圖片來源@視覺中國

　　文丨老鐵

　　螞蟻集團(tuán)終于要 IPO 了，在過去一周對其分析的觀點和文章中，大多集中在對業(yè)務(wù)和市值的預(yù)估，但大多忽略了一點：螞蟻之所以能成今日之螞蟻，與監(jiān)管層的默許，支持，甚至是配合是分不開的。

　　2004 年支付寶誕生，時隔六年后的 2010 年，央行對第三方支付公司才施行牌照管理，發(fā)行支付牌照，也就是說，從 2010 年開始央行才開始對以支付寶為代表的第三方支付企業(yè)納入合規(guī)管理范疇。

　　2013 年支付寶與天弘基金合作推出余額寶，以貨幣基金形式證實進(jìn)入“資管”領(lǐng)域，彼時業(yè)內(nèi)也是議論紛紛，媒體人鈕文新在 2014 年就多次撰文批評余額寶，在《取締余額寶》的博客文章中表示：余額寶已經(jīng)變成了第二個央行。

　　在當(dāng)年兩會，行長周小川、副行長潘功勝和易綱被記者連續(xù)追問，均表態(tài)“鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融，不會取締余額寶，并將加強(qiáng)監(jiān)管”。

　　不知是否有因果關(guān)系，2014 年開始央行對第三方支付加強(qiáng)了管理，出臺“叫停二維碼支付”，雖然當(dāng)時爭議聲巨大，也有輿論批評央行為保護(hù)銀行“親兒子”利益不惜犧牲第三方支付公司，但其后第三方公司暗中開展二維碼支付，央行并未關(guān)閉創(chuàng)新窗口

　　在支付寶誕生的前 10 年，監(jiān)管整體上對企業(yè)采取了寬容的態(tài)度，給予創(chuàng)新企業(yè)充分的發(fā)展空間，支付寶也抓緊了這 10 年黃金時間，積極拓展業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)由最早的擔(dān)保交易，延伸至貨幣基金，小貸以及生活繳費(fèi)等多個領(lǐng)域，以“錢”為核心，充分發(fā)展應(yīng)用場景。

　　如果沒有監(jiān)管的寬容，是沒有今日螞蟻的。

　　但從 2014 年后，支付寶的崛起令老牌銀行企業(yè)坐立不安，新老企業(yè)之間出現(xiàn)了種種的博弈，甚至是撕扯的現(xiàn)象，同年工行將支付寶快捷支購買余額寶、理財通等產(chǎn)品，單筆轉(zhuǎn)入最高金額由 1 萬元降至 5000 元。

　　馬云發(fā)布檄文《支付寶，請扛住！》，直指四大行對支付寶的不公。

　　其后關(guān)于備付金繳存等多方業(yè)務(wù)，銀行業(yè)與支付寶雖有摩擦但都在可控范圍之內(nèi)，未將戰(zhàn)事擴(kuò)大化，支付寶手中有上萬億元的備付金，這筆錢對銀行業(yè)無疑是個香餑餑，支付寶以此為銀行業(yè)注入流動性，有摩擦亦有合作。

　　2017 年后，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的背景下，央行再次對螞蟻再次出手：

　　1. 2019 年起備付金全部上繳央行，也不支付利息；

　　2. 對 ABS（資產(chǎn)證券化）為主要募資形式的小貸業(yè)務(wù)設(shè)置杠桿率，為 2.3 倍，加之有一年 4 次的周轉(zhuǎn)次數(shù)，螞蟻小貸業(yè)務(wù)年度募資規(guī)模大致為注冊資本的 10 倍（黃奇帆新書《結(jié)構(gòu)性改革》對此有詳細(xì)披露）

　　3. 推出網(wǎng)聯(lián)，線上線下快捷支付統(tǒng)一走網(wǎng)聯(lián)或銀聯(lián)接口，也即“斷直連”。

　　以上三大政策對當(dāng)時的螞蟻產(chǎn)生了相當(dāng)大的壓力，市場對當(dāng)時的螞蟻也產(chǎn)生的極多的悲觀情緒（包括我本人），我們通過招股書來回看螞蟻如何化解監(jiān)管的重重壓力的。

　　2018-2019 年，螞蟻集團(tuán)交易及運(yùn)維成本同比分別增加 74.4 和 47%，而同時期內(nèi)總支付的同比增長分別為 31.9% 和 22%，交易成本大幅領(lǐng)先支付規(guī)模增長，由于此部分成本中最大部分乃是快捷支付中向銀行支付的接口服務(wù)費(fèi)用，發(fā)生此情況的主要原因為：

　　螞蟻此前以備付金為籌碼，向銀行壓低了接口費(fèi)用，當(dāng)備付金要繳存央行之后，籌碼驟然失效，銀行借機(jī)向螞蟻抬高服務(wù)費(fèi)用，2018 年中之后，“斷直連”后支付通道轉(zhuǎn)接網(wǎng)聯(lián)或銀聯(lián)，成本雖比銀行有所下降，但對螞蟻仍然是一個不小的開支。

　　2019 年也得到證實，年初，支付寶宣布信用卡還款開始收費(fèi)：在超出每月 2000 元的額度之后，超出部分收取 0.1% 的服務(wù)費(fèi)，同時從 2 月 1 日起，支付寶也取消了此前對商家的提現(xiàn)補(bǔ)貼，費(fèi)率由 0.55% 提升至 0.6%。

　　但交易成本在 2020 上半年僅比上年同期增長了 6.7%，聯(lián)系到 2020 上半年總支付規(guī)模已超過上年全年數(shù)據(jù)，按上述邏輯，交易成本必然是要保持大致增長區(qū)間的，螞蟻究竟是用何辦法化解了上述成本呢？

　　我們想到了“本代本支付”，也即，通過強(qiáng)化體系內(nèi)資金的吸納，降低對網(wǎng)聯(lián)或銀聯(lián)快捷接口的依賴，以此降低成本。

　　2018 年開始，螞蟻加強(qiáng)了資管業(yè)務(wù)的突破，以余額寶為例，2018 年開始，改變了天弘基金獨立運(yùn)營余額寶市場的狀況，引入多支貨幣基金，在此之前余額寶面臨監(jiān)管壓力一直在“瘦身”：從 2017 年 5 月到 8 月，余額寶個人賬戶持有限額由 100 萬降到 10 萬，在 2017 年 12 月，單日申購額度調(diào)整為 2 萬元，又在 2018 年初采取了余額寶限購措施，每日早 9 點開售。

　　采取開放策略之后，余額寶的資金規(guī)模被迅速穩(wěn)定，且穩(wěn)中有增，截至 2020 年 5 月末，我們統(tǒng)計余額寶的管理資金共計 2.3 萬億元，幾乎占到螞蟻理財業(yè)務(wù)的一半以上。

　　余額寶沉淀資金越多，用戶在支付之時選擇余額寶支付，就可以不通過結(jié)算接口進(jìn)行，以螞蟻體系內(nèi)資金的循環(huán)降低對結(jié)算平臺的依賴。

　　令我們所不解的是：余額寶收益率大幅下滑，從收益率上價值觀其實是下降的，但為何規(guī)模仍然在上升呢？

　　我們認(rèn)為：由于螞蟻以及阿里共同構(gòu)建了極為強(qiáng)大的零售和消費(fèi)場景。

　　如小貸業(yè)務(wù)，用戶消費(fèi)之時大多也花在了自有場景之內(nèi)，2018 年為扶持線下支付場景，螞蟻加大對“碼商”的補(bǔ)貼和扶持，當(dāng)期市場費(fèi)用飆升，也與此有關(guān)。

　　以消費(fèi)場景為依托，以資管+小貸業(yè)務(wù)為突破，吸引用戶將資金和消費(fèi)傾向于在阿里和螞蟻體系內(nèi)完成，以此降低對結(jié)算平臺的依賴，我想這大概是上述成本化解的主要原因。

　　在理想狀態(tài)下，即，支付寶可大比例完全資金內(nèi)部循環(huán)之時，對標(biāo)貨幣銀行學(xué)常識，資管+小貸業(yè)務(wù)可視為螞蟻的“基礎(chǔ)貨幣”，總支付交易規(guī)模可視為螞蟻的“M2”，其比值等于“貨幣乘數(shù)”，要追求支付交易總規(guī)模的快速增長，就必須通過理財產(chǎn)品和小貸將“基礎(chǔ)貨幣”投放最大化，再通過創(chuàng)新的消費(fèi)場景，加速資金的流通和周轉(zhuǎn)，提高“貨幣乘數(shù)”。

　　從業(yè)務(wù)端看，理財，支付以及阿里和螞蟻投資的消費(fèi)場景似乎是割裂，但若以上述分析邏輯判斷，三者其實是有機(jī)的結(jié)合，資管雖是成長性極快的新業(yè)務(wù)，但我們不能忽視其對支付的貢獻(xiàn)，以及對改善毛利率的價值，資管業(yè)務(wù)的快速成長同時消解了監(jiān)管壓力下“斷直連”和備付金繳存央行的雙重壓力。

　　也即，螞蟻通過資管消解了備付金繳存央行和“斷直連”后對毛利率帶來的壓力。

　　為驗證此邏輯，我們又查閱了央行資產(chǎn)負(fù)債表中關(guān)于備付金規(guī)模的增長情況，2019 年 1 月，也就是備付金全部繳存央行的第一個月，備付金總規(guī)模為 1.4 萬億元，到 2020 年 6 月末，當(dāng)此數(shù)據(jù)為 1.6 萬億元，支付總規(guī)模膨脹，但備付金尚未有太大改變，可以想象其中部分資金是被資管體系所吸收了。

　　這也是去年至今財付通加大資管業(yè)務(wù)的重要原因，如推出零錢通，并加大微粒貸的宣傳力度，但由于在消費(fèi)場景相對滯后，尤其是阿里電商占據(jù)全國電商大半江山前提下，加之財付通依托于微信社交，在資金安全方面用戶仍需要進(jìn)一步的教育，使得財付通在資管業(yè)務(wù)的發(fā)展上要落后于螞蟻（截至 2020 年 5 月末，零錢通沉淀資金規(guī)模不足余額寶一半）。

　　這也再次印證了上述公式的正確性。

　　我們還想談?wù)劼?lián)合貸。

　　這是一個最近相當(dāng)熱門且敏感的話題，銀保監(jiān)會在今年初出臺《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》，對聯(lián)合貸采取了相對審慎的態(tài)度。

　　有表述諸如“單戶用于消費(fèi)的個人信用貸款授信額度應(yīng)當(dāng)不超過人民幣 20 萬元”以及“互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)涉及合作機(jī)構(gòu)的，授信審批、合同簽訂等核心風(fēng)控環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)由商業(yè)銀行獨立有效開展”……

　　對聯(lián)合貸的上限給予了規(guī)定，且要授信，風(fēng)控等環(huán)節(jié)納入商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，降低對互聯(lián)網(wǎng)公司的依賴，使線上重導(dǎo)流，輕收益。

　　疫情之下，為摸排金融不良貸款率此前媒體也披露：央行調(diào)查商業(yè)銀行聯(lián)合貸款，特別區(qū)分螞蟻花唄和借唄合作數(shù)據(jù)。

　　最近又有消息：已有城商行停止新增與第三方機(jī)構(gòu)的聯(lián)合貸款，特別是與螞蟻集團(tuán)的合作貸款。

　　各種消息指向?qū)ξ浵伓际窍喈?dāng)不利，若無聯(lián)合貸，ABS 杠桿率又有限額，螞蟻小貸壓力相當(dāng)之大。

　　我們翻閱前浙商銀行行長劉曉春的《一位銀行家的管理筆記》，發(fā)現(xiàn)其對聯(lián)合貸的看法極具參考價值，如下：

　　其一，如果是共同貸款，就需要在法律上明確，各自在貸款中的占比和承擔(dān)的風(fēng)險，同時以這樣的風(fēng)險共擔(dān)比例分享貸款收益；

　　其二，如果由銀行承擔(dān)全部貸款資金，銀行和金融科技企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險，那么，風(fēng)險如何承擔(dān)，如何兌現(xiàn)，也需要明確的規(guī)定和監(jiān)管；

　　其三，如果金融科技企業(yè)不承擔(dān)貸款風(fēng)險，只提供客戶，同樣需要明確具體責(zé)任，不應(yīng)該由科技公司主導(dǎo)借款人的借貸成本，并主導(dǎo)收益。

　　從一個銀行家的觀點中，我們看到銀行業(yè)對聯(lián)合貸并不是排斥心理，而是希望對責(zé)權(quán)有清晰的劃分，若法制健全，螞蟻或許要在收益中有所犧牲，但如前文所言，可以通過擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的形式提高資金內(nèi)循環(huán)。

　　由于疫情，央行加大資金投放，根據(jù)銀行業(yè)的數(shù)據(jù)壞賬率有所抬頭，在此之時調(diào)查聯(lián)合貸情況乃是央行指責(zé)，之后聯(lián)合貸不會被取消，只是會被規(guī)范。

　　雖然，螞蟻一直強(qiáng)調(diào)自己的“科技屬性”，但不得不承認(rèn)其與金融業(yè)是有著密切關(guān)系，身上的金融屬性短期內(nèi)是很難去掉的，對于金融監(jiān)管層而言，嚴(yán)密監(jiān)管資金流的動向是其職責(zé)所在，從斷直連到網(wǎng)聯(lián)，本意也是嚴(yán)加資金監(jiān)管，于是，上述螞蟻的體系內(nèi)流轉(zhuǎn)又回到了一個命題：此等模式是否會抵消央行的監(jiān)管目的呢？央行是否會為此重新制定規(guī)則，擴(kuò)大監(jiān)管范圍呢？螞蟻通過上述手段化解了上輪的監(jiān)管，但是否會面臨新的監(jiān)管難題呢？

　　這些我們都不得而知，這或許是螞蟻以及財付通們的長期命題，對此話題我們接下來也會連續(xù)撰文，歡迎大家關(guān)注。

總結(jié)

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