万亿市值的蚂蚁图鉴
文/解讀招股書的
來源：商業數據派（ID：business-data）
每天在用支付寶，但你卻未必了解螞蟻集團最真實的一面。
萬億元市值的螞蟻集團，終于在 8 月 25 日同時在香港和上海披露了招股書，這家巨無霸的營收結構、利潤來源第一次被詳細的展示。
螞蟻集團 2019 年營收 1206 億元，同比增幅超過 40%；同時 2019 年凈利潤超 180 億元，是 2018 年的 7 倍多。在新冠疫情影響下，2020 年上半年螞蟻營收依然達到 725 億元，同比增幅超過 38%，其中數字金融科技服務收入占比超過 63.40%。
據知情人士透露，螞蟻集團擬在 10 月份進行A/H上市，可能募資至多 300 億美元。如果募資成功，將取代沙特阿美 290 億美元的 IPO，成為全球規模最大的 IPO。
由于體量巨大，螞蟻上市引發的關注度更是空前。從上市的消息披露開始，“誕生N個億萬富翁”，“每小時賺 500 萬”這樣的熱點噱頭話題不斷。
“支付寶永遠不會成為一家銀行”，馬云在 2013 年的公開表態也再度被人們提起。
這些年，對螞蟻的爭議也從未斷過。
招股書掀起了螞蟻神秘的面紗，讓我們可以看到，螞蟻到底是一家什么樣的公司？
揭秘，螞蟻靠什么賺錢？
在許多人看來，螞蟻集團就相當于“網上銀行”，但這其實是一個很大的誤解。
招股書顯示，螞蟻的收入主要來自兩個方面——數字金融科技平臺、數字支付與商家服務，其中數字金融科技平臺又包括微貸科技、理財科技、保險科技等三個方面。這幾個板塊具體業務都是什么呢？
數字金融科技平臺:
理財 ：螞蟻集團與基金管理公司、保險公司等金融機構合作，通過螞蟻集團的理財平臺——螞蟻財富提供包括貨幣市場基金、固定收益產品和股票投資產品等綜合理財產品。
微貸 ：螞蟻集團與銀行和其他貸款機構合作為消費者和小微經營者提供小額、期限靈活的消費信貸服務，比如花唄、借唄。
保險 ：螞蟻集團與保險公司合作提供保險產品，包括創新保險產品，以及健康及人壽保險產品。
而數字支付方與商家服務方面，則主要是通過收取B端的技術服務費，比如電商、線下交易等消費場景，每交易一筆，都會產生這樣的費用，費率通常是千分之六。
由下圖可以看到，從 2017 年至 2020 年上半年，螞蟻數字金融科技平臺方面的收入占總營收的比重在逐年提升，由 44.30% 提升至 63.40%。
（制圖：商業數據派）
2020 年上半年，數字金融科技中的微貸科技業務收入占總收入的比例達到了 40%，成為螞蟻集團第一大收入來源，超過了最早以支付業務為基礎的數字支付與商家服務的收入。
（制圖：商業數據派）
另外，螞蟻招股書披露了其聯合貸款業務的詳細模式和資金鏈路，可以看到，支付寶在其中主要充當撮合交易的平臺角色，背后的銀行等持牌金融機構則負責獨立風控、向用戶放貸并收取利息。
招股書顯示，目前螞蟻共計 2.1 萬億信貸規模，其中 98% 的資金來自合作銀行和發行 ABS。也就是說，花唄、借唄、網商銀行用戶獲得的貸款或者信貸額度，98% 來自合作銀行和發行 ABS，而非螞蟻自有資金。業內一般將此類模式稱為“互聯網聯合貸款業務”。
其中，螞蟻的微貸科技平臺業務計入資產負債表內發放貸款和墊款科目的余額，僅包括各期末公司通過合并范圍內的子公司（主要為螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理）發放的自營貸款余額，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月末占公司微貸科技平臺合作伙伴貸款余額的比例分別僅為 3.96%、3.13%、1.86% 和 1.68%。
這個業務流程中，螞蟻或支付寶不向用戶收費或者收取利息，而是向合作的金融機構收取科技服務費。
具體來說，螞蟻科技服務內容主要分成這么幾塊：平臺流量、智能商業決策系統、聯合風控能力、產品能力、營銷能力、技術能力。通俗地說，就是用螞蟻本身的技術能力，給金融機構推薦客戶、做聯合風控，開發或者營銷產品。
此外，還包括一些純技術能力支持，例如幫助技術能力較落后的小城商行改造自身技術系統。
通過技術來撮合交易，而非“吃利息”，這是螞蟻作為互聯網公司與金融機構的本質區別，也是合作的基礎。
支付寶成立于 2004 年，經過 16 年的發展，螞蟻已經逐漸形成了一個的金融服務生態。
據招股書顯示，螞蟻合作的金融機構超過 2000 家，其中包括 200 多家合作銀行、90 多家保險公司、170 多家資管機構、24 家基金公司等。以余額寶為例，背后提供服務的是 24 家貨幣基金公司。而花唄借唄和網商銀行的服務背后，有 100 多家合作銀行。
于 2017 年、2018 年、2019 年及截至 2020 年 6 月 30 日止的六個月期間，螞蟻向前五大供應商支付的采購額分別占期內總采購額的 39.1%、22.9%、32.0% 及 35.3%，最大的供應商分別占 15.1%、5.5%、9.7% 及 8.2%。
剖析，錢都花在了哪里？
首先來看營業成本，2017～2019 年，螞蟻營業成本占收入的比例分別為 36.3%、47.7% 和 50.2%，2020 年上半年則達到了 41.4%。而在營業成本中最大的就是交易成本，招股書中給交易成本做出了解釋，“主要包括為促成支付寶平臺上的交易而發生資金流轉時，公司向金融機構支付的費用”。
也就是說螞蟻每收入 10 塊錢，其中3～4 塊錢就是付給金融機構的成本。
（制圖：商業數據派）
除了營業成本，螞蟻的三大費用占了主要的支出，包括銷售費用、管理費用和研發費用，近三年來，銷售費用和管理費用都在不斷降低，只有研發投入還在保持增長。2017～2019 年間，研發費用率分別為 7.30%、8.10% 和 8.80%。
（制圖：商業數據派）
螞蟻對技術投入的原因，我們上面也有提到，這是業務實現最重要的基礎。
招股書中最新的董事會名單顯示，螞蟻大約三分之一的董事擁有技術背景，包括螞蟻 CEO 胡曉明、CTO 苗人鳳、現在的阿里 CTO 程立。螞蟻 1.6 萬名員工中，研發人員占比 63.9%，2019 年科研的投入超過 100 億元，占營收比例超過8%。而此次上市融資的 40% 資金，未來也將被用作進一步支持創新、科技的投入。
（來源：螞蟻招股書）
聚沙成塔的商業啟示
螞蟻的客戶主要包括阿里巴巴、商業銀行、資產管理公司、保險公司和不同的商家。于 2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年上半年，來自前五大客戶的收入分別占總收入的 14.4%、20.0%、23.7% 及 22.6%。阿里巴巴是螞蟻最大的客戶，分別貢獻了各期收入的 8.9%、9.2%、8.1% 及 6.2%，而螞蟻的聯營公司網商銀行是第二大客戶，并分別貢獻了各期收入的 2.7%、5.2%、5.3% 和 6.2%。
可見，雖然前兩大客戶都是關聯公司，但螞蟻的客戶集中度還是非常低。其余 99% 的“小客戶”，為螞蟻提供了近 80% 的利潤。
截至 2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年上半年期末，支付寶 APP 閱讀活躍用戶分別為 4.99 億、6.18 億、6.59 億和 7.11 億。億級的用戶池和阿里的百萬商家資源池，為螞蟻的“聚沙成塔”提供了重要的客戶基礎，但僅僅有這些也是遠遠不夠的。
（來源：螞蟻招股書）
如何聚攏起龐大而分散的個人用戶和小微企業？這是對商業系統和技術能力很大的挑戰。
螞蟻披露的數據顯示，花唄用戶中，70% 的用戶原先沒有信用卡，而網商銀行服務的小微企業中，80% 不是傳統銀行的客戶。
（制圖：商業數據派）
在傳統金融體系中，往往需要實物資產作為抵押，而包括網店在內的小微經營者很難融資。
自 2010 年起，螞蟻基于線上及線下的支付交易、商家的經營流水及其他資訊等數據化的方式，識別并滿足小微經營者的融資需求，包括淘寶和天貓上的商家、使用支付寶的線下商家等，同時服務于三農用戶群體。
小微經營者在螞蟻平臺上獲得的信貸產品，通常金額較小、無抵押、期限靈活、利率較低，且可即時得到放款。這些都需要螞蟻與金融機構建立動態的預評估機制。
（來源：螞蟻招股書）
截至 2020 年 6 月 30 日，金融機構通過螞蟻的平臺促成而發放的小微經營者信貸一般期限可達 12 個月，且用戶可以選擇在任何時候提前還款，無需罰息。
截至 2020 年 6 月 30 日止 12 個月期間，大部分小微經營者的貸款日利率為 0.03% 左右或以下， 部分可低至 0.01%，已結清貸款的平均期限少于 3 個月。小微經營者的實際利息負擔較低。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 個月期間，有超過 2000 萬小微經營者用戶通過微貸科技平臺獲得了小微經營者信貸。
不過，服務這些原先銀行不愿意服務、不能服務的草根人群，也注定了螞蟻的利潤率不會像傳統金融機構那么暴利。于 2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年上半年，螞蟻的經營利潤率分別是 20.3%、5.3%、20.1% 和 34.6%，凈利率則分別為 12.5%、2.5%、15% 和 30.2%。
（制圖：商業數據派）
結語
從商業模式上來看，螞蟻帶給商業最大的貢獻是“聚沙成塔”的啟示。螞蟻不是賺了大客戶多少錢，而是解決了很多“小客戶”的問題，比如小微企業的貸款、個人信用借款等。這其中，二八原則發揮了作用，金融機構服務 20% 的客戶，賺取 80% 的利潤。科技公司幫助金融機構服務到了另外 80% 的客戶，賺取 20% 的利潤。
在螞蟻之前，金融機構也不是不想賺另外那 20%，只是從技術上實現不了。
所以，技術一定是螞蟻成為螞蟻最重要的因素。從收入構成來看，技術驅動的數字金融收入達到 63.40%；從投入來看，每年研發投入在不斷增加，2019 年科研的投入超過 100 億元，此次 IPO 新融資的 40% 也將用于技術研發；從人員構成來看，董事會中技術人員最多，員工中有 60% 是技術人員。
看來，螞蟻不僅不“小”，而且在金融外表之下，隱藏著的是科技內核。
“支付寶永遠不會成為一家銀行。”還記得在 2013 年，馬云曾公開這樣表態。而螞蟻的招股書就像一張答卷，在 2020 年揭曉了答案。
總結
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