文/周繼鳳

　　編輯/金玙璠

　　來源/燃財經（ID:rancaijing）

　　又一家中概股準備私有化回歸了。這一次，輪到了蔚來系企業易車。

　　6 月 12 日，易車的私有化交易取得重大進展，公司發布公告稱，董事會一致批準并正式與騰訊控股、黑馬資本(Hammer Capital)牽頭組成的買方團簽署合并協議，買方團將以每股美國存托股票(ADS)16 美元的現金價格購買易車股票，此次總交易金額達 11 億美元，約合人民幣 77.88 億。

　　16 美元的價格，與易車去年 9 月 13 日收到私有化要約之前一個交易日的收盤價 13.89 美元相比，溢價約 15%。資本相對看好。

　　提起易車，可能有人并不熟悉，但這家公司的創始人李斌卻如雷貫耳。李斌投資了近 40 家企業，包括摩拜、首汽約車、優信二手車等，創立了易車、易鑫、蔚來三家上市公司，一度被稱為出行教父。

　　而對于早在 1999 年就創立、曾與互聯網第一梯隊一起成長的易車來說，更是“棋差一招”，兜兜轉轉 20 年，最終還是被騰訊接了盤。

　　騰訊為什么決定替一家 5 年來虧損了近 40 億元、被邊緣化的汽車互聯網公司兜底？

　　不少業內人士認為，騰訊是看中了易車旗下的汽車金融業務——易鑫。6 月 15 日晚間，易鑫集團公告確認，由騰訊以及 Hammer Capital（黑馬資本）組成的買方團將就所有已發行的易鑫股份做出強制性全面要約。這意味著，易車私有化之后，騰訊將成為易鑫的控股股東。

　　易鑫為易車貢獻著近半數的營收，且汽車金融業務作為“吸金奶牛”，一度已經成為汽車行業控制權的又一爭奪焦點。而騰訊此舉也被解讀為拓展汽車金融的信號。

　　前世：站在潮頭

　　把易車放在時代的大背景中看，可以說它的誕生滿足天時地利人和。

　　90 年代末的中國，正是下海創業的好時機，互聯網的浪潮剛剛拍打到中國大陸，誕生了一批最早的互聯網種子選手。

　　20 年后專注于搶公章的李國慶當時還是個創業青年，拉著同為北大的學弟李斌一起入伙科文書業（當當網前身）。看到互聯網巨大的商機后，頗具商業頭腦的李斌離開科文書業，帶著幾個師兄創立了易車。

　　橫向對比來看，張朝陽 1996 年就感知到了這股浪潮，創建愛特信公司，兩年后推出了搜狐網；1997 年，丁磊從體制內出走，寫出了第一個中文個人主頁服務系統和免費郵箱系統；1998 年，在深圳華強北，馬化騰拉著張志東等五人創業，推出了一個叫 OICQ 的產品（也就是后來的 QQ）；1999 年，馬云帶著 17 名追隨者在杭州湖畔花園小區的一個單元房里開始了第三次創業，項目叫阿里巴巴……

來源/視覺中國

　　與第一代互聯網巨頭站在同一起跑線上，適逢國內汽車產業興起，易車甫一上線，廣告拿到手軟，還拿到了一家國營汽車經銷商 950 萬美元的投資。但好景不長，2000 年那場互聯網泡沫破滅，李斌也因此背負著 400 萬的債務。2002 年，易車從 80 多人銳減到 7 個員工，公司半年沒發工資。但到了 2003 年非典時期，汽車行業對于線上廣告投放的需求增強，李斌也適時推出了為汽車經銷商服務的營銷產品。易車熬過了最艱難的時刻。

　　2010 年，李斌帶著易車登陸了紐交所。當時營收幾個億人民幣，也只融 1 億美金、市值 4 億多美元，并不是個大 Case。但對于中國第一家到海外上市的汽車互聯網公司，資本市場是歡迎的。

　　2010 年 11 月 17 日，易車上市首日，股價最高達到 13.58 美元。“去每個地方大家都笑臉相迎，都覺得中國的希望之星來了。”李斌在接受 36 氪采訪時說。接下來，易車的股價一路飆升，至 2014 年一度達到了 91.28 美元的高峰。

　　但同一時代的搜狐、網易、騰訊做大做強，易車卻掉了隊。

　　今生：被后輩吊打

　　晚 5 年多成立的汽車之家，從媒體起家，主打資訊和評測，迅速收獲了一大批高粘性的忠實用戶，順勢吸引了對此看中的廣告主，而用戶在汽車之家上提交的購車意愿以及搜索形成行為數據，可以成為銷售線索提供給 4S 店和主廠機，從而實現流量變現。

　　易車沒有這樣的優勢。作為一家汽車垂直資訊網站，易車在起步時主要面向B端客戶，靠為汽車廠商做營銷發家，在內容和C端用戶上沒有優勢的它，不得不從外部購買流量，隨后又開始大力投入汽車電商和二手車市場，這兩大業務耗資巨大但盈利遙遙無期。

　　為了解救易車，2015 年，李斌將京東和騰訊引入，試圖利用巨頭的力量引流，但手握這兩張王牌的易車，卻一直被后輩吊打。

　　也是從那時起，易車開始由贏轉虧，在那一年虧掉了 3.14 億元。易車當時對媒體解釋稱：“近一年的虧損主要是新業務的投放和京東攤銷。”而此后到 2019 年的五年間虧損超過 40 億元。

　　李斌還思考過易車與汽車之家合并。2016 年，汽車之家最大的股東澳洲電訊退出，出讓 47.4% 的股份，李斌希望收購汽車之家股份。為了完成并購，李斌還將中國平安引入。然而臨到最后，中國平安甩開了李斌，獨自入股了汽車之家。在那之后，汽車之家得到進一步發展，短短兩年間市值翻了三倍。

　　反觀易車，自 2015 年由贏轉虧后，資本市場也不再買賬，股價斷崖式下跌，市值大幅度縮水到 10 億美元，與最高峰相比已經跌去了九成。

　　易車當今市值是 11.23 億美元，而對手汽車之家的市值是 107.06 億美元，兩者相差了近十倍。

　　2017 年-2019 年，汽車之家的營收分別為 61.2 億元、72.3 億元、84.2 億元，而易車營收分別為 87.51 億元、105.8 億元、107.53 億元。以 2019 年為例，汽車之家的營收體量是易車的 78.31%。

　　盡管體量不如，但汽車之家比易車能賺錢。

　　2017-2019 年三年間，汽車之家分別盈利 19.94 億元、28.64 億元和 32.01 億元。對比來看，易車三年來分別虧損 14.27 億元、6.79 億元、11.83 億元。

　　還是以 2019 財年為例，汽車之家凈利潤率為 38%，易車凈利潤率為-8.89%。易車在營收和體量占優的情況下，依然“血虧”。

來源 / 視覺中國

　　錢都花哪兒去了？

　　以 2019 財年這一年來計算，除去成本外，易車的毛利是 50 億元左右，其中大頭的花銷有這么幾項：

　　由融資租賃業務引起的呆壞賬損失了 12.2 億元。易車要啃融資租賃這塊硬骨頭，需要自行承擔風險，而下半年在收回消費者欠款方面面臨更嚴格的監管環境，呆壞賬的問題將更加突出。

　　與京東的合作存在著 6.29 億元的無形資產攤銷。京東投資易車本是好事，但這筆 12.5 億美元的投資中，有一部分為非現金項目，需要作為無形資產在 5 年內攤銷，也就是說引入京東不但沒有助力，反而在營收上拖累了自己。

　　除此之外，銷售及市場推廣費用花去了 26.3 億元。盡管深耕汽車垂直內容平臺，但是易車一直未能逃出花錢買流量的怪圈。

　　更糟的事實是，這兩家核心業務都是廣告以及銷售線索（上垂直汽車網站查詢汽車信息的潛在的消費者），也就是說，吃的是信息不對稱的紅利。然而如今直播盛行、互聯網+全面普及，汽車行業的對外價格逐漸統一透明，用戶在逐漸流失，銷售線索也越來越不值錢，整個行業都面臨著同樣的發展困境。如今的易車，實已久病纏身。

　　回歸是好事

　　李斌在 2018 年似乎就有些心灰意冷，繼續擔任易車董事長，但已辭去 CEO 一職，此后將更多精力放在了蔚來汽車上。易鑫 CEO 由張序安接任。

　　故事的最后便是 2019 年 9 月，易車收到一份初步非約束性私有化收購要約。9 個月后的 2020 年 6 月份，私有化收購終于一錘定音。

　　這對于買賣雙方來說，似乎都是一個不錯的選擇。

　　易車如今處于市值最低點，對于買方團隊來說，拿 11 億美金購買可以說是比較劃算了。

　　從大環境來看，瑞幸事件惡劣的市場影響遠沒有消除，越來越多的中概股選擇回歸，而政策上的障礙也在逐步掃清。

　　今年 4 月份，證監會發布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，調整了已境外上市紅籌企業在境內市場上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回歸A股市場；科創板則放松了對公司盈利的要求；2018 年 4 月，港交所發布上市新規，放開了對“同股不同權”和 VIE 架構的限制……

　　私有化后再上市，已經不乏先例。從如今的案例來看，分眾傳媒、巨人網絡等回歸后登陸A股，股價都有大幅提升，背后的投資者大賺一筆。光大證券在其研報中就指出，市場環境和投資者偏好導致的估值差異，使得中概股在回歸中國市場的過程中大幅度提高估值。

來源 / 光大證券

　　對于易車這樣一個盤子比較小的公司來說，顯然也打著同樣的算盤。

　　2019 年年報顯示，京東持有 24.4% 的股份，是第一大股東；考克斯汽車(Cox Automotive)持股 12.7%；創始人李斌持股 10.9%；騰訊控股關聯公司持股 7.7%。騰訊等買方團把易車買下來，對于此前的股東來說，不至于竹籃打水一場空。

　　易車在 2010 年上市時，李斌持有約 19% 的股權，目前持有 10.9%，已經套現了8%。除此之外，如果此次全部出售股份，李斌將獲得 1.24 億美金的收益，同時算是甩下了一個包袱，可以專心投向蔚來汽車。

易車持股情況來源 /公司財報

　　據億歐網報道，做蔚來汽車前，愉悅資本創始合伙人劉二海告訴李斌，就算把易車做到極致，中國企業家前 100 位也排不上他的號，不過假如蔚來汽車成了大玩家，只要有人列出像樣的名單，里面前十位必定赫然寫著“李斌”二字。

　　融資租賃是“吸金奶牛”，也需要背靠大樹

　　回頭看這筆私有化要約。行業發展不盡人意，騰訊為什么還要把掉隊選手易車買下來？

　　不少業內人士分析稱，騰訊主要是看中了為易車貢獻另一半業務的易鑫。

　　這是易車的“吸金奶牛”業務。

　　最初易車只有廣告與會員業務。2004 年，易車推出網絡營銷產品車易通，隨后數次升級，2017 年更名為易車伙伴。2014 年，易車又孵化了易車汽車融資事業部，并拆為易鑫集團獨立運營。后者于 2017 年登陸港交所。

　　從易車財報中可以看到，如今三大業務分別是廣告與會員業務、交易服務業務以及互聯網營銷服務業務。其中，包括自營融資服務和貸款撮合服務的交易服務業務占大頭，2017 年-2019 年在總營收中分別占比 44.2%、50.8%、53.5%。

　　而這一筆占比不斷擴大的營收主要由易鑫運營。

制圖 / 燃財經

　　易鑫的財務情況比易車好太多，財報顯示，2019 財年已經扭虧為盈，盈利了 3093.6 萬元。

　　如今易鑫分為兩大業務，交易平臺業務和融資租賃業務，前者包括助貸業務及廣告服務，2019 年營收 17.59 億元，后者去年營收 37.55 億元。而相比之下，易鑫交易平臺業務的毛利率是 59%，比自營融資租賃業務高出 16 個百分點。

資料來源 / 易鑫 2019 年年報

　　但占大頭的融資租賃業務，其實費力不討好。如今的汽車金融業務，更賺錢的還是銀行和一些傳統車企旗下的金融公司。

　　易鑫 2019 年年報里顯示，信用損失撥備增長 63.38%，官方解釋是，下半年在收回消費者欠款方面面臨更加嚴格的監管環境，與此同時，這項業務還需要大量客服支持人員和車輛庫存，增加了成本。

　　一位長期觀察汽車金融領域的業內人士指出，銀行獲取資金的來源是客戶存款，資金成本最低，利息是兩到三個點；汽車金融公司與主機廠或經銷商緊密相連，有渠道優勢，從銀行或拿貸款、或自己投資，資金成本大約要到四到五個點。而互聯網的汽車金融公司兩頭都不占，資金成本最高，更多的是通過融資租賃公司來做汽車金融業務或助貸業務。“相當于拿到渠道后把資源賣給銀行，獲得一個渠道費用。”對方表示。

　　不只是融資成本，對于互聯網汽車金融公司來說，還存在風控問題。

　　易觀分析金融行業分析師張凱解釋道，如今汽車金融有兩種模式，一種是傳統的零售信貸，還有一種叫融資租賃。主要差異在于，零售信貸的首付比例高，對借貸者的信用資質審查更嚴格，更多的是有汽車金融公司或者商業銀行來做這類業務。融資租賃門檻相對低，首付比例極低，可能是一成首付，甚至零首付，對借貸者的信用資質審查不嚴，這類業務更多是留給融資租賃公司或者互聯網汽車金融公司在做。

　　張凱表示，因為融資租賃業務面對的更多的是信用資質相對較差的申請者，因此融資租賃企業后期的風控催收風險就會大大增加。

　　但有了騰訊的入局，作為互聯網金融行業一員的易鑫反而可以借助騰訊的力量，以騰訊作為背書降低風控成本。

　　如今，騰訊旗下的微眾銀行已于 2018 年與易鑫簽訂合作協議，雙方合作向客戶提供若干汽車融資服務，微眾銀行向易鑫網旗下鑫車投資支付服務費作為合作對價。

　　騰訊接手為哪般

　　易鑫代表的汽車金融業務，作為“吸金奶牛”，一度已經成為車企、互聯網巨頭在汽車行業控制權的又一爭奪焦點。

　　比如，吉利集團的 2019 財報中寫道，價格戰不利的市場銷售環境下，吉利集團 2019 年的凈利潤依然達到 81.9 億元，其中合資公司利潤貢獻上升 24%，主要為吉利汽車金融的貢獻；寶馬集團的金融服務項目營收從 2018 年的 277.05 億歐元增長至 2019 年的 295.98 億歐元，成為汽車業務之外貢獻最多的收入來源，占總體收入的三分之一。

　　比如，阿里旗下的支付寶上線了一款車抵貸產品——車金融；最近準備回歸A股的 58 同城，也開始涉獵汽車金融服務，其旗下 58 金融在用戶進行二手車、新車交易的過程中提供金融服務……

　　而騰訊此前也多次投資了易鑫，天眼查顯示，易鑫 IPO 前的每一輪融資都有騰訊的身影，總計投資達到 5.5 億美元。

易鑫融資情況資料來源 /天眼查

　　6 月 16 日，在易車宣布董事會同意簽署私有化要約協議后，易鑫集團發布公告稱，由于母公司易車獲騰訊控股和黑馬資本所組財團提私有化而令控股權改變，故按例騰訊和黑馬資本作為聯席要約人，提出無條件強制性現金要約，每股作價 1.9088 元，較停牌收報 1.9 元溢價約 0.46%，而收購其他股東股份等要約價值最高約 28.42 億元。

　　這意味著，騰訊將取代易車成為易鑫的控股股東，并將其進一步納入自身的汽車生態領域，繼續完善出行領域布局。

　　早在 2015 年，騰訊就瞄準新造車市場，投資了蔚來汽車，5 年下來，不斷追加投資金額。在網約車領域，也已經押注了滴滴，參股了美團，并且在智慧出行方面的布局也非常明確，研發推出了騰訊車聯、騰訊自動駕駛、騰訊位置服務，騰訊乘車碼等。

　　2019 年，騰訊還聯合長安、一汽、東風、阿里等傳統車企及互聯網企業，出資 97.6 億元人民幣共同設立南京領行股權投資合伙企業，投資以新能源汽車為主的共享出行產業。

　　也就是說，騰訊在新造車、共享出行自動駕駛、二手車交易、P2P 租車等涉及出現行業的每個細分領域都有了排兵布陣。而汽車金融領域，同樣是不能錯過的重要一環。

　　據前瞻產業研究院去年 4 月發布的數據顯示，進入 2018 年底，中國汽車金融市場規模增長至 1.5 萬億元。經過模型計算，預計未來 3 年，我國汽車金融市場規模將保持 15% 左右復合增速，預測 2019 年市場規模將達約 1.8 萬億元，2021 年將增長至 2.3 萬億元。

　　張凱告訴燃財經，如今新汽車金融的利潤空間不是很大，因為汽車，尤其是新車，是一個標準化產品，整個新車汽車金融最核心的業務競爭力在于資金成本和新車的渠道資源，整體的業務利潤不會很高，大部分汽車金融公司還是靠二手車金融賺錢。

　　“二手車金融如果做得好的話，是非常賺錢的。”他表示，原因在于目前國內的二手車市場缺乏統一的行業評價標準，市場上二手車價格不固定，就導致了后續的貸款金融服務的利率不一，銀行很難提供批量化的服務。他了解到，“很多二手車金融業務的年化利率可以達到 20%-30%。為了進行更加有效的獲客，一些汽車金融公司或商業銀行給車商的返點能達到 9 個點，甚至更高。”

　　*題圖來源于視覺中國。

總結

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