5 月 22 日，拼多多發布了截至 3 月 31 日的 2020 財年第一季度財報。

　　根據財報顯示，拼多多第一季度營收 65.41 億元，同比增長 44%，歸屬于普通股股東的非公認會計準則凈虧損 31.70 億元，去年同期凈虧損為 13.79 億元。年度活躍買家數達 6.28 億，單季度勁增 4290 萬，繼續保持用戶的高速增長勢頭。

　　毫無疑問，這是一份非常亮眼的成績單。財報公布后，拼多多的股價一度暴漲 10%，但資本狂歡背后，卻暗藏著諸多隱憂。

　　物流已成為拼多多最大隱患

　　一季度內，拼多多的虧損有所擴大。財報顯示，拼多多期內非通用會計準則下歸屬于普通股股東的凈虧損為 31.70 億元，去年同期凈虧損 13.79 億元。拼多多于 2020 年第一季度的虧損有所擴大。拼多多對此的解釋是，虧損擴大主要有兩個原因：

　　一方面是疫情期間，為了幫助平臺上的商家，拼多多在保持 0 傭金的基礎之上，主動繼續降低商家在平臺上的營銷成本，并將大量的免費流量資源優先給到了用戶最需要的醫療用品，因此在交易額翻倍增長的情況下，營收只實現 44% 的增長。另一方面，拼多多繼續加大在技術、產品和商品直接補貼上的持續投入。百億補貼持續在線，不斷給用戶提供更加有性價比的品牌商品，這一季度，平臺的銷售與市場推廣費用達到了 72.97 億元。

　　可是相比較京東集團在 5 月 15 日發布的 2020 年 Q1 成績單（凈收入 1462 億元，同比增長 20.7%；凈利潤 10.73 億元，同比下降 85.3%），其實拼多多虧損擴大的最直接原因或許是沒有自建物流體系。由于一季度正值國內疫情高峰期，物流基本也暫停服務了，拼多多的貨很難及時送到。而那時候的京東，憑借其「靠譜」的物流配送，收獲了大量忠實粉絲。

　　拼多多非常重視「過去 12 個月活躍買家數」這一數據，2019 年四季度財報顯示，拼多多的年度活躍買家數（AAC）為 5.852 億，而 APP 的月活躍用戶（MAU）為 4.82 億。但在 2020 年一季度，拼多多的獨立月活增長出現了斷崖式下跌，從上季度的 5200 萬突然下跌到本季度的 500 萬，這個斷崖式的突然下跌，超出了正常規律。這意味著拼多多的獲客成本從 200 元猛增至 1200 元，擴大了 6 倍，拼多多未來的增長潛力可能不容樂觀。

　　與此同時，我們還看到拼多多的營銷費用率已達到 111.6% 左右，考慮到拼多多已經宣布的 50 億補貼，還是在持續燒錢換用戶的戰略，然而本季度虧損擴大，打破了之前虧損的收斂曲線。之前市場預期的拼多多會在今年實現盈利的預期大概率落空。經營虧損比市場預期多出 7 億，虧損率達到了 67%，這是上市以來最大的虧損率，大幅不及預期，比較他的收入超預期，這個虧損尤其矚目。

　　拼多多的業績或許存在「水份」

　　盈利問題一直是懸在拼多多頭上的達摩克利斯之劍，原本我們已經從 19Q4 的財報中看到可以改善的跡象，但從 20Q1 來看，這個問題又再度出現了，這說明拼多多的模式和戰略可能短期內出現了一些問題。巧合的是，阿里巴巴和拼多多在同一天公布了財報，再結合不久前發布財報的京東，我們可以很好的一窺中國電商在一季度的發展，但疑問也隨之來了。

　　京東本季度沒有披露 GMV，但是從收入和活躍買家增速看，GMV 應該有一個同比兩位數的增長。拼多多過去 12 個月的 GMV 同比增長 108%，由此可推算出上個季度的 GMV 同比增長 99%。阿里巴巴(BABA.US)天貓上個季度的實體 GMV 同比增長 10%；從收入和 EBITA 增速看，整個淘系電商的 GMV 在一季度有可能同比持平或略有增長。

　　根據國家統計局電子商務交易平臺調查顯示，受新冠肺炎疫情影響，2020 年一季度全國電子商務交易額 7.08 萬億元，同比下降 10.4%，這是自開展此項調查以來首次出現下降。其中商品、服務類電商交易額 6.83 萬億元，同比減少 0.86 萬億元，下降 11.2%，與 2019 年全年增速相比回落了 17.8 個百分點。

　　再結合國家郵政總局早前的數據披露，2020 年一季度全國快遞單量僅同比增長3%，快遞收入同比略微下滑。從中通、申通和韻達三家快遞公司的收入均有所下滑，也證明這個數據所言非虛，電商三巨頭加起來占據了全國快遞包裹數的近九成，現在一季度 GMV 都增長不錯，這肯定存在某些問題。

　　京東有自建物流，疫情期間 20% 的收入增長是可以理解的，這個在四季度財報的時候，京東就給出了 10% 的營收增長指引。阿里巴巴受到疫情的一定影響，雖然有自建物流體系，但畢竟體量太大，肯定也受到影響，GMV 增速下滑到 10% 也是合理的。事出反常必有妖，大家看出問題了沒有，那就是拼多多反常的增速。

　　試想一下，整體行業規模處于下滑階段，拼多多最重要的三大物流合作伙伴均呈現下滑趨勢，中通一季度營收 39.16 億元，同比下滑 14.4%；申通一季度營收 35.73 億元，同比下滑 20.72%；韻達一季度營收 56.25 億，同比下滑 15.86%。拼多多如何實現了逆勢增長，唯一的解釋就是存在水份？

　　拼多多的真實GMV到底是多少？

　　拼多多在財報公布后，披露了一個重要數據，那就是 5 月份以來，平臺日均在途物流包裹數已超過 6500 萬件，較今年 3 月份上漲 30%，按這個數據來算的話，3 月的日均包裹量差不多在 4550 萬左右。按照此前拼多多公布的 2019 年財報來看，拼讀多共計產生 197 億個訂單包裹，日均訂單包裹為 5400 萬。2018 年則產生 111 億個訂單包裹，日均訂單包裹為 3040 萬。

　　我們結合 2019 年和 2018 年的日均訂單包裹來分析，可以大致推算出 2019 年 Q1 的日均訂單包裹量為 4220 萬，整個 2019 年 Q1 的訂單包裹量大致為 38 億。現在因為疫情的影響，3 月可能是 2020 年 Q1 包裹量最多的一個月，直觀感受也告訴我們 2 月快遞幾乎是停運的，很多網店都不開張，或者開張了也不發貨。也就是說拼多多在一季度的整體訂單包裹量不僅沒有實現同比增長，反而可能會出現大幅下滑。

　　拼多多在 2019 年四季報電話會議中曾強調過，物流時效性的下降將影響消費者的購買意愿。拼多多戰略副總裁 David Liu 在這次財報電話會議中也進一步證實了這個結論，「一季度，公司繼續在營銷方面的投入，為消費者提供實惠，為商家提供推廣。國內疫情在 2 月末到 3 月初開始逐步得到控制，消費需求也出現了快速的恢復和釋放，再加上商家促銷和物流能力的恢復，到 3 月中旬，公司每天的訂單量達到 5000 萬」。

　　換句話來說，拼多多的訂單量在 3 月中旬之前是遠低于 2019 年平均水平的。當然，拼多多在一季度的活躍買家平均消費額增長了 47%，我們可以理解為拼多多單個包裹量的客單價提升了 47%，那么這個時候問題也出現了，在最理想的情況下（訂單沒有下滑），拼多多的 GMV 最多只能實現 47% 的增長，如果訂單出現大幅下滑，拼多多的 GMV 增速可能遠小于這個數字，但財報告訴我們的數字卻是 99%，這背后的差距值得推敲。

　　拼多多每個季度的財報，最為強調的是兩個數字。一個是過去 12 個月 GMV，一個是過去 12 個月活躍買家數。這是拼多多財報的慣例，每個季度只披露過去四個季度的總 GMV，這樣看起來整體增速會更高。想知道拼多多單獨一個季度的 GMV，這件事并不容易。

　　由于拼多多的「拼單」模式，每天都會有無數消費者的訂單因「未拼成」被退款，但這一部分收入往往是被全部計入 GMV 之中的。這給了我們一個新的疑問：拼多多每個季度的 GMV 中，到底有多少是能帶來真實收入的呢？我們由此發現了一個新的關鍵數據：每季度傭金營收。

　　由于拼多多的平臺傭金是固定的 0.6%，因此我們可以通過每個季度的傭金營收，倒推出來拼多多每個季度扣除退貨或未支付訂單后的真實 GMV。從 19Q1 到 20Q1，這一數據分別為：995 億元、1372 億元、1336 億元、1843 億和 1746 億元。

　　來算一筆漲，19Q1 拼多多公布的 GMV 是 1520 億元，本季度同比增長 99%，那么 20Q1 的 GMV 是 3025 億，這意味著真實 GMV 的占比僅為 57.7%。如果按照 1746 億元這個真實 GMV 數據來計算，所有一切的數字似乎基本上都合理了。

　　當然，拼多多這家改變了中國零售市場的電商平臺，仍然在保持高速增長，但瑞幸造假帶來的惡果，已經給在美上市的中概股敲響了一記警鐘。

總結

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