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　　文丨富途證券，作者丨天成 henry

　　昨晚，拼多多股價(jià)再創(chuàng)歷史新高。截至收盤(pán)，股價(jià)大漲 5.26%，報(bào) 57.83 美元。盤(pán)中市值一度突破 700 億美元大關(guān)，超過(guò)京東。去年，拼多多的市值也一度超過(guò)京東。值得一提的是，年初至今拼多多股價(jià)漲幅高達(dá) 53%。

　　股價(jià)狂奔，但拼多多的燒錢(qián)模式卻一直備受質(zhì)疑。眾所周知，盈利問(wèn)題一直是懸在拼多多頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

　　但富途資訊此前曾指出，我們已經(jīng)從 19Q4 的財(cái)報(bào)中看到可以改善的跡象。既然如此，我們何必耿耿執(zhí)著于短期的虧損問(wèn)題，相對(duì)于此，更重要的是其背后各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)和盈利指標(biāo)的改善，只要趨勢(shì)是向好的，就證明拼多多的模式和戰(zhàn)略沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題。

　　5 月 22 日，拼多多將公布 2020 年一季度財(cái)報(bào)，到時(shí)是驚是喜，拭目以待。

　　以下為分析內(nèi)容：

　　過(guò)去幾個(gè)季度，拼多多每次財(cái)報(bào)公布，股價(jià)波動(dòng)都比較大。

　　2019 年 11 月 20 日，拼多多的 19Q3 財(cái)報(bào)發(fā)布，收入略低于預(yù)期，而由于費(fèi)用拖累，拼多多 19Q3 調(diào)整后歸屬股東凈虧損為 RMB16.6 億元，此前市場(chǎng)一致預(yù)期為虧損 7.1 億元，調(diào)整后歸屬股東凈虧損率為 22.1%，虧損幅度同比提升 3.7%，環(huán)比提升 16.5%。

　　彼時(shí)是拼多多推出百億補(bǔ)貼的第一個(gè)季度，當(dāng)季拼多多銷售費(fèi)率 92%，環(huán)比提升 8.2%，市場(chǎng)憂慮拼多多無(wú)休止的營(yíng)銷補(bǔ)貼所取得的效果，最終可能把自己拖累，陷入虧損的泥潭。

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　　19Q3 財(cái)報(bào)當(dāng)日，拼多多股價(jià)大跌 23%，這與 19Q1 財(cái)報(bào)形成鮮明對(duì)比——拼多多 19Q1 財(cái)報(bào)顯示當(dāng)季收入超預(yù)期 10%，調(diào)整后歸母凈虧損優(yōu)于預(yù)期，年化活躍買(mǎi)家超 4.4 億。

行情來(lái)源：富途證券

　　市場(chǎng)似乎總是拿拼多多收入和虧損說(shuō)話，這也難怪，畢竟短期而言，資本市場(chǎng)是短視的，尤其是對(duì)于像拼多多這種市場(chǎng)看法總是在兩個(gè)極端搖擺的公司，看好的人認(rèn)為它是傳統(tǒng)電商模式的顛覆者，新電商模式的開(kāi)拓者，未來(lái)必定星辰大海，不看好的人則覺(jué)得拼多多就是一家用虧損/補(bǔ)貼換增長(zhǎng)，不停燒錢(qián)的公司，一旦現(xiàn)金耗盡，停止燒錢(qián)，那么大廈將傾。

　　到底如何看待拼多多，市場(chǎng)還是沒(méi)有共識(shí)。

　　這也難怪，拼多多僅成立 4 年的時(shí)間，市值就達(dá)到快 380 億美元，而京東成立 22 年，目前市值 560 億美元。從 GMV 和用戶角度看，2019 年拼多多 GMV 創(chuàng)新高，達(dá)到 1 萬(wàn)億的規(guī)模（同比增長(zhǎng) 113％），已經(jīng)是半個(gè)京東，1/6 個(gè)阿里了；買(mǎi)家數(shù) 5.85 億（同比增長(zhǎng) 40%），比京東多 2 億，離阿里 7 個(gè)億的規(guī)模僅差 1 億，發(fā)展速度之快令人咂舌。

　　那么，拼多多到底是一家什么樣的公司？

　　或者我們不妨拋出一個(gè)問(wèn)題：拼多多會(huì)燒錢(qián)燒到破產(chǎn)，還是燒錢(qián)燒出一個(gè)未來(lái)？

　　2020 年 3 月 11 日，拼多多 19Q4 財(cái)報(bào)公布，財(cái)報(bào)顯示：拼多多收入不及預(yù)期但利潤(rùn)好于預(yù)期。

　　1、拼多多第四季度營(yíng)收 107.9 億元，不及市場(chǎng)預(yù)期 111.21 億元；

　　2、歸屬于普通股股東的凈虧損為 17.51 億元人民幣，而 2018 年同期為 24.239 億元人民幣。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則歸屬于普通股股東的凈虧損為 8.15 億元人民幣， 相比之下，2018 年同期為人民幣 18.590 億元。

　　財(cái)報(bào)公布后，拼多多股價(jià)下跌7%，當(dāng)日道指下跌6%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌5%，標(biāo)普 500 指數(shù)下跌5%，很明顯，拼多多的下跌很大一部分原因歸咎于市場(chǎng)。

　　剔除市場(chǎng)原因，市場(chǎng)對(duì)這份財(cái)報(bào)的反應(yīng)相對(duì)積極，很大程度上是因?yàn)?Q4 虧損縮窄，以及拼多多百億補(bǔ)貼戰(zhàn)略的成功。

　　百億補(bǔ)貼背景下，拼多多 19Q4 業(yè)績(jī)預(yù)示著什么？

　　拼多多為何 19Q4 虧損縮窄？

　　相比 Q3，Q4 拼多多的虧損幅度減小，有兩方面原因：

　　一是收入成本端大幅少于預(yù)期。財(cái)報(bào)顯示，拼多多 19Q4 收入成本 20 億，環(huán)比增長(zhǎng) 11%，同比增長(zhǎng) 43%，大幅低于總收入 44% 的環(huán)比增長(zhǎng)和 91% 的同比增速。

　　二是費(fèi)用上優(yōu)于預(yù)期。由于 Q3、Q4 拼多多都在進(jìn)行百億補(bǔ)貼，Q3 銷售費(fèi)用 69 億，Q4 銷售費(fèi)用 93 億元，占收入 86%，低于 4Q18 的 107% 和 3Q19 的 92%。

　　可見(jiàn)，Q4 相比 Q3 而言，銷售費(fèi)用雖然大幅增加 24 億，但營(yíng)收的增速更快，這意味著拼多多「百億補(bǔ)貼」是有效果的。

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　　「百億補(bǔ)貼」不僅帶來(lái)了營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，還帶來(lái)了更多的用戶。數(shù)據(jù)顯示，去年 6 月份拼多多進(jìn)行「百億補(bǔ)貼」后，年度活躍買(mǎi)家環(huán)比增速?gòu)?19Q1 的6% 迅速回升至高于9%。

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　　同時(shí)，拼多多用戶留存率持續(xù)提升，意味著大部分用戶不是「擼一下補(bǔ)貼的羊毛」就走，更是持續(xù)在用拼多多消費(fèi)。

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　　所以，這樣一個(gè)補(bǔ)貼，從運(yùn)營(yíng)指標(biāo)上看才是良性的補(bǔ)貼，而不是單純看營(yíng)收和虧損那么簡(jiǎn)單就得出財(cái)報(bào)好壞的結(jié)論。

　　拼多多護(hù)城河在哪里？

　　這個(gè)世界，大多數(shù)時(shí)候，存在即是合理。

　　拼多多在阿里和京東的夾擊下，成為電商黑馬，最底層的原因是，解決了傳統(tǒng)電商模式?jīng)]有解決的問(wèn)題：

　　1）流量分發(fā)邏輯：傳統(tǒng)電商是人找貨，用戶通過(guò)搜索來(lái)、瀏覽發(fā)現(xiàn)商品。拼多多是以人為核心的電商生態(tài)，把商品主動(dòng)推給消費(fèi)者；

　　2）社交電商機(jī)遇：社交流量的低獲客成本和基于熟人關(guān)系鏈的高轉(zhuǎn)化率，加上規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的成本節(jié)約是拼多多盈利模式的關(guān)鍵。

　　所以，拼多多的模式并非曇花一現(xiàn)，對(duì)用戶和商家維持較強(qiáng)吸引力。

　　對(duì)用戶：下沉用戶的低價(jià)需求+一二線中產(chǎn)（一二線城市用戶貢獻(xiàn) GMV 近半）對(duì)高性價(jià)比商品的需求持續(xù)存在；

　　對(duì)商家：拼多多獨(dú)特的流量分配機(jī)制決定白牌標(biāo)品具有顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，百億補(bǔ)貼主要針對(duì)品牌商品，是拼多多擴(kuò)大高線用戶規(guī)模豐富品牌 SKU 的戰(zhàn)略。

　　當(dāng)然，夾在阿里和京東之間，拼多多最大的困難是如何向上突破，通過(guò)「百億補(bǔ)貼」是一種手段，但更重要的是拼多多需要持續(xù)打造像阿里一樣的生態(tài)能力，以及像京東一樣的供應(yīng)鏈能力。

　　不過(guò)這是后話了，好在電商行業(yè)的空間足夠廣闊，那么，現(xiàn)在的拼多多處在什么階段？

　　業(yè)績(jī)會(huì)里提到：

電商行業(yè)的滲透率只達(dá)到了 25%，但是我們并不急于在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，我們目前的工作重點(diǎn)是繼續(xù)與用戶建立信任，增強(qiáng)用戶粘性，給用戶提供有趣和互動(dòng)性強(qiáng)的體驗(yàn)。

第四季度平臺(tái)用戶凈增量為核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的 2 倍，這對(duì)我們的 ARPU 產(chǎn)生了一定影響，這需要時(shí)間才能追上。隨著用戶對(duì)我們平臺(tái)更加熟悉，我們希望看到未來(lái)他們的年度支出會(huì)繼續(xù)增加。短期而言，我們將繼續(xù)增加用戶參與度，提高互動(dòng)并幫助其保持增長(zhǎng)，與平臺(tái)進(jìn)一步形成信任關(guān)系。我們認(rèn)為這只是時(shí)間問(wèn)題，但不要高估了我們的增速，也不要低估了我們的增長(zhǎng)潛力。

關(guān)于貨幣化率，我們不會(huì)為了達(dá)到特定的貨幣化率目標(biāo)去犧牲業(yè)務(wù)發(fā)展。在過(guò)去的幾個(gè)季度，我們的首要任務(wù)是引入高質(zhì)量的商家，這些商家能夠?yàn)槲覀兊挠脩籼峁┓N類豐富的商品，并帶來(lái)更好的價(jià)值和體驗(yàn)，我們也將繼續(xù)為賣家提供優(yōu)惠。未來(lái)隨著用戶繼續(xù)保持活躍，平臺(tái)貨幣化率自然會(huì)隨之升高。

　　可見(jiàn)，達(dá)到近 6 億用戶的拼多多，目前主要任務(wù)是如何增加這些用戶的留存率、復(fù)購(gòu)率，之后變現(xiàn)率、ARPU 將會(huì)隨著提高。

　　拼多多未來(lái)如何盈利？

　　未來(lái)肯定要看盈利，一直不盈利絕對(duì)是耍流氓，那么拼多多未來(lái)怎么做到盈利呢？

　　看幾個(gè)指標(biāo)：

　　1、補(bǔ)貼力度——當(dāng)用戶和商戶粘性夠高時(shí)，補(bǔ)貼力度可以下降，提高盈利水平，不過(guò)目前拼多多賬上 333 億人民幣現(xiàn)金，還能補(bǔ)貼很久。

　　2、ARPU 值——Q4 數(shù)據(jù)顯示活躍買(mǎi)家的年平均消費(fèi)額已達(dá)到 1720 元，同比增長(zhǎng) 53%，超過(guò)年度活躍買(mǎi)家增長(zhǎng)速度（40%），增速很快，提升空間也很大（從 ARPU 來(lái)看，大概只有主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手八分之一或者是七分之一）。

　　3、貨幣化率——19Q4 拼多多在商戶變現(xiàn)方面繼續(xù)讓利，傭金方面，公司在持續(xù)為優(yōu)質(zhì)商戶提供優(yōu)惠政策，單季 Take-rate 繼續(xù)環(huán)比下滑 0.1% 至 2.9%，年度貨幣化率達(dá) 3.0%。

　　對(duì)比淘寶天貓貨幣化率 2019FY 的 3.62%，拼多多的還有提升空間，但是預(yù)計(jì)短期不會(huì)大幅提升。

　　4、規(guī)模效應(yīng)——典型的互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)，當(dāng)用戶、收入規(guī)模增長(zhǎng)越來(lái)越快時(shí)，成本和費(fèi)用增長(zhǎng)得到控制，人均收入貢獻(xiàn)持續(xù)提升，盈利能力持續(xù)提升。

　　結(jié)語(yǔ)

　　盈利問(wèn)題一直是懸在拼多多頭上的達(dá)摩克利斯之劍，但我們已經(jīng)從 19Q4 的財(cái)報(bào)中看到可以改善的跡象，既然如此，我們何必耿耿執(zhí)著于短期的虧損問(wèn)題，相對(duì)于此，更重要的是其背后各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)和盈利指標(biāo)的改善，只要趨勢(shì)是向好的，就證明拼多多的模式和戰(zhàn)略沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題。

　　過(guò)去幾個(gè)季度，拼多多通過(guò)「百億補(bǔ)貼節(jié)」讓消費(fèi)者每天都過(guò) 618，每晚都是雙 11，事實(shí)證明確實(shí)起到了效果，GMV、用戶增長(zhǎng)和粘性都得到提升。

　　所以，是時(shí)候拋棄偏見(jiàn)了，持續(xù)關(guān)注拼多多的營(yíng)運(yùn)趨勢(shì)，并等待拼多多的高光（盈利）時(shí)刻。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的拼多多是烧钱烧到破产，还是烧钱烧出一个未来？的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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