文/華興資本

　　來源：華興資本（ID：iChinaRenaissance）

　　近期，中概股回歸港股市場(chǎng)、紅籌回歸A股市場(chǎng)、科創(chuàng)版與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步深化注冊(cè)制改革、主要股票指數(shù)優(yōu)化調(diào)整等趨勢(shì)成為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。華興宏觀及策略研究團(tuán)隊(duì)聯(lián)合各行業(yè)板塊研究團(tuán)隊(duì)適時(shí)推出了“資本市場(chǎng)改革”系列報(bào)告，先后發(fā)布了六篇主題研報(bào)，分別著眼恒生指數(shù)改革、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、中概股回歸、港股通等熱點(diǎn)話題，深入分析探討。

　　圍繞系列報(bào)告，華興研究團(tuán)隊(duì)為二級(jí)市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者舉辦了數(shù)十場(chǎng)線上、線下路演，并為集團(tuán)客戶如泰康集團(tuán)、鵬揚(yáng)基金、浦東發(fā)展銀行等舉辦了系列閉門分享活動(dòng)。本期華興報(bào)告精選“資本市場(chǎng)改革”系列報(bào)告中針對(duì)中概股主題的觀點(diǎn)，從中概股回歸的動(dòng)因、港股結(jié)構(gòu)性改革、A股市場(chǎng)改革、不確定性因素下在美上市的權(quán)衡因素等角度，剖析近期中概股回歸熱潮。

　　1、中概股歸因何在？

　　今年 5 月，美國參議院通過了一項(xiàng)旨在加強(qiáng)對(duì)外國發(fā)行人監(jiān)管的《外國公司問責(zé)法案》，其中規(guī)定，若在美上市的外國公司不能連續(xù)三年滿足美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（以下稱 PCAOB）的監(jiān)管要求，將被禁止在美國證券交易所上市。與此同時(shí)，納斯達(dá)克交易所也首次對(duì) IPO 規(guī)模設(shè)定最低數(shù)額。考慮到美國不斷收緊證券監(jiān)管要求，這一類不確定性仍將繼續(xù)成為今年美國總統(tǒng)競(jìng)選期間的主要議題之一，不少在美上市中概股公司與擬上市企業(yè)都將多地資本市場(chǎng)布局納入考慮范圍。

　　華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中概股回歸港股或A股市場(chǎng)，既是應(yīng)對(duì)單一上市地監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性舉措，也反映了上市企業(yè)長期的、戰(zhàn)略性的考量。由于投資者結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不同，中概股在回歸港股或A股后，有望獲得更高的關(guān)注度、認(rèn)同度、估值水平、流動(dòng)性、交易量和融資能力。而港股和A股市場(chǎng)近年來一系列利好新經(jīng)濟(jì)成分的改革措施，也讓中概股回歸更為便捷。

　　當(dāng)前，包括新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式在內(nèi)的“三新”經(jīng)濟(jì)約占中國 GDP 的 16.3% 左右。2019 年，按現(xiàn)價(jià)計(jì)算，“三新”經(jīng)濟(jì) GDP 增速為 9.3%，比同期 GDP 現(xiàn)價(jià)增速高 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得了認(rèn)同，MSCI 中國指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過去十年中增長了 1092%，相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)僅增長了 82%。可以說，香港及內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)成分，正當(dāng)其時(shí)。

　　2、港股市場(chǎng)為什么是中概股回歸的優(yōu)先選擇？

　　近年來，香港市場(chǎng)銳意進(jìn)取，不斷加大改革力度以擁抱新經(jīng)濟(jì)成分。在 2018 年修訂的“港交所上市新規(guī)”、“內(nèi)地與香港證券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制”等一系列組合拳的助力下，越來越多的新經(jīng)濟(jì)公司有望在港上市，進(jìn)一步提升投資者對(duì)港股市場(chǎng)的興趣。港股中科技類核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值水平的提升，也進(jìn)一步形成更多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市集資的良性循環(huán)。

　　2020 年 5 月 18 日，恒指公司正式宣布，來自大中華區(qū)域（即香港、內(nèi)地、澳門及臺(tái)灣地區(qū)）的同股不同權(quán)公司以及第二上市公司，將被納入恒生指數(shù)及恒生國企指數(shù)的選股范疇。所有“一股多票”的股份以及海外存托證券和股票，都將被視為非流通股份。恒指公司強(qiáng)調(diào)，在起始階段將采取審慎原則，將此類公司在指數(shù)里的個(gè)別成份股比重上限設(shè)定為5%，這一調(diào)整將在今年 8 月份生效。

　　華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，恒指此次優(yōu)化兼顧了改革大方向與穩(wěn)健原則，既可引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也能最大限度減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊，還有助于保持恒生國企指數(shù)繼續(xù)擔(dān)當(dāng)“香港市場(chǎng)中國指數(shù)”的代表地位。

　　對(duì)有可能尋求第二上市或再上市的中概股而言，出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌架構(gòu)上市便利度、港股市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新等因素，現(xiàn)階段相比A股市場(chǎng)來說，仍將優(yōu)先選擇在香港上市。

　　對(duì)于市值較大的中概股來說，在港第二上市較為便捷。過去兩年內(nèi)，新經(jīng)濟(jì)公司在香港市場(chǎng)的市值占比已經(jīng)由 23% 上升至 30%。受惠于港交所上市新規(guī)、恒生指數(shù)的優(yōu)化，以及越來越多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，這一比例有望在未來 5 年間繼續(xù)穩(wěn)步上升到 35% 甚至更高，并進(jìn)一步推高港股的增長潛力與估值水平、提升港股的交易量與多樣性。以阿里巴巴為例，其上市當(dāng)日在港融資額僅占港股總市值的 0.3%，但其交易量在最近 90 天內(nèi)卻占港股市場(chǎng)總交易量的3%-4% 之多。

　　3、A股改革將如何吸引中概股回歸？

　　2020 年 6 月，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的一系列制度文件和相關(guān)配套規(guī)則對(duì)外發(fā)布實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板正式開啟新征程。這是資本市場(chǎng)首次在存量基礎(chǔ)與增量意義上同步推進(jìn)的改革，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和整個(gè)A股市場(chǎng)來說都具有積極、重大而深遠(yuǎn)的意義。

　　創(chuàng)業(yè)板新規(guī)在設(shè)定多元化包容性注冊(cè)制發(fā)行上市條件、提升投資者門檻、放寬漲跌幅限制、提升融券效率、優(yōu)化再融資及并購重組機(jī)制、完善退市制度、明確過渡期等方面值得關(guān)注。

　　華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)版之間將明確差異化定位和發(fā)展，最終將形成良性競(jìng)爭(zhēng)格局。創(chuàng)業(yè)板將主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。科創(chuàng)板面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

　　在借鑒科創(chuàng)版優(yōu)秀增量改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板將當(dāng)好存量市場(chǎng)注冊(cè)制改革先行者，為新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，同時(shí)有望助力資本市場(chǎng)其他領(lǐng)域的改革，如：在主板實(shí)行注冊(cè)制、對(duì)指數(shù)實(shí)行有利于新經(jīng)濟(jì)成分的優(yōu)化調(diào)整、推動(dòng)衍生品與債券市場(chǎng)改革、進(jìn)一步對(duì)境外投資者開放、推動(dòng)跨境合作等。

　　創(chuàng)業(yè)板改革同樣利好已在創(chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)股票。華興的研究表明，主要中國股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約 87% 的前瞻市盈率，因此具有較佳成長潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平；與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。

　　《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》將自按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。與征求意見稿相比，《交易特別規(guī)定》進(jìn)一步規(guī)定，從第一只新股上市起，創(chuàng)業(yè)板股票全部實(shí)行漲跌幅 20% 的機(jī)制，這一新規(guī)也加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價(jià)水平的難度。

　　為進(jìn)一步提升創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)包容性，支持優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，在深交所正式公布的配套規(guī)則中，進(jìn)一步優(yōu)化了紅籌企業(yè)上市制度，就紅籌企業(yè)申報(bào)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市和交易中涉及的對(duì)賭協(xié)議相關(guān)安排、股本總額計(jì)算、營業(yè)收入快速增長認(rèn)定、證券特別標(biāo)識(shí)、信息披露適應(yīng)性調(diào)整、退市指標(biāo)適用、投資者權(quán)益保障等事項(xiàng)，也作出針對(duì)性安排。

　　目前，創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)回歸A股的市值門檻已顯著降低，創(chuàng)新型紅籌中概股企業(yè)將可能更多地考慮和選擇在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、盈利指標(biāo)等方面審核要求更為寬松的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市。

　　4、港股A股將形成怎樣的格局？

　　香港市場(chǎng)的改革步伐并未停歇：港交所正就主要為新經(jīng)濟(jì)公司所采用的法團(tuán)實(shí)體不同投票權(quán)架構(gòu)、縮短新股上市的招股結(jié)算周期、將二級(jí)市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制向一級(jí)市場(chǎng)推動(dòng)的“新股通”等議題進(jìn)一步展開咨詢。這些改革提議，有利于港交所繼續(xù)保持改革動(dòng)力、繼續(xù)保持相對(duì)其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、繼續(xù)保持其交易量的增長和投資者的熱情，同時(shí)進(jìn)一步改變港股的交投生態(tài)。

　　與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的系列改革也在持續(xù)，這也有利于促進(jìn)科技引領(lǐng)實(shí)業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展、維護(hù)金融體系穩(wěn)定。中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海 6 月 22 日在回應(yīng)中概股第二上市話題時(shí)表示，A股市場(chǎng)仍有相關(guān)制度建設(shè)問題需要跟進(jìn)，以及中概股無論選擇何處上市，中國證監(jiān)會(huì)都樂見其成。國內(nèi)監(jiān)管層對(duì)于中概股上市問題持積極開放的心態(tài)，也與華興研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)的方向一致。

　　如果現(xiàn)行的規(guī)則和細(xì)則得以修訂，在港第二上市優(yōu)質(zhì)公司納入港股通的時(shí)間要求有可能會(huì)進(jìn)一步縮短，或有可能將以是否被快速納入恒生綜合指數(shù)等指數(shù)產(chǎn)品作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　我們認(rèn)為，在港第二上市優(yōu)質(zhì)公司被納入港股通和主要指數(shù)產(chǎn)品后，有利于進(jìn)一步提升個(gè)股和香港市場(chǎng)交易量、活躍水平與估值水平，進(jìn)一步形成良性循環(huán)。今年以來，南向資金加速流入港股市場(chǎng)，迄今凈流入規(guī)模已超過 2019 年全年。華興研究顯示，2020 年 5 月底港股通投資者交易量已進(jìn)一步提升至香港市場(chǎng)總交易量的 17.4%。

　　受益于港股通的發(fā)展以及中資在香港市場(chǎng)重要性的提升，2018 年香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額中的 11.7% 都來自中國內(nèi)地投資者，相比 2016 年大幅提高了 3 個(gè)百分點(diǎn)之多，中國內(nèi)地投資者已成為香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)除本地投資者外最重要的交投力量。

　　未來，香港資本市場(chǎng)與內(nèi)地資本市場(chǎng)之間將處于錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)格局——明確差異化定位和發(fā)展，推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競(jìng)爭(zhēng)格局，激發(fā)市場(chǎng)潛力，增加市場(chǎng)活力，提升市場(chǎng)想象力。這有利于讓真正具有內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄驹谫Y源獲得上贏得優(yōu)勢(shì)，在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)中推動(dòng)資本市場(chǎng)資源配置功能有效發(fā)揮。

　　5、企業(yè)是否仍需考慮赴美上市？

　　對(duì)一些行業(yè)和企業(yè)而言，美股市場(chǎng)仍具有一定的吸引力，這反映了企業(yè)長期的、戰(zhàn)略性、商業(yè)化的考量，而不是完全為規(guī)避上市及監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化和劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而因噎廢食。對(duì)于企業(yè)而言，美股上市仍具有以下優(yōu)勢(shì)：

　　1. 美股市場(chǎng)的體量相對(duì)較大、對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司而言流動(dòng)性較為可觀；

　　2. 美股市場(chǎng)在股票交易之外，相關(guān)衍生品交易以及后續(xù)資本運(yùn)作較為便利，其深度與廣度均超過港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)；

　　3. 美股市場(chǎng)的成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的國際化、多樣性，均優(yōu)于港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)成分公司的商業(yè)邏輯、分析框架、估值方法、成長模式較為認(rèn)可和接受；

　　4. 對(duì)某些身處A股市場(chǎng)限制類行業(yè)、同時(shí)尚未引起港股投資者注意和興趣的公司來說，赴美上市仍是其優(yōu)先考慮的選擇。

　　目前，有超過 230 家中國企業(yè)采取美國存托憑證（ADR）的形式在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所等地掛牌和交易，其總市值超過 1 萬億美元，約占美國股票市場(chǎng)總市值的3%。這些中概股日均交易量約為 80 億美元，占美國股票市場(chǎng)日均交易量的6%、全部美國存托憑證的 50%。2019 年，中概股在美新上市的融資總額也占全部美國存托憑證新上市融資總額（約 100 億美元）的一半左右。目前美國投資者約持有市值 3500 億美元的中概股倉位，約占全部美國存托憑證總市值的三分之一。

　　若中概股大面積回流港股或A股市場(chǎng)，對(duì)美股市場(chǎng)的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)都會(huì)構(gòu)成一定的壓力，美國投資者也會(huì)失去分享中國新經(jīng)濟(jì)公司增長增值的難得機(jī)會(huì)。另一方面，短期而言，中概股有可能面臨一定的市場(chǎng)情緒波動(dòng)與估值壓力。

　　華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，總體而言，基于其增長潛力、有利的匯率走勢(shì)、全球投資者的資產(chǎn)配置需求等因素，中長期依然看好中國股票市場(chǎng)。我們相信，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革的不斷加速，將有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國股票的投資格局，并助力市場(chǎng)情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。

總結(jié)

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