文/趙明昊、陳若焱

　　來源/遠(yuǎn)川投資評論

　　做空年年有，今年特別多。2020 年以來，中概股風(fēng)波不斷。

　　今年初，瑞幸咖啡遭渾水做空，質(zhì)疑其財務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)造假。沒想到一擊命中，瑞幸造假被坐實(shí)，股價一瀉千里，拉開了國外機(jī)構(gòu)做空中概股的序幕。隨后，愛奇藝遭到渾水和 Wolfpack 聯(lián)手做空，好未來自曝員工偽造合同夸大銷售數(shù)據(jù)。接二連三的負(fù)面消息下，海外機(jī)構(gòu)對中概股的信任危機(jī)開始醞釀。

　　一波未完，一波又起。5 月 20 日，美國聯(lián)邦參議院全票通過《外國公司問責(zé)法案》，旨在對一切赴美上市境外企業(yè)實(shí)行更加嚴(yán)苛的審查。中國在美上市企業(yè)面臨退市的風(fēng)險陡增。

　　監(jiān)管政策趨嚴(yán)，以及新一輪海外信任危機(jī)的出現(xiàn)，勢必導(dǎo)致中概股的估值承壓。那么，這個法案對中概股影響幾何？信任危機(jī)之下，中概股何去何從？

　　風(fēng)雨 30 年，中概股過得怎么樣？

　　赴美上市，一直是許多中國企業(yè)融資的途徑之一。中國企業(yè)遠(yuǎn)渡海外獲取境外投資，始于上世紀(jì) 90 年代，至今已有 30 年余年的歷史。截至目前，中概股一共約有 269 家，總體市值超過 1 萬億美元，在美國市場中所占比重達(dá) 3.3%。如果這條路被堵死，對中國企業(yè)的影響肯定是有的，但是并沒有想象中那么可怕。

　　分階段來看，過去 10 年是中國企業(yè)赴美上市的高峰期，從 2010 年到 2019 年，共有 180 家企業(yè)赴美上市，2020 年 1 月至今，已經(jīng)有包括金山云在內(nèi)的 18 家中概股在美國上市。

　　盡管赴美上市的企業(yè)越來越多，但是中概股的整體表現(xiàn)卻并不如人意。截止 2020 年 1 月 31 日，在有首發(fā)價格的 208 家中概股中，約有 56% 的企業(yè)跌破首發(fā)價，僅有 57 家保持上漲。

　　中概股在海外長期不受待見，主要有兩個方面的原因：

　　一是，由于監(jiān)管的缺失，一些做空機(jī)構(gòu)對于中概股的瘋狂狙擊，已經(jīng)超出了合理邊界。一些做空機(jī)構(gòu)，通過扭曲和夸大事實(shí)對中概股展開惡意做空，讓中概股整體估值承壓的同時，也讓中概股的信任度大打折扣。

　　例如，令人聞風(fēng)喪膽的渾水，自 2010 年成立以來，已經(jīng)發(fā)布了近百篇做空報告，其做空的 30 多家公司中，中概股有 13 家，占比約為 3 成。而渾水成名之戰(zhàn)，就是對中概股空東方紙業(yè)和綠諾科技的連續(xù)做空并得手。

　　更為夸張的是，渾水做空中概股連連得手，甚至短時間內(nèi)催生了眾多的做空機(jī)構(gòu)。2010 年前后，全球做空中概股的機(jī)構(gòu)新增 40 余家。在海外機(jī)構(gòu)眼中，中概股似乎就是“財務(wù)造假”的代名詞，難免會出現(xiàn)雞蛋里挑骨頭的情況。

　　二是，海外投資者對中概股的認(rèn)識不足，不熟悉中國企業(yè)的商業(yè)模式，更談不上對中國企業(yè)的品牌認(rèn)知，難以獲得高估值。再加上一大群做空機(jī)構(gòu)，虎視眈眈的盯著中概股，讓很多投資者對其望而生畏，導(dǎo)致一些中概股逐漸被邊緣化。

　　中概股市值的嚴(yán)重分化最能體現(xiàn)這一點(diǎn)。少數(shù)中概股龍頭企業(yè)獲得了合理估值，而更多中概股則遭受到估值歧視。

　　光大證券研報數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 6 月 27 日，在總市值8,000 多億美元的民企中概中，僅阿里巴巴一只個股就占據(jù)了過半的市值。市值排名前 10 的民企中概股的合計市值達(dá)到7,214 億美元，在全部民企中概中占比 82%。與此同時，大量中小市值中概股則處于成交低迷、關(guān)注度較差和估值折讓的尷尬境地當(dāng)中。

　　優(yōu)質(zhì)中概股被海外機(jī)構(gòu)追捧，而更多中概股被邊緣化。這種情況下，頭部公司以外的中概股，即使從美股退市，或許不是一件糟糕的事情；而對于那些頭部中概股而言，監(jiān)管力度的加強(qiáng)，對其影響也是微乎其微的。

　　那些年被做空過的中概股

　　這并不是中概股第一次遇到危機(jī)，上一次做空潮出現(xiàn)在 2010 年。

　　2010 年，渾水做空中概股連續(xù)得手，引起了 SEC 對中概股的警惕。畢竟總是被做空機(jī)構(gòu)鉆空子，難免會有監(jiān)管缺位之嫌。因此，SEC 決定 2010 年起開始加強(qiáng)對中概股上市的審查力度，中概股信譽(yù)受損，導(dǎo)致更大規(guī)模的做空潮的來臨。

　　公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2010 年至今遭遇海外沽空的中概股數(shù)量至少在 40 家以上。而在 2010 年的這波做空潮中，遭遇停牌退市的中概股總數(shù)達(dá)到 42 家，其中 28 家被勒令退市，1 家因破產(chǎn)退市。

　　一般而言，海外機(jī)構(gòu)做空中概股的流程主要有四步：1）鎖定做空目標(biāo)；2）對目標(biāo)展開調(diào)查，通過對沖基金建立空頭頭寸。3）撰寫做空報告并發(fā)布，造勢打壓股價；4）股價下跌，了結(jié)空頭頭寸獲利。

　　當(dāng)然，這些機(jī)構(gòu)對于中概股的做空，也不是“百發(fā)百中”。例如，渾水 2011 年 6 月“狙擊”展訊通信時，因質(zhì)疑缺乏根據(jù)而首嘗敗績；去年渾水做空安踏體育最終也鎩羽而歸。資格更老的做空機(jī)構(gòu)香櫞研究（Citron），曾在做空新東方、哈爾濱富泰實(shí)業(yè)、奇虎 360 等公司時損失慘重，2012 年更是在做空恒大地產(chǎn)上栽了大跟頭。

　　何處是歸途？

　　在瑞幸咖啡財務(wù)造假事件之后，美國火速出臺《外國公司問責(zé)法案》。此法案規(guī)定，如果公司連續(xù)三年未接受美國上市公司會計監(jiān)管委員會的審查，其股票將被禁止交易。由于中國公司長期以來拒絕向美國分享審計底稿，因此這一法案的強(qiáng)制執(zhí)行或許會導(dǎo)致大批中概股從美國退市。

　　短期來看，此法案對于中概股的負(fù)面影響無疑，不僅會進(jìn)一步壓制現(xiàn)存中概股的估值，也將導(dǎo)致部分中概股的上市進(jìn)程延遲或中斷；審計機(jī)構(gòu)為應(yīng)對監(jiān)管壓力、降低檢查風(fēng)險，從嚴(yán)審計，可能會引發(fā)中概股更多爆雷風(fēng)險；長期來看，倒逼中概股“歸國潮”的出現(xiàn)或是必然。

　　實(shí)際上，從 2010 年做空潮開始，越來越多的中國公司選擇“私有化退市”。數(shù)據(jù)顯示，2015 年至 2016 年中旬，共有 38 家中概股發(fā)起私有化，逼近當(dāng)時美國市場上中概股總數(shù)的五分之一，達(dá)到了赴美上市潮 2010 年之后 4 年的總和。

　　中概股回歸中國股市，既是形勢所迫，更是趨利避害的必然選擇。目前，阿里巴巴已經(jīng)同時在美、港上市，網(wǎng)易今早披露了招股書，也將在 6 月 11 日在港交所上市。而百度、京東、58 同城、攜程也都陸續(xù)傳出要回港二次上市的消息。就在剛剛，拼多多也傳出回港上市的消息，但很快被辟謠。

　　可以預(yù)見，中概股回歸中國股市或已是大勢所趨。而通常，中概回歸中國市場，需要經(jīng)歷三個步驟：

　　1）在美私有化退市。私有化方通常會采取“要約收購+短式并購”兩步走或一步并購兩種方式。

　　2）拆除 VIE 結(jié)構(gòu)。A 股上市公司要求公司必須國內(nèi)注冊，并且作為實(shí)際控制人的境內(nèi)自然人，不宜透過境外公司，特別是離岸群島注冊的殼公司，間接控股擬上市公司。中概股回A股上市，則必須先拆除 VIE 結(jié)構(gòu)。

　　3）在中國股市二次上市。

　　而中概股重回中國市場，大致有四種選擇：

　　一是，回港股上市。相比而言，這種方式難度相對較小。2018 年 4 月 30 日，香港交易所推出上市制度改革，在《主板上市規(guī)則》中首次允許未有收入的生物科技公司及采用不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司來港上市。由于絕大多數(shù)美股中概股都采用 VIE 架構(gòu)，這一改革無疑為中概股回歸港股市場提供了便利。

　　二是，回科創(chuàng)板上市。目前，科創(chuàng)板也是允許 VIE 架構(gòu)的企業(yè)上市的，但對公司要求相對嚴(yán)格，必須是在境外上市的創(chuàng)新型科技紅籌公司。

　　三是，回A股主板上市。中概股回A股上市，主要有兩種途徑：IPO 和借殼上市。但是過程相對復(fù)雜，中概股若試圖回歸 A 股市場，必須先完成私有化，拆除 VIE 構(gòu)架、清理海外 SPV 和境內(nèi)實(shí)體股權(quán)關(guān)系等一系列操作。

　　四是，掛牌新三板。這種方式雖然相對容易，但是新三板流動性較低，或許不是中概股回歸中國市場的最好選擇。

　　綜合來看，考慮到境外融資需要、行業(yè)受監(jiān)管情況、VIE 結(jié)構(gòu)上市便利度等各方面因素，預(yù)計港股市場將是中概股回歸的首選。優(yōu)質(zhì)中概股的回歸，或?qū)⒏淖兿愀凵鲜泄窘Y(jié)構(gòu)及“低估值，低增長”的市場業(yè)態(tài)。而港交所近期收出三連陽，創(chuàng)下自 2018 年 1 月以來新高，或有中概股回港上市的利好刺激。

　　一邊監(jiān)管加碼，一邊則大開方便之門，站在十字路口的中概股，選擇似乎并不是難事。從阿里巴巴，到網(wǎng)易，中概股回歸潮或許才剛剛開始。而這并非“一杯咖啡”引發(fā)的大變局，而是開放的中國股市吸引力倍增帶來的必然結(jié)果。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的夹缝中的中概股：做空、回归、新生的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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