文/付曉玲

　　來源：表外表里（ID：excel-ers）

　　數據支持洞見數據研究院

　　“如果人生有四季，四十歲前，我的人生都是春天”，在《一代宗師》中葉問如此說道。最近兩個季度京東業績出來后，也是類似的。

　　Q1 財報發布后，我們在《京東一季報遠超預期，為何市場卻不買賬？》一文中，描述過一季度業績靚麗，遠超市場預期，卻遭遇市場種種不待見的情況，甚至盤中出現一度下跌；

　　而這個季度，情形卻有著類似的情節，不一樣的命運：

　　二季度京東實現營收 2011 億元，同比增長 33.8%；錄得經營性凈利潤 42.66 億元，達到史上最高，再次遠超預期。財報發布當日，股價大漲 7.93%，次日又漲 4.99%。

　　相比 Q1 時，業績亮眼、市場遇冷的狀態，京東此次 Q2 卻得到了投資者的認可。

　　同樣是盈利，同樣是超預期，京東 Q1 和 Q2 卻有著棄兒和寵兒兩種市場反應。

　　一般來說，由理性驅動的投資市場的反應，體現的是企業的預期價值空間。

　　那么，京東此次不一樣的表現，是一個什么邏輯呢？我們將分三個層面，通過對京東 Q2 業績表現的促進因素以及長期策略的分析，來進行論述：

　　1、利潤及經營效率提高：收入結構調整，成本核心邏輯不變

　　2、業務數據亮眼：拉新效率高，京喜下沉市場、直播釋放增長紅利

　　3、狂砍研發費用的京東，或許正在砍掉其未來

　　利潤及經營效率提高，賺“辛苦錢”商業邏輯有所改變

　　京東 2Q20 財報里，值得關注的關鍵性改變是：利潤和經營效率的大幅提高。

　　財報顯示，京東 2020 年第二季度實現營業利潤 50.44 億，年同比增長 123%；實現經營性凈利潤 42.66 億，年同比增長 101%。

　　從上圖的黃色曲線可以看出，自 2019Q4 以來，京東的經營效率和經營性凈利潤一直在穩步增長中。下面，我們從收益和成本兩個方面，詳細分析利潤持續增長的原因。

　　收入層面—品類調節，利潤高的產品占比增加

　　據我們觀察，京東此次銷售品類調整的大方向表現為：利潤高的產品賣得更多，利潤低的產品占比減少。

　　2020 年 5 月之后，PRADA 集團旗下鞋履品牌 Church's、法國精品童裝及護膚品牌 Bonpoint、Stone Island 等奢侈品旗艦店紛紛在京東上線。統計顯示，京東的奢侈品牌官方旗艦店已超過 200 家。

　　近幾年，奢侈品消費領域越來越表現出“人們不計代價，愿意為自己的喜好去買單”的趨勢，這讓奢侈品有著極高的溢價空間。對平臺來說，奢侈品類溢價空間更多，就意味著傭金率更高，每單賺錢更多。實際效果類比阿里的珠寶配飾品類。

　　另一方面，京東的核心品類 3C 數碼業務在 Q2 出現明顯的比例下滑（參考下圖），為快銷品類增長騰出了空間。

　　因為相比之下，3C 雖然有更高的客單價，但這些產品過于標準化，價格也相對透明；對京東來說，產品本身的溢價空間較小，自己勤勤懇懇搬磚、辛苦自營掙的“差價”就更少了。

　　快消品由于不是 “標品”，消費更取決于主觀意愿，既定價格中其實有一部分是付給“創造力”的。所以，這些品類的溢價空間會大一些，平臺能賺到的差價也更多。同時快消品有著更高的復購率，更易實現利潤規模的集聚效應。

　　當然，造成這一品類占比的變化，離不開疫情催化的延續效應。

　　疫情蔓延的 Q1，全國范圍內電商及快遞業務大規模停擺。京東憑借自建倉儲、自營物流的優勢，力壓淘寶、拼多多，難得地打開了溢價空間更大的“快消通道”。

　　根據京東申請港股上市招股書，京東日用百貨收入占總收入的比重，從 2017 年的 26.4% 逐漸上升至 2019 年的 31.5%。2020Q1 疫情催化下，該比重迅速上升至 35.8%，上升幅度達到 4.3%。

　　二季度隨著公共衛生事件好轉，快消通道又恢復成淘寶、拼多多的主戰場。脫離特殊時期，沒有“保命”威脅，“省錢”又成為消費者的首選，更貴一點的京東在快消通道的優勢可能在褪去。最新的季報和電話會議，就沒有披露相關信息。而上一季報甚至連營收比例等信息，都有詳細披露。

　　但正向影響效果仍在，一方面促成了上述京東品類占比的實質性變化，一方面，這幾個月京東在快消品領域的頻繁“刷臉”，讓一部分消費者形成了消費習慣，以及對京東也做快消品的認知，收獲了一波免費宣傳。

　　成本層面-規模化核心邏輯延續

　　在《摸清京東赴港二次上市的底牌》一文中，我們對京東規模效應的形成做了詳細的梳理，并認為，隨著銷售額的擴大，京東的規模效應初見成效。

　　最直接的結果是，從 2019Q1 京東連續三個季度持續性凈利潤為正；Q4 受年終大促影響，稍有虧損；2020Q1 規模化持續凸顯，再加上受益于疫情，持續性凈利潤提高到了 20.09 億元。

　　持續盈利的背后，是每一件商品的成本降低，是平攤到每一個快遞的履約費用下降，是每一位員工的管理效率提升，這對京東的“自營”本質至關重要。

　　2020Q2，這種規模化核心邏輯繼續延續，且得到了強化。產品收入規模達到 17.8 億，同比增速 33%，是 10 個季度以來的最高增速。

　　注釋：2019Q4 后京東就不再披露 GMV，此處用產品收入規模（即自營電商收入）來代替 GMV 規模。

　　隨著規模的再次擴大，京東的履約費用占營收比明顯下降。

　　從上圖可以看出，2019Q2 時，京東每收入 100 元需要付出 6.1 元的快遞倉儲費用，而 2020Q2 這個數字下降到了 5.9 元。

　　這是財務的數據層面，從企業經營角度，我們也能尋找到支持這一結果的運營數據。

　　運營層面數據顯示京東存貨周轉天數在明顯減少，一件商品，從買入京東倉庫到賣給消費者，之間的時間差從 2018Q2/Q3 的 39.1 天，下降為 34.8 天。

　　存儲在倉庫的時間變短，倉儲費用自然跟著下降。而京東的履約費用，就是由配送和倉儲構成。

　　顯然，京東在營收結構和經營效率，出現實質性好轉。這也是本季度財報出來后，給投資者最大的驚喜。

　　業務數據亮眼，但優勢易被消解

　　京東此次交上的優秀成績單里，業務數據更為出乎意料。

　　在淘寶、拼多多恢復在快消通道的強勢后，京東 Q2 的用戶增長，比 Q1 多了 3000 萬，環比增速達到 7.9%，甚至超過 2019 年底的頂峰。

　　拉新如此迅速，會不會是賠本賺吆喝呢？

　　實則不然，京東銷售費用占營收比仍維持在一個不高的水平。

　　我們再來看看獲客成本：

　　2020Q1 新用戶獲客成本為 175.9 元，Q2 為 226.8 元。（Q1 是疫情期間的受益，在 Q2 不可能完全復制）

　　相比之下，Q2 獲客成本反彈還在趨勢之中。

　　因而，京東在相對較為經濟的情況下，獲得不錯的用戶增長，似乎重拾青春期。

　　我們不禁要問，這個增長在這個季度，到底是如何做到呢？

　　目前來看，最大的可能性來自兩方面：京喜針對下沉市場-增長前期的紅利恢復釋放以及直播帶貨新業務高速增長。

　　下沉市場恢復增長紅利

　　2019 年 9 月成立的京喜，對標拼多多和聚劃算，是京東針對下沉市場打造的線上平臺。半歲多的京喜，目前還處于積累用戶，聚焦低線城市拉新的狀態。

　　據 2020Q2 電話會議績要披露：

　　上一季度，由于疫情的原因，京喜的許多商家不能正常經營，導致 Q1 的新增用戶數同比 2019Q4 有所下降。二季度基本恢復正常經營后，京喜的用戶規模得到了快速的增長，對于京東整體 GMV 的貢獻度和貢獻率都有一定提升。

　　因而，這個季度增長比上個季度更為迅猛的原因比較好理解了，隨著疫情的褪去，京喜恢復了 4Q19 的拉新能力，而且數據表現非常靚麗。

　　但拼多多、淘寶的疫后反彈形勢，同樣迅猛。以疫情復蘇后第一個購物節 618 為例：

　　拼多多平臺公開資料顯示：自 5 月 25 日啟動“618 大促”到 6 月 18 日中午，拼多多平臺訂單量較去年同期增長 119%，其中來自三四五線城市的訂單占比攀升至 52%。

　　阿里巴巴 6 月 19 日凌晨數據顯示：天貓“618”的累計下單金額為 6982 億元，創造新紀錄，三至五線城市消費者的數量及購買金額均同比增長 100% 以上。

　　京東 6 月 1 日 0 時至 6 月 18 日 24 時，累計下單金額達到 2692 億元，也刷新了歷史記錄。其中家電品類中，低線城市家電成交額占比近 6 成。

　　可以看出，疫情恢復后，下沉市場成為各家爭奪的主場。但京東目前的情況是家電單品類的底線市場表現比較好，要想在下沉市場做大，還需要通過京喜圈足夠多的用戶，同時保證足夠多的用戶留存。

　　最新消息，“京喜”將對大部分品類收取 0.6% 的傭金率（take rate），少部分品類會收取1%，但整體上會采用低扣點的方式鼓勵更多的商家去入駐經營。

　　而更多的商家入駐，代表著更多的用戶增長以及可能留存。繼續擴張下去，京喜將在下沉市場，不可避免地和阿里、拼多多正面剛起來。

　　其他兩家會坐視京喜壯大嗎？當然不會，商家爭奪戰已經打響。

　　7 月 28 日，拼多多啟動“國家品牌館”計劃，投入 10 億元消費補貼和資源，以“0 傭金”和“0 平臺服務年費”政策，扶持進口產品商家入駐。

　　聚劃算也不甘示弱，反向阻擊拼多多，收取保金、參聚險，以拼團方式邀請商家組團入駐。

　　“羽翼未豐”的京喜，持續亮眼的業務數據，在某種程度上已經成為競爭風暴中的“活靶子”。最后是折翼擱淺，還是飛向高空，不是一兩季能說明問題的，還需長期追蹤。

　　直播促進拉新效果

　　在直播方面的發展，此次被鄭重地收錄在京東 Q2 財報相關里，可見它在京東第二季度占比的重要性。

　　京東對直播的嘗試，從去年和快手平臺合作開始。

　　今年 618 期間，京東對接快手平臺，對自營商品中的大概 400 個 SKU 進行直播促銷。雖然直播銷量未曾披露，但單拉新一項，京東就穩賺。

　　快手作為短視頻的大流量池，2020 年初平臺整體月活用戶數量已超 3 億，直播日活用戶超過 1 億。并且它的流量場和京東的用戶重復度比較低，兩個平臺打通，讓京東穩收一波新用戶。

　　不過，真正打開京東直播帶貨知名度的，還是 5 月 15 日京東十周年時，格力電器董事長董明珠在京東直播間帶貨的那場。數據顯示，當晚董明珠直播從晚 8 點開始到晚 11 點 20 分結束，短短三小時左右，直播間銷售額就突破了 7.03 億元大關，創下家電行業直播帶貨史上最高成交紀錄！

　　直播帶貨目前正處于前期，享受紅利的高速增長階段。而京東在這個高速成長的市場中，也處于比較“新”的狀態，行業+企業雙高速成長，想象空間可期。

　　這些策略都給京東帶來了業務數據的成效，但橫向對比一下淘寶直播的風風火火，拼多多商家規模的攀升速度，京東的優勢很容易被消解。所以，京東在用戶增長方面，還是得繼續修煉。

　　砍研發費用，或許會影響長期發展

　　在 Q2 業績數據一片向好的基本面下，有一項指標的投入占比降低顯得非常突兀，那就是京東的研發費用在這一季出現了負增長。

　　如下圖所示，從絕對值來看，京東的研發費用基本在 2018Q4 之后，7 個季度內波動不大。同比數據更是一路下滑，直到 2020Q2 呈現負增長。

　　出現這種情況，是非常反常的現象。

　　我們注意到，京東的研發費用增速和營業收入增速從 2019Q3 后，出現 Gap，且差值在 Q2 加大。

　　這顯然是一個反常現象。

　　眾所周知，互聯網領域有一項重要的實力比拼指標，就是研發創新能力。所以企業在研發方面投入的金額和方向，是判斷一家公司競爭力的前提之一。

　　一直以互聯網高科技企業定義自己的京東，開始砍研發了，難道是互聯網的競爭風向變了？

　　事實證明并不是這樣的，同為競爭對手的阿里、拼多多在研發費用的投入上，仍然保持穩定的增長支出。都不算技術公司的攜程，不僅保持連年增長的趨勢，而且從 14 年開始便從來沒用讓研發占比跌破 30%。

（為方便比較，此處京東總員工數剔除了配送倉儲人員）

　　從智能物流到無人倉庫研究，京東可謂依靠技術，在物流和供應鏈領域締造了屬于自己的護城河。如今砍研發費用，自毀長城的行為，讓人費解之余，也為京東的估值水平和盈利增長持續性蒙上了陰影。

　　另外一個和業績增長相悖的項目是，京東的管理費用沒有隨業績相應提升，占營收比降到了歷史最低。

　　賺了這么多錢，管理費用卻“趴”著不動，持家的過于有道了吧。不是一直拿員工當兄弟嗎，賺錢了怎么不說多發點工資，難道當兄弟就不能談錢了？

　　當然了，這種超出常理的費用結構，造成的原因還尚不明確，但考慮到這種反復的情況是從 2018 年 Q4 開始，或與明尼蘇達事件的負面影響有關，該事件后，京東低調很多，相應地各項管理費用支出也有所收縮。

　　或許公司管理層在負面危機后，開始認真經營管理公司，而不再花心思在其他方面。

　　2020Q2，在淘寶、拼多多回歸快消通道之后，京東經受住了競爭沖擊的考驗，又交上了一份不錯的成績單。

　　但對京喜、直播這些尚處紅利期的新業務的延續性增長，我們仍然保持懷疑。畢竟它們的競爭環境已經變得很不友好了。

　　另外，在營收大幅上漲的情況下，京東砍研發費用、摳管理費用的舉動，也讓人很迷。

　　理解你“賺辛苦錢”起家，在費用這塊拿捏的比較緊，不過都賺了這么多錢了，還是多發發獎金吧！而且砍掉研發費用，不怕砍掉京東的未來嗎？

總結

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