文/ 周霄劉謐

　　來源：洞見數(shù)據(jù)研究院（ID:excel-ers）

　　最近的京東，看起來一片歡歡喜喜，疫情受益狂賺 10 億，股價一路猛漲至新高，市值達到 827 億美元。

　　然而，2018 年的冬天，可是京東的至暗時刻。

　　一邊是明尼蘇達事件對公司產(chǎn)生的聲譽危機，一邊是 48 億的單季巨額虧損。2018 年 11 月 23 日，京東股價曾跌至 19.21$最低點，相比年初最高價 50.5$，跌幅達到 163%。很多投資人都是“開著豪車進去，推著單車出來”。

　　2019 年末開始，一波又一波的利好落在京東頭上，股價強勁反彈，京東順勢開啟回港計劃。

　　然而，投資人總是很“多疑”，懷疑企業(yè)長期邏輯是否能正向轉(zhuǎn)變。畢竟資本家總是很“雞賊”，往往會在關鍵時刻給出更多短期利好消息，造成“虛假繁榮”局面，坑害小散股東。

　　其實在投資人和資本家的不斷博弈背后，是投資決策的兩種驅(qū)動因素。長期基本面的轉(zhuǎn)變屬于邏輯驅(qū)動，短期利好則一般屬于信息驅(qū)動。

　　在詳細展開前，我們先來舉個例子。

　　相親市場里，很多男生女生都想找一個“多金潛力股”，后半輩子可以少奮斗幾年。然而真正挑選時，有些人只看到對方有豪車存款就匆忙結(jié)婚，婚后沒想到對方好吃懶做，坐吃山空；但是還有一些人，看到對方雖然目前工資不高，但才華野心樣樣不少，婚后連年晉升，實現(xiàn)暴富夢想。

　　前者就屬于信息驅(qū)動，在資本市場里可以理解為，由于某些短期利好消息的出現(xiàn)，股價有所抬升。而后者屬于邏輯驅(qū)動，就是說由于企業(yè)長期發(fā)展良好，且有著很好的競爭優(yōu)勢，所以一眾投資人上車，股價上漲。

　　可以理解的是，京東選在 618 上市，很大程度上是因為這個時點能拿到更高的估值。那么我們回到最初的問題，京東這個估值高點背后，到底打出了哪些牌？到底哪些是長期邏輯方面，哪些是短期信息層面呢？

　　長期邏輯：熬過燒錢期，基本面跑通

　　2003 年-2004 年，是國內(nèi)電商的初步啟蒙，淘寶與京東先后創(chuàng)立。之后十幾年間，阿里開枝散葉，漸成商業(yè)帝國，京東卻連年虧損，直到去年 Q1 才連續(xù)轉(zhuǎn)虧為盈，總市值也僅占阿里的 14.28%。

　　同樣是“00 后”，同樣是電商平臺，為什么京東總是賺不到錢呢？

　　這與二者的核心商業(yè)邏輯息息相關。從成本端來看，淘寶更像是線上版的義烏小商城，而京東可以類比為線上版的沃爾瑪超市。

　　大多數(shù)義烏小商城的商品來自各個商家，而市場只需給商家提供“攤位”，并按時收取租金。淘寶屬性與其相似，不過除“攤位”之外，淘寶還需為商家提供一定的營銷方案，也會在商品賣出后收取傭金。

　　與義烏不同，沃爾瑪?shù)纳唐犯嗍亲誀I，即自己進貨，自己銷售，賺的是買賣間的差價。與之相似，京東自營商品、自建倉儲、自建物流，想走出一條與淘寶不一樣的“即時配送”之路。

　　然而，只有將倉儲和物流覆蓋全國各個角落，才能針對每一個用戶真正實現(xiàn)“即時配送”。而這個“覆蓋”的前期成本極大，只有訂單量足夠大，京東才能向上游壓榨供應商，降低拿貨價格、才能將每一份快遞的倉儲和物流費用平攤到最小值。

　　換句話說，誰都知道能賺錢，但什么時候能夠跑通存在重大不確定性。

　　2019 年，京東 GMV 破 2 萬億元。隨著銷售額的擴大，京東的規(guī)模效應初見成效。最直接的結(jié)果是，從 2019Q1 京東連續(xù)三個季度持續(xù)性凈利潤為正。

　　雖然 2017Q1、2017Q3 以及 2018Q1，京東的持續(xù)性凈利潤都曾轉(zhuǎn)虧為盈，但總是“閃現(xiàn)”盈利，持續(xù)性不強。2019Q1-Q3，京東持續(xù)三個季度保持盈利，Q4 受年終大促影響，稍有虧損；2020Q1 規(guī)模化持續(xù)凸顯，再加上受益于疫情，持續(xù)性凈利潤提高到了 20.09 億元。

　　雖然 2019Q1 持續(xù)性凈利潤僅賺 9.8 億元，僅占營收的 0.8%，2020Q1 的持續(xù)性凈利潤相比阿里也僅占 29%。但持續(xù)盈利的背后，是每一件商品的成本降低，是平攤到每一個快遞的履約費用下降，是每一位員工的管理效率提升，這對京東的“自營”本質(zhì)至關重要。

　　接下來，我們將針對這三個點，詳細分析規(guī)模效應是如何形成，以至于京東可以持續(xù)盈利。

　　京東 GMV 的不斷提升，意味著平臺買家越來越多。京東在向上游供應商拿貨時，更能保證大規(guī)模銷量，再由足夠大的單量，“倒逼”上游降低價格。這樣一來，京東在買賣之間就拿到了更大的差價空間，也就能賺到更多的錢。

　　這很明顯地表現(xiàn)在京東的毛利率數(shù)據(jù)中，2018Q3 以來，京東的毛利率一直保持在 14% 以上，2020Q1 達到 15.4%。從下圖中看這一階段的毛利率，相比 2015 年之前的 13% 以下、2016-2018Q 年的徘徊在 13-14% 左右，明顯上了一個臺階。

　　由于“即時配送”的基因設定，京東的高昂履約費用一直是一塊“心頭病”。隔日到達意味著倉儲必須離配送地足夠近，快遞反應也足夠迅速。在這背后，是遍布全國大小城市的前置倉，是超過 13 萬的快遞員。這部分履約費用占營收比甚至超過市場費用、研發(fā)費用、管理費用，多年都是第一大燒錢項。

　　然而隨著單量提升，倉儲和配送的效率也會逐漸提升。舉個簡單的例子，以往單量少，一個倉庫只存儲 10 個冰箱，隨著單量擴大如今會存儲 50 臺。倉庫租金不變，但利用效率提升了。

　　從趨勢變化中，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，履約費用占營收比在逐漸下降，從 2016Q1 的 8.1%，下降到 2017Q2 的 6.8%，2018Q4 為 5.3%，此后稍有上漲，但仍比 2016、2017 有所降低，2020Q1 為 6.4%

　　除了倉儲和配送效率提升外，隨著單量擴大，收入增長，管理費用也會呈現(xiàn)規(guī)模效應。2014 年，管理費用占營收比處于 1.4% 以上，2015Q3、Q4 由于業(yè)務擴張?zhí)嵘搅?1.7% 和 1.9%，隨后逐漸下降，2018Q4 達到最低點 0.8%，之后基本都在 0.9%-1% 之間徘徊。

　　與之相比，阿里的管理費用占營收比常年在5-8% 左右。可以理解的是，阿里的業(yè)務線更復雜，對應的管理費用也更多。但不得不說，在“員工效率”這塊，東哥算是拿捏得死死的。

　　隨著 GMV 的擴張，京東的拿貨成本、履約費用、管理費用都逐漸規(guī)模化，效率越來越高，由此達成了京東的持續(xù)盈利。

　　當然，京東盈利的達成，不僅僅是其持續(xù)經(jīng)營的規(guī)模化成果，也源于和老對手“阿里”的競爭趨緩。

　　2017 以來，拼多多迅速崛起，對阿里的牽制有目共睹。細細想來，曾經(jīng)的京東和淘寶雖然也明爭暗斗，但終究是在不同的賽道競爭（一個賺傭金，一個賺差價）。

　　拼多多與阿里相似，都是賺傭金的生意，并且從下沉市場入手，以高頻打低頻，迅速成長起來。拼多多僅用了兩年半時間，日均訂單 2500 萬單，這是淘寶走了 14 年的成績。

　　拼多多崛起時，更多人開始懷疑阿里 2016 年左右的高端電商戰(zhàn)略是不是出了問題。即便阿里迅速跟上聚劃算，但后發(fā)劣勢也使其在下沉市場不占優(yōu)勢，不得不與拼多多酣戰(zhàn)于此。

　　于是，阿里對京東的注意力有所下降，京東也順勢積蓄力量。兩年下來，整個基本面都有了大幅度的進化或改善。

　　如果站在 2018 年，京東能否盈利還屬于“薛定諤的貓”，如今稍有持續(xù)的盈利似乎解答了這一問題，也給投資人吃了一枚定心丸。

　　而這枚定心丸，在京東的投資決策中，屬于核心邏輯導向。因為從長期角度看，京東用規(guī)模換利潤的路似乎開始跑通了，如果沒有大的變化，這個利潤的正向增長或許可以一直持續(xù)下去。

　　短期信號：京喜增長、疫情受益、美股反彈

　　如果僅僅是上述規(guī)模效應的逐漸產(chǎn)生，實際上還不足以撐起京東目前在美股如此高的股價，更不能支撐其在港股二次上市的估值高點。

　　資本市場上，雖然投資人總在盡量保持理性，但當壞消息傳來時，大家也會恐慌一下；同樣，一波又一波的短期利好消息襲來時，市場情緒也會“感性”地高漲一下。

　　我們認為，京東目前看起來一片大好的形勢背后，其實更多是這種短期利好消息的沖擊，它們看起來“美美的”，但或許可持續(xù)性存疑。

　　半歲京喜，用戶增長的故事講得還不錯

　　2017 年以來，由拼多多打開的下沉市場，似乎也將用戶增長趨于緩和的電商行業(yè)再次激活。也許是下沉市場的宏觀威力，也許是聚劃算的瘋狂燒錢，阿里的 MAU 增長在 2017Q3 之后，似乎被激活了。

　　從下圖可以明顯看出，2017Q3 之前，阿里的環(huán)比新用戶數(shù)增長趨緩。然而，隨著 2017Q3 拼多多的強勁增長（環(huán)比增加 5800 萬活躍用戶），阿里新用戶數(shù)明顯大幅增長，此后雖有所放緩，但增長幅度高于 2016 年的水平。

　　對電商平臺來說，有用戶才有消費，流量是第一大要素。而下沉市場由于低價讓利，用戶積累速度遠超以往，這樣的香餑餑，京東怎會放過。

　　于是，2019 年 9 月，京喜應運而生。

　　我們在《你的朋友圈，騰訊的吸金石》一文中提到，企業(yè)的發(fā)展就好像在跑接力賽，增長接力棒總是在不同時期遞到不同的指標手中。而大部分面向C端的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都很相似，他們的第一棒一般都是用戶數(shù)據(jù)的增長，因為只有用戶達到一定規(guī)模，才能在此基礎上大規(guī)模變現(xiàn)（當然，會有一些小眾業(yè)務或服務除外）

　　京喜也不例外，半歲多的京喜目前正在講的，就是用戶增長的故事。投資人對其初步的期許，也是先圈夠足夠多的用戶。

　　這個故事，從目前來看，京喜講得還不錯。

　　上述阿里那樣的激活效應，似乎在 2019Q4 之后，也發(fā)生在了京東的身上。從下圖可以看到，從 2018Q1 開始到 2019Q3 京東的新用戶數(shù)相比之前有所減少，最高值為 2019Q3 的 1300 萬人。而 2019Q4 之后，京喜開始發(fā)揮作用，連續(xù)兩個季度的新用戶增長為 2800 萬人和 2500 萬人。

　　并且從下沉效率看，京東的獲客成本迅速下降。2020Q1 已經(jīng)下降到了 175.9 元，當然這其中也有疫情獲益的因素，但從這一季度來看，遠比之前接近拼多多的水平。

　　雖然用戶增長和下沉效率還不賴，但我們在京東 2019Q4 財報評述中，就曾表達過對京喜的擔憂，對京喜增長的“持續(xù)性”存疑。

　　“長期看，如果京喜獲得的低客單價用戶不能逐漸轉(zhuǎn)化為京東的高客單價用戶，那么京東此次對下沉市場的探索或許是低效的。”

　　由于京東在 2019 年之后，不再單獨披露季度 GMV，我們無法對其客單價進行測算。這個低客單價用戶是否能轉(zhuǎn)向高客單價的問題還需長期追蹤。

　　但這里需要強調(diào)的是，京東的 618 上市，給投資人展現(xiàn)的業(yè)績截止 2020Q1。

　　而此時只是京喜發(fā)展初期，MAU 高速增長；如果再往后，當京喜圈完 MAU 開始圈 GMV 的時候，或許就要“正面剛”阿里拼多多了，畢竟小打小鬧搶人可以，真槍實彈搶錢就不行了。彼時京喜遇到的競爭壓力，或許會比如今更為激烈。

　　京喜的第一棒運動員長得又帥，跑得又快；第二棒運動員出發(fā)時，外部條件就沒有這么優(yōu)越了，彼時能不能跑得快還尚且存疑。

　　京東選擇在第二位運動員出場之前，排除不確定性，用第一位“高富帥”運動員來定整個京喜的增長基調(diào)。

　　京東是妥妥的疫情受益股

　　我們都知道，疫情前京東的核心品類是 3C 數(shù)碼。3C 雖然有更高的客單價，但這些產(chǎn)品過于標準化，價格也相對透明；對京東來說，本身的溢價空間較小，京東能賺到的“差價”也就更少。

　　然而，快消品由于更不“標品”，消費更取決于主觀審美，既定價格中其實有一部分是付給“創(chuàng)造力”的。所以，這些品類的溢價空間會大一些，平臺能賺到的差價也更多。

　　我們前面說過，與阿里不同，京東的電商基因是“即時配送”，就是多快好省中的快和好。然而，普通消費者對快消品的需求更多是多和省，京東由于自營、自送成本較高，實際上很難達成。

　　所以一直以來，品類調(diào)節(jié)難、溢價空間小也是京東飽受詬病的原因之一，然而這個“雞肋問題”由于疫情的到來稍有緩和。

　　疫情肆虐的 Q1，全國范圍內(nèi)電商及快遞業(yè)務大規(guī)模停擺。此時京東自建倉儲、自營物流的優(yōu)勢格外亮眼，以往在淘寶、拼多多低價可以購入的快消品，疫情期間只有京東可以保證送達時效。

　　特殊情況下，哪怕更貴一點，消費者是可以接受的，畢竟特殊時期，保命遠比“省錢”重要。

　　根據(jù)財報，京東 Q1 日用百貨等生活必需品的銷售凈收入同比增長 38.2%，達 525 億元人民幣，占總收入接近 40%。

　　京東大數(shù)據(jù)顯示，1 月 20 日至 2 月 28 日，累計向社會供應米面雜糧及生鮮產(chǎn)品 2.2 億件，總重量超 29 萬噸。1-3 月，京東平臺線上銷售中，以成交額計算，禽肉蛋品同比增長 301%，蔬菜同比增長 207%，清潔用品同比增長 333%，糧油調(diào)味同比增長 79%。

　　根據(jù)招股書，京東日用百貨收入占總收入的比重，從 2017 年的 26.4% 逐漸上升至 2019 年的 31.5%。2020Q1 疫情催化下，該比重迅速上升至 35.8%，上升幅度達到 4.3%。從與 2019Q1 的對比中，也可以看出，日用百貨占比同比去年同期上漲了 4.5%，妥妥的被疫情催化了。

　　正因為有著“準備就緒”的物流倉儲，趁疫情期間淘寶、拼多多被“第三方發(fā)貨”縛住手腳，京東快消品類的銷售才得以迅速增長。

　　然而，疫情不是永久的。快遞恢復，大家復工后，對快消的需求或許會回歸到淘寶和拼多多，京東此次的小規(guī)模超車可能會被迅速吃回。

　　并且，我們在《京東一季報遠超預期，為何市場卻不買賬？》一文中也提到，疫情之后的經(jīng)濟回暖浪潮，或許會先“暖”到拼多多，然后是阿里，最后才是京東。

　　一方面因為相比拼多多、淘寶，京東主營 3C 數(shù)碼的性質(zhì)，意味著其商品單價更高，消費頻率更低。而如今疫情影響下，國民消費水平不見得會比 2019 年更高，那么或許也會存在一定程度上的消費降級，“擦擦洗洗又三年”就這么過。

　　另一方面，消費能力在疫情后的緩慢復蘇就像海浪，第一波沖上岸的或許是低價、高頻的“剛需”消費品，也就是拼多多的主戰(zhàn)場；第二波沖上岸的，是客單價稍高，消費頻率更低的“癢點”消費品，如服飾、美妝、快消品類，是阿里主戰(zhàn)場；而第三波浪潮，才能將客單價高、消費頻率低的 3C 數(shù)碼品類沖上岸。

　　對京東來說，疫情似乎放大了他的倉儲物流優(yōu)點，也對品類調(diào)節(jié)起到了一個催化作用。而這個催化作用隨疫情消散后，京東自身長期的品類優(yōu)化，或許還是會存在梗阻，關于這一問題，其在招股書中也有提到。

　　而其原本的 3C 品類，可能會更多受到滯后回暖的影響，至少目前，京東似乎還沒有像拼多多、阿里那樣明顯的“大本營品類”復蘇信號。

　　此時京東展現(xiàn)的 Q1 財報中，品類有效調(diào)節(jié)、收入強勁增長。然而這個時點過后，品類或許會回歸，回暖或許會滯后，彼時的故事就沒有當下這么好看了，京東當然要抓住時機上市。

　　美股熔斷后反彈，市場回暖

　　除了消費市場疫情受益外，資本市場的強力反彈也給京東注入了一針強心劑。

　　美股歷史上一共經(jīng)歷了五次熔斷，而其中四次都出現(xiàn)在疫情影響下的今年三月，許多投資人都直呼“活久見”。

　　疫情影響下，納斯達克指數(shù)從 2 月 28 日迅速下跌，3 月 23 日跌至 80.5 的收盤價，是一年以來從未有過的低點。

　　然而，疫情的影響只會是一次性的，市場趨于理性后，從 3 月底 4 月初開始，美股逐漸復蘇。6 月 3 日，納斯達克指數(shù)反彈回 119.34 的收盤價。不僅僅是反彈，這個收盤價已經(jīng)漲到了 2010 以來的最高水平。

　　美股的強勁反彈使得一眾中概股受益，京東也不例外。受熔斷影響，京東在 3 月 16 日跌至 35.24 的最低收盤價，從 5 月開始出現(xiàn)反彈態(tài)勢，5 月 18 日出現(xiàn)最高點為 55.53＄。

　　美股迅速且強烈的反彈，無疑給市場又注入了一針強心劑，市場對于資本市場的信心開始復蘇，也有利于為京東此次回港上市營造一個較好的宏觀環(huán)境。

　　此后，隨著貿(mào)易戰(zhàn)加劇、金融環(huán)境變化，美股是否還能再創(chuàng)新高難以預測。霍華德·馬克斯在 6 月 3 日的訪談中提到現(xiàn)在的美股市場就像噴泉上的球，一旦水流停止，球就會掉下來。

　　京東在這個估值“球”掉下來之前，迅速找準時機二次上市，對公司來說是極為機智的，但對投資人是不是有點“雞賊”了呢？

　　小結(jié)

　　由于國際政治、金融環(huán)境的變化，從阿里、網(wǎng)易到京東，中概股紛紛回港。對企業(yè)來說，上市的時點選擇及其重要，一開始的估值基調(diào)需要盡量定得高一些。

　　而對京東來說，這一階段基本面改善、京喜故事好聽、疫情期間收益，再加上美股強勢反彈。所有因素似乎都在暗示一句話“還不上市等什么！”

　　但我們都知道，聽別人說話最重要的是要聽懂“沒說出口的那部分”。京東沒有說出口的包括利潤是否可以持續(xù)增長，京喜是否具有持續(xù)性，品類調(diào)節(jié)能否持續(xù)，疫情后回暖是否及時。

　　2020 年 618 或許是京東難遇的“開元盛世”，在所有不確定性來臨之前，迅速上市，對京東本身或許是“機智”，但對一眾投資人是不是“雞賊”？這需要我們理性看待其 Q1 成績，并在此后持續(xù)追蹤。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的摸清京东赴港二次上市的底牌的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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