原標題估值超萬億螞蟻上市：為何是A+H，“姓金”還是“姓科”？

　　文/蔡鵬程

　　來源：鈦媒體（ID:taimeiti）

　　在經歷過屢次跳票之后，螞蟻集團上市的靴子終于落地。

　　7 月 20 日，支付寶母公司螞蟻集團宣布，啟動在科創板和聯交所主板尋求同步發行上市的計劃，以進一步支持服務業數字化升級做大內需，加強全球合作助力全球可持續發展，以及支持公司加大技術研發和創新。

　　估值方面，據路透社和彭博此前的報道，螞蟻集團目標估值超過 2000 億美元——大約與杭州市 2019 年 GDP 持平。而按照這一估值計算，螞蟻目前的身價將躋身A股前四，港股前六，并且超越建行（最新市值 1977 億美元）。

　　同時，螞蟻集團據報道計劃在此次 IPO 中出售5%-10% 的股份，這意味著募資規模將達到 100 億美元-200 億美元（約為 700 億元人民幣-1400 億元人民幣），這將成為今年世界上最大規模的 IPO 之一。

　　持股方面，阿里巴巴持股螞蟻 33% 的股權，君瀚和君澳持有螞蟻 50% 股權，而君瀚屬于馬云及阿里系、螞蟻系員工，君澳屬于阿里巴巴合伙的部分成員。因此，阿里巴巴及阿里系成員大約持股螞蟻大約 83% 的股權，目前馬云持股螞蟻 8.8%，擁有 50% 表決權。

　　兩大交易所則同時為這一巨頭公司致上歡迎詞。

　　上交所表示，歡迎螞蟻集團申報科創板。這展現了科創板作為中國科創企業“首選上市地”的市場吸引力和國際競爭力。

　　港交所李小加表示，“我們很高興螞蟻集團今天宣布了將在香港和上海進行首次公開招股的計劃。螞蟻集團選擇在香港交易所申請上市，再次肯定了香港作為全球領先新股集資市場的地位。我們將繼續敞開懷抱，歡迎全球創新和領先的公司來香港上市。”

　　憑什么估值 2000 億美元？

　　螞蟻集團的業務繁多，但總體可以歸結為以下三大板塊的聯動——場景與支付、數字金融、科技服務，各板塊又主要實現了引流、變現與賦能的目的。

螞蟻集團的核心產品和盈利模式，制圖：中信證券

　　場景+支付，“入口”邏輯：強化獲客與粘客，實現業務引流與數據沉淀；

　　數字金融，“變現”邏輯：將體內客戶與場景賦能予合作金融機構，使其擴大業務范圍并提升效率，同時借此實現高質量收入變現（協同類收入）；

　　科技服務，“賦能”邏輯：將金融級的技術對外輸出，通過數字經濟解決不同行業的痛點。

　　從公開的融資歷程看，螞蟻集團于 2015 年 7 月進行A輪融資，籌 18.5 億美元（約 144 億港元），市場估算其當時估值超過 450 億美元；公司再于 2016 年 4 月進行了第二次輪融資，規模達到 45 億美元，估值為 600 億美元（約 4680 億港元）。

　　2018 年，被認為螞蟻上市前最后一輪融資，融資 140 億，遠超市場預期，從最初的 50 億到 80 億到 100 億，最后演變成最新的 140 億天價融資，最新估值 1556 億美元。

螞蟻的融資對象中，國資背景的投資機構和外國政府投資基金占一半

　　此前有投行券商為螞蟻集團估值時采用過幾種估值方式：

　　市盈率法（P/E倍數法），巴克萊銀行在 2018 年通過預測螞蟻未來三年的整體盈利，2019 年時達到 55.3 億美元，乘以相對保守的 28 倍市盈率，估值結果為 1550 億美金。

　　另有券商采用過用戶市值法，截至 2018 年 4 月 12 日時，PayPal 和騰訊每用戶市值分別約為 391 美元和 487 美元，采用二者每用戶市值平均值的 70% 得到每用戶市值約 307 美元，乘以用戶數 5.2 億，得出螞蟻估值為 1597 億美元。

　　此前，在今年的 7 月 9 日，據路透社援引消息人士稱，螞蟻計劃最早于今年在香港上市，目標估值為 2000 億美元。當時路透社還披露了螞蟻去年的業績：2019 年螞蟻實現營業收入 1200 億元人民幣，凈利潤為 170 億元。但螞蟻集團否認了這一消息。

　　姑且按照路透社披露的 170 億元凈利潤以及 2000 億美元估值來計算，螞蟻集團的市盈率大約為 80 倍。

　　為什么是A+H？

　　自阿里巴巴在美國上市后，馬云多次對外表示，希望螞蟻未來在國內上市，港交所同樣曾拋出橄欖枝。但螞蟻最終可以叩關A+H，可以說是是國內資本市場一系列改革和制度建設的結果。

　　一方面，科創板需要螞蟻集團。

　　2019 年開板以來，科創板在注冊制基礎上，推進了一系列的改革。允許未盈利企業、同股不同權、紅籌企業上市。開板一年后，科創板拿出了一份亮眼成績單——上市企業 110 家，首發募資總額 1274 億元，總市值 17233 億元，自由流通市值 2693 億元，整體PE（TTM）達到 85.3 倍。

　　如是資本董事總經理張奧平向鈦媒體表示，目前科創板存在的問題是，科創板頭部企業或獨角獸企業較少，缺乏“明星”示范效應。螞蟻集團如果能登錄科創板，能大大改善這一現象，也能吸引到更多長線投資者進入科創板，這是目前科創板比較缺少的。

　　同時，港交所也在加快改革。

　　港股市場長期飽受質疑的一點是，過度依賴金融地產，錯過了新經濟公司，錯過了互聯網科技的繁榮十年。

　　對于 2014 年阿里巴巴赴美上市，李小加曾表示，“盡管他說丟掉一家公司對于港交所也許不是什么大事，但是如果因此而錯過整整一代科技創新型公司以及新經濟公司，那就是重大損失。”

　　2018 年，港交所宣布允許同股不同權和尚未盈利的公司上市。吸引了一大批新經濟公司赴港上市，為這個因循保守的市場注入了新鮮的血液。并且直接推動了中概股阿里巴巴、京東、網易等中國互聯網一線公司的“回流”。2019 年，港交所 IPO 募資金額全球第一，成為眾多優質公司上市的首選地。

　　對于科創板和港交所來說，螞蟻集團是一個已經盈利、未來發展潛力巨大的新經濟科技龍頭企業，是難得的優質標的。

　　而對于螞蟻集團而言，其選擇同步上市也有其內在考量。張奧平表示，螞蟻集團同步上市的動機，主要原因是單個交易市場難以滿足難以螞蟻集團大規模的融資需求。同時港股上市，可以引入境外戰略投資者，進一步加強螞蟻集團的海外發展戰略。

　　“姓金”還是“姓科”？

　　將螞蟻集團定位為技術還是金融，是螞蟻集團和科創板都不得不考慮的問題。

　　6 月 22 日，螞蟻集團向鈦媒體證實，螞蟻金服母公司完成了從“浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司”到“螞蟻科技集團有限公司”的更名，并且在經營范圍中刪掉了金融業務。

　　關于螞蟻金服的更名問題，早在 2018 年 6 月，時任螞蟻金服副總裁陳亮在公開場合表示，當初注冊商標“螞蟻金服”，重在“服”而不是“金”。但市場顯然對螞蟻的“金”給予了更高的關注度。“五年前要是能判斷今天的局面，就不會在螞蟻金服的工商注冊名里放一個‘金’字。”

　　陳亮當時所謂的“今天的局面”，正是在 2016 年左右開啟的對于互聯網金融的強力監管，此前在各領域的創新或“叛逆”之舉面臨了全方位的規范。

　　另一個方面，在此前“姓金”還是“姓科”的爭論中，“名實之辯”的問題一直困擾著包括螞蟻在內的所有新金融行業參與者。以螞蟻金服為例，質疑者認為，目前螞蟻金服自營金融業務占比還較高，消費金融業務是利潤的主要貢獻。

　　但螞蟻集團的內部員工日前告訴鈦媒體，“無論從人員的占比，還是從實際的收入來看，目前螞蟻集團的科技收入均占比 50% 以上。”顯然，螞蟻題團正在收縮金融板塊利潤，而擴張技術板塊利潤。

　　一個典型的案例是，螞蟻集團日前宣布將自研數據庫產品 OceanBase 獨立進行公司化運作，成立由螞蟻 100% 控股的數據庫公司北京奧星貝斯科技，并由螞蟻集團 CEO 胡曉明親自擔任董事長。顯然，螞蟻旗下這一明星科技產品有望走上大規模商業化軌道。

　　而這必然是長期之功，OceanBase 自 2010 年創立已歷十年才開始大規模商業化。直到去年 10 月，OceanBase 打破了甲骨文保持 9 年之久的數據庫基準性能測試 TPC-C 的世界紀錄。

　　從科創板的角度看，其最初確實著重強調主要服務于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥這六大新興戰略行業。

　　但值得注意的是，監管層之后也對行業范圍作了細化補充，2020 年 3 月 27 日上交所在《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》明確指出，其他符合科創板定位的深度應用科技創新領域的企業，如金融科技、科技服務等，也屬于科創板服務范圍。

　　所以如果申報企業確實符合金融科技范疇，科創板也會接受這些企業。 但可以確定的是，目前為止，科創板還沒有迎來一家金融科技公司。

總結

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