文/潘博文

　　來源： 阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

　　押注特斯拉、狂購科技股看漲期權(quán)，一級市場輸出去的，要在二級市場贏回來。資本市場的賭博無關(guān)黑白，這一次，孫正義能涉險(xiǎn)過關(guān)嗎？

　　對孫正義來說，2020 年的 63 歲生日，應(yīng)該是他諸多生日中最好的一個(gè)，這源于一份上好的禮物。

　　2020 年 8 月 11 日，軟銀集團(tuán)（SFTBY.US）發(fā)布 2020 財(cái)年第一季度合并財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，軟銀實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.2557 萬億日元（約合人民幣 822 億元），較上年同期增長 11.9%。這個(gè)數(shù)字，也創(chuàng)造了軟銀成立以來的季度業(yè)績紀(jì)錄。

　　如果早生數(shù)月，等待孫正義的生日禮物將是另外一副面貌。2019 財(cái)年，軟銀集團(tuán)經(jīng)營虧損 1.365 萬億日元，是創(chuàng)立以來最高虧損記錄。5 月份的財(cái)報(bào)中，軟銀虧掉了 1.4381 萬億日元，這是日本企業(yè)歷史上最大的季度虧損額，只有 2011 年大地震時(shí)，東京電力集團(tuán)的虧損能夠比肩。

　　僅僅三個(gè)月，軟銀就實(shí)現(xiàn)了從巨虧 946 億到盈利 826 億的大反轉(zhuǎn)。軟銀做了什么？孫正義又做了什么？

　　01 絕地

　　媒體是世界上翻臉最快的一群人。當(dāng)商學(xué)院教授還在向 EMBA 學(xué)員講述阿里巴巴和雅虎的成功時(shí)，商業(yè)媒體卻已經(jīng)在向公眾傳播另外一些事實(shí)：

　　那是 20 年的故事了，這兩年的軟銀與孫正義，正在經(jīng)歷前所未有的大潰敗。

　　讓軟銀巨虧的主力軍，來自它麾下的愿景基金。2019 財(cái)年，愿景基金的投資虧損達(dá)到 1.8 萬億日元。在經(jīng)歷了 WeWork、Uber 兩個(gè)巨虧大坑之后，市值千億人民幣的德國支付巨頭 Wirecard 又爆發(fā)財(cái)務(wù)造假事件，不到十天灰飛煙滅，成為今年德國商業(yè)界最大的丑聞，也為愿景帶來了巨大虧損。

　　2 月 21 日，軟銀的股價(jià)開始了暴跌之路，到 3 月 18 日，42.69% 的腰斬幅度，一舉創(chuàng)下二十年以來的最大跌幅。

　　在今年的疫情沖擊下，孫正義不得不正視更多即將上演的悲劇。面對《福布斯》雜志的專訪，他本人也不得不承認(rèn)，隨著公司收緊財(cái)務(wù)支出及新型冠狀病毒對經(jīng)濟(jì)的影響，愿景基金的 88 家公司里，至少有 15 家將要破產(chǎn)。

　　糟糕的現(xiàn)實(shí)如同海浪，總是一波波襲來。許多跡象都表明，孫正義正在面對來自股東、同行和輿論的多重壓力。

　　“45 分鐘就能拿到 450 億美元”已是過去式，2020 年 H1 的孫正義，恐怕很難獲得如此待遇。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，愿景基金一期的大部分投資者，早已表示不再為二期注資。而二十年的老盟友、優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井正，在 2019 年最后一天也做出了決絕選擇——卸任軟銀外部董事，給出的理由是“想專注于主業(yè)”。

　　老朋友講情分、留面子，資本新貴干脆無所顧忌。孫正義今年在利雅得參加最新的“未來投資倡議”峰會，他的小組討論時(shí)，房間幾乎空無一人。更能反襯墻倒眾人推的，是看空評論洶涌如潮。一位對沖基金投資者表示，“愿景基金投資的公司，可以立刻賣出”，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院 Scott Galloway 預(yù)言，愿景基金將在一年內(nèi)關(guān)閉。

　　孫正義未必會在意冷嘲熱諷，但卻很難對股東的質(zhì)疑無動于衷。“如此巨額虧損，金主會殺了他。”這句來自投資圈大佬的表達(dá)，恐怕是孫正義在春天里內(nèi)心最真實(shí)的擔(dān)憂。

　　這讓習(xí)慣高高在上的孫正義在面對媒體時(shí)，不得不拿出謙卑與歉意——“投資戰(zhàn)術(shù)上，我已經(jīng)開始后悔。”

　　謙卑與歉意固然難得，但卻對虧損于事無補(bǔ)，也換不來金主的同情與理解。事實(shí)上，贏慣了的孫正義也不屑于去獲得同情與理解。他只需要爭取一個(gè)緩沖，然后用標(biāo)志性的“孫式豪賭”，把虧掉的錢一把贏回來。

　　02 逢生

　　孫正義有一個(gè)“十倍先生”的綽號，得自于阿里巴巴前 CEO 衛(wèi)哲，他曾經(jīng)對路透社回憶道：

　　“我解釋任何商業(yè)計(jì)劃與模型，孫正義第一反應(yīng)就是，可以擴(kuò)大十倍嗎？當(dāng)我設(shè)法回答，他會接著提問，能不能再十倍。”

　　“十倍先生”的背后，是孫正義一以貫之的豪賭投資風(fēng)格。這個(gè)循環(huán)是這樣的——對目標(biāo)公司重金投資——迅速推高公司估值——跑馬圈地?cái)U(kuò)大市場份額——形成壟斷后再高價(jià)離場。

　　重磅下注，一路跟盤，不到最后一刻，絕不輕易開牌。這造就了孫正義一個(gè)個(gè)成功的案例，也造就了他“投資教父”的聲名。但在投資者質(zhì)疑、股價(jià)下挫面前，孫正義也不得不遇難從權(quán)，一點(diǎn)點(diǎn)剝離手中的權(quán)益資產(chǎn)，變戰(zhàn)略投資為短期回報(bào)，挽救止不住的虧損。

　　孫正義的第一個(gè)辦法，是將既有投資項(xiàng)目快速推送上市。

　　7 月 2 日，軟銀投資的在線家庭保險(xiǎn)提供商 Lemonade 在紐交所上市，上市首日股價(jià)暴漲了 139%。受益于疫情催生的公眾健康保險(xiǎn)意識，Lemonade 獲得了市場的看好，兩個(gè)交易日內(nèi)市值翻了 1.5 倍，成為了美股今年表現(xiàn)最佳的本土 IPO。

　　與英國芯片設(shè)計(jì)公司 Arm 相比，Lemonade 只是孫正義動作中的小手筆。2016 年，軟銀斥資 320 億美元，完成了對 Arm 的收購。這是軟銀歷史上最大一筆收購交易。作為交易對象，Arm 也確實(shí)值得上這個(gè)價(jià)錢，2015 年，這家公司 Arm 處理器的出貨量達(dá)到 150 億個(gè)，歷史出貨總量則超過 1000 億個(gè)，世界上 95% 的智能手機(jī)和平板電腦，都在采用 Arm 的架構(gòu)。

　　如今，這家標(biāo)準(zhǔn)的長線戰(zhàn)略標(biāo)的，也成為了孫正義的兜售之物。他計(jì)劃將其出售，或是在 2023 年甚至更早讓 Arm 上市。

　　對 Arm 的出售，雖然金額注定巨大，卻仍然不是真正的驚人之舉。直到其真正開始拋售非賣品與成名作，才能看得出孫正義絕境求生的信念與迫切。

　　3 月 23 日，軟銀披露了 4.5 萬億日元的籌資計(jì)劃。其中 2 萬億日元將用于回購股票，其余資金用于償還債務(wù)、購買公司債券、增加存款，預(yù)計(jì)將在未來 4 個(gè)季度內(nèi)完成。在這個(gè)計(jì)劃當(dāng)中，軟銀最大的動作，就是瘋狂拋售了占據(jù)孫正義投資生涯盈利 80% 的阿里巴巴股票。

　　憑借超越千倍的回報(bào)，軟銀在阿里巴巴的投資上獲利超越千億美元。孫正義多次強(qiáng)調(diào)絕不會出售阿里股票，然而計(jì)劃抵不上變化，在業(yè)績面前，孫正義只能選擇食言，通過出售阿里股票期權(quán)，套現(xiàn) 1.6 萬億美元。除此之外，孫正義還通過出售部分T-Mobile 股份獲得 2.4 萬億日元資金，出售旗下電信子公司獲得 3 千億日元。

　　通過一系列變賣操作，孫正義終于成功地實(shí)現(xiàn)了收益套現(xiàn)，暫時(shí)解決了軟銀業(yè)績虧損和財(cái)務(wù)投退平衡的困境。但出售資產(chǎn)帶來的大部分都是一次性收入，如何讓這些資金進(jìn)行收益產(chǎn)出，如何讓軟銀完成從絕地逢生到徹底翻盤的躍遷，乃至于如何再造一個(gè)新軟銀。

　　孫正義的豪賭本性，在這里再次顯露。在一級市場折戟沉沙、鎩羽而歸的他，需要立即找到一張新賭桌，去把這把輸慘了的牌打贏。

　　這時(shí)，正從疫情中走出大反彈行情的美股二級市場，納入了孫正義的視野。

　　03 翻盤

　　2020 年春天，正當(dāng)美聯(lián)儲開始放水，大量的資金涌入美股市場的時(shí)候。一部分敏感的交易機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，市場上出現(xiàn)了一個(gè)情況不明的巨手買家，在不斷吃進(jìn)特斯拉、蘋果、亞馬遜、微軟、奈飛等藍(lán)籌科技股。

　　2020 年 6 月 11 日，特斯拉（TSLA.US）市值超越豐田汽車（TM.US），成為全球市值第一的汽車上市企業(yè)。此后，特斯拉的股價(jià)漲速如同坐上了馬斯克研發(fā)的獵鷹火箭，在 60 個(gè)交易日里成功實(shí)現(xiàn)翻倍。

　　根據(jù)高盛的數(shù)據(jù)顯示，在過去的兩周內(nèi)，美國股票交易看漲期權(quán)的平均總名義價(jià)值每天為3，350 億美元，這是 2017 年至 2019 年滾動平均水平的三倍多。而這其中絕大部分資金流入了蘋果、特斯拉、亞馬遜等科技股。

　　隨著時(shí)間推移，市場對于買家身份的猜測，逐漸明朗起來。9 月 4 日，媒體傳出知情者消息稱，軟銀在一季度買入了將近 40 億美元的亞馬遜、特斯拉、微軟等藍(lán)籌科技股，還同時(shí)斥資約 40 億美元，買入這些已有持倉的科技股以及其他科技股的看漲期權(quán)。此外，另有媒體稱，軟銀的期權(quán)與名義價(jià)值 500 億美元的股票掛鉤。

　　對于媒體就以上消息的求證，軟銀的發(fā)言人拒絕發(fā)表評論。然而，卻有財(cái)經(jīng)博客提供了直接證據(jù)，在二季度軟銀新進(jìn)的科技股名單中，包括了特斯拉、亞馬遜、谷歌母公司 Alphabet、英偉達(dá)、奈飛、Zoom、拼多多等。

　　該博客還稱，軟銀的第四大股東——日本政府養(yǎng)老金正在間接買入特斯拉和蘋果的深度 OTM 價(jià)外看漲期權(quán)。

　　事實(shí)上，這正是在孫正義操縱下，軟銀在美股二級市場進(jìn)行的豪賭計(jì)劃。在孫正義的計(jì)劃中，軟銀將一面買進(jìn)科技股，一面買進(jìn)這些股票的看漲期權(quán)，在股價(jià)推高后，同時(shí)從股價(jià)上漲和期權(quán)溢價(jià)中獲利。

　　眾所周知，看漲期權(quán)是在合約到期前，以固定價(jià)格買入相應(yīng)資產(chǎn)的權(quán)利。當(dāng)投資者購買期權(quán)的時(shí)候，市場承擔(dān)了他們的風(fēng)險(xiǎn)，而市場為了將風(fēng)險(xiǎn)敞口對沖掉，就會購買相應(yīng)的衍生品和股票，這是因?yàn)樽鍪猩滩⒉辉赋袚?dān)標(biāo)的股票價(jià)格變動的風(fēng)險(xiǎn)，只愿賺取期權(quán)出售以及交易所產(chǎn)生的傭金。

　　這種套利模式，構(gòu)成了軟銀做多科技股，在二級市場豪賭的核心機(jī)制。

　　通過大量購買看漲期權(quán)和正股，軟銀推動了標(biāo)的公司股價(jià)上升。與此同時(shí)，做市商需要大量買入正股以對沖風(fēng)險(xiǎn)，這又進(jìn)一步地促進(jìn)了股價(jià)上漲。在股價(jià)上漲到一定程度時(shí)，軟銀可以將價(jià)格早已飆升的期權(quán)與股票脫手。這樣一來，軟銀就可以從正股上漲和加杠桿期權(quán)中同時(shí)鎖定獲利。

　　理論上講，任何一支股票都可以通過這樣的方式做多獲利，但作為諳熟于資本市場的資深大鱷，孫正義當(dāng)然清楚什么樣的上市公司更有利于進(jìn)行這樣的操作。它需要有故事、有題材炒作的想象空間、有眾望所歸的市場預(yù)期、有已經(jīng)成型的上漲趨勢、有對投資者的號召效應(yīng)，當(dāng)然，最好還要有足夠大的權(quán)重，以便同步影響大盤氛圍。

　　在這一點(diǎn)上，以特斯拉為代表的科技股，無疑是吻合度最高的標(biāo)的。

　　如果僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，特斯拉的銷量只有豐田的3%，盈利能力更是只有豐田的5%。在產(chǎn)品質(zhì)量上，特斯拉更是無法與早早采用了 TNGA 架構(gòu)的豐田相比。但它的特點(diǎn)也很明顯。作為歷史上最好的超級銷售員之一，天賦異稟的南非人馬斯克在美國這一技術(shù)圣地，撿便宜般地坐享技術(shù)大成，成功地塑造了市場對于特斯拉的看法——這并非一家車企，而是一家在智能汽車概念下的科技企業(yè)。

　　同處科技、汽車兩條賽道，特斯拉拿到的是市場的雙重期望。在科技一端，特斯拉有具體的落地場景、有巨大市場預(yù)期；在汽車一端，有傳統(tǒng)行業(yè)對技術(shù)的仰望，有科技集成和科技創(chuàng)新的預(yù)期。

　　這正是孫正義豪賭計(jì)劃所需要的，他深知市場心理，知道投資者會如何衡量特斯拉的價(jià)值：特斯拉的上漲趨勢已經(jīng)形成；公司產(chǎn)品產(chǎn)銷雙增、導(dǎo)致財(cái)報(bào)預(yù)喜；一分為五的拆股計(jì)劃讓投資者進(jìn)入門檻更低；與此同時(shí)，馬斯克在其他領(lǐng)域不斷釋放的技術(shù)成果突破，這些助力因素的疊加，使得本就處于上漲軌道的特斯拉，只要再加力一推，就可以飆升飛起。

　　時(shí)間進(jìn)入八月，市場的熱情果然被點(diǎn)燃了，特斯拉開始了自己的起飛之路。在“Crazy August”中，市場見證了日均突破 400 億，峰值 566.7 億、換手率高達(dá) 15.94% 的瘋狂交易量。

特斯拉宣布拆股后價(jià)格走勢

　　作為另一個(gè)重要標(biāo)的，蘋果在 8 月全月里，有 11 天股價(jià)創(chuàng)收盤新高；9 月 1 日當(dāng)天，蘋果市值超越 2.3 萬億美元，盤中，史上首次市值超越小盤股指羅素 2000．

　　由于軟銀和跟風(fēng)機(jī)構(gòu)重磅加倉看漲期權(quán)，這為科技股與指數(shù)帶來了強(qiáng)力提振。隨著股價(jià)不斷上漲，又需要更多股票進(jìn)行對沖，這就形成了火上澆油的局面。當(dāng)單只股票的看漲期權(quán)購買數(shù)量過于龐大時(shí)，便會出現(xiàn)“流動性相對欠缺”的情況。投資者由此開始買入標(biāo)普 500 指數(shù)和納斯達(dá)克 100 指數(shù)等“替代品”。而為了對沖，做市商也一直在買入這些基準(zhǔn)股指的看漲期權(quán)。

　　這也使得納斯達(dá)克指數(shù)因?yàn)闄?quán)重科技股的飆升而一路走高。這一市場熱情，以及軟銀對科技股衍生品的交易，已經(jīng)讓一些市場老手感到震驚，一位專注衍生品的美國對沖基金經(jīng)理表示：在自己從業(yè) 20 年以來，這個(gè)規(guī)模的交易是我所見過最龐大的。

　　財(cái)報(bào)由巨虧轉(zhuǎn)為巨盈，持倉標(biāo)的股價(jià)飆升，看起來，孫正義的豪賭手筆，距離成功只有一步之遙了。然而，就在新軟銀即將浮出水面之時(shí)，

　　04 未知

　　杠桿交易的一個(gè)基本特性在于，放大收益的同時(shí)，也同步放大了風(fēng)險(xiǎn)與虧損。

　　在市場走高時(shí)，這種交易策略可以推波助瀾讓價(jià)格走到前所未有的高點(diǎn)，當(dāng)市場走低時(shí)，這種對沖交易也會加劇整個(gè)市場的波動。而一旦大幅下跌開始，來自投資者的踩踏，與做市商的杠桿平倉就會加速這個(gè)過程。

　　2020 年 9 月 3 日、4 日，在兩個(gè)交易日內(nèi)，美國股市飆升至紀(jì)錄高點(diǎn)的同時(shí)，也迎來了閃崩時(shí)刻，納斯達(dá)克累積跌幅約 10%，特斯拉等科技股領(lǐng)跌全市，其股價(jià)距離高點(diǎn)回調(diào)幅度達(dá)到近 20%。

　　在媒體與普通分析師的口徑中，納斯達(dá)克與科技股的轟然崩塌，一方面來源于美國總統(tǒng)大選的擔(dān)憂，另一方面也來自于公司實(shí)際基本面已經(jīng)不足以支撐其價(jià)值，有大量的獲利盤要回吐。

　　然而，對于這場小規(guī)模的股災(zāi)，市場上卻有著另外一路傳聞：來自華爾街的做市商與沽空機(jī)構(gòu)，看準(zhǔn)了期權(quán)在到期日的前一天進(jìn)行砸盤，以更快的速度將對沖頭寸進(jìn)行平倉，其目標(biāo)只有一個(gè)：打爆在期權(quán)市場瘋狂加倉的軟銀。

　　在 9 月 5 日收盤后，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司宣布，標(biāo)普 500 新納入三只股票并剔除三只股票。調(diào)整在 9 月 21 日美股開盤起生效，特斯拉并未在新納入名單中。該消息的傳出，使得特斯拉股價(jià)迅速再次下探 6.29%。

　　根據(jù)一位了解軟銀近期期權(quán)交易活動的銀行家稱，美股的大幅回撤，讓軟銀的浮盈蒙受了巨大損失，但他也做出預(yù)計(jì)，軟銀會繼續(xù)買入行為。

　　這無疑符合孫正義的豪賭個(gè)性。在上個(gè)月的投資者會議中，孫正義提到，如果基金出現(xiàn)虧損，他會用自己的份額去彌補(bǔ)基金的損失。

　　顯然，和二十年前相比，這還是那個(gè)孫正義，他愛冒險(xiǎn)，要爭取利潤，他仍然是那個(gè)激進(jìn)的冒險(xiǎn)家。在一級市場輸?shù)舻模诙壥袌瞿没貋怼Ｋ麜米约旱暮蕾€行徑再造一個(gè)新軟銀。

　　資本市場的賭博自然無關(guān)黑白，但賭博也自然有贏有輸。假如美股下跌持續(xù)更久、跌幅更大，軟銀就會因?yàn)槔^續(xù)買入策略而受到更大的傷害，股市就可能更急劇地下跌。

　　這一次，面對來自華爾街、面目尚不清晰的對手，面對美股岌岌可危的長牛頂點(diǎn)，孫正義能涉險(xiǎn)過關(guān)嗎？

總結(jié)

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