文/宇軒

　　來(lái)源：新芒（ID:new-daybreak）

　　疫情期間，美團(tuán)的本地生活服務(wù)是疫情的重災(zāi)區(qū)之一。外賣進(jìn)不了小區(qū)、餐飲下滑嚴(yán)重、酒店業(yè)務(wù)幾乎停擺……傭金之爭(zhēng)，更是把美團(tuán)與餐飲企業(yè)的關(guān)系推向風(fēng)口浪尖，甚至驚動(dòng)了餐飲協(xié)會(huì)的介入。有人發(fā)問(wèn)，美團(tuán)不賺錢，為何沒(méi)朋友？

　　資本市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)的憂慮不減。財(cái)報(bào)公布前，有券商預(yù)期美團(tuán) 2020 年 Q1 將產(chǎn)生 11 億的凈虧損。

　　最終，第一季度美團(tuán)交出了一份營(yíng)收下滑 13%，凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng) 10% 的成績(jī)單。要知道美團(tuán)的凈利潤(rùn)曾連續(xù)四個(gè)季度同比增長(zhǎng) 100% 以上。因?yàn)橐咔?，美團(tuán)栽了一個(gè)跟頭。

　　令投資者欣喜的是，美團(tuán)的“悲劇”在預(yù)料之中，結(jié)果反而比預(yù)期要好。美團(tuán) Q1 經(jīng)調(diào)整凈虧損 2.2 億元，遠(yuǎn)少于預(yù)期的 11 億。

　　財(cái)報(bào)發(fā)布后美團(tuán)股價(jià)不降反升，盤中一度漲幅超過(guò) 10%，最終收盤價(jià)為 135.3 港元，市值突破 1000 億美元大關(guān)。美團(tuán)也成為繼騰訊、阿里之后，第三家破千億美金的上市公司。

　　美團(tuán)的核心業(yè)務(wù)外賣、酒旅在疫情期間都是重災(zāi)區(qū)，為何經(jīng)此一役，公司股價(jià)不降反升。美團(tuán)拿什么支撐超過(guò) 1000 億美元的市值？這是美團(tuán)的頂點(diǎn)還是新起點(diǎn)？

　　意外來(lái)自哪里？

　　虧損財(cái)報(bào)被公布后，美團(tuán)股價(jià)出人意料地大漲。核心原因是，虧損幅度低于預(yù)期，并且在某些指標(biāo)上復(fù)蘇得不錯(cuò)。

　　突如其來(lái)的疫情對(duì)餐飲、酒旅行業(yè)打擊頗深，小區(qū)隔離后外來(lái)人員無(wú)法進(jìn)入。但美團(tuán)交出的成績(jī)單顯示，Q1 外賣業(yè)務(wù)出現(xiàn)意外驚喜，收入端超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　更重要的是，疫情期間堂食被關(guān)，那些原本不愿意觸網(wǎng)的品牌餐飲也不得不加入外賣隊(duì)伍，品牌餐廳的加入，客觀上拉高了美團(tuán)外賣的客單價(jià)（增長(zhǎng)到了 52 元），毛利率因此得到提升。

　　原本的市場(chǎng)共識(shí)是——外賣不賺錢。事實(shí)也是如此，美團(tuán)的客單價(jià)一直徘徊在 45 元左右，還要算上配送成本，利潤(rùn)空間有限。

　　但疫情促使更多品牌餐廳加盟，導(dǎo)致美團(tuán)客單價(jià)大漲 14%?？蛦蝺r(jià)上升并不會(huì)影響美團(tuán)的其他成本，比如騎手還是送那么多外賣，在其他成本剛性的情況下，單筆貨物價(jià)值更高，無(wú)疑毛利率就被拉高。如果這種消費(fèi)習(xí)慣能夠一定程度的延續(xù)下去，無(wú)疑對(duì)美團(tuán)是利好。

　　市場(chǎng)原本的另一重?fù)?dān)心是，受到疫情打擊嚴(yán)重，中小餐飲店會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模倒閉潮，從而使得美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的收入核心——傭金變少。

　　從財(cái)報(bào)結(jié)果來(lái)看，至少一季度大部分餐廳都還在堅(jiān)持，沒(méi)有出現(xiàn)倒閉潮，美團(tuán)的傭金正常上繳，甚至出現(xiàn)一定比例的上浮。當(dāng)然，這導(dǎo)致了餐廳的不滿，廣東餐飲協(xié)會(huì)代表行業(yè)發(fā)聲，控訴美團(tuán)外賣涉嫌壟斷并收取高額傭金，要求減傭。

　　美團(tuán)官方聲稱，外賣業(yè)務(wù)不怎么盈利，一部分傭金需要用來(lái)支付配送費(fèi)用，一部分做后端技術(shù)支持。疫情初期，美團(tuán)給予返傭，商家可以在平臺(tái)做引流優(yōu)化，創(chuàng)造更多訂單。有品牌餐廳反饋，返傭比例有限，杯水車薪。最終在餐飲協(xié)會(huì)的壓力，美團(tuán)松口給予減傭。

　　一季度美團(tuán)外賣的傭金收入下跌了 14%，但在線營(yíng)銷收入反而上升了 20%，主要得益于美團(tuán)的引導(dǎo)政策。

　　中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司中，除了游戲公司例如騰訊毛利率非常高之外，消費(fèi)類公司要想實(shí)現(xiàn)超高毛利，基本都得通過(guò)廣告營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)。比如，阿里巴巴如果從利潤(rùn)端來(lái)看，基本上是一家廣告公司，它主要的變現(xiàn)手段就是基于效果付費(fèi)的廣告營(yíng)銷服務(wù)。

　　對(duì)于美團(tuán)來(lái)說(shuō)，要想打破“外賣不賺錢”的魔咒，一個(gè)核心手段就是鼓勵(lì)餐廳頻繁使用廣告營(yíng)銷產(chǎn)品。

　　但這難度不小。因?yàn)橥赓u不像電商，用戶在電商平臺(tái)購(gòu)物，經(jīng)常會(huì)按品類搜索，比如搜“雨傘”，然后再在展示頁(yè)面中挑選，這就給了廣告營(yíng)銷產(chǎn)品很大的施展空間。誰(shuí)排在前面（基于搜索排名付費(fèi)），誰(shuí)有資格展示出來(lái)（比如京東、阿里一般是搜索結(jié)果的第 1 個(gè)和第 7 個(gè)，或者第 3 個(gè)和第 6 個(gè)標(biāo)有“廣告”），背后都是商家在付費(fèi)購(gòu)買。

　　外賣與電商不同，用戶的消費(fèi)行為有很大區(qū)別，我們很少在美團(tuán)上搜索“炒青菜”或是“醬肘子”，而是直接按地理位置尋找周圍熟悉的品牌餐廳，至于這個(gè)餐廳早出現(xiàn)幾個(gè)欄位，還是晚出現(xiàn)幾個(gè)欄位，不太影響最終選擇。

　　并且由于配送范圍的限制，餐廳做一次營(yíng)銷也無(wú)法帶來(lái)更多的新訂單。這也不同于全國(guó)性電商平臺(tái)，在京東或阿里上做廣告可以帶來(lái)全國(guó)范圍的新訂單。所以電商的廣告營(yíng)銷產(chǎn)品能賣高價(jià)，美團(tuán)走這條路則很難。

　　所以現(xiàn)階段的外賣業(yè)務(wù)，只能依靠薄薄的一層傭金變現(xiàn)，廣告營(yíng)銷收入有限。假如隨著用戶數(shù)據(jù)的積累，美團(tuán)對(duì)用戶今天想吃什么能夠提前識(shí)別得更加精準(zhǔn)，提升每次推薦的轉(zhuǎn)化率，也許能夠成為美團(tuán)盈利模式的突破口。

　　縱觀整個(gè)一季度，數(shù)字證明，現(xiàn)實(shí)好過(guò)悲慘的預(yù)期。例如美團(tuán)的活躍商家數(shù)沒(méi)怎么下降，還實(shí)現(xiàn)了同比 30 萬(wàn)家的凈增長(zhǎng)；交易用戶數(shù) 4.48 億，也同比增長(zhǎng)了 8.9%。這兩個(gè)數(shù)字沒(méi)有出現(xiàn)大問(wèn)題，側(cè)面說(shuō)明美團(tuán)核心業(yè)務(wù)的基石是穩(wěn)固的。

　　最賺錢的業(yè)務(wù)最受損

　　這次疫情暴露出的最大問(wèn)題是，美團(tuán)在面對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，抗性不算太強(qiáng)。

　　美團(tuán)一直有一種錯(cuò)位關(guān)系——收入核心是外賣，但利潤(rùn)核心是酒旅。例如 2019 全年，餐飲外賣貢獻(xiàn)了美團(tuán) 56% 的收入，但利潤(rùn)的 61% 卻是由到店、酒旅貢獻(xiàn)的。

　　酒旅業(yè)務(wù)無(wú)疑受疫情影響最嚴(yán)重。根據(jù)美團(tuán) 2020 年 Q1 財(cái)報(bào)電話會(huì)議，王興說(shuō)截至 3 月下旬，平臺(tái)上的酒店消費(fèi)間夜量勉強(qiáng)達(dá)到此前水平的 50％，直到 5 月 11 日那周，才恢復(fù)到此前水平的 70％。

　　這無(wú)疑深深打擊了美團(tuán)的利潤(rùn)。酒旅經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅下滑 57%，利潤(rùn)率直接從 35.5% 掉到了 22%。

　　說(shuō)到此處 ，不得不提及美團(tuán)的商業(yè)模式。美團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)主要分為三部分——到家餐飲（外賣）、到店酒旅、新業(yè)務(wù)（摩拜單車等）。

　　互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的變現(xiàn)模式，本質(zhì)上是圈地之后的“收租”或“征稅”。但是，這個(gè)模式要想可持續(xù)，前提是商家得利，才能去收租。

　　美團(tuán)以團(tuán)購(gòu)、外賣起家，很明顯，對(duì)餐廳“收重稅”并不是可持續(xù)的方法，美團(tuán)必須尋找新的路徑。與完全依賴低利潤(rùn)率外賣業(yè)務(wù)的美國(guó)同類公司 Grubhub 或 DoorDash 不同，美團(tuán)的創(chuàng)新之處在于，它利用自身平臺(tái)的大流量，引進(jìn)了酒店預(yù)訂等利潤(rùn)率更高的板塊。

　　美團(tuán)的核心是，通過(guò)四處出擊擴(kuò)張新業(yè)務(wù)，來(lái)鞏固自己本地生活平臺(tái)的地位，大眾、剛需、高頻、高市占率，只有維持住這個(gè)基本盤，才有業(yè)務(wù)前景的想象空間，只靠外賣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支撐美團(tuán)這么大體量的公司。過(guò)去一年，不論外部環(huán)境如何變化，美團(tuán)的股價(jià)一直在穩(wěn)固攀升，波動(dòng)很小。所以我們看到美團(tuán)四處出擊，進(jìn)入自身不熟悉的領(lǐng)域，甚至是沒(méi)有財(cái)務(wù)價(jià)值的領(lǐng)域（比如收購(gòu)摩拜單車）。

　　酒旅就是一個(gè)成功案例，通過(guò)剛需高頻的外賣和餐廳點(diǎn)評(píng)服務(wù)，維系了流量輸入，再導(dǎo)向高利潤(rùn)的酒旅，這對(duì)單業(yè)務(wù)線公司（例如攜程）是有進(jìn)攻性的。

　　此外，美團(tuán)把到店業(yè)務(wù)積累起來(lái)的地推能力和組織體系，快速?gòu)?fù)用到酒店業(yè)務(wù)，短時(shí)間內(nèi)就積累起了大量低線城市的酒店庫(kù)存資源，這是攜程很難體系化觸達(dá)的。如今到店、酒旅業(yè)務(wù)部門是美團(tuán)上個(gè)季度唯一實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的板塊。

　　不過(guò)，這一模式的弊端是抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限。收入貢獻(xiàn)型業(yè)務(wù)——外賣不賺錢，諸多流量貢獻(xiàn)型新業(yè)務(wù)也都處于虧損中，賺錢的只有酒店業(yè)務(wù)，如果這個(gè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)疑整個(gè)公司都受影響。

　　疫情就暴露了這一弊端。出于維持整個(gè)公司有限虧損的需要，美團(tuán)不得不在內(nèi)部做平衡，酒旅沒(méi)利潤(rùn)，只能拿外賣來(lái)湊，美團(tuán)在疫情期間收取餐廳外賣的高額傭金，部分緣由與此相關(guān)。

　　如果想解決這個(gè)問(wèn)題，美團(tuán)需要通過(guò)深耕餐飲產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)解決。比如在餐廳的剛需：供應(yīng)鏈管理、小微貸款、支付系統(tǒng)、ERP 系統(tǒng)等方面入手，美團(tuán)的快驢、美團(tuán)小貸、美團(tuán)聚合支付、餐飲 ERP 等業(yè)務(wù)都是在此方向展開的，但短期難見(jiàn)奇效。

　　本次財(cái)報(bào)中還有一個(gè)值得玩味的意外是，以前美團(tuán)虧損巨大的單車業(yè)務(wù)，因?yàn)橐咔槿藗兇诩依?，?dǎo)致單車折舊大幅下降，該板塊的經(jīng)營(yíng)虧損快速收窄，虧損額從去年的 26 億降至 10 億，虧損率從去年同期的 65% 收窄至 33%。同樣令美團(tuán)虧損較大的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)也是一樣。

　　所以，這到底是一件好事還是壞事？

　　美團(tuán)值 1000 億美金嗎？

　　隨著財(cái)報(bào)公布后的一輪暴漲，美團(tuán)的市值達(dá)到了 1000 億美元。那么問(wèn)題來(lái)了，美團(tuán)值這么多錢嗎？

　　因?yàn)槊缊F(tuán)業(yè)務(wù)眾多，大多數(shù)投行是按照 SOTP（分部加總估值法）來(lái)給美團(tuán)估值的。分部加總估值法是一種給多元化公司估值的方法，將公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)的不同業(yè)務(wù)分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總得出該公司的總價(jià)值。

　　J.P.Morgan 對(duì)美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的估值為 4.5 倍 2021 年預(yù)期市銷率（PS），這比全球其他外賣平臺(tái)高出 10%，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)更快；到店、酒旅業(yè)務(wù)，J.P.Morgan 給出了 20 倍的 2021E P/E，這比攜程的 PE 高出 15%，因?yàn)槊缊F(tuán)的盈利能力更強(qiáng)并且不受國(guó)際旅行減少的影響。

　　對(duì)于新業(yè)務(wù)，J.P.Morgan 給予了保守的零估值，因?yàn)檫@些業(yè)務(wù)大多數(shù)處于早期階段，并且都虧損，這是二級(jí)市場(chǎng)不同于一級(jí)市場(chǎng)的核心差異。最終，J.P.Morgan 給出了 121 港元的目標(biāo)價(jià)，目前美團(tuán)股價(jià)高達(dá) 135 港元，顯然到極限了。

　　另一家券商 China Renaissance，也采用了 SOTP 給美團(tuán)估值。對(duì)于外賣業(yè)務(wù)，China Renaissance 給予了 30 倍 2021E 市盈率（PE），這部分估值達(dá) 540 億美元。這是在本次財(cái)報(bào)后已經(jīng)調(diào)高的數(shù)據(jù)，之前給的是 25 倍。

　　對(duì)于到店、酒旅業(yè)務(wù)，China Renaissance 給予了 28 倍 2021E 市盈率，之前是 23 倍，這部分估值達(dá) 450 億美元。28 倍意味著比同行平均值（Booking、攜程、Expedia、TripAdvisor）溢價(jià) 50%，因?yàn)槊缊F(tuán)有完善的生態(tài)體系，并且逐漸形成了貨幣化閉環(huán)，所以享有更高的溢價(jià)。

　　對(duì)于新業(yè)務(wù)，China Renaissance 給予了 2021E 的 2 倍市銷率（PS），得出 90 億美元估值。

　　綜合計(jì)算，China Renaissance 給予美團(tuán) 1080 億美元的總估值，即每股 140 港元，而本次調(diào)高前總估值是 890 億美元。也可以看到，美團(tuán)目前的股價(jià)接近估值上限。

　　疫情重挫沒(méi)有影響到美團(tuán)的基本面，這給了投資者以極大的信心，長(zhǎng)線來(lái)看上升趨勢(shì)不變。

　　但二季度仍然是美團(tuán)要度過(guò)的一道坎，甚至可能比一季度更加困難。一般而言，到店服務(wù)的商家僅保留約 3 個(gè)月的凈營(yíng)運(yùn)資金，如果疫情的恢復(fù)持續(xù)緩慢，這些商家很可能在第二季度末或第三季度初倒閉，這對(duì)美團(tuán)的收入增長(zhǎng)將產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　另外，完全重建消費(fèi)信心所需要的時(shí)間更長(zhǎng)，供應(yīng)鏈也將受到影響。美團(tuán)預(yù)計(jì)，利潤(rùn)核心酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的體量和收入增長(zhǎng)，在第二季度將繼續(xù)為負(fù)數(shù)，甚至在 2020 年全年都將為負(fù)數(shù)。

　　疫情加速了傳統(tǒng)企業(yè)的線上化轉(zhuǎn)移，以此對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于以體驗(yàn)為主的本地生活服務(wù)而言，完全線上化并不現(xiàn)實(shí)。這也是行業(yè)屬性所決定的。

　　對(duì)于美團(tuán)而言，還有一個(gè)很重要的變量，那就是阿里。2020 年 3 月 10 日，支付寶宣布要做全球最大的數(shù)字生活開放平臺(tái)，號(hào)稱首頁(yè)流量全面開發(fā)，助力線下 4000 萬(wàn)商家數(shù)字化升級(jí)。

　　不管支付寶是沖誰(shuí)而來(lái)，都是美團(tuán)無(wú)法回避的一場(chǎng)戰(zhàn)役。加上外部環(huán)境變幻莫測(cè)，站在千億美金位置的美團(tuán)，取得前所未有的成績(jī)，也面臨從未有過(guò)的挑戰(zhàn)。

總結(jié)

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