頭圖來(lái)自：unsplash

　　文/大衛(wèi)翁

　　來(lái)源：起朱樓宴賓客（ID:the_great_time）

　　在 7 月 22 日剛剛發(fā)布的一篇報(bào)告，高盛連用了五個(gè)“New record”來(lái)形容 FAAMG，也就是 Facebook, Amazon, Apple, Microsoft 和 Google 這五家公司現(xiàn)在在市場(chǎng)中的地位到底夸張到了什么程度。

　　在標(biāo)普 500，這個(gè)美國(guó)股市最核心的上市公司群體中，F(xiàn)AAMG 的市值總和已經(jīng)占到了總規(guī)模的 22%——數(shù)量只占1% 的公司，市值占比卻超過了 20%，就算是在行業(yè)巨頭橫行的 80 年代，這也是難以想象的。

　　市值膨脹的背后，自然有亮麗的股價(jià)表現(xiàn)。截止 7 月中旬，F(xiàn)AAMG 今年的平均漲幅已經(jīng)達(dá)到了 35%，而標(biāo)普 500 指數(shù)中剩余 495 家公司的平均漲幅是多少呢？

　　-5%。

　　要不是特斯拉因?yàn)橛麊栴}還沒有加入到標(biāo)普 500 指數(shù)中，這場(chǎng)“朱門酒肉臭，路有凍死骨”的二元盛宴可能會(huì)更加徹底一些。

　　不管怎樣，如果沒有買 FAAMG 或者其他科技巨頭的基金經(jīng)理，今年面對(duì)投資者絕對(duì)是百口莫辯的，他們?cè)趺匆步忉尣磺宄约菏侨绾卧谂Ｊ欣锇彦X虧掉的。

　　錯(cuò)過了科技巨頭，你就錯(cuò)過了整場(chǎng)牛市。市場(chǎng)對(duì)科技巨頭的信仰，可見一斑。

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　　事實(shí)上，對(duì)資產(chǎn)形成信仰，直到滋生泡沫，往往需要兩方面的合力。

　　外部要有寬松的貨幣條件——歷史上極少有資產(chǎn)泡沫會(huì)發(fā)生在緊縮年代，內(nèi)部則需要資產(chǎn)本身具有稀缺性，最起碼，是在當(dāng)時(shí)“群眾”眼中的稀缺性。

　　近代的郁金香泡沫是因?yàn)楹币姡?0 年代的油價(jià)暴漲是因?yàn)樵臀C(jī)，日本的房地產(chǎn)泡沫是因?yàn)閸u國(guó)土地資源有限，而上世紀(jì)的黃金大牛市則是因?yàn)椴祭最D森林體系的瓦解讓黃金相對(duì)紙鈔顯得格外稀缺。

　　而自從 08 年金融危機(jī)之后，史無(wú)前例的放水大時(shí)代來(lái)臨，疊加全球資本愈發(fā)自由流通，稀缺性帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫就像開水沸騰時(shí)的氣泡般迅猛出現(xiàn)，再一一消失。

　　08 年的油價(jià)破百是因?yàn)橥顿Y者焦慮原油儲(chǔ)量出現(xiàn)拐點(diǎn)后會(huì)走向枯竭，18 年的比特幣則以產(chǎn)量不斷減半的精妙設(shè)計(jì)將資產(chǎn)的稀缺性發(fā)揮到了極致，至于中國(guó)一線城市的房產(chǎn)……咳，房住不炒，沒有泡沫。

　　不過有趣的是，如果我們?nèi)セ仡櫣善笔袌?chǎng)的大牛市，通常卻并不是由稀缺性所導(dǎo)致的。

　　道理也很簡(jiǎn)單。

　　房產(chǎn)和商品這些實(shí)物資產(chǎn)會(huì)受到諸多客觀條件的限制造成稀缺，然而股票和貨幣一樣，實(shí)際上都是人為制造出來(lái)的信用資產(chǎn)。因此，只要有需求，你想要多少，企業(yè)就能給你創(chuàng)造出多少，無(wú)非是 IPO、增發(fā)還是大股東減持的方式問題罷了。

　　也正因?yàn)榇耍诠善迸Ｊ械那爸衅冢踔敛糠峙Ｊ械娜蹋鋵?shí)和資產(chǎn)泡沫都沒有太大的關(guān)系——典型的案例就是 2008 年金融危機(jī)前的美國(guó)股票市場(chǎng)，明明估值不算太高，盈利也還挺好，那時(shí)真正出問題的是美國(guó)的房地產(chǎn)和次貸市場(chǎng)，股票屬于被牽連的“可憐蟲”。

　　不過，大部分的股票牛市走到中后期時(shí)，人類對(duì)稀缺性的追逐會(huì)令越來(lái)越多的資金集中在少數(shù)行業(yè)和企業(yè)之上，投資者會(huì)為他們量身打造出無(wú)可取代的稀缺性邏輯，從而成為扶搖直上九萬(wàn)里的“王者”。

　　00 年的網(wǎng)景和微軟，07 年的中鋁和中石油，還有 15 年的樂視和中車，都曾經(jīng)被捧上過“稀缺性的王座”。

　　不過，股票市場(chǎng)里最出名的稀缺案例，還要屬 70 年代美國(guó)的“漂亮 50”大牛市。

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　　上世紀(jì) 70 年代初，漂亮 50 們也曾讓美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者們?nèi)绨V如醉。

　　迪斯尼的市盈率曾經(jīng)沖上 80 倍，投資者認(rèn)為它的主題公園會(huì)開到全世界，數(shù)億人都會(huì)為之瘋狂著迷；

　　可口可樂的市盈率也有 47 倍，作為上癮性飲料的代表之作，既然已經(jīng)被美國(guó)大兵帶去越南戰(zhàn)爭(zhēng)，就沒有理由不會(huì)席卷全球；

　　同理的還有麥當(dāng)勞、雅芳以及一系列的跨國(guó)企業(yè)，他們是美國(guó)文化的代表和驕傲，并隨著全球化的興起，開始積極搶占海外的龐大市場(chǎng)。

　　這本是一個(gè)短期無(wú)法證偽的漂亮故事，然而信仰從建立到破碎，只用了短短兩年半，而只需一場(chǎng)石油危機(jī)，就戳破了美國(guó)人的幻夢(mèng)。

　　十年后的 1982 年，迪士尼和可口可樂的股價(jià)已然腰斬，市盈率只剩下 14 倍和 8 倍。麥當(dāng)勞是真的實(shí)現(xiàn)了全球擴(kuò)張，盈利增長(zhǎng)也是真的強(qiáng)勁，可依然敵不過估值的收縮——市盈率實(shí)現(xiàn)了從 80 倍到 9 倍的腳踝斬，因此股價(jià)非但十年不漲，還倒跌了 20%。

　　美國(guó)的股市整整花了十年，才消化了這一場(chǎng)漂亮 50 的泡沫，而投資者對(duì)跨國(guó)企業(yè)的信仰，卻從此再也沒有回來(lái)。

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　　實(shí)際上，跨國(guó)企業(yè)具有稀缺性還能夠讓人理解，畢竟背后是強(qiáng)大的品牌、龐大的供應(yīng)鏈和巨大的資本投入，再加上消費(fèi)品類天生的護(hù)城河，贏者通吃是必然的。

　　然而科技企業(yè)擁有稀缺性，這其實(shí)是一件邏輯上很難自洽的事情。

　　因?yàn)榭萍脊炯葲]有稀缺的實(shí)體資源，又處在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)當(dāng)中，甚至每一輪科技周期的巨頭，在新一輪洗牌中往往會(huì)淪為落后者，因此歷史上很難讓投資者有長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利預(yù)期。

　　那么，這一輪以 FAAMG 為代表的科技巨頭們，到底有什么樣的特別之處呢？

　　最近看了一本名叫《美國(guó)增長(zhǎng)的起落》的書，給了我一些靈感——實(shí)物商品和技術(shù)發(fā)明的稀缺性，在過去這些年或許正發(fā)生著“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”般的大逆轉(zhuǎn)。

　　這本書本身講的是 1860 年以來(lái)，美國(guó)普通人生活發(fā)生的幾輪天翻地覆的改變。從電力的發(fā)明，到汽車的誕生，從城市的崛起，到通訊手段的升級(jí)。而在諸多成就之中，能源革命顯然是重中之重，它帶來(lái)了電、內(nèi)燃機(jī)，以及一系列的制造業(yè)變革。

　　因此，以石油為代表的自然資源在過去一直都是非常珍貴的資產(chǎn)，是需要舉國(guó)之力去爭(zhēng)取的，各國(guó)甚至為此不惜發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　與之形成鮮明對(duì)比的，是以技術(shù)迭代為核心的科技行業(yè)。這個(gè)領(lǐng)域一直以來(lái)日新月異，突破源源不斷。看起來(lái)，似乎只要有充足的人才、寬松的環(huán)境和足夠的時(shí)間，技術(shù)發(fā)明并沒有那么稀罕。

　　然而，隨著第三次科技革命接近尾聲，技術(shù)的進(jìn)步似乎開始走入了瓶頸期。

　　《美國(guó)增長(zhǎng)的起落》的作者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于人類來(lái)說(shuō)，最重要的那些技術(shù)發(fā)明幾乎全部發(fā)生在半個(gè)世紀(jì)以前。

　　近些年來(lái)，雖然互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等領(lǐng)域還發(fā)展的有聲有色，但對(duì)于美國(guó)普通人的生活而言，實(shí)際上和上世紀(jì)七八十年代不再有什么本質(zhì)上的變化。

　　反觀天平的另一端，隨著頁(yè)巖油氣的技術(shù)突破、新能源的崛起乃至虛擬經(jīng)濟(jì)的日益擴(kuò)大，曾經(jīng)稀缺的大宗商品，尤其是被譽(yù)為“經(jīng)濟(jì)血液”的石油，相對(duì)而言的重要性卻在持續(xù)下降。

　　什么是稀缺的？什么是充足的？市場(chǎng)的看法正在悄然變化。

　　還不僅于此。

　　由于互聯(lián)網(wǎng)邊際成本遞減的特征，人們發(fā)現(xiàn)科技巨頭相比任何行業(yè)都更加具有寡頭壟斷和贏者通吃的特征——行業(yè)第一，也只有第一，才能攫取到最多的利潤(rùn)。

　　更可怕的是，這種地位甚至不像過去人們想象的那樣，會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)的更迭而不夠牢固。正相反，由于科技進(jìn)步變得越來(lái)越困難，手工作坊式的創(chuàng)造發(fā)明變得不太可能（上一個(gè)車庫(kù)創(chuàng)業(yè)成功的案例是什么時(shí)候了？），因此，只有科技巨頭才有資源加大研發(fā)投入，才有資本兼并收購(gòu)，從而在新領(lǐng)域占據(jù)先機(jī)，讓盈利變得更加長(zhǎng)久和穩(wěn)固。

　　就像我在《一場(chǎng)屬于少數(shù)人的復(fù)蘇》寫的那樣，這一點(diǎn)在疫情期間發(fā)揮得淋漓盡致。

　　就此，商品資產(chǎn)和科技巨頭的稀缺性，已經(jīng)完全顛倒了過來(lái)。

　　事實(shí)上，科技巨頭也沒有辜負(fù)投資者的期待。

　　2014 年到 2019 年的短短六年間，F(xiàn)AAMG 的稅后盈利從 780 多億美元翻了個(gè)倍，增長(zhǎng)到了 1500 多億美元，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到 15%，確實(shí)是當(dāng)之無(wú)愧的“利潤(rùn)收割機(jī)”。同期，能源行業(yè)卻因?yàn)橛蛢r(jià)暴跌而陷入了深深的虧損泥沼。

　　不過有意思的是，雖然今年有新冠疫情對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“額外加持”，但 FAAMG 的盈利之和其實(shí)只占到整個(gè)指數(shù)的 15%，集中度還沒有 80 年代時(shí)高。

　　是的，本文的第一張圖其實(shí)只展示了事實(shí)的一半——如果把 FAAMG 市值和盈利在標(biāo)普 500 中的份額放在一起對(duì)比，會(huì)更加耐人尋味。

　　因此， 800 億的盈利增長(zhǎng)撬動(dòng) 4 萬(wàn)億的市值膨脹，這背后，顯然是市場(chǎng)對(duì)這幾家公司越來(lái)越高的期待——線上經(jīng)濟(jì)發(fā)展一日千里，科技巨頭贏者通吃，投資者可以舉出一百個(gè)理由，證明在當(dāng)下的環(huán)境里這些科技巨頭是稀缺的，是不可戰(zhàn)勝的，因此理應(yīng)擁有極高的估值溢價(jià)。

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　　事實(shí)上，類似這樣的風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)并非第一次發(fā)生。

　　第一章描繪的那個(gè)6、70 年代的沸騰歲月，美國(guó)投資者也是認(rèn)為跨國(guó)企業(yè)能夠在全球化的浪潮中攫取最大的利潤(rùn)，因此具有顯著的稀缺性，“漂亮 50”就此孕育而生。

　　直到石油危機(jī)發(fā)生，讓市場(chǎng)重新意識(shí)到石油的重要性和供給端的巨大問題，天平才重新傾斜了回來(lái)。

　　那么，這一輪對(duì)科技巨頭的稀缺性信仰能一直持續(xù)下去嗎？

　　我們可以拿巨頭們的一個(gè)核心營(yíng)收來(lái)源——廣告收入作為案例進(jìn)行分析。

　　根據(jù) Global Intelligence 的報(bào)告，2019 年，全球的廣告市場(chǎng)規(guī)模大約是 5900 億美元，這其中不僅包括了線上廣告，還囊括了平面、線下以及幾乎所有的廣告類目。

　　而根據(jù)年報(bào)，F(xiàn)acebook 去年全年的廣告收入是 734 億美元，Google 更高達(dá) 1348 億美元——換句話說(shuō)，僅這兩家巨頭，目前就霸占了全球廣告市場(chǎng)的三分之一。

　　這當(dāng)然是一個(gè)了不起的成就，然而股票市場(chǎng)看的是未來(lái)而不是過去，那么，F(xiàn)acebook 和 Google 未來(lái)的廣告收入還能像過去十年一樣，以年均 20% 的速度繼續(xù)增長(zhǎng)嗎？

　　從目前估值所折算的預(yù)期來(lái)看，大家似乎是這么相信的。

　　但我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算題。

　　假設(shè)之后全球廣告市場(chǎng)還是和過去幾年一樣，以3% 的速度增長(zhǎng)，而 Facebook 和 Google 的增速繼續(xù)保持在 20%。那么到 2027 年時(shí)，這兩家公司的廣告收入總和就幾乎等同于全球廣告市場(chǎng)的整體規(guī)模。

　　這顯然是一個(gè)荒謬的結(jié)論。

　　同樣的計(jì)算我們也可以用在中國(guó)的很多領(lǐng)域里，比如電子商務(wù)。

　　根據(jù)公司定期報(bào)告，阿里在 2020 財(cái)年實(shí)現(xiàn)的中國(guó)零售市場(chǎng) GMV 是 6.6 萬(wàn)億人民幣，京東是 2.1 萬(wàn)億人民幣，異軍突起的拼多多也突破了萬(wàn)億規(guī)模。

　　三者相加，電商三巨頭的 GMV 已經(jīng)達(dá)到了將近 10 萬(wàn)億人民幣的水平。

　　而商務(wù)部公布的 2019 年全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額是多少呢？40 萬(wàn)億人民幣，這里包括了所有線上和線下的消費(fèi)品銷售。

　　當(dāng)然，電商企業(yè)公布的 GMV 里面包含了購(gòu)買未付款和退貨的部分，水分很大。按照行業(yè)慣例，實(shí)際的收入規(guī)模至少應(yīng)該是要對(duì)半砍的。

　　不過就算如此，如果這三家公司繼續(xù)按照過往 30% 的增速擴(kuò)張的話，等到 2027 年時(shí)，三家巨頭的銷售總額也會(huì)超過全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的半壁江山。

　　這，是要讓全國(guó)幾萬(wàn)家線下商場(chǎng)喝西北風(fēng)的節(jié)奏嗎？

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　　不過，舞會(huì)既然開始，就沒那么容易結(jié)束。

　　FAAMG 的平均估值只有 30 倍，阿里和騰訊也不過 40 來(lái)倍，和漂亮 50 的峰值相比，似乎還有不少的空間。

　　但作為一個(gè)悲觀主義者來(lái)說(shuō)，未雨綢繆是基本美德。那么這一輪的科技巨頭信仰，究竟可能因何而破？

　　首先，如果貨幣條件開始收緊，當(dāng)然會(huì)給任何一個(gè)資產(chǎn)泡沫致命一擊，不過從現(xiàn)在全世界央行的態(tài)度來(lái)看，結(jié)束放水顯然遙遙無(wú)期。

　　而除此之外，至少還有三種可能性會(huì)讓科技巨頭信仰需要續(xù)費(fèi)。

　　第一， 稀缺的底層邏輯被打破。

　　2000 年，美國(guó)司法部對(duì)微軟提出的反壟斷指控或多或少的導(dǎo)致了納斯達(dá)克泡沫的破裂。因?yàn)橥顿Y者突然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)還是會(huì)有外力打破科技巨頭的寡頭壟斷的。

　　而這一輪，以 Facebook 的數(shù)據(jù)隱私丑聞為契機(jī)，政府再次開始對(duì)科技企業(yè)發(fā)難，而歐洲則以征收數(shù)字稅為由，對(duì)來(lái)自美國(guó)的巨頭們磨刀霍霍。

　　雖然目前政府們都因?yàn)橐咔橐蛩刈灶櫜幌荆然剡^神來(lái)需要解決巨大的財(cái)政赤字時(shí)，投資者對(duì)科技巨頭壟斷能力和盈利持久性的判斷可能會(huì)受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

　　第二， 新一代稀缺資產(chǎn)的崛起。

　　正如 70 年代石油危機(jī)結(jié)束了“漂亮 50”的行情，而比特幣在 2013 年末起從黃金手上奪走了避險(xiǎn)資產(chǎn)的大旗一樣，最近貴金屬的暴漲和全球通脹預(yù)期的蠢蠢欲動(dòng)，是市場(chǎng)看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望，以及地緣政治的持續(xù)緊張。

　　那么，市場(chǎng)會(huì)開始追逐新的熱點(diǎn)嗎？大宗商品會(huì)上演王者歸來(lái)嗎？這并非沒有可能，畢竟徹底的虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，離我們還有些距離。

　　第三， 搬石頭砸了自己的腳。

　　英特爾周五宣布 7 納米制程 CPU 生產(chǎn)時(shí)間推后，同時(shí)考慮將芯片制造業(yè)務(wù)外包，股價(jià)暴跌 15% 的同時(shí)，事實(shí)上也為科技巨頭們敲響了警鐘——如果這一輪的技術(shù)周期不是接近尾聲，而是真的進(jìn)入停滯了呢？

　　蘋果已經(jīng)很久沒有給我們帶來(lái)驚喜，微軟和亞馬遜的云業(yè)務(wù)前景也早已被市場(chǎng)扒了個(gè)底朝天，谷歌的無(wú)人駕駛和 AR 項(xiàng)目遙遙無(wú)期，而 Facebook 的 Libra 計(jì)劃也道阻且長(zhǎng)。那么，這幾家萬(wàn)億市值的巨頭，真的還能給市場(chǎng)提供什么預(yù)期之外的驚喜嗎？

　　以上三條，每一條看起來(lái)都像是雞蛋里挑骨頭，但當(dāng)他們合在一起的時(shí)候，卻真真切切的需要投資者警惕。

　　畢竟，就像書里寫的那樣：

　　“當(dāng) 1973 年的熊市來(lái)臨時(shí)，漂亮 50 們堅(jiān)持掙扎了一陣。

　　機(jī)構(gòu)投資者的狂熱讓市場(chǎng)分成了涇渭分明的兩層——估值高企的漂亮 50 和奄奄一息的其他。

　　接著，就像福布斯專欄作家描繪的那樣，漂亮 50 的企業(yè)們被一個(gè)接一個(gè)的帶出去，然后‘槍斃’。”

　　“When the stock market crashed in 1973, the Nifty Fifty defied gravity for a while, held up by institutional enthusiasm that created a two-tiered market of the richly priced Nifty Fifty and the depressed rest. Then, in the memorable words of a Forbes columnist, the Nifty Fifty were taken out and shot one by one.”

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的投资者对科技巨头的信仰又到了需要续费的时候的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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