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　　文表外表里（ID：excel-ers），作者周霄（高級研究員），編輯 Reno，數據支持洞見數據研究院

　　2020Q1 財報，京東難得地給出了一次驚喜。

　　疫情影響下，京東收入達到 1462 億元，相比 10% 的市場預期，實現 20.7% 的增長；凈利潤達到 10.57 億，相比市場預期的虧損 1.1 億，大超預期。

　　單從數據看，這簡直就是一份完美的業績答卷，遠超市場預期。然而這個驚喜，對市場來說，似乎并不買單。

　　京東發布財報當天，雖然股價最終以 3.86% 漲幅收盤，但盤中一度下跌 0.27%，甚至天交易日結束的盤后交易，出現 0.35% 幅度下跌。

　　并非市場對京東有偏見，這背后的原因在于，這次業績驚喜，或許是一次性，難以長期受益。具體來說，分為三個方面：

　　①對京東自身來說，自營賺“辛苦錢”的商業邏輯沒有改變；

　　② 公司所面臨的長期的競爭形態，也沒有發生根本性的變化。

　　③隨著疫情的結束，可能出現消費降級的情況，京東的反彈力度，可能遠遜于拼多多和阿里。

　　本文將對這些因素，逐一進行分析。

　　Q1 業績亮眼，但可能難以持續

　　疫情肆虐的 Q1，全國范圍內電商及快遞業務大規模停擺。此時京東自建倉儲、自營物流的優勢格外亮眼，以往在淘寶、拼多多低價可以購入的快消品，疫情期間只有京東可以保證送達時效。特殊情況下，哪怕更貴一點，消費者是可以接受的，畢竟特殊時期，保命遠比“省錢”重要。

　　2019Q4 電話會議中，京東管理層謹慎給出同比增長 10% 的預測。

　　而 2020Q1 京東收入達到 1462 億元，同比增長 20.7%，實現了雙倍于預期的增長。

　　這樣的增長背后，是京東在疫情期間主要銷售品類的悄然變化。

　　根據財報，Q1 日用百貨等生活必需品的銷售凈收入同比增長 38.2%，達 525 億元人民幣，占總收入接近 40%。

　　京東大數據顯示，1 月 20 日至 2 月 28 日，累計向社會供應米面雜糧及生鮮產品 2.2 億件，總重量超 29 萬噸。1-3 月，京東平臺線上銷售中，以成交額計算，禽肉蛋品同比增長 301%，蔬菜同比增長 207%；清潔用品同比增長 333%，糧油調味同比增長 79%。

　　正因為有著“準備就緒”的物流倉儲，趁疫情期間淘寶、拼多多被“第三方發貨”縛住手腳，京東快消品類的銷售才得以迅速增長。

　　作為快消品快速增長的結果，財報上的毛利率和履約費用率，做了這一結果的交叉驗證。

　　2020Q1，毛利率達到 15.4%，相比上一季度提高了 1.3%，是 6 個季度以來的最高水平。

　　這是因為，3C 數碼等產品過于標準化，價格也相對透明；快消品相比 3C 數碼，本身的溢價空間更大，京東能賺到的“差價”也就更多。（當然，我們相信京東絕不是乘著疫情靠漲價，發這點國難財）。

　　參考天貓 2020 年不同品類收取的傭金費率就可以看出，居家日用品、保健醫藥品、家用小電器等的傭金率高于 3C 數碼。

　　另一方面，在履約費用上，快消品與京東以往的 3C 數碼不同，每件包裹價格更低，但體積、重量不見得更小。所以，快消“通道”打開的代價是：京東的履約費用出現一定程度上漲，同比增長達到 29%，占營收比達 7.1%，是 6 個季度以來的最高值。

　　當然，這一階段履約費用的上漲，也有可能是特殊時期，京東為堅持工作的快遞小哥們，提高了福利工資這一因素。

　　亮眼業績或難以為繼

　　從 2020Q1 數據看，京東難得地打開了溢價空間更大的“快消通道”，從而收獲了更高的收入和更好的毛利潤。但市場和投資人從來就不“只在朝朝暮暮”，大家要的是整個業績的“可持續性”，以及持續背后的“確定性”。

　　當疫情消散后，京東還能保持快消品類的優勢嗎？新冠肆虐時，大家出于恐慌情緒或許愿意為日用、蔬果加價，但疫情過后，淘寶品類更多、拼多多單價更低，用戶真的會繼續“沉迷”于京東，繼續為了稍有區別的物流服務加價嗎？

　　如果用戶開始轉向淘寶、拼多多，那么疫情給京東開啟的“快消通道”只能是一次性的，這樣亮眼的收入業績，似乎從根本上看，可持續性不強。（后面會論述這一現象）

　　對京東來說，在疫情期間完善的倉儲物流為其帶來的，不僅僅是收入端亮眼表現；在費用端，同樣有一定的優化。

　　從 2019Q3 開始，京東就開始大力推廣“京喜”，將其與京東一起設立為微信的一級入口，此外還推出百億補貼，努力在下沉市場分一杯羹。而疫情期間，倉儲物流的“獨家服務”，就像是免費廣告，加速了其用戶數據的進一步擴張。

　　疫情期間，由于推廣活動受限，再加上此類“獨家服務”節省了一部分的廣告費用，京東銷售費用同比增長僅 13.4%，（上一季度同比增長值達 135.6%），占營收比下滑至 3.1%，是 5 個季度以來的最低水平。

　　銷售費用下降的同時，京東活躍用戶數迅速增長，達到 3.87 億人次，環比上一季度增加了 2540 萬人。相比 2019Q4，超過 82 億的廣告營銷，帶來 2760 萬新用戶；2020Q1，僅花了 50% 的錢，獲得了 92% 的新用戶，獲客效率大幅提高。

　　然而，疫情結束后，電商行業 2019 年的下沉戰爭還將繼續，京東的“免費廣告”不會一直有效，所以京東之后為繼續下沉，很大可能會提高銷售費用。（疫情期間，投放先暫停，疫情后其他家會加大，京東也會跟上）

　　如此一來，收入端，受到疫情剛需提升；成本端，品類結構的調整似乎不可持續；費用端，銷售費用又不可避免的會增長，那么京東這一季度的收入與持續性凈利潤“高光”，或許只是一次性“疫情美化”的成果。

　　京東的底層邏輯，未隨疫情發生改變

　　關于京東這樣的短期業績驚喜，我們需要考慮兩個問題：

　　1. 公司“賺辛苦錢”商業邏輯是否好轉

　　2. 行業長期競爭態勢，是否有所改變

　　接下來，我們對這兩個問題進行詳細分析。

　　公司商業邏輯未發生改變

　　作為京東這樣網絡零售商，它的核心商業模式未發生蛻變，依然是辛苦的自營掙“差價”，公司盈利多寡，一方面取決于規模，另一方面取決于 SKU 結構。

　　京東的規模，依然延續的過去的路徑，持續下去。而銷售的品類結構，會在疫情結束后，回到疫情前的情況。

　　京東雖然在電商三巨頭中，擁有更高的客單價，但賣“筆記本冰箱電視”的生意比淘寶賣服飾彩妝的生意，辛苦得多。

　　“辛苦”二字源于京東的自營模式，相比淘寶、拼多多的平臺模式，京東需要自建倉庫、自營物流、自購產品，而這些都是真金白銀的投入。

　　自營電商的基因所在，京東要想擴大利潤空間，就要足夠大的規模，向上壓價供應商降低成本；同時對費用予以邊際分攤，從而實現規模效應。

　　這些公司商業特征，并未隨著疫情產生變化，京東還是過去的京東，靠規模逐漸實現盈利。

　　公司所面臨的長期競爭態勢，沒有改變

　　長期來看，溢價空間更大的快消、服飾、美妝品類一直是淘系的“吸金秘籍”，此類品類溢價空間大，淘系能向商家收取的更高的“過路費”。如此高效的搖錢樹，阿里不可能輕易讓出。

　　相比京東 SKU 更全、將快遞成本轉移給第三方商家，價格也更低。“多快好省”中，就占了“多”和“省”兩項。更何況，消費者對于快消品的主要需求就是“多、省、好”，而并非京東的優勢所在“快”。

　　對京東自己來說，如果調整商品品類，能找到更大的利潤空間，其電商生意也能做的“輕松”一點。但面對這些更好的品類，京東一方面受制于自身 SKU 不夠豐富，自營倉儲和物流的條件下，成本也難以降低，另一方面受制于強大的守擂者阿里，其品類結構的調整之路其實很難走。

　　而疫情期間，突然被打開的“快消通道”，或許也只是曇花一現。

　　從用戶層面看，新冠肆虐時，大家出于恐慌情緒或許愿意為日用、蔬果加價。主要消費人群也不僅僅是“愛逛，愛比價”的女性，也加入了價格更不敏感的男性群體。

　　但疫情過后，淘寶品類更多、拼多多單價更低，消費者會繼續為了稍有區別的物流服務加價嗎？消費決策群體也會回歸到熱愛“逛逛逛，買買買”的女性群體，對價格的敏感性會相對提高。

　　說白了，男性在疫情期間，會展現出關心家庭一面，去京東買日化快消品，不在乎價格；可疫情結束后呢，家庭主男們，能靠得住嗎？

　　此時，用戶就會開始轉向淘寶、拼多多。

　　另一方面，從中小商家的角度看，淘寶、拼多多的“逛”氛圍更為濃烈，長尾用戶更多，回頭客生意好做。他們或許也更喜歡這樣的開店氛圍，這個邏輯從根本上沒有改變。

　　因此，拼多多依舊長期下沉市場最靚的仔，僅用三年時間就依靠下沉戰略，就取得了超過 4 億用戶，他們不會不翼而飛；而阿里帝國霸氣仍存，大本營服飾、美妝等依舊是“搖錢樹”品類。

　　經歷疫情，京東、阿里和拼多多的相對競爭力，并未出現實質性此消彼長。疫情期間停滯的快遞業務，會在之后逐漸恢復。

　　從“多快好省”的角度看，疫情期間，消費者的購買邏輯可能是“快>好>多>省”，“逛街”和“比價”心理暫時擱置一旁，基本“生存”更重要。而疫情過后，購買邏輯會恢復到“好、省>多>快”，拼多多和淘寶的優勢一如既往地，更為明顯。

　　更何況，拼多多合作國美，進軍大家電業務；阿里、菜鳥等向中通快遞投資 13.8 億美元，持股約 10% 加碼物流，力圖補足疫情期間看到的物流劣勢。拼多多和阿里都在強化短板，疫情過后的競爭態勢甚至會更為嚴峻。

　　消費復蘇時期，可能最先反彈的是拼多多

　　相比拼多多、淘寶，京東主營 3C 數碼的性質，意味著其商品單價更高，消費頻率更低。而如今疫情影響下，國民消費水平不見得會比 2019 年更高，那么或許也會存在一定程度上的消費降級，“擦擦洗洗又三年”就這么過。

　　根據央行數據，2020Q1，全國居民人均可支配收入同比下跌 0.68%，而 CPI 物價指數同比上漲了 4.9%。

　　疫情期間，很多企業遲遲無法復工，對企業本身以及員工的收入會產生一定的壓力。從百度搜索指數看，4 月之后，“失業”關鍵詞的熱度明顯提升了。

　　這樣的收入影響，反映在消費層面，就是大眾的購買行為會更為理性，購買決策前，比價次數會提高。預期之后收入會降低，或短時間內難以加薪的消費者，他們消費能力的恢復，或許會更為緩慢。

　　而這種消費能力的緩慢復蘇就像海浪，第一波沖上岸的或許是低價、高頻的“剛需”消費品，也就是拼多多的主戰場；第二波沖上岸的，是客單價稍高，消費頻率更低的“癢點”消費品，如服飾、美妝、快消品類，也是阿里主戰場；而第三波浪潮，才能將客單價高、消費頻率低的 3C 數碼品類沖上岸。

　　換句話說，就是拼多多或許最先迎來消費復蘇潮，反彈力度更強，阿里次之，京東最差。這也很明顯的表現在微信指數上，4 月之后，隨著全國復工，拼多多的微信指數出現了大幅增長。

　　

　　很明顯，在 2 月 16 號那個時點，明顯看出京東比拼多多更受歡迎；而隨后就出現拼多多反超的趨勢，而且越來越明顯。

　　另外，根據我們最新了解到會議信息，拼多多 4 月的收入，可能同比增長大約 90%+，大幅度反彈，而相比淘系等依舊“撲街”，拼多多低價日用品、農貨等最先強勢反彈。

　　當市場覺察到這樣的強勢反彈后，這一信息，也很快就反映在拼多多的定價上。

　　4 月以來，拼多多股價強勢反彈，相比 4 月初已經上漲超過 70%。而這樣的反彈力度，并沒有出現在阿里和京東的股價中。反而當京東給出一份不錯的 Q1 業績時，市場的反映相對“冷靜”。

　　小結

　　從 Q1 財報來看，京東在疫情期間的壓力測試表現亮眼；但隨著疫去春來，這種花開一季燦爛，能否延續，我們持相對懷疑態度。相反，會擔心京東隨著消費者收入下滑預期，表現反而不如疫情期間。

　　當然，京東依舊是那個京東，長期邏輯不變，核心價值經得起考驗，堅定如磐石，穩如老狗，疫情只是加劇了波動，能走多遠，還是由其商業本質決定的，疫情對它影響不大。

總結

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