文/ 李婷婷

　　來源：資本偵探（ID：deep_insights）

　　8 月 27 日晚，緊隨理想，造車新勢力之一小鵬汽車正式登陸紐交所。截至收盤，小鵬股價報收 21.22 美元，較發(fā)行價漲 41.47%，市值達(dá) 149 億美元。作為對比，蔚來與理想市值分別為 235 億美元、162 億美元。

　　在投資者追捧下，此次小鵬 IPO 的最終發(fā)行定價與發(fā)行量皆超出之前的計劃。就發(fā)行規(guī)模及融資后市值而言，本次小鵬汽車 IPO 是全球最大的純電動車公司 IPO。

　　短短一個月時間內(nèi)，美股市場迎來兩家來自中國的新能源車企業(yè)，由此造車新勢力 TOP 3——蔚來、理想、小鵬——終于成功在美股聚首。經(jīng)歷起伏發(fā)展之后，三家企業(yè)分別發(fā)布的業(yè)績數(shù)據(jù)，也為市場了解造車新勢力的真實(shí)境況提供了可參考的資料。

　　從小鵬本身業(yè)績來看，它并沒能逃脫新造車的“虧損魔咒”，但今年上半年的虧損幅度已有收窄：

　　2020 上半年，小鵬實(shí)現(xiàn)總營收 10 億元人民幣，在疫情影響下同比下降 18.6%；

　　2020 上半年，小鵬毛利為-3611.6 萬人民幣，毛利虧損幅度同比收窄 92.3%，毛利率從-38.2% 提升至-3.6%。

　　2020 上半年，小鵬凈虧損為 8.0 億元人民幣，凈利虧損幅度同比收窄 26.1%，凈虧損率從 155.8% 下降至 79.4%。

　　在與蔚來、理想的橫向?qū)Ρ认?，小鵬在今年上半年暫落下風(fēng)，營收、交付規(guī)模都遠(yuǎn)不及蔚來，甚至被后來者理想反超。盈利水平上，小鵬呈現(xiàn)出虧損收窄的趨勢，但蔚來、理想都先一步邁進(jìn)毛利轉(zhuǎn)正的節(jié)點(diǎn)——在同一個資本市場中接受投資人的檢視時，小鵬現(xiàn)階段的成績并不如人意。

　　下半年，小鵬是否能逆轉(zhuǎn)局勢，在交付量上追平理想，則取決于 P7 的表現(xiàn)。P7 是造車新勢力 TOP 3 旗下唯一一款量產(chǎn)轎車車型，依靠差異化優(yōu)勢，有機(jī)會在下半年攪亂新能源車市場現(xiàn)有局勢，市場競爭將更加激烈。

　　在二級市場火熱的大背景下，配合 P7 開啟交付的發(fā)展節(jié)奏，小鵬選擇此時赴美上市并不難理解。但在上市之后，蔚來、理想、小鵬的業(yè)績對比，將是市場評判企業(yè)價值再清晰不過的指南——對暫時落后的小鵬來說，局勢并不樂觀。

　　虧損收窄但仍在燒錢

　　6 月份還親密合照的何小鵬、李斌、李想，他們各自代表的三家企業(yè)小鵬、蔚來與理想，即將在美股市場上同臺競技——在這之后，很難說三位大佬還有沒有一起“憶苦思變”的好興致，尤其是對于交付量、毛利水平都相對落后的小鵬來說。

　　回顧造車新勢力的發(fā)展歷史，蔚來與理想都是在實(shí)現(xiàn)首款量產(chǎn)車 ES8、理想 ONE 的交付后，迅速推進(jìn) IPO 進(jìn)程。

　　或許是受資本環(huán)境的影響，小鵬在 2018 年 11 月開始量產(chǎn)小鵬 G3 時，沒有選擇跟隨蔚來腳步啟動上市計劃。直到今年資本市場對新能源汽車的信心重新回轉(zhuǎn)，在 5 月小鵬 P7 開始交付之后，屬于小鵬的上市時機(jī)終于到來。

　　目前，小鵬共有 SUV 小鵬 G3、轎車小鵬 P7 兩款車型在售。截至今年 7 月底，G3 總交付量為 1.87 萬輛，P7 交付量為 1966 輛。

　　其中，G3 銷售量在 2019 年二季度數(shù)據(jù)突出，主要是因?yàn)樾※i在該季度完成了 2018 年及 2019 年一季度累積訂單的交付。此后，G3 的每季度交付量在 2200 至 3200 輛之間。SUV 是最受中國市場青睞的汽車車型之一，也是造車新勢力們普遍選擇的車型，除小鵬 G3 外，蔚來 ES8、ES6 以及理想 ONE 都屬于 SUV 車型。

　　招股書中指出，G3 是 2019 年國內(nèi)銷量最高的三款電動 SUV 車型之一。但是，從今年上半年的實(shí)際交付數(shù)據(jù)上看，小鵬與蔚來、理想在同一車型的競爭中，落后了一個身位。尤其需要指出的是，蔚來、理想旗下 SUV 的售價都比小鵬 G3 高出十萬元以上。

　　小鵬想要搶占新能源車市場，或許只能寄希望于剛剛實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的小鵬 P7。好消息是，P7 在 5 月份開始交付后，到 7 月份交付數(shù)量已爬升至 1641 輛，而小鵬 7 月份整體的交付數(shù)量也達(dá)到了 2451 輛，這一數(shù)據(jù)與理想 7 月交付數(shù)量基本持平?？梢灶A(yù)見兩家公司在下半年整車交付數(shù)量上的競爭將會異常激烈。

　　但是，小鵬想在轎車車型上實(shí)現(xiàn)突破，還將直面的是特斯拉 Model 3 這一更為可怕的對手。

　　由于交付量及平均售價的差距，小鵬在今年的整體營收規(guī)模也略低于蔚來與理想。具體來看：

　　小鵬 2019 全年實(shí)現(xiàn)營收 23.2 億元人民幣，其中整車銷售營收為 21.7 億元人民幣，占比 93.5%；2020 上半年小鵬實(shí)現(xiàn)營收 10 億元人民幣，其中整車銷售營收為 9.1 億元人民幣，占比 91.1%；

　　理想 2019 全年實(shí)現(xiàn)營收 2.8 億元人民幣，上半年實(shí)現(xiàn)營收 27.5 億元人民幣；

　　蔚來 2019 全年實(shí)現(xiàn)營收 78.25 億元人民幣，上半年實(shí)現(xiàn)營收 50.9 億億元人民幣。

　　從盈利能力上比較，小鵬依舊處于劣勢：

　　理想在開始規(guī)?；慨a(chǎn)之后，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正向毛利，小鵬的毛利率水平在今年已經(jīng)有了很大幅度的提升，轉(zhuǎn)正還需時間；

　　蔚來在今年二季度成功實(shí)現(xiàn)了毛利轉(zhuǎn)正，綜合毛利率為 8.4%，整車銷售毛利率達(dá)到歷史最高的 9.7%，上半年綜合毛利率也達(dá)到 2.9%。

　　從小鵬本身來看，它在 2019 年全年毛利為-5.6 億元人民幣，2020 年上半年毛利為-3611 萬人民幣，對應(yīng)毛利率分別為-24.2%、-5.0%。凈利潤方面，小鵬 2019 全年凈利潤為-37 億元人民幣，2020 上半年凈利潤為-8 億元人民幣，對應(yīng)盈利率為-159.0%、-79.4%。

　　數(shù)據(jù)趨勢顯示，小鵬盈利能力在今年已經(jīng)有了不小的改善，但是 79.4% 的凈虧損率依舊值得警惕。在招股書中，小鵬也并未對未來的盈利能力變化趨勢做出樂觀預(yù)期，其提到“大額虧損及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流虧損，都可能在未來持續(xù)”。

　　對車企來說，造車成本是影響毛利水平的主要因素之一。小鵬今年的毛利水平有明顯提升，就是得益于其對造車成本的控制。基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、議價能力提升、稀有金屬及汽車部件市場價格的降低幾點(diǎn)原因，小鵬在稀有金屬及汽車部件上的支出降低，因此整車成本下降。

　　影響小鵬凈利潤水平的則主要是在研發(fā)上的巨額投入。2019 年，小鵬的研發(fā)費(fèi)率為 89%，今年上半年降低至 63%。人員組成方面，小鵬共有研發(fā)人員 1569 名，占比達(dá)到 42.7%。研發(fā)人員中，有 66% 從事汽車設(shè)計和工程，余下 17% 與 17% 分別從事自動駕駛及智能操作系統(tǒng)研發(fā)。

　　現(xiàn)階段，與蔚來與理想相比，小鵬在研發(fā)上的投入力度更大。2020 年一季度，理想的研發(fā)費(fèi)率為 22%，蔚來的研發(fā)費(fèi)率為 38.1%。

　　費(fèi)用高企，盈利困難，小鵬在此時選擇赴美 IPO，一定程度上也是因?yàn)榧毙柰獠抠Y本力量的輸血。截至 2020 年 6 月 30 日，小鵬持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、 受限制現(xiàn)金總值為 18.95 億元。與去年 37 億元人民幣的虧損額度相比，小鵬的現(xiàn)金流顯得又些捉襟見拙。

　　同時，小鵬的資產(chǎn)負(fù)債率也有進(jìn)一步升高的趨勢，在 2018 年底開始量產(chǎn)后，2019 年資產(chǎn)負(fù)債率陡升至 69%，今年上半年進(jìn)一步上升至 71%。

　　稍顯緊張的現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債率迫使小鵬進(jìn)行更多的外部融資。7 月，小鵬對外宣布已經(jīng)完成簽署由 Aspex、Coatue、高瓴資本和紅杉中國等機(jī)構(gòu)參與的C輪融資，金額近 5 億美元。本月初，小鵬再次完成總額為 9 億美元的C+ 輪融資。此次 IPO，也是小鵬近一步尋求更多融資的手段。

　　蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力，由于創(chuàng)始人及投資方的背景華麗，一路以來都受到極大關(guān)注，也常常被放在一起比較。三家企業(yè)即將在美股市場上狹路相逢，將會展開一場更直接地以業(yè)績數(shù)據(jù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的比拼，這其中，小鵬似乎并不占優(yōu)勢。

　　三家成立時間接近、背景相仿的企業(yè)，呈現(xiàn)出了三種完全不一樣的經(jīng)營狀態(tài)。這背后，可以觀察到三家企業(yè)造車思路的差異。

　　特斯拉封鎖線

　　在新造車賽道中，小鵬是一家技術(shù)標(biāo)簽尤為突出的企業(yè)。

　　長期以來，由于其核心創(chuàng)始人何小鵬的光芒過于耀眼（UC 聯(lián)合創(chuàng)始人，曾任阿里移動事業(yè)群總裁、阿里游戲董事長、土豆總裁），大眾往往忽略了小鵬的另兩位聯(lián)合創(chuàng)始人：

　　夏珩，清華大學(xué)機(jī)械工程學(xué)學(xué)士、汽車工程學(xué)碩士，2008 年至 2015 年供職于廣汽研究院，負(fù)責(zé)廣汽新能源汽車及智能汽車的控制系統(tǒng)開發(fā)工作；

　　何濤，清華大學(xué)汽車制造學(xué)學(xué)士、碩士，同樣曾供職于廣汽研究院，從事新能源汽車車輛控制相關(guān)系統(tǒng)的研發(fā)工作。

　　從股權(quán)組成來看，何小鵬為最大股東，持股 31.6%，夏珩及何濤分別持股 4.9%、1.6%。此外，高管中持有股票的還有小鵬汽車副董事長兼總裁顧宏地，其主要負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略、財務(wù)、投融資相關(guān)工作，持股 2.8%。

　　機(jī)構(gòu)投資者方面，持股最多的為淘寶中國公司，持股 14.4%，位列小鵬第二大股東。

何小鵬

　　基于創(chuàng)始團(tuán)隊身上厚重的技術(shù)標(biāo)簽，小鵬的造車思路也明顯更著重于技術(shù)研發(fā)——上文已經(jīng)提到，小鵬近兩年的研發(fā)費(fèi)率在 60%-90% 之間，高于理想與蔚來。

　　這造就了小鵬旗下新能源車的最主要競爭力：處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位的自動駕駛技術(shù)及車載智能操作系統(tǒng)。

　　招股書中介紹，小鵬的自動駕駛系統(tǒng)為 XPILOT，可提供輔助駕駛及泊車功能。目前，在 G3 及 P7 上搭載的是 XPILOT 2.5 版本，可實(shí)現(xiàn)自適應(yīng)巡航控制、自適應(yīng)轉(zhuǎn)彎控制、車道中心控制、自動換道和自動停車。截至 6 月底，小鵬自適應(yīng)巡航控制功能累計行駛 2510 萬公里，車道中心控制功能累計行駛了 1110 萬公里。

　　小鵬在招股書中透露，其預(yù)計在 2021 年初推出 XPILOT 3.0 版本，新版本將增加高速公路導(dǎo)航自動駕駛及更先進(jìn)的自動泊車功能。招股書提到，XPILOT 3.0 預(yù)計將提供目前乘用車中可商用的最高水平的自動駕駛功能。

　　操作系統(tǒng)方面，小鵬車載系統(tǒng)為 Xmart OS，可支持人工智能、語音助手、智能導(dǎo)航及應(yīng)用下載等功能，支持用戶訪問第三方服務(wù)和娛樂信息。小鵬還提到，其在軟硬件集中及E/E架構(gòu)上的技術(shù)能力，可以支持起操作系統(tǒng)有效地進(jìn)行 OTA（over the air，空中下載）更新，以在車輛生命周期向用戶提供更好的體驗(yàn)。

　　小鵬的發(fā)展策略里有明顯的特斯拉影子，模仿、貼身近打特斯拉的策略一方面可以幫助小鵬少走彎路，另一方面也將小鵬置于特斯拉最近的射程區(qū)間，危險系數(shù)提升。

　　此前，特斯拉曾以 Autopilot 技術(shù)源代碼被竊為由，對其前員工、現(xiàn)小鵬汽車員工曹光植提起訴訟，并引起廣泛討論。小鵬后來回應(yīng)，這是特斯拉“對一個年輕的競爭對手明顯的霸凌”。

　　小鵬與特斯拉之間的競爭還不止于此，相比起還有待觀望的自動駕駛技術(shù)，小鵬在今年推出的新車型 P7 直接與 Model 3 對標(biāo)，表現(xiàn)出要與特斯拉一較高下的野心。在招股書中，小鵬還透露了下一步的造車計劃，小鵬預(yù)計在 2021 年推出第三款新能源車，依舊選擇了轎車車型。

　　招股書中，小鵬也將 P7 與包括 Model 3、比亞迪漢在內(nèi)的多款新能源轎車做了詳細(xì)地參數(shù)對比。其中，小鵬 P7 最大的競爭優(yōu)勢在于續(xù)航里程，其招股書提到，小鵬 P7 706km 的續(xù)航里程是國內(nèi)市場中電動汽車能實(shí)現(xiàn)的最長續(xù)航里程。

　　7 月份，P7 的交付量突破一千關(guān)卡，達(dá)到 1641 輛，這與小鵬同期交付量對比還算一個不錯的成績，但與特斯拉相比就差得太遠(yuǎn)了——今年二季度，特斯拉在華交付超過三萬輛。

　　差距一方面是因?yàn)樘厮估?Model 3 的降價，消解了一部分 P7 的價格優(yōu)勢，另一部分則是因?yàn)樾※i的品牌力與特斯拉還有極大差距，而品牌始終是影響國內(nèi)消費(fèi)者購車選擇的重要因素，小鵬現(xiàn)階段的技術(shù)優(yōu)勢，并不足以撼動消費(fèi)者對特斯拉品牌的追捧。

　　這是國內(nèi)新造車品牌所面臨的共同困境，消費(fèi)者似乎并不那么在乎車輛的續(xù)航能力、技術(shù)優(yōu)勢、性價比，而始終處于對特斯拉品牌的信任與追捧中。

　　8 月初，李想在微信群聊中分享了 6 月份北京、上海、深圳三地的新能源車銷量數(shù)據(jù)——特斯拉 Model 3 在三地都遙遙領(lǐng)先，比排名第二的車型銷量高出一倍以上。李想感嘆說：“滅頂之災(zāi)，一輛 445 公里續(xù)航的車（Model 3）干翻了一切。”

　　“還都在拼誰的續(xù)航里程更長，比來比去的一個月幾百輛，所有人眼看著特斯拉從所有人身上碾壓過去。”李想的話語中充滿對市場現(xiàn)狀的困惑與不滿，“比續(xù)航、比智能、比性價，這三個已經(jīng)都贏了也沒改變?nèi)魏谓Y(jié)果。”

李想微信群聊記錄

　　無論是對小鵬，還是理想、蔚來，要追趕特斯拉都還是一條漫漫長路。事實(shí)上，現(xiàn)階段市場也很少將它們與特斯拉做過多的比較，而更關(guān)注國內(nèi)新勢力企業(yè)們的內(nèi)部競爭。

　　在蔚來、理想成功上市，小鵬遞交招股書后，國內(nèi)三大造車新勢力的造車思路已經(jīng)相對明晰了：蔚來遵循特斯拉的路線，大力投入服務(wù)和品牌；理想強(qiáng)調(diào)效率與務(wù)實(shí)，采用增程式技術(shù)路線解決用戶里程焦慮；小鵬重點(diǎn)投入于技術(shù)研發(fā)，希望在自動駕駛技術(shù)上快人一步。

　　三者的思路各不相同，也各有優(yōu)勢與隱患。蔚來在交付量、收入規(guī)模及品牌打造上，都相對領(lǐng)先，但是在市場推廣及用戶服務(wù)上大筆砸錢的策略，也讓它一度陷入現(xiàn)金流危機(jī)，現(xiàn)階段依舊是依靠外部資本支持。理想靠嚴(yán)格的成本管控及特殊的技術(shù)路線，最先一步實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正，但未來一定是屬于純電動車的，隨著電池技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展與充電樁車樁比的提升，理想現(xiàn)有的優(yōu)勢將被逐漸消解。

　　小鵬在技術(shù)上擁有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，但是，對現(xiàn)階段的消費(fèi)者來說，它們對新能源車的技術(shù)差別并不敏感，這或許是導(dǎo)致小鵬在交付量上表現(xiàn)不佳的原因之一。

　　技術(shù)優(yōu)勢的體現(xiàn)或許還要等到汽車產(chǎn)業(yè)邁進(jìn)下一個階段。汽車產(chǎn)業(yè)的變革分為四個階段，電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化。目前，行業(yè)依舊處于電動化階段，競爭重點(diǎn)仍以電池技術(shù)、續(xù)航能力為核心，而小鵬似乎將籌碼壓在了智能化、網(wǎng)聯(lián)化的階段。

　　短期內(nèi)很難判斷幾種造車思路的可行性，這仍需要長時間的等待，最終由市場給出答案。但對尋求美股上市的小鵬來說，它必須要做好一次次與蔚來、理想、甚至是特斯拉進(jìn)行直接地業(yè)績數(shù)據(jù)比較的準(zhǔn)備。

　　造車是一個復(fù)雜、長周期的系統(tǒng)性工程，對車企而言，上市成功也只是剛剛走完了起步階段。汽車行業(yè)的變革、造車新勢力的成長與成熟，都還需要經(jīng)歷漫漫長路。

總結(jié)

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