文/周霄

　　來源/表里表外（ID：excel-ers）

　　最近泡泡瑪特赴港上市的消息一出，就引起了巨大爭議。

　　招股書顯示，其 2019 年營業(yè)收入達(dá)到 16.83 億元，同比增長超過 227%；短短三年內(nèi)，凈利率從 1.0% 上漲到 26.8%。

　　部分玩家表示喜聞樂見：“小 Molly 也能賺大錢啦”；但更多的是質(zhì)疑“盲盒就是賭徒機(jī)制”、“工業(yè)量產(chǎn)玩具居然被捧上天”。

　　作為投資人，最關(guān)心的是這個“工業(yè)玩具”、“潮玩下沉”的生意究竟能不能持續(xù)下去。

　　“盲盒”、“潮玩”究竟是一陣短暫的風(fēng)口，還是會像電影、綜藝一樣，成為未來主要的娛樂生活。

　　看完招股書后，我們對泡泡瑪特提出了四點問題。這些問題背后，或許是潮玩生意能否持續(xù)的關(guān)鍵因素。

　　市場空間有多大？

　　像所有新上市企業(yè)一樣，泡泡瑪特的招股書看起來前景一片大好：潮玩行業(yè)迅速增長、泡泡瑪特也以 227% 的年增長速度迅速拿到市場占比第一的位置。

　　然而，我們合上招股書總會有一個問題：潮玩市場真的有如此大的發(fā)展空間嗎，這會不會是瑞幸一樣的“國人喝咖啡”空想？泡泡瑪特這樣超過兩倍的增長可持續(xù)嗎？

　　根據(jù)招股書，泡泡瑪特目前的門店主要分布在一二線城市，這很明顯地表現(xiàn)在門店分布中。北京、上海的門店數(shù)量超過 100 家；廣東、江蘇、山東的門店數(shù)超過 50 家；西北地區(qū)除陜西外基本沒有門店，西南地區(qū)也很少。

　　我們從城市分布的角度去思考，增長需求下泡泡瑪特可以在一二線城市繼續(xù)擴(kuò)張，或者進(jìn)軍三四線城市。

　　那么問題來了。一二線城市的潮玩市場天花板在哪里？三四線城市對 Molly、pucky 的接受度能有多少？

　　針對第一個問題，可以參考國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)。我國 15-40 歲之間的人口大概有 5.27 億人次，一二線城市占比為 25%，那么對于潮玩市場來說，似乎潛在消費(fèi)人群為 1.3 億人次。

　　根據(jù)泡泡瑪特招股書，每位買家的年均消費(fèi)在 500 元左右，那么這就是一個潛在規(guī)模 650 億的巨大市場。

　　從泡泡瑪特城市分布圖中可以發(fā)現(xiàn)，其目前達(dá)到 100 家以上的只有北京和上海，50 家門店以上的省份也只有三個（江蘇、山東、廣東）。其他一線、新一線或者二線城市的門店數(shù)都在 50 家以下。

　　實際上，這背后反映出一二線城市還有很大未挖掘的市場空間。

　　除了一二線城市，從分布情況看，泡泡瑪特在三四線城市基本沒有展開。不存在一二線喜歡，到了三四線就變成無人問津的爛貨。

　　那么當(dāng)人均可支配收入進(jìn)一步提高、大眾對潮玩接受度也有所提升時，三四線會不會是一個更大的潛力市場？

　　此外，泡泡瑪特目前的產(chǎn)品形式只有盲盒、手辦、BJD、衍生品四類。

　　如果參考 Hello Kitty，箱包、文具、毛絨公仔、生活周邊，實際上一個 IP 可以衍生的產(chǎn)品有很多。參考迪士尼，IP 背后還可以制作影視劇、開設(shè)主題公園等等。

　　按照這個思路，包括 19 八3、泡泡瑪特等在內(nèi)的潮玩市場，實際上還有非常大的挖掘空間。

　　但這并不意味著泡泡瑪特處于一個爆發(fā)的增量市場的前夜，因為潮玩滲透率、周邊產(chǎn)品發(fā)展或許需要一個很長的時間跨度來完成。

　　那么市場真正打開增量之前，泡泡瑪特或許需要在當(dāng)下的環(huán)境中不斷提高自己的市場份額。而競爭力提升背后，需要企業(yè)具有切實的護(hù)城河，或者核心壁壘，那么泡泡瑪特有護(hù)城河嗎？

　　泡泡瑪特的核心壁壘是什么？

　　十年前，泡泡瑪特是一家潮流用品合集店，有點像化妝品界的絲芙蘭或者屈臣氏。2015 年開始，泡泡瑪特先后簽約 Sonny Angel 和 Molly，以盲盒玩法搭配 IP，一下子火爆起來。

　　實際上，盲盒玩法與賭博或者彩票很相似，會不斷誘惑買家復(fù)購。某種程度上來說，拆盲盒玩的就是揭曉答案前一秒的極速心跳。人都是臣服于多巴胺的動物，一旦記住了這種瞬間的快感，就會停不下來。

　　但如果僅僅是盲盒玩法，事實上完全不足以形成競爭壁壘。因為除了抽 Molly 外，市面上出現(xiàn)的福袋、幸運(yùn)盒等，都可以為買家?guī)磉@種快感。

　　我們認(rèn)為，盲盒玩法之外，更核心的是其獨(dú)有的 IP。換句話說，買家為什么抽 Molly 盲盒不抽口紅福袋，主要原因在于對 Molly 的喜愛。

　　就像 Hello Kitty 一樣，一開始吸引買家的是這些爆款 IP，而盲盒只是一個呈現(xiàn)方式，或者說是一個購買的技巧。

　　所以，Molly、Pucky、Dimoo 們對泡泡瑪特來說，一定程度上屬于其核心競爭力。根據(jù)其招股書，2019 年泡泡瑪特通過自主 IP 獲得的收入占比達(dá) 82.1%。其中最受歡迎的 IP 是 Molly 和 Pucky，2019 年前者收入達(dá)到 4.56 億元，占營業(yè)收入的 27.1%；后者收入 3.15 億元，占比 18.7%。已然從十年前的“絲芙蘭”轉(zhuǎn)變?yōu)榱?ldquo;專柜”模式。

　　當(dāng) IP 是某個企業(yè)的核心壁壘時，投資人心中不免打鼓，這種依賴買家審美喜好的生意，真的能持續(xù)下去嗎？

　　五年前十年前的潮流，大家還有幾位記得呢？“葬愛家族”今天還存在嗎？

　　如果有一天，市場上出現(xiàn) Aolly、Bolly ，買家的喜愛會不會被轉(zhuǎn)移？如果在不久的將來，Molly 設(shè)計師江郎才盡，無法持續(xù)設(shè)計出款，買家會不會流失？

　　這就涉及到我們的第三個問題：IP 生意可持續(xù)嗎？

　　依賴設(shè)計師 IP 的生意可持續(xù)嗎？

　　我們認(rèn)為，IP 的打造能否持續(xù)，取決于內(nèi)、外部兩個因素。

　　外部來看，由于護(hù)城河太淺，新爆款的出現(xiàn)或許會搶走很多份額。

　　我們前面已經(jīng)說到，泡泡瑪特的核心壁壘在于擁有某些核心 IP。買家基于對 IP 的喜愛，再加上盲盒玩法，會不斷復(fù)購。然而盲盒玩法很容易復(fù)制，市場中會不會出現(xiàn)新的 IP 爆款也無法由泡泡瑪特來決定。

　　這個邏輯與影視行業(yè)相似，《創(chuàng)造營》播出前騰訊視頻也無法預(yù)計這檔節(jié)目究竟會糊還是會火；即便愛奇藝、騰訊視頻的運(yùn)營再厲害，市場份額再多，也無法預(yù)計或阻止芒果 TV《向往的生活》的爆火。

　　與影視行業(yè)不同的是，潮玩行業(yè)或許是核心設(shè)計師（劇本編劇）議價權(quán)很高，但制作（對比影視演員）成本很低。行業(yè)內(nèi)毛利率很高，這天然就會吸引一眾競爭者的進(jìn)入。彼時，Aolly、Bolly 會不會爆火，泡泡瑪特或許只能“聽天由命”。

　　除新進(jìn)入者的競爭外，自有 IP 的長期存續(xù)能力也值得思考。

　　如果 Molly 能成為 Hello Kitty 這樣的長青形象，或許就能持續(xù)下去；但如果只是一陣風(fēng)口，也很快會消散。

　　而這個既有 IP 的長期存續(xù)，實際上會受到多個方面的影響：設(shè)計師會不會違約、有沒有丑聞、出款效率會不會下降。

　　對泡泡瑪特來說，新款的不斷推出取決于設(shè)計師，就好像某些制片廠依賴一兩個大導(dǎo)演，一旦導(dǎo)演罷工，新電影的推出就會遙遙無期，這些核心勞動要素的議價權(quán)非常高。

　　此時，企業(yè)要么為核心設(shè)計師提高薪酬，要么就低價讓其入股，共享盈虧。

　　泡泡瑪特選擇的是第二種。根據(jù)其招股書，2016 年泡泡瑪特與 Molly 的設(shè)計者王信明簽約后，根據(jù)銷售情況支付固定年費(fèi)及設(shè)計費(fèi)，而 2019 年 6 月，王信明購入2% 的股份，正式入股泡泡瑪特。

　　從招股書看，王信明只花了 345 萬元，就買到了泡泡瑪特2% 的股權(quán)。事實上，去年 6 月從新三板退市時，泡泡瑪特估值 20 億，這2% 的股權(quán)價值超過 1.7 億。

　　（據(jù)公開資料，去年紅杉購入老股時估值為 21 億美元，后續(xù)還有一些以 25 億美元的融資）

　　只收 345 萬就賣出了價值 1.7 億的股權(quán)，這筆“賠本”買賣背后是大 IP 設(shè)計師極高的議價權(quán)，也是泡泡瑪特為留住設(shè)計師不得不做出的股權(quán)稀釋讓步。

　　既然在這個 IP 生意里，某些勞動要素的議價權(quán)高于資本要素，投資人就會非常擔(dān)心：如果此后又出現(xiàn)類似 Molly 的大 IP，公司是不是還要通過稀釋股權(quán)的方式，穩(wěn)住設(shè)計師，這實際上是對投資人利益的不斷侵蝕。

　　投資人需要判斷的是：泡泡瑪特能否改變文娛行業(yè)的傳統(tǒng)——勞動要素（明星編劇 IP 等）剝削資本家的現(xiàn)象。

　　穩(wěn)住設(shè)計師后，泡泡瑪特還需穩(wěn)住買家，而買家的喜好轉(zhuǎn)瞬即逝，需要不斷推出不同系列，打造爆款，吸引買家一直上癮。這就需要一套足夠成熟的 IP 打造、挑選機(jī)制，這取決于公司的長期運(yùn)營能力。

　　此外，對固有 IP 形象的維護(hù)也極其重要。一旦曝出設(shè)計師丑聞，如政治立場存疑、涉嫌抄襲等，就會對 IP 形象打折扣，彼時“真愛粉”也有可能立即轉(zhuǎn)為“黑粉”。

　　另一方面，不論對任何產(chǎn)品，保持其一貫的調(diào)性十分重要。尤其對創(chuàng)意產(chǎn)品來說，買家長期購買行為的背后，是對產(chǎn)品調(diào)性的認(rèn)可。

　　如果有一天，你心愛的 Molly 開始爛大街，2 塊錢能夠買到基礎(chǔ)款，10 元錢隱藏款隨便挑，你還會繼續(xù)癡迷嗎？這個問題背后，其實是泡泡瑪特能否做好價格體系，通過“balance”維持其一貫的格調(diào)。

　　價格體系會不會崩塌？

　　五年前，是韓國化妝品牌在國內(nèi)的爆發(fā)增長期。各種化妝品榜單的前位都是韓國品牌，pony 等韓國美妝博主在國內(nèi)火的一塌糊涂，韓國代購一單難求。

　　然而，好景不長，這波韓系風(fēng)很快就消散了，相比之下歐美大牌依舊屹立不倒，國貨開始崛起。究其原因，就是這些韓系品牌的價格體系沒有做好。

　　以血橙面膜為例，非活動期價格為 118 元 30 片，折合每片接近 4 元；雙十一期間甚至可以 29 元，買 30 張，每片 0.9 元，兩個價格相差超過 4.4 倍。

　　當(dāng) 118 元買家，看到雙十一價格如此低的時候，一方面就會覺得自己虧大了，另一方面會覺得自己用的是“地攤貨”，不再復(fù)購。

　　這個故事背后，是血橙面膜想要在活動期間大幅讓利，薄利多銷。然而短期銷量的增長，破壞了長期的價格生態(tài)，讓消費(fèi)者失去信任。

　　如果這樣的故事發(fā)生在泡泡瑪特身上，這個看似巨大的潮玩市場，或許就會拱手讓人。

　　資本市場總是很殘酷，投資人對增長的預(yù)期總是“貪婪”的。泡泡瑪特上市后，如果在過高的市場預(yù)期下，為穩(wěn)住投資人，實現(xiàn)持續(xù)增長，可能短期盲目沖規(guī)模，或許就會發(fā)生上述價格體系崩塌的現(xiàn)象。

　　與血橙面膜一樣，如果短期促銷，將盲盒價格無底線地一降再降。如果消費(fèi)者在二手市場能收到 15 元甚至更低的未拆封盲盒，其在官網(wǎng)下單的沖動就會消失，甚至連那個 15 元的促銷款也不想買。

　　因為在他們心里，Molly 掉價了、不酷了，他們就會大失所望。

　　此外，這種失望的情緒也會出現(xiàn)在不加節(jié)制地推出新款、肆意調(diào)高隱藏款抽中概率時。

　　如果新款推出頻率大幅提升，買家在拿到新款時的欣喜度就會下降。Molly 每天瘋狂營業(yè)換裝，買家就會因為跟不上他的出新速度而逐漸疲倦。如果肆意調(diào)高隱藏款抽中概率，身邊的人都有了隱藏款，買家再抽中時就不會格外地開心了。

　　這種多巴胺分泌的減少，會直接影響買家的復(fù)購。除了需要維護(hù)好自身價格體系外，二手市場、山寨市場價格也需要一定程度的關(guān)注。

　　如果買家可以在閑魚、葩趣等平臺輕松淘到隱藏款，高復(fù)購盲盒就可能落空。因為抽到隱藏款或許會特別開心，但如果買 144 個盲盒花 8496 元才能抽到的隱藏款，在二手市場花 2000 元就能買到的話，部分玩家會因為成本懸殊過大而放棄“驚喜”。

　　山寨市場也同樣，如果原版實物與山寨版同樣“粗糙”，而價格貴出不少。對“非鐵粉”買家來說，其實山寨版能帶來的盲盒驚喜，以及能滿足的 IP 追求，與正版的差距其實不大。

　　當(dāng)然，市場對于泡泡瑪特這個新興產(chǎn)物的疑惑不止于此。

　　我們不知道盲盒的沉迷機(jī)制會不會被更上癮的其他玩法打斷，而這個新玩法是不是能夠與泡泡瑪特契合；

　　我們不知道泡泡瑪特這個“夫妻店”，會不會在此后遇到“李國慶”式的情感危機(jī)；

　　我們也無法肯定泡泡瑪特究竟是上市圈一波錢，還是真的能做成迪士尼一般的 IP 帝國。

　　一切的問題與可能性都需要時間來給出答案。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的泡泡玛特招股书背后闭口不言的风险的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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