文/Schiller

　　來源/美股研究社（ID：meigushe）

　　ZOOM 還有上漲空間么？

　　Zoom 成立于 2011 年，旨在解決首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人 Eric Yuan 在 Webex 任職期間所遇到的困難。Zoom 公司向市場推出的價值主張引起了消費者的共鳴，實現(xiàn)了它的承諾，即可靠地交付一款“剛好能用”的產(chǎn)品。

　　該公司的核心是其視頻優(yōu)先、云原生的 web 會議架構(gòu)，該架構(gòu)的構(gòu)建是為了顛覆傳統(tǒng)的解決方案，這些解決方案是從頭開始構(gòu)建的，以解決它們的缺點。產(chǎn)品擴(kuò)展來自于網(wǎng)絡(luò)研討會的滲透，Zoom Rooms，現(xiàn)在加上 Zoom Phone，呈現(xiàn)出一個全方位的交流平臺。

　　公司專注于客戶的成功和創(chuàng)造視頻會議優(yōu)于面對面會議的長期目標(biāo)，這不僅擾亂了終端市場，而且還擴(kuò)大了終端市場。專注于與眾多軟件合作伙伴的協(xié)作，以及與現(xiàn)有硬件集成的低 TCO，創(chuàng)造了一個強大的價值主張，將 TTM 的凈收入增長率提高到 130% 以上。

　　Zoom 公司公布了具有歷史意義的季度業(yè)績，其營收同比增長 169%，全年營收預(yù)期增長一倍。盡管考慮到當(dāng)前的估值，我們?nèi)栽谔嵘蓛r，但根據(jù)我們的上行情景，我們認(rèn)為在未來幾年內(nèi)將繼續(xù)保持高增長，其中 Zoom Phone 代表了重要的 TAM 擴(kuò)展機會。PT 為 250 美元。

　　Zoom 公司發(fā)布了創(chuàng)紀(jì)錄的季度業(yè)績，甚至超過了投資者的高預(yù)期，第一季度總收入同比增長 169%，超過了預(yù)期的 64%。可能更令人印象深刻的是，該公司將其年度指導(dǎo)方針提高了 96%，在中點時達(dá)到 17.87 億美元，反映了 188% 的年同比增長(而之前的指導(dǎo)方針是 9.1 億美元，46% 的年同比增長)。盡管該季度的業(yè)績無疑令人印象深刻，以我們的 CY21 基本情況收入計算，該股的交易價格約為 26 倍，但現(xiàn)在仍然是繼續(xù)買入的時候。

　　簡而言之，我們相信答案是肯定的，股票仍有上升的空間。雖然 2H 的隱含指引暗示營收將呈現(xiàn)平穩(wěn)的環(huán)比增長，但我們認(rèn)為管理層的假設(shè)比通常要保守得多，其中包括對月度付費客戶流失率的預(yù)期(本季度為 50% 的預(yù)訂量)至少翻倍至8%(年化率為 96%)。如果這些保守的假設(shè)簡單地回到歷史水平，我們就能看到有意義的上漲潛力。

　　我們認(rèn)為，鑒于 Zoom 公司的技術(shù)在今天可能比 3 個月前更加重要，因此還有理由證明 2H 的流失率實際上可以改善。此外，在擁有 10 多名員工的 265k 客戶的基礎(chǔ)上，我們看到了交叉銷售 Zoom Phone（PBX）和 Zoom Room（會議室）的巨大機會。在我們看來，Zoom Phone 代表著 TAM 公司的一個擴(kuò)張機會，它可以在公司的潛在市場中產(chǎn)生 350 億美元的增量收益，基于全球 3.5 億個席位（每個 RNG）和每個席位$10，這是對其現(xiàn)有價值 430 億美元的視頻會議市場的顯著擴(kuò)張。我們相信，這將使 Zoom 成為一個全球統(tǒng)一通信提供商，為大型企業(yè)、消費者和介于兩者之間的所有人整合語音和視頻。

　　此外，我們看到了一個重要的未開發(fā)的機會，即創(chuàng)建定制的視頻解決方案，以解決各種新的用例，包括遠(yuǎn)程醫(yī)療、教育和消費者。雖然有一些重要的競爭對手在追逐這個巨大的機會，但我們相信，他們只是專注于開發(fā) Zoom 今天已經(jīng)擁有的功能、技術(shù)和架構(gòu)。在我們看來，這在市場領(lǐng)導(dǎo)地位上創(chuàng)造了一個多年的領(lǐng)先優(yōu)勢，加上 TAM 的擴(kuò)張，以及仍然適度的滲透，這個公司能夠比目前的倍數(shù)增長更多，并為投資者賺錢。升級到跑贏大盤，將 PT 提升到 250 美元(25x CY21E EV/上行收益)。

　　潛在的催化劑

　　1. 通過獲得現(xiàn)有客戶和新客戶的附加價值并保持低流失率來維持或減緩凈增長率下降的能力。

　　2. 新產(chǎn)品的滲透，如 zoom phone，提高 ASP 和每個客戶的收入。

　　3. 加速客戶(特別是企業(yè))的采用。

　　4. 由于 topline 的成功，盈利能力的增長比預(yù)期的要快

　　我們 250 美元的目標(biāo)價格是基于基于我們的 FY22 (CY21) 基本情況估計的 32x EV/營收的股票交易(之前基于~30x CY21E)。我們的目標(biāo)意味著在我們的 22 財年(CY21) 上行預(yù)估上，EV/營收將增長 25 倍。鑒于 Zoom 公司卓越的增長業(yè)績，我們的目標(biāo)市盈率比其他高成長性公司的平均市盈率高出約 20 倍。

　　我們預(yù)估最大上行空間為 285 美元， 是基于該公司 EV/營收預(yù)估的市盈率為 29 倍，并代表 Zoom 相對于同行保持了較大的估值溢價，因其成長狀況優(yōu)越。

　　165 美元的最大下跌風(fēng)險，是基于股票交易在~19x 我們的 FY22E EV/收入基準(zhǔn)情況下的收入，反映了 FY22 收入明顯減速的情況。

　　在 21 財年財測中，我們得出的結(jié)論是，財測結(jié)果可能非常保守，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性讓我們很難清晰地看到前景。在我們看來，管理層做出的關(guān)鍵保守假設(shè)與員工流失有關(guān)。

　　管理層認(rèn)為，決定業(yè)務(wù)變動的兩個主要變量是經(jīng)濟(jì)環(huán)境和用戶的粘性(即一旦解除鎖定，公司是否不再為 Zoom 付費)。

　　雖然管理部門沒有公布年度和月度客戶的具體比例，但它的確指出，一季度約有一半的銷售是月度合同。

　　管理層指出，在可預(yù)見的未來，擁有 10 名以上員工的 DBNE 客戶將繼續(xù)保持 130% 以上的增長率。

　　在討論 FY22 時，管理層指出，F(xiàn)Y21 將是該公司有史以來最前端的一年，投資者應(yīng)該期待更正常的季節(jié)性。雖然我們沒有得到管理層的具體信息，但我們估計明年的增長率將在較低的兩位數(shù)范圍內(nèi)(我們認(rèn)為這意味著明年的增長率在 10% 到 40% 之間)。我們目前預(yù)計明年的收入將增長 25%。

　　關(guān)于今年的資本支出，我們認(rèn)為，隨著公司數(shù)據(jù)中心能力的恢復(fù)，當(dāng)前的預(yù)期是 2Q 和 3Q 將高于歷史趨勢(在首次公開募股時，公司的目標(biāo)是數(shù)據(jù)中心的運營能力達(dá)到峰值的 50%)。我們的模型在第四季度開始將資本支出占收入的百分比正常化，模型在未來兩年通用汽車將適度改善到 70% 左右。

　　針對當(dāng)季的趨勢，管理層指出，一旦 lockdowns were put in place，企業(yè)就會爭先恐后地制定業(yè)務(wù)連續(xù)性計劃。這導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)新客戶和現(xiàn)有客戶都擴(kuò)展了他們的 Zoom 許可證。

　　客戶活動的主要驅(qū)動因素是 Zoom 會議(視頻)。雖然 Zoom Phone 的表現(xiàn)并沒有達(dá)到 Zoom 會議的水平，但管理層認(rèn)為，這實際上是一個積極的舉措，因為它為未來交叉銷售客戶群創(chuàng)造了充足的平臺。

　　盡管如此，管理層還是指出了 Zoom Phone 在本季度的一些重要證明點，并引用了該公司有史以來最大的一筆交易——一家制藥公司在本季度購買了 18k 個 Zoom Phone 席位。

　　在談到今年剩余時間的招聘時，管理層指出，公司擴(kuò)大了招聘計劃，以抓住需求機會，不過銷售代表要想大幅提高生產(chǎn)率確實需要時間。

　　風(fēng)險

　　1. Zoom 公司所處的市場，既有規(guī)模更大的傳統(tǒng)競爭對手，最著名的是微軟(Microsoft)和思科(Cisco)，也有 PBX 等新進(jìn)入者的競爭。

　　2. Zoom 的運營歷史有限，這可能會讓評估其市場前景變得困難。

　　3. Zoom 公司經(jīng)營著一種陸地擴(kuò)張模式;未能留住現(xiàn)有客戶可能會對業(yè)務(wù)造成損害。

　　4. Zoom 經(jīng)歷了快速的成長;如果無法管理這種增長和預(yù)期，可能會帶來運營方面的挑戰(zhàn)。

　　在下表中，我們總結(jié)了 Zoom 的上行情況:

　　DBNE：對于 1Q，我們估計 DBNE 是 149%，基于Y/Y收入的增長，以及來自現(xiàn)有客戶和新客戶的 1Q 收入的百分比，這是管理層透露的。在我們的上行情景中，我們假設(shè) DBNE 保持強勁，在剩下的 21 財年季度分別為 155%、150% 和 148%。展望 FY22 和 FY23，我們假設(shè) DBNE 每年放緩至 123%。

　　新客戶收入:對于第一季度，我們估計新客戶收入增長 200% Q/Q (270% Y/Y)，基于管理層對現(xiàn)有客戶和新客戶收入的披露。然后我們假設(shè)新客戶收入從 F2Q21-F4Q21 年同比增長約 550%。這使得 21 財年來自現(xiàn)有客戶的收入同比增長 486%。然后，在 FY22 和 FY23 財年，我們對來自新客戶的收入分別下降了-60% 和-67%。

　　總收入:上述假設(shè)導(dǎo)致該公司在 21 財年的總收入為 19.83 億美元(同比增長 218%)，在 22 財年的總收入為 28.65 億美元(同比增長 45%)，在 23 財年的總收入為 36740 億美元(同比增長 28%)。這導(dǎo)致我們的收入在 22 財年比基本情況增長了 28%，在 23 財年比基本情況增長了 31%。基于以上預(yù)估，ZM 股價目前約為 21 倍 EV/CY21E 和 16 倍 EV/CY22E。

　　我們將股票從行業(yè)表現(xiàn)上調(diào)至優(yōu)于大盤，并將目標(biāo)價格上調(diào)至 250 美元。我們的 PT 意味著 CY21E 收入倍數(shù)是我們基本案例估計的 32 倍。展望我們的上行情景，我們的價格目標(biāo)意味著 25 倍的倍數(shù)。相比之下，我們的高增長競爭集團(tuán)交易價格約為 20 倍。我們認(rèn)為，鑒于 ZM 在 CY21 年的估計增長率為 + 188％，而同業(yè)集團(tuán)的平均增長率為 38％，因此應(yīng)該有溢價倍數(shù)。

總結(jié)

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