記者 |袁潁琪、曹立

編輯 |陳菲遐

圖片來源：視覺中國

8月25日，螞蟻集團帶著AH股兩份合計近千頁招股書而來。

從營收規模看，螞蟻集團沒有讓人失望。招股書顯示，2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，螞蟻集團分別實現營業收入653.96億元、857.22億元、1206.18億元和725.28億元，2017年度至2019年度年均復合增長率為35.81%。此外，期間分別實現凈利潤82.05億元、21.56億元、180.72億元和219.23億元。

螞蟻集團AH兩地上市，無疑將極大刺激市場。市場對于螞蟻集團的重要考量點將是估值問題。將螞蟻集團歸為金融機構還是科技公司，將極大影響其上市后的估值。

螞蟻集團的金融屬性

螞蟻集團是一家金融機構嗎？不可否認，螞蟻集團運營的主要業務離不開金融。

螞蟻集團具體營業收入可分為三類，分別是數字支付與商家服務、數字金融科技平臺以及創新業務。其中，數字支付服務收入主要按照交易規模的一定百分比，向商家和交易平臺收取交易服務費。營收方面，2019年該業務營收為519.05億元，占收入比重為43%。今年上半年，由于另一業務數字金融科技平臺的崛起，數字支付與商家服務收入占比下降至36%。截至今年6月30日止的12個月里，螞蟻集團通過支付寶完成的支付交易規模達到118萬億元。

螞蟻集團第二塊業務為數字金融科技平臺。2020上半年，該業務營收達到了459.72億元，占收入比重為63.4%。第三部分創新業務的營收較低，暫不作展開。

數字金融科技平臺又可以進一步拆解為三部分，分別是為由花唄運營的微貸科技、由余額寶和天弘基金運營的理財科技以及由好醫保、全民保運營的保險科技。

螞蟻集團根據在平臺上促成的信貸業務規模、保費收入規模或資產管理規模，收取一定比例的技術服務費。例如，微貸科技主要是通過向有貸款需求的消費者及小微經營者群體，介紹給合作的金融機構，進而通過促成的信貸規模，向金融機構收取一定技術服務費。可以發現，在這一過程中螞蟻集團不是通過自有資金開展貸款業務，并且也不提供擔保。截至今年6月30日，螞蟻集團促成的信貸余額中，由金融機構實際放款或已實現資產證券化的貸款余額比例合計約為98%。

根據界面新聞測算，螞蟻集團各業務之間收取的服務費比率相差巨大。其中，保險業務最高達到20%以上。余額寶和花唄的技術服務費分別約為0.5%和2%。支付業務最低，交易服務費約為0.05%。

如果按照金融機構的邏輯對螞蟻集團進行估值，業務普遍采用ROE-PB估值法。從2017年至今，螞蟻集團凈利潤變化較大，凈利率最低僅為2.51%，最高達到30.20%。不過，螞蟻集團的ROE相對穩定，約在10%左右。

我們選取與螞蟻集團ROE接近的大型銀行、保險公司以及代銷業務較為突出的東方財富作為對標。計算得到平均市凈率為3.65。2019年，螞蟻集團歸屬于母公司股東權益為1832.6億元，按照2019年凈資產24%的增速計算，以3.65倍市凈率估計得到的螞蟻集團上市后對應2020年的市值應為8315億元。

但需要留意的是，螞蟻集團盈利模式不在于金融而在于平臺。螞蟻集團將自己的平臺流量通過向金融機構收取技術服務費變現。因此，將螞蟻集團定義為一家金融機構恐怕并不合適。

螞蟻集團的科技屬性

螞蟻集團到底該按照什么樣的體系去估值呢？如果想要系統性理解螞蟻集團的估值，還要回歸到其業務層面。

“數字”和“科技”是螞蟻集團此次招股書的重點。招股書中共出現了458次“科技”以及525處“數字”。

假設遵循大部分科技股使用PE的方式計算，那完全將是另一個估值體系。按照分部估值法，螞蟻集團業務可以分拆為支付業務（即數字支付與商家服務）、微貸科技業務、理財科技業務以及保險科技業務四部分。接下來將按照分部估值法，分別找尋市場上較為合適的標的進行估值。

需要說明的是，螞蟻集團業務具有一定的創新性，因此找尋的標的僅僅是業務上具有可比性，無法做到完全對標。

支付業務方面，截至2020年6月30日的12個月期間，螞蟻集團總支付交易規模達到118萬億元。A股市場上，與之模式類似但體量相差巨大的是拉卡拉（300773.SZ）。2019年年報數據顯示，其收單交易金額為3.29萬億元。

螞蟻集團2020年上半年數字支付及商家服務收入為260.1億元，同比增長13%；拉卡拉同期營收為25.06億元，同比增長0.38%。

目前拉卡拉的市銷率（TTM）為6.3倍，市盈率（TTM）為35.2倍。考慮到螞蟻集團在支付業務上的成長性好于拉卡拉，這部分可給予的市盈率為40倍到50倍。

微貸科技方面的對標企業則是360金融（QFIN）。

數據顯示，微貸科技業務2020年上半年營收為285.8億元，同比增長59.5%。截至2020年6月30日，消費信貸余額為17320億元，小微經營者信貸余額為4217億元。

微貸科技業務采用平臺化模式運營，與金融機構合作，計入資產負債表內的自營貸款余額。2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末占公司微貸科技平臺促成的信貸余額的比例分別為3.96%、3.13%、1.86%和1.68%。

360金融方面，2019年公司自營平臺收入占比為13.1%，正在從自營貸款轉向助貸模式。

微貸科技業務2017年末、2018年末和2019年末的90天逾期率分別為0.68%、1.01%和1.05%，呈現逐步上升的狀態。而360金融2019年末的90天逾期率為1.31%，略高于螞蟻集團。

受新冠疫情影響，微貸科技業務中的消費信貸余額逾期率有所增加，這可能對凈利潤會產生一定影響。

美股給予360金融的估值并不高，市盈率（TTM）僅為6.6倍。螞蟻集團在成長性和資產質量方面均好于360金融，且國內投資者對互聯網金融信心更高，該部分業務可享受的市盈率估值為20倍到30倍。

第三部分理財科技業務對標的公司為東方財富（300059.SZ）。2020年上半年，螞蟻集團理財業務實現收入112.8億元，同比增長56.2%。截至2020年6月30日，合作伙伴通過公司平臺所管理的資產總金額達到4.09萬億元。

東方財富2020年上半年金融電子商務服務業務，即主要為天天基金網基金代銷業務實現營收11.43億元，同比增長102%。大幅增長的原因可能是由于2020年上半年股市較為火爆。東方財富今年上半年基金銷售額為5683.63億元。其中非貨幣型基金銷售額為2899.65億元，約占一半。這與螞蟻集團這樣以“余額寶”類貨幣基金為主的結構有所不同。

東方財富目前市盈率（TTM）為77倍，考慮到螞蟻科技理財業務彈性弱于東方財富，該部分業務可享受的市盈率估值為50倍到60倍。

最后一部分保險科技業務似乎具有可比性的公司是眾安在線（6060.HK）。2020年上半年，螞蟻集團保險業務實現收入為61.04億元，同比增長47.26%。截至2020年6月30日止的12個月期間，公司平臺促成保費及分攤金額達518億元。

需要指出的是，螞蟻集團起到的是保險代銷作用，而眾安在線收入全部為自營保費收入，兩者成本結構完全不同。所以這部分估值可參照PEG的方法，考慮到我國保險深度僅為4%，遠低于發達國家水平，該部分業務可享受的市盈率估值為60倍到70倍。

創新業務包括人工智能和區塊鏈等業務，目前市場還沒有可以比較的公司，考慮到其巨大應用潛力，可給予100倍市盈率估值。

按照分部估值法也有一定的局限性。由于螞蟻集團并未拆分各業務毛利率，所以只能假設各業務板塊凈利率一致，即螞蟻集團2020年上半年的凈利率29.2%。按照各業務營收比例，加權計算給予的合理PE估值，螞蟻集團可給予的市盈率（TTM）為40.8倍。

按照最近12個月合計凈利潤為381億元，以40倍市盈率計算，預計螞蟻集團總市值將達1.52萬億。

無論市場會按照哪種估值方式對其進行估值，身價萬億的螞蟻集團上市都將極具示范效應。

總結

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