文/儲松竹

　　來源：遠川投資評論（ID：caituandzd）

　　高瓴資本給我們寄了一本張磊新書的預享版，名字很實在，叫《價值》。

　　盡管翻開之前期待值已經蓄滿，但讀完依然陷入了沉默，很難說清楚回甘的滋味。這是一本典型的投資思想分享，除了對高瓴 15 年投資歷史的思考，張磊也談了一些成長和經歷，從康德到汪曾祺，從資本論到馬克思韋伯的引用，也令人感慨他的閱讀涉獵之廣泛。

　　不過書里講的道理都比較樸實，比如“長期主義”、“守正出奇”、“不要投機”……整本書都在從不同的角度講述一個事實：真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值，這個價值是否有益于社會的整體繁榮。

　　頂級的廚師能把一盤炒青菜做成人間至味，背后是其一生掌勺的功力。價值投資早已成為婦孺皆知的道理，張磊卻把《價值》兩個字寫得力透紙背。高瓴十五年所堅持的投資理念和思考，包括對創業者格局和創業組織的理解，給整本書注入了活潑又深邃的視角。

　　書中對教條的警惕、對投機的拒絕、對陷進的歸納無不浸潤著千錘百煉后的實踐智慧。在踏上投資的彎路前，學習中國最頂尖投資機構的內功心法，或許能幫助我們少摔兩個跟頭。這篇文章里，大家總結分享一下書中的三種經典投資思路和六個經典投資案例，一起重溫張磊和他的高瓴是如何做多中國的。

　　高瓴投資領域異常廣闊，從零售到醫藥、從互聯網到制造業、從大消費到高科技，看起來眼花繚亂，其實核心方向只有四個字“做多中國”。

　　張磊從人大畢業后就進入了五礦集團，在工作的第一年就跑了中國的十幾個省，經常要坐十幾二十個小時的火車輾轉到達某個縣城，然后再經過幾個小時的土路顛簸來到鎮上，最后往往還要換乘小巴士去到某個廠區或者礦區。

　　這種經歷讓張磊意識到，中國腹地的廣袤，每個地區都有各自特殊的人文生態、經濟基礎和資源稟賦。閱歷讓張磊始終對中國的發展，特別是低線城市的崛起充滿期待。從河南駐馬店走出的張磊身上有著濃厚的中國底色，這鑄就了后來高瓴對于中國社會生態和經濟動能的深刻理解。

　　與之相輔相成的，是張磊旅學耶魯所鍛造的全球視野。既包括真正踐行價值投資、穿越周期的價值觀，也蘊含了研究驅動、堅持第一性原理的方法論。張磊把西方現代投資理論與東方古典哲學有機結合在一起，提出了三條投資哲學：“守正用奇”、“弱水三千但取一瓢”、“桃李不言下自成蹊”。

　　中國底色+全球視野成就高屋建瓴，張磊自創業之初就將重倉中國作為核心方向。西方國家走完城鎮化、工業化、信息化的歷史進程用了上百年，中國在加入 WTO 后，用二十年的策馬奔騰迸發進入了“三化合一”的時代。

　　作為投資人張磊激動于中國版的鋼鐵大亨卡耐基、金融大佬 JP 摩根、互聯網之子拉里佩奇在同一時期登上了歷史舞臺。在信息科技時代，消費市場廣闊的中國更成為了極佳創業試煉場。中國創業者在這個大國崛起的背景中，用智慧和汗水創造著財富神話。

　　中國不僅是企業家的寶地，也是價值投資者的天堂。張磊相信 21 世紀是屬于中國的世紀，過去二十年的輝煌可能只是整個歷史大周期中很早期的階段，冰山才露出一角。張磊把當下的歷史性機遇比喻為“中國號列車”，那么握緊方向盤的高瓴到底用怎樣的方式，裝載了哪些時代機遇呢？

　　2019 年底，張磊在書房錄制了一段視頻，筆者曾考據了一下張磊平?？词裁磿?。《3G 資本帝國》、《門口的野蠻人》、《投資中不簡單的事》三本投資“網紅”書最好認；華潤原首席財務官魏斌寫的《價值之道》是張磊親自做的序，豆瓣 9.1 分；《The Origin of Wealth》、《The Value Investors》、《Reinventing Organizations》三本英文書均是大有來頭。

　　在新書里張磊自曝格雷厄姆的《證券分析》才是他書架上最醒目的書，這本著作是價值投資者的“圣經”。張磊深感常讀常新的同時卻也強調，世界上沒教科書式的價值投資。機械的追逐低估值或是盲目的尋找高成長都是價值投資的歧途，投資理念與社會發展的階段要相適應。

　　大蕭條過后的三十年代，尋找內在價值被低估的“撿煙蒂”式價值投資大行其道；六十年代起，美國科技和消費都進入了黃金時代，“護城河”式價值投資更能夠挖掘穩定成長的公司。進入二十一世紀，金融市場定價效率提高，產業的升級和淘汰速度加快，尋找前瞻性的新變量成為關鍵，創造價值式價值投資登上舞臺。

　　能夠不斷顛覆自身、重塑產業、持續為社會創造價值的企業，社會最終會給予長遠的獎勵，收入和利潤會被源源不斷的兌現。這種創造出來的財富很難通過估值模型或財務報表去攫取，只有在深度研究后，發現并理解了那些驅動因素和關鍵拐點后，才能掌握通往未來的密鑰。

　　在高瓴的投資體系中，這種創造價值式的價值投資始終占據著最核心的位置。每一個高瓴投資案例的背后，都蘊含著這種價值創造的期許。對騰訊和百濟神州的投資，最能夠展現高瓴是如何思考和實踐創造價值式價值投資的。

　　1. 重倉騰訊

　　2005 年，當高瓴從耶魯捐贈基金拿到了第一筆 2000 萬美元的委托巨款后，就在單筆限額內，把最大的投資都押寶在了騰訊上。

　　彼時的企鵝還沒有如今的王者氣象，QQ 的火爆似乎還難以與企業的成功掛鉤。在前一年的央視年度經濟人物大會上，小馬哥向海爾 CEO 推薦 QQ 號被拒的場景，是騰訊當時在投資者眼中的真實寫照：確實是科技新銳，也確實不被主流社會重視。

　　高瓴在投資騰訊前做了大量的調研，他們發現即時通信軟件從無到有的創造了新溝通渠道，提升了用戶的溝通效率。當時輿論環境對騰訊用戶有“三低”（低年齡、低學歷、低收入）的質疑，高瓴在細節中堅定了投資的信念。

　　后來一次去義烏的調研中，高瓴發現每一個攤主甚至招商辦的官員都在名片上印了 QQ 號。QQ 用戶的深度和覆蓋遠超社會精英們的想象，幾乎成為了中國網民的標配產品。QQ 打破了社交和溝通的圈層，解除了人與人之間的溝通障礙。顯然，QQ 給社會和用戶創造了巨大的價值，這成為了高瓴投資騰訊的契機。

　　騰訊也確實踐行了創造價值的發展道路。通過對用戶需求的挖掘和對商業場景的探索。騰訊在 QQ 將用戶連接起來的基礎上，用游戲、影視、音樂等服務滿足用戶。在移動互聯網時代，微信又橫空出世成為超級平臺。

　　張磊事后復盤對騰訊的投資：一個商業機會，不應看它過去的收入、利潤，也不能簡單看它今天或明天的收入、利潤，這些紙面數字很重要，但不代表全部。真正的核心在于，它有沒有給社會、消費者創造價值。

　　2. 布局百濟

　　在百濟神州創立至今的十年間，高瓴共參與了百濟神州的 8 輪融資，全程領投。在今年 7 月，高瓴更是作為錨定投資人對百濟神州追加 10 億美元投資，創造全球生物醫藥史上最大的一筆投資。

　　除了百濟神州，高瓴還在中國市場投了另外三大創新藥巨頭：君實生物、信達生物和恒瑞醫藥。關于高瓴在創新藥領域的詳細布局，大家有興趣的話可以看我們大佬買什么系列中的《高瓴創新藥賽道布局詳解》。

　　高瓴對中國創新藥行業的痛點有深刻認知，市場的高需求與薄弱研發能力的嚴重不匹配。

　　以腫瘤舉例，中國惡性腫瘤患者數量巨大，但抗癌水平仍然停留在解放前，絕大部分抗腫瘤藥物只能依靠進口。2019 年，中國居民人均可支配收入才 3 萬元，《我不是藥神》中的格列衛一年花費就高達 28.2 萬元，不納入醫保普通人根本吃不起。事實上醫保也無力長期負擔高昂的靶向藥，要讓普通人吃得起抗腫瘤藥，根本方法是自主研發。

　　百濟神州從創業之初就致力于要做全球最好的抗癌新藥，創始人王曉東與饒毅、施一公并稱中國生命科學領域的三劍客。公司始終將研發作為核心競爭力，在高瓴的全力支持下，百濟神州成為了生物制藥行業中的“研發投入之王”，2017 年研發費用 2.69 億美元、2018 年研發費用 6.79 億美元，2019 年研發費用 9.2 億美元。

　　百濟神州對研發不計成本的投入帶來了豐厚的回報，同時具備大分子（抗體）和小分子（化學藥）新藥的獨立自主研發能力，放眼全球也極具競爭力。2019 年 11 月，百濟神州的抗癌新藥澤布替尼，成為中國第一款在美國上市的抗癌新藥。改寫了中國抗癌藥只進不出的尷尬歷史，是中國創新藥研發的里程碑。

　　高瓴自 2014 年以來持續加大在醫藥醫療行業的投入，他們進行了深度、長期、獨立的研究。醫藥醫療領域兼具消費和科技屬性，市場巨大，行業壁壘又高，同時具有成長性、盈利性和抗周期性等特點，這決定了該行業可以構建出一條又深又快且持續創造價值的動態護城河。

　　事實上百濟神州只是高瓴在醫藥醫療領域的一顆落子，在藥物研發、醫療服務、藥品流通等方向上，高瓴都進行了賽道級別的布局。他們相信以患者為中心創造價值的醫療健康企業將形成一個共贏的生態，醫療行業在惠及每個人的同時，將大踏步向前發展。

　　3. 重構格局

　　高瓴還有很多創造價值式的投資，顛覆了辦公場景的視頻會議獨角獸 Zoom、從教育本質出發的在線教育新銳猿輔導、在細分消費場景完成重構的孩子王、良品鋪子……創造價值式價值投資的本質是未來企業從求存量勝利走向不斷追求新的生長空間，從靜態博弈走向動態共生。

　　持續不斷瘋狂創造價值的企業家精神，才是永遠不會消失的護城河。

　　在《價值》這本書里，零售是唯一被單獨列出分析研究過程的行業，可見高瓴對零售的重視。

　　高瓴式的深度研究有兩個側重點：1、重視與創業者、消費者的交流，通過一手的行業數據，對行業形成獨特的認知和準確的判斷；2、通過研究全球商業史，對產業生態的演化過程進行分析。

　　零售業有著悠久的歷史，同時呈現出強烈的周期性。新的創新業態最初都采用低成本、低毛利、低價格的經營策略。當成功后，就會引起效仿競爭，想要脫穎而出就必須要增加服務、改善消費體驗。這就會演變為高費用高價格高毛利的經營策略。此時新的技術革命往往會帶來新的零售創新業態，一輪周期轉動起來。

　　對連鎖店、超市、倉儲超市等一系列零售業態革命的深度研究，讓高瓴對零售業有了深刻的洞察，當出現新的機遇時，高瓴往往敢于出重拳、下重倉。對京東和完美日記的投資非常能體現高瓴在零售業的深厚功力。

　　1. 京東

　　高瓴投資京東的故事儼然已經成為中國創投領域的佳話，2010 年，劉強東找到人大校友張磊要投資，開口就是 7500 萬美元，張磊卻反向路演，要不然一分不投，要不然就投 3 億美元。京東后來憑借著自有物流的獨特競爭優勢，成為了中國電商里獨樹一幟的存在。

　　張磊當時看到了一個歷史性的窗口，在中國電商如火如荼的發展之中，當時還沒有一家企業可以解決最后一公里的配送問題。零售的本質是鏈接人和商品，對電商而言，最關鍵的要素就是高效的物流體系，讓消費者享受到很好的購物體驗。亞馬遜在發展之初，美國已經有了 UPS 這樣的物流巨頭，貝佐斯沒有這個機會，但是京東正站在風口之上。

　　高瓴算了一筆賬，京東當時要在大城市做好這件事，就至少要花 25 億人民幣。這是超級重資產投入、建倉庫、建物流中心、建立龐大的送貨員隊伍……七千五百萬美元都不夠完成實驗，不“燒”足夠的錢把物流和供應鏈系統打造出來，是創造不出核心競爭力的。

　　在行業的機會窗口之前，往往還有一個傻瓜窗口，就是在一段時間內，行業的新商業模式往往不被理解。投資人看不起、看不懂，這種時候企業有機會創造出堅實的商業壁壘，迎來行業的爆發和拐點。

　　2. 完美日記

　　完美日記的爆發式成功是中國新零售生態下的奇跡，從 2016 年團隊創立，4 年時間就成為了國貨彩妝的頭部品牌。創始人黃錦峰對新一代年輕人的審美偏好和互聯網流量渠道有著敏銳而深遠的思考。

　　線上運營、私域流量、直播渠道……完美日記的互聯網思維是其崛起的秘訣，但黃錦峰對公司發展依然有不少困惑，比如要不要轉線下、如何轉、如何拓展品類等等。高瓴投資完美日記后，張磊非常有底氣的告訴黃：中國一定有機會誕生自己的歐萊雅！

　　張磊強調完美日記一定要做線下，但不是傳統意義上的線下店。應該做的更豐富一些，有一個整體的概念：讓女生“快速變美”。所以完美的線下門店不僅僅是一個賣貨的地方，而更應該具備社交互動和造美屬性，為愛美的女生打造一個真正的時尚集散地。

　　高瓴對海外彩妝業的長期研究讓他們對于中國彩妝行業的發展十分有信心，多年在中國零售業的耕耘也讓他們對線上線下流量融合的理解較創業者更有深度。當黃錦峰這樣有大格局和貫徹長期主義的創業者出現時，高瓴領路人的角色就能夠發揮最大作用。

　　3. 以終為始

　　高瓴對于零售業的深度研究始終強調以終為始，既從消費者的需求出發，探究那些無常變化中的不變要素。許多新的消費場景、新交互體驗、新品牌主張在不斷出現，但零售的本質不會變，零售既服務，內容既商品，所見即所得，物質組成的產品力和文化組成的品牌力是理解零售和消費的最好抓手。

　　在科技發展日新月異的今天，投資行業和媒體對捕捉嶄新時代機遇的案例尤為關注和興奮。高瓴獨樹一幟之處在于，他們意識到了科技創新還可以向傳統經濟提供轉型升級的解決方案，從而幫助傳統企業去創造價值增量。

　　“科技不是顛覆力量，而是一種和諧再造的力量”高瓴對科技的理解帶來一種全新的投資哲學，張磊將之稱為“啞鈴理論”。啞鈴的一端是新經濟領域的創新滲透，另一端則是傳統經濟的轉型升級，資本的使命就是改造、融合和賦能，成為兩者之間發生化學反應的催化劑。

　　價值投資者通過敏銳洞察技術和產業的變革趨勢，找到傳統經濟轉型升級的路徑，運用科技賦能、精益管理等方式幫助傳統企業實現價值創造。因此在互聯網流量越來越貴的今天，對傳統企業的投資也更具性價比。

　　啞鈴理論還寄托了張磊的人文關懷，應該讓更多人搭上科技進步的列車。讓科技和傳統產業結合可以幫助更多人有尊嚴的工作，提振實體經濟。在百麗國際、公牛集團的投資案例上，可以清晰的看到高瓴重倉中國制造的決心。

　　1. 重估百麗

　　2017 年 7 月 27 日，中國最大的鞋業企業百麗國際以 531 億港元的創紀錄價格從港交所退市。百麗作為中國最大鞋履零售商，旗下擁有百麗(Belle)、思加圖(Staccato)等知名品牌，巔峰時期幾乎占據了商場女鞋區的“半壁江山”。

　　與曾經 1500 億港元的市值高點相比，私有化價格縮水了近三分之二，百麗國際墜落于電商轉型的失利。在商場跑馬圈地是百麗崛起的秘訣，最快的時候每天都要新開2-3 家店，然而品牌老化疊加電商崛起的渠道變革，百麗國際瞬間從成長股變成了困境股，從 2015 年開始業績持續下滑，資本市場的情緒更放大了百麗的問題。

　　在百麗的低估中，高瓴資本帶著數字化轉型方案切入進來。高瓴首先算了一筆賬，百麗中國的 2 萬家線下門店每天客流量約 600 萬人次，按互聯網概念既有 600 萬日活，流量堪比中國頂級電商。百麗中國的 8 萬一線零售員工更是寶貴的用戶觸點，互聯網企業難以組建如此龐大的客服團隊。

　　高瓴對百麗國際在工廠生產、材料采購、庫存管理等供應鏈的運營效率也極為欽佩，認為這將對互聯網企業、創新企業形成很高的競爭壁壘。百麗國際扎實的功力讓張磊相信，只要突破科技改造的瓶頸，百麗國際就可以依托原有的核心競爭力創造出嶄新的業態和價值。

　　對百麗國際的數字化轉型，高瓴做了兩件小事：1、開發終端賦能工具，收集“人貨場”的終端數據，實現公司內部的數據對齊，用數據賦能優化供應鏈；2、通過智能門店決策平臺幫助一線店員，優化店面運營環節和客戶銷售流程。

　　效果立竿見影，百麗國際旗下的運動零售品牌滔博運動在科技和數字化的加持下增長迅速，穩居行業第一。在 2019 年 10 月 10 日登陸港交所，上市當日市值就超過了 570 億港元，超過了兩年前百麗國際私有化的價格。

　　所謂傳統企業的數字化轉型不是顛覆再造，也不是簡單地新增渠道或市場，而是從傳統產業邏輯轉變到數字化邏輯。利用數字化技術整合產業鏈，提高企業運營效率。

　　2. 再造公牛

　　1995 年阮立平創立公牛集團，進入插線板行業。這個產品的消費端有兩大特征：1、追求安全性，一旦產品出現故障，損失巨大；2、追求便利性，有強烈的“就近購買”需求。公牛集團通過將自己品牌和安全捆綁的宣傳方案和一張鋪設了 100 萬個銷售終端的超級營銷網絡成為了行業老大。

　　高瓴資本在 2017 年 12 月 4 日受讓公牛集團 8 億元股權，成為公司第四大股東，并開始了對公牛集團的升級再造。如果說高瓴對百麗國際的數字化改造側重于渠道和終端，那么高瓴對公牛集團的數字化改造則側重于生產和管理環節。

　　在營銷端，高瓴幫助公牛引入了 VOC、PSP、市場細分、價值銷售等管理工具，協助公牛進一步下沉并優化營銷網絡。在制造端，加強精益管理重構運營效率，提高生產效率和產品品質。在研發端導入 BPD（爆款設計工具），推動設計的年輕化貼近用戶需求。

　　這一系列管理提升幫助公牛集團提升了戰斗力，在后來小米進入插線板行業攪局時，公牛集團迅速做出應對，讓小米敗興而歸。這才使得公牛集團在今年登陸A股市場后，贏得市值一度破千億的良好表現。

　　3. 引領升級

　　高瓴對傳統企業的投資幾乎都建立在啞鈴理論之上，這更讓人期待高瓴能夠給格力帶來怎樣的改變，尤其在如今格力股價幾乎就在高瓴入局的成本線上。

　　張磊在書中強調，這種投資的出發點并非是單純追求投資收益，更關鍵的是在原有商業模式陷入階段性瓶頸的情況下，判斷科技賦能能否成為驅動產業升級的新價值所在，能否通過科技創新對現有商業模式進行精細化打磨，通過引入新的資源改善傳統企業的未來狀況。

　　在讀完《價值》之后，我一直在思考，為什么是高瓴成為了這個時代中國投資機構的領頭羊。是高瓴的資金量最大嗎？是高瓴的時運最好嗎？是高瓴的投研最強嗎？或許都有一些，但我想真正重要的，是高瓴帶來一種全新的投資理念：真正的投資是在創造價值，對社會的整體繁榮帶來幫助。

　　高瓴用一種全階段、跨領域的投資模式，將投資的著眼點放在創造價值上，始終堅持做有價值有意義的事。高瓴給企業帶來的不僅僅是錢，更是一整套企業發展的解決方案。高瓴未必能幫助企業走的最快，但希望能跟企業一起做時間的朋友，走的更遠。

　　在高瓴之前還從未出現過這樣的投資機構，在《價值》之后，此道不孤，或許高瓴應該換個名字，從高瓴資本改為高瓴產業。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的张磊新书笔记：做时间的朋友，上中国号快车的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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