作者/唐亞華 編輯/黎明

　　來源：燃財經（ID:rancaijing）

　　在自曝員工數據造假事件后，4 月 28 日晚，好未來發布 2020 財年第四季度及全年財報。值得注意的是，連續盈利多年的好未來在 2020 財年由盈轉虧，凈虧損 1.102 億美元。

　　翻看好未來近兩年的動作不難發現，2018 年以來，公司開始加大在線教育部分的投入，表面上看這給公司帶來了虧損，但實際上，好未來 300 多億美元的市值也由此而來。

　　就在不久前，新東方也發布了 2020 財年第三季度的財報，截至 2020 年 2 月 29 日前的九個月，新東方累計實現凈利潤約 4 億美元。盡管受疫情影響明顯，2020 年第一季度新東方的凈利潤相較前一財季下滑 47.3%，但過去三個季度凈利潤均值 2.03 億美元，未出現虧損。

　　看起來新東方營收利潤均超過好未來，但好未來市值卻超過新東方 100 多億美元，這不禁讓人懷疑，新東方老牌教培行業老大的地位是不是已經動搖？“少壯派”好未來是如今的市場霸主嗎？

　　01

　　好未來市值比新東方

　　多出 11 個獨角獸

　　要對比新東方、好未來，我們先來看看其規模。截至 4 月 29 日，好未來市值 306.8 億美元，新東方市值 190.6 億美元，好未來比新東方高出 116.2 億美元，相當于約 11 個獨角獸。

　　事實上，好未來這樣的高市值不是一蹴而就的。從下圖可以看出，2015 年、2016 年，好未來市值還低于新東方，但到了 2017 年二者幾近持平。到了 2018 年，新東方 2019 財年第一季度業績營收增加但凈利潤縮水，再加上財年第二季度營收狀況的預估與市場預估狀況相距甚遠從而引發恐慌，股價一度腰斬，市值也暴跌至 87 億美元。

　　反觀好未來，2018 年雖然也遭到了渾水做空，但其股價在短暫下跌之后便回升。而隨著好未來對在線教育領域的投入，公司市值一路看漲，兩年時間幾近翻了一番，達到了 306.8 億美元。

制圖 / 燃財經

　　究其原因，一方面是因為兩家公司發展階段不同。在業內人士看來，好未來按高速成長期給予高于 50-120 倍的估值，而新東方按成熟公司給予 30-60 倍估值。

　　長期關注教育行業的慕華資本合伙人李恒認為：“這幾年教育行業對教育在線化的認可明顯提升，資本市場給好未來的估值，來自于他的增長性，從平均營收規模上和年平均增長的速度上對好未來做出了肯定。”

　　翻看近 5 年新東方、好未來的營收狀況，新東方的營收數據一直高于好未來，但好未來的增速高于新東方。

制圖 / 燃財經

　　在利潤方面，新東方的凈利潤相對穩定，好未來則是在快速增長之后由于對在線教育的投入在 2020 財年出現了虧損。

　　李恒也提到：“教育機構的6、7、8 月是暑假旺季，推廣營銷多，好未來從 2018 年開始 Q2 環比銷售費用的增幅都是 70%，也就是說好未來從 18 年暑假已經開始進入到在線戰場，凈利率就出現了非常明顯的分水嶺，出現了個位數甚至開始轉負，可以說是戰略性虧損。”

　　近年來，其實新東方和好未來都在擴張，不同的是，好未來走的是一二線城市線上的道路，而新東方是用優能教育去打三到六線城市。

　　“營收差不多，盈利能力有差異，新東方沒有產生虧損而好未來虧損了，原因在于兩個市場的玩法不同。好未來在在線市場投放流量，近年來因為行業競爭激烈，流量越來越貴，而進入到三到六線城市的新東方，面對的是一些地頭蛇，用的是降維打擊，可能花一點廣告費，學員的新增數量就會很可觀，不太會虧錢。”李恒表示。

制圖 / 燃財經

　　投資投的是未來，市值也是投資者對公司未來預期的表現。資本市場之所以給好未來較高的估值，還是因為好未來教育+科技的屬性給了投資人更多的想象空間，目前不管是線下還是線上部分，好未來均處在第一梯隊。而新東方的線下部分保有優勢，線上業務尚未形成競爭力，天花板有限。

　　02

　　新東方防守線下

　　好未來以攻為守發力線上

　　生長于上世紀 90 年代的新東方，出國留學熱潮是其崛起的背景。多年來，新東方在高中和成人英語教育方面積累了核心競爭力，也打造了眾多招牌名師。但隨著留學熱潮衰退，新東方在 2012 年到 2013 年出現危機。

　　對此，2014 年新東方作出變革，第一就是將戰略重心向 K12 傾斜，第二則是重視在線教育，新東方在線在 2016 年接受了騰訊 3.2 億元投資。2019 年，新東方在線在港股上市成為港股在線教育第一股。

　　“成也名師，敗也名師”，新東方歷史上經歷過多輪名師出走，類似的巨人教育在四次核心團隊離職后分崩離析，好未來選擇反其道而行，主打“去名師化”。

　　好未來創始人張邦鑫建立了標準化體系，確保老師去留不影響教學，用標準化教研弱化老師，強化品牌。由此好未來也走出了一條自己的路。

　　相當長一段時間里，新東方和好未來不形成正面競爭。“新東方做 K12 一直是以中學為主，而好未來大部分學員是小學生，雙方在年齡段上有一個清晰的界限。另外，新東方推出的優能教育選擇了到下沉市場掘金，也避開了和好未來在一二線城市正面競爭，走出了差異化路線。”李恒提到。

　　事實上，好未來下場在線教育“血拼”，壓力不是來自于新東方而是目標受眾相同的猿輔導。李恒提到，在線大班雙師的體驗跟線下的小班體驗已經很接近了，但在線大班課價格便宜，性價比高，這就會沖擊同一區域內的線下小班，所以好未來必須要去搶線上市場。

　　在李恒看來，好未來在線下已經達到經濟性的一個合理邊界了，再擴張并不一定劃算。它只有被動介入到在線教育市場搶奪份額，否則它已有的份額也會被稀釋。所以從 2018 年暑期好未來掀起了在線教育領域的營銷大戰。

　　這樣看來，其實好未來是在以攻為守，通過進攻在線教育來守住其線下份額。而新東方則是找了差異化的點在防守。

圖 / 視覺中國

　　不過，二者也有正面競爭，那就是線上業務，也就是剝離出去的新東方在線與學而思網校部分的競爭。

　　“新東方在線的業務比較雜，在主流產品中，新東方在線作為一個教育巨頭動作相對比較慢。而好未來做決策更果斷，投入也更大，跑得也更靠前。目前為止，肯定是好未來更勝一籌。”春風時雨教育創始人、教育行業專家王思鋒指出。

　　新東方線下守土有成，但新東方在線的業務已經落后了，并沒有排在第一梯隊，這也是新東方和好未來拉開差距的重要原因。

　　同樣是傳統教育巨頭起家，新東方為什么做不好線上呢？

　　某投資人解釋，每個時代有屬于自己的公司，一個偉大的公司成就它的那些特征是有慣性的，改革也更難。創始人本身的認知也是重要的因素。新東方早期，徐小平和俞敏洪二人一直存在理念分歧。徐小平早在 1997 年就建議新東方做互聯網，俞敏洪卻希望保持穩健經營。

　　而隨著市場迭代，新的市場環境下需要新的要素組合，好未來主打科技+教育，強調組織能力。到后來純互聯網基因的猿輔導也快速打出了一片天。新東方當初的老大地位已不再可能重現。

　　03

　　新東方需要“第二春”

　　好未來需要突出重圍

　　不過近年來，俞敏洪也意識到了危機。2019 年年初，不到半個月時間，俞敏洪給全體高管連寫了五封郵件，一封比一封用詞嚴厲。俞敏洪稱：“凡是 6 級及以上的管理者都要整頓一遍，讓平庸的、搗亂的、只會奉承拍馬、不會干活的人先離開一批。”

　　王思鋒也認為：“俞敏洪近年來表現出來的樣子很焦慮，包括在 2019 年和 2020 年年會都有對組織內部諷刺的歌曲流傳出來，這也是他借此表示對組織的不滿。而且到 2019 年年中，新東方在線中高管大換血，說明他看清楚了在線非常關鍵，意圖整頓。”

　　據一位新東方在線前員工稱，他們現在的離職群有 490 多個人。“公司想要換一批年輕的人，不少 80 后中流砥柱都被通過架空、不信任、故意找茬等方式換掉了。”

　　“新東方在線做得不好，一個層面是俞敏洪自己的認知不夠，前些年沒有做好準備。第二個是類似于大公司病的新東方內部文化也導致了創新業務和適應環境變化做得不夠好。”王思鋒表示。

　　目前來看，整個新東方在線的核心業務和好未來在線部分的定位和戰略是一致的，發力大班課，買單的是同一波家長，也就是說，他們拼的是同一個未來。雖然現在新東方在線的整個規模和好未來還沒法比，但一定是奔著這個目標去的，所以他們未來一定是競爭對手。

　　在下一步的競爭中，好未來的線下教育大概率還會保持領先，但在李恒看來，好未來的線上部分有一個學習周期，學習周期就意味著要付出成本，所以才會出現目前看到的財報上的虧損。

　　目前在線教育的競爭還在早期，還沒有真正意義上的霸主，未來 5 年在線教育會像春秋戰國時代一樣諸侯爭霸。所以好未來需要的是在在線教育領域甩開猿輔導等對手，突出重圍。

　　“而新東方需要一個第二春，它需要扭轉形勢。在疫情期間，比較重的線下業務，面臨重要挑戰。另外，它的在線業務是不是真的能打進第一梯隊也是關鍵。如果這個時候在線業務落后了一個身位，將來頭部公司跑起來可能是更強的馬太效應，落后越來越多的話，新東方在整個教培行業的地位就很難說了。”王思鋒表示。

　　再加上，1962 年出生的俞敏洪已經接近 60 歲，是接近權力交棒的年齡段，他自己也多次透露隱退的跡象。而好未來創始人張邦鑫是 80 后，正好是中生代和老一輩的歷史交錯點。

　　這時候，如果新東方能打一場硬仗，從在線業務到核心經營管理層的更新完成，有可能會脫胎換骨，否則，失去了俞敏洪這個招牌，新東方的品牌將面臨很大挑戰。

　　但國金證券首席分析師吳勁草認為，好未來在在線教育上砸了很多錢，規模比新東方大了不少，但新東方沒砸錢也不見得是壞事。他認為，就在線教育企業的規模，好未來一定會大于新東方，但目前在線教育雖有前景但并不賺錢，企業可能營收大，虧損也大，目前看來新東方的盈利能力更強。

　　至于未來格局，新東方的品牌和俞敏洪的形象已經深入人心了，公司守好它的線下板塊不成問題。好未來目前還是線下線上綜合實力最強。而整個教育行業，短期之內線上不可能統一市場，相當長的時間里還是線上線下結合，雙方會各占有一定的市場份額。

　　但由于在線教育的規模效應和線下地域局限，新東方能守好線下的規模，卻不一定能保住其“老大哥”的地位。

　　*題圖來源于視覺中國。

總結

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