风口之下 ZOOM还有上涨空间么？
文/Schiller
來(lái)源/美股研究社（ID：meigushe）
ZOOM 還有上漲空間么？
Zoom 成立于 2011 年，旨在解決首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人 Eric Yuan 在 Webex 任職期間所遇到的困難。Zoom 公司向市場(chǎng)推出的價(jià)值主張引起了消費(fèi)者的共鳴，實(shí)現(xiàn)了它的承諾，即可靠地交付一款“剛好能用”的產(chǎn)品。
該公司的核心是其視頻優(yōu)先、云原生的 web 會(huì)議架構(gòu)，該架構(gòu)的構(gòu)建是為了顛覆傳統(tǒng)的解決方案，這些解決方案是從頭開始構(gòu)建的，以解決它們的缺點(diǎn)。產(chǎn)品擴(kuò)展來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)的滲透，Zoom Rooms，現(xiàn)在加上 Zoom Phone，呈現(xiàn)出一個(gè)全方位的交流平臺(tái)。
公司專注于客戶的成功和創(chuàng)造視頻會(huì)議優(yōu)于面對(duì)面會(huì)議的長(zhǎng)期目標(biāo)，這不僅擾亂了終端市場(chǎng)，而且還擴(kuò)大了終端市場(chǎng)。專注于與眾多軟件合作伙伴的協(xié)作，以及與現(xiàn)有硬件集成的低 TCO，創(chuàng)造了一個(gè)強(qiáng)大的價(jià)值主張，將 TTM 的凈收入增長(zhǎng)率提高到 130% 以上。
Zoom 公司公布了具有歷史意義的季度業(yè)績(jī)，其營(yíng)收同比增長(zhǎng) 169%，全年?duì)I收預(yù)期增長(zhǎng)一倍。盡管考慮到當(dāng)前的估值，我們?nèi)栽谔嵘蓛r(jià)，但根據(jù)我們的上行情景，我們認(rèn)為在未來(lái)幾年內(nèi)將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，其中 Zoom Phone 代表了重要的 TAM 擴(kuò)展機(jī)會(huì)。PT 為 250 美元。
Zoom 公司發(fā)布了創(chuàng)紀(jì)錄的季度業(yè)績(jī)，甚至超過(guò)了投資者的高預(yù)期，第一季度總收入同比增長(zhǎng) 169%，超過(guò)了預(yù)期的 64%。可能更令人印象深刻的是，該公司將其年度指導(dǎo)方針提高了 96%，在中點(diǎn)時(shí)達(dá)到 17.87 億美元，反映了 188% 的年同比增長(zhǎng)(而之前的指導(dǎo)方針是 9.1 億美元，46% 的年同比增長(zhǎng))。盡管該季度的業(yè)績(jī)無(wú)疑令人印象深刻，以我們的 CY21 基本情況收入計(jì)算，該股的交易價(jià)格約為 26 倍，但現(xiàn)在仍然是繼續(xù)買入的時(shí)候。
簡(jiǎn)而言之，我們相信答案是肯定的，股票仍有上升的空間。雖然 2H 的隱含指引暗示營(yíng)收將呈現(xiàn)平穩(wěn)的環(huán)比增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為管理層的假設(shè)比通常要保守得多，其中包括對(duì)月度付費(fèi)客戶流失率的預(yù)期(本季度為 50% 的預(yù)訂量)至少翻倍至8%(年化率為 96%)。如果這些保守的假設(shè)簡(jiǎn)單地回到歷史水平，我們就能看到有意義的上漲潛力。
我們認(rèn)為，鑒于 Zoom 公司的技術(shù)在今天可能比 3 個(gè)月前更加重要，因此還有理由證明 2H 的流失率實(shí)際上可以改善。此外，在擁有 10 多名員工的 265k 客戶的基礎(chǔ)上，我們看到了交叉銷售 Zoom Phone（PBX）和 Zoom Room（會(huì)議室）的巨大機(jī)會(huì)。在我們看來(lái)，Zoom Phone 代表著 TAM 公司的一個(gè)擴(kuò)張機(jī)會(huì)，它可以在公司的潛在市場(chǎng)中產(chǎn)生 350 億美元的增量收益，基于全球 3.5 億個(gè)席位（每個(gè) RNG）和每個(gè)席位$10，這是對(duì)其現(xiàn)有價(jià)值 430 億美元的視頻會(huì)議市場(chǎng)的顯著擴(kuò)張。我們相信，這將使 Zoom 成為一個(gè)全球統(tǒng)一通信提供商，為大型企業(yè)、消費(fèi)者和介于兩者之間的所有人整合語(yǔ)音和視頻。
此外，我們看到了一個(gè)重要的未開發(fā)的機(jī)會(huì)，即創(chuàng)建定制的視頻解決方案，以解決各種新的用例，包括遠(yuǎn)程醫(yī)療、教育和消費(fèi)者。雖然有一些重要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在追逐這個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，但我們相信，他們只是專注于開發(fā) Zoom 今天已經(jīng)擁有的功能、技術(shù)和架構(gòu)。在我們看來(lái)，這在市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位上創(chuàng)造了一個(gè)多年的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加上 TAM 的擴(kuò)張，以及仍然適度的滲透，這個(gè)公司能夠比目前的倍數(shù)增長(zhǎng)更多，并為投資者賺錢。升級(jí)到跑贏大盤，將 PT 提升到 250 美元(25x CY21E EV/上行收益)。
潛在的催化劑
1. 通過(guò)獲得現(xiàn)有客戶和新客戶的附加價(jià)值并保持低流失率來(lái)維持或減緩凈增長(zhǎng)率下降的能力。
2. 新產(chǎn)品的滲透，如 zoom phone，提高 ASP 和每個(gè)客戶的收入。
3. 加速客戶(特別是企業(yè))的采用。
4. 由于 topline 的成功，盈利能力的增長(zhǎng)比預(yù)期的要快
我們 250 美元的目標(biāo)價(jià)格是基于基于我們的 FY22 (CY21) 基本情況估計(jì)的 32x EV/營(yíng)收的股票交易(之前基于~30x CY21E)。我們的目標(biāo)意味著在我們的 22 財(cái)年(CY21) 上行預(yù)估上，EV/營(yíng)收將增長(zhǎng) 25 倍。鑒于 Zoom 公司卓越的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)，我們的目標(biāo)市盈率比其他高成長(zhǎng)性公司的平均市盈率高出約 20 倍。
我們預(yù)估最大上行空間為 285 美元， 是基于該公司 EV/營(yíng)收預(yù)估的市盈率為 29 倍，并代表 Zoom 相對(duì)于同行保持了較大的估值溢價(jià)，因其成長(zhǎng)狀況優(yōu)越。
165 美元的最大下跌風(fēng)險(xiǎn)，是基于股票交易在~19x 我們的 FY22E EV/收入基準(zhǔn)情況下的收入，反映了 FY22 收入明顯減速的情況。
在 21 財(cái)年財(cái)測(cè)中，我們得出的結(jié)論是，財(cái)測(cè)結(jié)果可能非常保守，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性讓我們很難清晰地看到前景。在我們看來(lái)，管理層做出的關(guān)鍵保守假設(shè)與員工流失有關(guān)。
管理層認(rèn)為，決定業(yè)務(wù)變動(dòng)的兩個(gè)主要變量是經(jīng)濟(jì)環(huán)境和用戶的粘性(即一旦解除鎖定，公司是否不再為 Zoom 付費(fèi))。
雖然管理部門沒(méi)有公布年度和月度客戶的具體比例，但它的確指出，一季度約有一半的銷售是月度合同。
管理層指出，在可預(yù)見的未來(lái)，擁有 10 名以上員工的 DBNE 客戶將繼續(xù)保持 130% 以上的增長(zhǎng)率。
在討論 FY22 時(shí)，管理層指出，F(xiàn)Y21 將是該公司有史以來(lái)最前端的一年，投資者應(yīng)該期待更正常的季節(jié)性。雖然我們沒(méi)有得到管理層的具體信息，但我們估計(jì)明年的增長(zhǎng)率將在較低的兩位數(shù)范圍內(nèi)(我們認(rèn)為這意味著明年的增長(zhǎng)率在 10% 到 40% 之間)。我們目前預(yù)計(jì)明年的收入將增長(zhǎng) 25%。
關(guān)于今年的資本支出，我們認(rèn)為，隨著公司數(shù)據(jù)中心能力的恢復(fù)，當(dāng)前的預(yù)期是 2Q 和 3Q 將高于歷史趨勢(shì)(在首次公開募股時(shí)，公司的目標(biāo)是數(shù)據(jù)中心的運(yùn)營(yíng)能力達(dá)到峰值的 50%)。我們的模型在第四季度開始將資本支出占收入的百分比正常化，模型在未來(lái)兩年通用汽車將適度改善到 70% 左右。
針對(duì)當(dāng)季的趨勢(shì)，管理層指出，一旦 lockdowns were put in place，企業(yè)就會(huì)爭(zhēng)先恐后地制定業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃。這導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)新客戶和現(xiàn)有客戶都擴(kuò)展了他們的 Zoom 許可證。
客戶活動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是 Zoom 會(huì)議(視頻)。雖然 Zoom Phone 的表現(xiàn)并沒(méi)有達(dá)到 Zoom 會(huì)議的水平，但管理層認(rèn)為，這實(shí)際上是一個(gè)積極的舉措，因?yàn)樗鼮槲磥?lái)交叉銷售客戶群創(chuàng)造了充足的平臺(tái)。
盡管如此，管理層還是指出了 Zoom Phone 在本季度的一些重要證明點(diǎn)，并引用了該公司有史以來(lái)最大的一筆交易——一家制藥公司在本季度購(gòu)買了 18k 個(gè) Zoom Phone 席位。
在談到今年剩余時(shí)間的招聘時(shí)，管理層指出，公司擴(kuò)大了招聘計(jì)劃，以抓住需求機(jī)會(huì)，不過(guò)銷售代表要想大幅提高生產(chǎn)率確實(shí)需要時(shí)間。
風(fēng)險(xiǎn)
1. Zoom 公司所處的市場(chǎng)，既有規(guī)模更大的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最著名的是微軟(Microsoft)和思科(Cisco)，也有 PBX 等新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)。
2. Zoom 的運(yùn)營(yíng)歷史有限，這可能會(huì)讓評(píng)估其市場(chǎng)前景變得困難。
3. Zoom 公司經(jīng)營(yíng)著一種陸地?cái)U(kuò)張模式;未能留住現(xiàn)有客戶可能會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)造成損害。
4. Zoom 經(jīng)歷了快速的成長(zhǎng);如果無(wú)法管理這種增長(zhǎng)和預(yù)期，可能會(huì)帶來(lái)運(yùn)營(yíng)方面的挑戰(zhàn)。
在下表中，我們總結(jié)了 Zoom 的上行情況:
DBNE：對(duì)于 1Q，我們估計(jì) DBNE 是 149%，基于Y/Y收入的增長(zhǎng)，以及來(lái)自現(xiàn)有客戶和新客戶的 1Q 收入的百分比，這是管理層透露的。在我們的上行情景中，我們假設(shè) DBNE 保持強(qiáng)勁，在剩下的 21 財(cái)年季度分別為 155%、150% 和 148%。展望 FY22 和 FY23，我們假設(shè) DBNE 每年放緩至 123%。
新客戶收入:對(duì)于第一季度，我們估計(jì)新客戶收入增長(zhǎng) 200% Q/Q (270% Y/Y)，基于管理層對(duì)現(xiàn)有客戶和新客戶收入的披露。然后我們假設(shè)新客戶收入從 F2Q21-F4Q21 年同比增長(zhǎng)約 550%。這使得 21 財(cái)年來(lái)自現(xiàn)有客戶的收入同比增長(zhǎng) 486%。然后，在 FY22 和 FY23 財(cái)年，我們對(duì)來(lái)自新客戶的收入分別下降了-60% 和-67%。
總收入:上述假設(shè)導(dǎo)致該公司在 21 財(cái)年的總收入為 19.83 億美元(同比增長(zhǎng) 218%)，在 22 財(cái)年的總收入為 28.65 億美元(同比增長(zhǎng) 45%)，在 23 財(cái)年的總收入為 36740 億美元(同比增長(zhǎng) 28%)。這導(dǎo)致我們的收入在 22 財(cái)年比基本情況增長(zhǎng)了 28%，在 23 財(cái)年比基本情況增長(zhǎng)了 31%。基于以上預(yù)估，ZM 股價(jià)目前約為 21 倍 EV/CY21E 和 16 倍 EV/CY22E。
我們將股票從行業(yè)表現(xiàn)上調(diào)至優(yōu)于大盤，并將目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至 250 美元。我們的 PT 意味著 CY21E 收入倍數(shù)是我們基本案例估計(jì)的 32 倍。展望我們的上行情景，我們的價(jià)格目標(biāo)意味著 25 倍的倍數(shù)。相比之下，我們的高增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán)交易價(jià)格約為 20 倍。我們認(rèn)為，鑒于 ZM 在 CY21 年的估計(jì)增長(zhǎng)率為 + 188％，而同業(yè)集團(tuán)的平均增長(zhǎng)率為 38％，因此應(yīng)該有溢價(jià)倍數(shù)。
總結(jié)
以上是生活随笔為你收集整理的风口之下 ZOOM还有上涨空间么？的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。
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