當(dāng)時(shí)認(rèn)為，對(duì)市值影響基本可以忽略。

　　但第二條，其實(shí)過(guò)于樂(lè)觀(guān)了，當(dāng)時(shí)只是一廂情愿的認(rèn)為，新潮不是分眾的對(duì)手，沒(méi)有考慮時(shí)間；

　　顯然，分眾的抄底投資，邏輯鏈條的并聯(lián)程度為兩條；而騰訊則更多，為三重邏輯保護(hù)。

　　逆向投資，最好需要先驗(yàn)邏輯保護(hù)

　　先聊聊先驗(yàn)邏輯和后驗(yàn)邏輯。

　　先驗(yàn)邏輯，主要是指邏輯的成立，并不是依賴(lài)后續(xù)事件的發(fā)生，可以簡(jiǎn)述為邏輯事實(shí)成立；

　　而后驗(yàn)邏輯，則多指依賴(lài)后續(xù)事件的發(fā)生，才能確認(rèn)的；

　　也就是說(shuō)后驗(yàn)邏輯是眾多事件或抽樣案例，總結(jié)出來(lái)的邏輯，下一次是否發(fā)生依賴(lài)于概率；

　　而先驗(yàn)邏輯，則不太依賴(lài)后面是否發(fā)生某些事實(shí)，強(qiáng)調(diào)確定性。

　　回歸到分眾和騰訊的抄底里面：

　　騰訊的抄底，顯然有兩條先驗(yàn)邏輯：

1. 游戲版號(hào)一定會(huì)解封；

   版號(hào)暫停，是短期政策調(diào)整，全球也沒(méi)出現(xiàn)過(guò)禁止游戲的政策。它的發(fā)生成立，不依賴(lài)外界條件變化。

2. 經(jīng)濟(jì)周期的鐘擺，一定會(huì)再次回到廣告景氣時(shí)期；

   略述

　　后驗(yàn)邏輯需要證明的則是：

1. 抖音是否能夠切入社交，動(dòng)搖騰訊根基；

   雖然這件事情，我認(rèn)為是大概率不太可能發(fā)生，但畢竟也有可能發(fā)生。所以最后是否證偽，依賴(lài)于事件發(fā)生。

　　分眾先驗(yàn)邏輯，就一條：

1. 經(jīng)濟(jì)周期的鐘擺，一定會(huì)擺動(dòng)到廣告景氣的時(shí)候；

   這一條，無(wú)論什么時(shí)候，都是成立的。所謂的“這一次不一樣”，是不存在的；

　　后驗(yàn)邏輯則有兩條：

1. 分眾能否干掉了新潮傳媒；

   這個(gè)事情，估計(jì)還得要兩年，短期沒(méi)法證偽；即便到今天，新潮依然存活著。

   所以是否能夠被證明，依然是未知的，有可能長(zhǎng)期兩者共存，也有可能回頭分眾并購(gòu)了新潮。

   事實(shí)上，到今天依然沒(méi)確定答案；（（雖然我“主觀(guān)認(rèn)為”分眾一定能贏}

2. 市值解禁

   經(jīng)常有企業(yè)，在解禁后大跌，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短不一，直接斷定對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)影響，有些過(guò)于主觀(guān)(看持有時(shí)間）；當(dāng)然，長(zhǎng)期來(lái)看，解禁對(duì)市值應(yīng)該是沒(méi)影響的。

   但問(wèn)題是短期呢？這個(gè)短期有多短？

   以現(xiàn)在持股一年半的周期來(lái)看，這一問(wèn)題點(diǎn)，依然被市場(chǎng)不少人攻擊，說(shuō)解禁種種劣跡；

　　因此，從邏輯的角度來(lái)說(shuō)，騰訊的逆勢(shì)抄底， 是被兩條先驗(yàn)邏輯保護(hù)的；而分眾則只有一條邏輯保護(hù)；

　　抄底的投資，必須選擇做時(shí)間的朋友

　　由于逆向投資，往往周期比較長(zhǎng)，比如在抄底騰訊后，還在一路下滑，甚至到了二百五十多塊錢(qián)，想盈利必須持有一定時(shí)間；

　　顯然，在這期間，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力要確保不發(fā)生保護(hù)，護(hù)城河不能坍塌；否則抄底就被深套。

　　騰訊當(dāng)時(shí)，我觀(guān)察到的跡象是騰訊護(hù)城河依舊存在，社交領(lǐng)域，基本【沒(méi)有】競(jìng)爭(zhēng)；短期不存在顛覆性東西，除非新技術(shù)出現(xiàn)；

　　另外，對(duì)于游戲版號(hào)，禁封時(shí)間越長(zhǎng)，被解封的概率則越高，時(shí)間是它的朋友。

　　而分眾則不一樣，分眾本質(zhì)是廣告行業(yè)，廣告行業(yè)一直在發(fā)生劇烈變化，過(guò)去的報(bào)紙，TV，電臺(tái)，到如今的互聯(lián)網(wǎng)，整個(gè)流量主，一直在快速提高廣告的匹配效率；

　　雖然說(shuō)戶(hù)外廣告沒(méi)發(fā)生太多技術(shù)變遷，但實(shí)際中廣告主依然青睞高效精準(zhǔn)的匹配與推送，尤其是互聯(lián)網(wǎng)給廣告技術(shù)帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)。

　　我們最多只能說(shuō)：戶(hù)外梯媒廣告，在結(jié)構(gòu)上是受益于它的獨(dú)占性。

　　然而，在總量上，卻存在受到了互聯(lián)網(wǎng)廣告的擠壓和搶占的可能。

　　在 18 年的時(shí)候，大家一直在談?wù)撌謾C(jī)等通信互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)變化，而這一點(diǎn)卻始終未被正視。

　　從投資的角度來(lái)說(shuō)：

　　廣告行業(yè)，一直存在的巨大的行業(yè)技術(shù)變遷；

　　而社交通訊，則維持多年未變。

　　因此分眾所在廣告行業(yè)，時(shí)間或許不是它的朋友；分眾和新潮的競(jìng)爭(zhēng)，時(shí)間不見(jiàn)得是分眾的朋友；

　　而騰訊所在的通訊社交，時(shí)間卻是它的朋友，；游戲版號(hào)的重啟，時(shí)間也是它的朋友。

　　總結(jié)：

　　通過(guò)上面兩筆逆向投資，個(gè)人覺(jué)得在選擇標(biāo)的時(shí)，一定選擇多鏈條邏輯保護(hù)，多先驗(yàn)邏輯保護(hù)，時(shí)間是企業(yè)的朋友類(lèi)型的公司，贏面概率更大；（騰訊在疫情股災(zāi)期間，于 2019 年報(bào)發(fā)布前一天，逆勢(shì)加倉(cāng)，加倉(cāng)價(jià)格為 330 左右）

　　反之，如果單一鏈條，后驗(yàn)邏輯，時(shí)間甚至是敵人的企業(yè)，可能贏面比較小。（當(dāng)然，目前依舊持有觀(guān)察分眾觀(guān)察倉(cāng)位，依舊看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，結(jié)構(gòu)性受益）

　　當(dāng)然，現(xiàn)在，也在思考自己投資的標(biāo)的：福耀玻璃和上海機(jī)場(chǎng)。

　　汽車(chē)行業(yè)，現(xiàn)在買(mǎi)福耀玻璃（有觀(guān)察倉(cāng)位），好不好呢？期待汽車(chē)再次賣(mài)的飛起，只要公司核心成本控制能力不出問(wèn)題，那么邏輯應(yīng)該錯(cuò)不了，輸時(shí)間的投資。

　　問(wèn)題是，如果僅僅是“弱買(mǎi)強(qiáng)賣(mài)”，基于單線(xiàn)條邏輯，可能有那么點(diǎn)不夠性感。

　　上海機(jī)場(chǎng)，則基于多重邏輯：

　　1）疫情肯定會(huì)過(guò)去，快的話(huà)一年內(nèi)恢復(fù)；

　　2）此外，這種公司還有一定的增長(zhǎng)邏輯，無(wú)論是擴(kuò)建機(jī)場(chǎng)人流量（MAU 提升），還是隨著人民消費(fèi)水平提高，買(mǎi)更多奢侈品（提高 ARPPU 值）

　　3）資產(chǎn)重估，合營(yíng)投資的燃油公司+機(jī)場(chǎng)廣告公司，最終完全裝進(jìn)上市公司（小概率事件）

　　基于此，上機(jī)的投資，是可以被多重邏輯保護(hù)的，任何一件事被證實(shí)兌現(xiàn)，收益會(huì)更好吧。

　　剩下關(guān)于先驗(yàn)邏輯和后驗(yàn)邏輯，以及做時(shí)間的朋友，就不再贅述了。

　　（當(dāng)然，這次疫情抄底的兩家公司——上海機(jī)場(chǎng)和福耀玻璃，時(shí)間差不多，但上機(jī)已經(jīng)回本并略有小賺，而福耀玻璃還在坑里，還好福耀是觀(guān)察倉(cāng)位，坐等汽車(chē)周期到來(lái)吧）

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的投资反思：同时抄底，为何分众亏了30%，而腾讯盈利35%？的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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