1999年初，深圳華強北，上步工業區203棟，在深交所誕生的那棟老式大樓里，一支中國本地風險投資基金籌備小組成立了。

這是深圳市政府在千禧年前的頭等大事之一。時任深圳副市長的莊心一從科技局、計劃局等部門，快速組建了一個五六人的籌備小組。

一年前，在第17期的《中國經濟信息》雜志上，在98年特大洪水、加入世貿組織、經濟形勢判斷等一系列新聞中，編輯們將最重要的專題位留給了一位名叫劉曼紅的哈佛經濟學者。在這篇名為《風險投資：知識時代新經濟神話》的文章里，她提出風險投資是創造經濟神話的“魔術之手”，是“促進科技進步和生產力發展的巨大動力”。

此時的中國，風投、乃至股權投資，仍是無人之境。有也只是零星的美元基金中國分舵。但在新浪、網易、搜狐等公司2000年赴美上市前，美元基金其實也沒有充分證明，投資在中國是一個可行的商業模式。“中國VC第一人”熊曉鴿創立的中國第一家合資風險投資公司“上海太平洋技術創業投資公司”（后更名為IDG資本）已經是第六個年頭，也仍沒有一例退出。

1998年兩會期間，時任民建中央主席的成思危提交了《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》。這份政協“一號提案”為中國的風投找到了一條退出之路：創業板。

于是，在時任深圳市長李子彬的授意下，當過深交所總經理的莊心一親自來抓成立風投基金的工作。從1999年5月形成調研報告到8月，光速般的3個月，“深圳市創新科技投資有限公司”就宣告成立。這就是日后有人民幣基金“老大哥”之稱的深創投。

盡管深創投代表著“中國需要風險投資”，但它最初對于“風險”的理解和承受力都是有限的。引入與管金生、尉文淵并稱為“中國證券業三大教父”的闞治東，可能是深創投早年做的風險最大的決定了。領軍申銀萬國的闞治東，因炒作上海本地股陸家嘴，被指“擾亂證券市場正常秩序，推動股票市場的過度投機”。闞治東最終離開了申銀萬國。

此時，深圳的很多副局級領導都想成為深創投的總經理，但具有市場化經驗的闞治東還是成為決策層最后屬意的那一個。

闞治東是第一代人民幣基金掌舵人的典型模樣。他們大多來自與一級市場一衣帶水的證券業：深港產學研的董事長、經濟學泰斗厲以寧之子厲偉，此前曾創造了中國證券市場的多個“第一次”；天圖投資的創始人之一王永華，曾任南方證券投行部總經理；高特佳創始人蔡達建，原是君安證券投資銀行部副總；同創偉業的鄭偉鶴，則是當時證券界鼎鼎有名的明星律師。

究其根本，除了風險投資嚴重缺乏人才儲備之外，也在于這個由一級市場退出利好催生的行業，最快吸引到的一定是離其最近的那群人。用鄭偉鶴的話來說：“我聞都聞得出來哪些企業可以上市。”

另一方面，大多數人民幣基金的出資者是地方政府或國有企業。比如，比深創投還早兩個月誕生的浦東科創，由上海浦東新區出資；深港產學研由深圳市政府、北京大學、香港科技大學三方合作設立，是局級事業單位；達晨的大股東則是國有上市公司湖南電廣傳媒。這些資金上的淵源讓基金管理人不自覺地渴望穩健，厭惡風險。

這也是我們理解人民幣基金的關鍵入口。大多數人對投資機構的觀察與分析往往著眼于“投了什么”，但“錢從哪兒來”其實才是更為關鍵的環節。

在深創投成立當天，李子彬代表市政府給了影響深創投至今的四句話：政府引導，市場化運作，按經濟規律辦事，向國際慣例靠攏。這四組詞的排列頗有深意：“政府引導”的優先級最高。事實上對于早年的其他人民幣基金來說，這句話也高度適用。

過去數年里，當我們無數次將美元和人民幣基金做比時，時常忽略了兩者的底色之別。

美國VC誕生于蘇聯發射了人類第一顆人造地球衛星的背景下，其根本是對于科技進步、技術領先需求下政府資金與市場化資本一場合力的產物。但1999年，中國本土人民幣基金的“準生證”基本完全源自一只政府的“大手”，即國資投入疊加退出機制利好。

也正因此，在過去十余年美元基金大富大貴的日子里，無論人民幣基金掌舵人多少次表達過艷羨，甚至包括坦然提出要“學習紅杉好榜樣”的達晨，始終難以跳脫的正是這種基因約定的宿命。

2001年11月，在美股互聯網泡沫破裂和國內A股丑聞迭出的影響下，決策層認為股市尚未成熟，需先整頓主板，創業板計劃一度被懸置了8年。而這曾是催生中國本土基金誕生的動力來源。

從這一刻起，本土創投人們開始更理解了那句話：個人努力奮斗固然重要，但也要考慮歷史的進程。

生死輪回

2005年的一天，在北京出差的劉晝被長沙下了“從深圳撤回”的最后通牒。

這是達晨成立的第五年。盡管從創業板2001年暫停開始，達晨的出資方湖南電廣傳媒一直以耐心、寬容的態度對待達晨的虧損，但時間一長，股東們的質疑也不免滋生出來。

這一年年初，中國股市一片低迷，指數兩度跌破1200點，創68個月的新低，100多支股票跌破凈資產，1000余家股票市凈率不足2.5倍。達晨當時還沒有一例退出，電廣傳媒的管理層提出是否應該要將達晨撤銷。

人在北京香山的達晨董事長劉晝收到消息后，花了兩天給股東們寫了一封“萬言書”——“保留業務、保存火種“。劉晝希望湖南電廣傳媒和股東們能相信達晨。好在，最終電廣管理層拍板決定：“那就再最后堅持一年。”

2002年，現任達晨財智執行合伙人、總裁肖冰加入達晨。沒了退出的指望，他眼看著周圍同事一個個離職，“整個公司最后只剩下幾個人”。僅有兩三人的投資團隊還在運作。準備在創投行業大展拳腳肖冰就自己做盡調、當項目經理，也自己決策，統統自己上陣。

帶有CVC性質的達晨過得還不是最差的。根據深圳市創業投資同業公會常務副會長、秘書長王守仁的回憶，本土機構當時幾乎只有一件事可做——炒股。但2005年的大熊市則讓本就只剩一根救命稻草的人民幣基金雪上加霜。曾有過近百家本土機構的深圳，僅存活十幾家。

在很多本土創投先行者的記憶中，2001-2005年是行業第一次經歷困難時期。但其實早在1998年，中國第一家創業投資企業——中國新技術創業投資公司（中創公司）就在存活了12年之后，倒下清算。

中創公司的問題在于，資金端多為銀行貸款，投資端沒有退出渠道，標的又是大量地產項目，是一場“錯誤時間，錯誤環境，錯誤選擇”。人們曾認為有了“一號提案”的2001年會不一樣，但事實上直到2018年科創板開閘前，懸在中創頭頂的退出難題，以及長期以來的資金問題，也始終懸在所有人民幣基金頭頂。

盡管，也有過一些短暫的“小陽春”。

2006年，受到“股改全流通”影響，中國本土風險投資在國內資本市場迎來了首個成功退出——同洲電子。達晨在此項目上賺了40倍，直接覆蓋了前6年的虧損還有余。深創投全部退出后獲得回報約30倍。

達晨財智高級合伙人邵紅霞后來這樣形容同洲電子之于“深圳幫”的意義：“當年，沒有全流通退出，投資就像走在一條幽暗的隧道里，不知道哪里是盡頭，不知道要走多久可以走出去。但同洲電子的IPO就像一束光，突然讓我們看到了希望。”

到2009年，創業板歷經十年終于開閘。次年，同創偉業一口氣有8家被投上市；深創投更是有26家投資企業IPO上市，創下了全球同行業年度IPO退出世界紀錄。這個紀錄到今天依然無人能及。

隨之而來的是瘋狂的“全民PE”浪潮。中國股權投資基金協會會長邵秉仁曾如此回憶：“從券商直投、保險機構到銀行、企業家，到民間資本，紛紛投身PE，圍搶pre-IPO項目。”

在劉晝的印象里，當時看一個項目，有些只能是一個月甚至兩周就決定投不投，根本來不及盡調。有一個達晨在談判時出價8億的項目，結果被另外一家本土創投以翻好幾倍的價格搶走。

九鼎投資是全民PE浪潮的極致縮影。九鼎投資現任董事長康青山在接受「暗涌Waves」采訪中提到，所謂“九鼎模式”，其投資哲學的內核是認為：PE投資“技術成分”要遠高于“藝術成分”，“可以標準化、流程化并進行復制”。這種做法的結果是：項目源源不斷輸送進來，讓九鼎投資在2011年一年就盡調了超過800個項目。

彼時，洪泰基金創始合伙人盛希泰已出任華泰聯合證券董事長，被市場認為是證券行業“92派”代表人物，他當時也關注到了本土創投刮起的第一波“狂潮”。

“那是一個和投行緊密銜接的時代。”未脫離證券業的邏輯，緊盯著pre-IPO，“圍繞后期項目做文章。”盛希泰對「暗涌Waves」說。

東方富海董事長、創始合伙人陳瑋曾列舉過本土PE的“五個奇談怪論”，其中有一條就是：投資標準是IPO的可能性而不是成長性。

然而，時至2012年秋天，證監會抵不住A、B連續下跌的壓力，第八次暫停IPO審核，一場歷時一年多的寒冬不期而至。

原本，“全民PE”投資的項目應該在2012-2014年迎來集中退出期，但預期退出期延長，直接影響后續募資。到2013年，整個PE行業迎來了大洗牌，國內90%的PE投資機構面臨倒閉或轉型危機。一些PE/VC為了盡快募資成功，將LP的出資門檻降低至300萬元，甚至更低。

愛表達的陳瑋當時就在微博動情地寫道：“八月天，落葉醉，PE苦，創業喊累，投資項目誰來退？總是GP淚！”

2014年，新股IPO在時隔一年多后重啟，新三板向全國擴容。其“服務互聯網時代的創新創業經濟”的定位很快就成了當時很多本土創投機構的又一棵“救命稻草”。比如，剛成立不足兩年的天星資本很快就將賭注押在了新三板上。天星的創始人是從警察轉型私募大佬的劉研。他迅速搭起了一個幾百人的班子，一年內在新三板上“掃貨”400余個。

為了繼續生存的“募和退”是這場創投機構尋求新三板掛牌最鮮明的動機。天圖資本創始合伙人馮衛東曾在接受媒體采訪時說：“借力新三板將實現融資與退出的良性循環。”

類似的，還有總是一身“雅痞”裝扮的單祥雙。他創辦的老牌PE中科招商在2015年上半年總融資金額達到100億元，成為當時名副其實的“定增王”。“登陸新三板，引爆新三板，把新三板的定增市場引爆。”單祥雙曾在2015年底的一次論壇上發出豪言，“中科招商成了新三板的最大受益者，也是最大的貢獻者之一。”

很多九鼎投資的員工都對2014年夏天記憶頗深。九鼎投資當時剛完成兩次定增，吳剛、吳強兩兄弟，不止一次當著同事的面神采飛揚地講述“市值三千億”夢想。也是在那個夏天，“帶著幾個基石LP，坐著吳剛租用的私人飛機，一起飛去了巴西看了世界杯。”

但很快監管層就意識到不妙。2015年的前11個月中，僅12家私募股權投資機構累計融資就已占到新三板發行融資總額的近1/3。PE大量融資儼然成為市場的“抽水機”。伴隨著嚴苛的“私募八條”出臺，到2017年底，包括中科招商在內的5家PE也因整改不達標相繼從新三板上消失。

在本土創投誕生的二十多年中，盡管也出現過幾次大范圍的機會，比如股權分置改革、創業板開閘、新三板擴容、推動戰略產業新興板等，但事實上人民幣基金市場并沒有真正從“生存”走向“發展”。

這是因為，中國人民幣基金的幾波潮起，根本都源于退出渠道的變化。而IPO大門的驟然開關，帶來的結果就是：人民幣基金的膨脹與收縮，要么猶如踩油門，要么猶如急剎車。

所以，在本土創投行業可以觀察到一個有趣現象：至少在2021年以前，即便是公開發言，基金大佬的言辭總是透露著“苦大仇深”。

2017年時，清科倪正東把達晨的劉晝和深創投的倪澤望湊了一桌。倪正東免不了客氣幾句，說紅杉、IDG、深創投跟達晨總在爭清科的榜單頭名。劉晝坦然回應，“某種角度來看”，達晨在機制、體制上還“遠遠不如”IDG和紅杉。

有本土機構創始人在2019年年會上直言：“不是冬天導致人民幣基金完蛋，而是因為人民幣是新錢，美元是長錢。”

投資圈內一直流傳著一種說法：美元基金更市場化，人民幣基金卻很懂政策。這種對比在當下似乎更突出了。比如，深創投在接受「暗涌Waves」采訪時將“國家需要什么，深創投就投什么”稱為自身的基本策略；達晨也公開表態過“必須跟黨走、跟政策走”，其本質就是要把政策和大方向研究透，內部還會定期進行政策研討會，把握對投資及未來發展的潛在影響。

但從另一個角度去看，這也是在多年政策調整中尋求生存的結果。因為只有足夠“懂政策”，才能夠實現順利退出，才能在停滯前發現信號及時止損，才能避免毀滅與死亡的威脅。

在一個新興行業的萌芽年代，決策層在“期待資本推動創新”與“保護更多散戶利益”之間，不斷尋求著平衡點。而這種決策心態與行業參與者的人性疊加起來，使得本土創投機構的行為很自然地一次次走入一種循環：政策出臺利好—機構一擁而上—市場陷入瘋狂—抑制性政策出臺—本土創投大片死亡。

周而復始，始而復周。

草莽生

2007年的一天，一輛紹興開往上海的車上，兩個戴著眼鏡的年輕人，面露沮喪。他倆剛經過一次并不順利的募資之旅，口舌費盡卻一分錢也沒要到，但仍饒有興致地聊著“怎么才能把投資做好”。

正在開車的司機突然回過頭說：“這事感覺挺好，要不我投個幾千萬吧。”年輕人驚呆了。原來，他們眼中的“駕駛員”，真實身份是個“大老板”，后來果真成了他們最早的LP。

這兩個年輕人是還沒滿30歲的吳剛和黃曉捷。他倆在北京五道口一間地下室里創辦的PE機構“九鼎投資”，以1760萬注冊資本橫空出世，并在此后成為“全民PE”浪潮中最為重要的存在之一。

此前，PE在中國是“貴族的游戲”，談生意的場所無不是五星級酒店。但是，隨著金融危機降臨，民營企業對于股權性資本需求增大。同時，由于中國上市尤其困難，企業一旦上市就能獲得高估值，從而迅速催生了PE機構豪賭pre-IPO的“上市型投資”，即“找到一個高成長的企業，并判斷能否上市”。

除了創業板為本土創投帶來了退出的春天，這場勃興背后，更深層的變化還有另一點：“錢的來源”開始變得多樣了。

2007年6月，新修訂的《合伙企業法》開始施行，LP/GP式的基金運作模式正式有了法律保障。民間的力量開始萌芽，最早的個人LP開始出現，股權投資不再處于只能依靠政府自主出資或國企戰略付出的狀態，而有了更多元的募資來源。直至2010年的“全民PE”達到爆發。

如今來看，這是中國一級市場第一次在國家力量之外大規模膨脹，構成了一場草莽的狂歡。

市場化母基金也生于此時。2006年元旦剛過，元禾控股前身“中新創投”的管理層，就約上了國家開發銀行的相關負責人。不足半月，雙方便共同發起一支規模10億元的人民幣母基金——蘇州工業園區國創創業投資有限公司。

元禾辰坤高級合伙人王吉鵬告訴「暗涌Waves」，從那時起，“最早的一批個人投資者開始進入股權投資行業，本土創投機構開始全面崛起。”這也才有了上文中吳剛、黃曉捷到處奔走募資的一幕。然而，值得玩味的是，這股草莽力量直到今天仍不被認為是真正的好錢。

2009年，人民幣基金的募資與投資金額首次超過美元基金。到2010年，VC/PE募集資金1768億，相當于2009年規模的翻倍。王吉鵬將2009-2012年定義為：中國風險投資行業遇到的“第一個黃金發展期”。

諾亞財富的汪靜波在2005年時決定要“為高凈值客戶提供更好理財服務”，并在2007年與沈南鵬的45分鐘交流后，拿下了紅杉中國首期人民幣基金的獨家募資顧問。而后許多年，諾亞都是眾多人民幣基金一條不可忽視的募資通道。

達晨首次決定和諾亞合作，正式開啟了市場化募資。但當時的市場還很不成熟，邵紅霞記得有個段子：在一個募資的場子，GP先說道，“錢交給我們，LP沒有決策權的”，當場走了一半人。接著GP又說，“這個錢大概需要5-10年才能回來”，又走了另一半。

三個月募資期內，走了三四十個地方，見了無數個人LP。邵紅霞幾乎每天至少得講上一場，“見1個人也講，見10個人也講”——達晨首支市場化募集的基金，從計劃初的3億人民幣，最終以4.63億的規模收關。

“LP的成分越豐富，募資的工作就越復雜，但是它給我帶來了很大的安全感。”達晨邵紅霞對「暗涌Waves」說，“但人生很多時候就是2選1，是選擇當下容易，還是選擇長遠安全？”

慢慢地，本土創投行業不再僅局限于深圳一地，而出現了全國范圍多點開花的格局。2006年，從深創投離開的陳瑋創辦東方富海；2007年，與九鼎在北京成立幾乎同時，厲偉在深港產學研的基礎上發起設立松禾資本，肖水龍離開深國投成立了創東方；到2010年之后，上海有嚴力和梅志明成立鐘鼎，李泉生和葉衛剛成立達泰，李宇輝成立磐霖；同時期的北京，從百度離開的王嘯成立了九合，包凡支持陳科屹在華興旗下設立早期機構險峰。

然而好景不長，隨著2012年IPO審核暫停，剛熱乎的本土創投又跌入冰窖。

2013年底，李宇輝和磐霖資本就走到了這樣一個發展的岔路口。磐霖的前三年可謂一個“夢幻開頭”：投出17個項目，共計收獲8個A股IPO。但隨著A股關閘，中后期投資回歸更古典的模樣，磐霖原有的商業模式眼看很難繼續跑通。經過合伙人們整夜開會，李宇輝最終決定從PE全面進入VC。

幾乎與磐霖探索向早期投資轉型同時，本土新興的早期投資機構也開始出現。比如，原達晨創投合伙人、副總裁傅哲寬創立的啟賦資本。

彼時，傅哲寬早年投資的圣農發展是達晨歷史上第一筆單項目利潤超過10億的案例。在達晨，傅哲寬從投資經理一路做到副總裁，先后負責達晨南方、北方兩個最重要大區的業務。

到2013年，傅哲寬眼看著美元基金推動的互聯網大潮在市場上涌動，更出現了互聯網改造傳統行業的趨勢。當時，產業互聯網還沒有進入達晨的視野，他忽然覺得自己像個“戰功赫赫卻進入暮年的將軍”。

內心向往著殺伐決斷式投資的傅哲寬，最終離開了奮戰13年的老東家，轉而成立了一家產業互聯網方向的早期投資機構，主動將投資風險指數級放大。

“當時主要看中的是互聯網升級改造產業的機會。投早期，預計退出周期會比較長，期待A股市場或者人民幣出境應該會有一些變化。”傅哲寬告訴「暗涌Waves」。

有趣的是，新基金的名字竟是源自傅哲寬的帶娃經歷。他有次注意到女兒的奶粉罐上寫著“啟賦”二字。“做早期投資，不就是給創業公司喂奶，給出必要的營養，呵護他們健康成長嗎？”

當年，還有一家新成立的本土機構瞄準了早期階段，并在北京創業大街打出一句口號“動真格的”。誰知，這句話還兜兜轉轉，傳到真格基金徐小平和王強耳中。在幾周后的一次行業論壇上，王強便打趣這家機構的創始人：“泰哥，聽說你們家投資經理要動我們真格？”

王強口中的“泰哥”就是剛離開證券行業、攜手俞敏洪創辦洪泰基金的盛希泰。這句“動真格的”要動的當然不是真格基金，而是要真刀真槍地做機構天使投資。

為了顯示二人做創投不是玩票，盛希泰和俞敏洪各自從名字中取一個字構成了新基金，還從兩人的老朋友那里募集了第一期2億人民幣的資金。包括王中軍、黃怒波、牛根生等在內的LP名單群星閃耀，也讓洪泰一起步就成為國內單支最大的人民幣天使基金。

啟賦、洪泰生得恰逢其時。盡管資本市場關掉了一扇pre-IPO的大門，卻給本土的新創投人打開了一扇早期投資的窗戶。

2014年11月20日，“雙創”口號提出，一時間創投行業風口迭起。連續創業者黃明明創立的明勢資本；中科院也創立國科嘉和，專注自身科技成果的早期轉化，并請到了有IDG VC經驗的投資人陳洪武加入。

如果站在那個時間點上，回望中國創投的過去15年：其實自1998年起，本土人民幣基金就是被“退出”二字緊緊裹挾：退出有望則拼命套利，退出無望就大批死亡。而早期投資機構的出現說明，終于開始有投資人在“奔向退出”之外找尋新的道路。

也有一些人，或許源于被動，但總算看出了深入產業的意義。

2010年達晨十周年年會，沈南鵬帶著團隊到深圳拜訪之時，還有達晨員工形容當時紅杉的狀態“極其謙卑”。但到2014年時，紅杉押注賽道型的打法已經成形，有40余家被投在境內外上市，沈南鵬也已連續第三年登上全球最佳投資人榜單，成為了中國真正的“創投教父”。

為了解決眼前的難題，達晨團隊分批前往創投發源地美國硅谷學習。肖冰自己率先充當了“先頭部隊”，一個人走進了沙丘街。

短暫的經歷讓肖冰深受觸動。他告訴「暗涌Waves」，硅谷之旅之后，團隊很快達成了一個共識：達晨不要追求規模，要追求精品，追求長期的持續增長，“做最好的，不做最大的。”

達晨開始全員“痛定思痛、反復復盤”，最后得出的癥結是：專業化的能力要提高，對行業的理解要深入。于是，從2014年起，達晨決定了三件事：第一，未來所有投資的項目都要走行業線推動；第二，投資人員實行“一刀切”，即不再招收金融財務背景的人，改為只吸納有深入產業背景的員工；第三，進一步控制募資規模，等到產業能力足夠后，再行擴大。

與之類似，2014年2月，國資背景、1992年就成立的江蘇高新技術風險投資公司開啟國企改制，拆分出的毅達資本確定了產業投資的路線，設立了覆蓋新興產業和創意產業的八大投資事業部，以及重點跟進國內熱點區域優勢產業的十二個區域投資團隊。

2015年，在對科技產業有了更深層次的認知以后，厲偉掌舵的松禾資本在發展戰略上開啟了創新，針對不同細分領域，松禾嘗試與產業內領軍企業及機構成立了更多的專業基金。

“2013年前后，人民幣基金出現了分化：要么走更早期，要么做小型的并購重組，要么做產業垂直的sector fund。”元禾辰坤王吉鵬告訴「暗涌Waves」，那段時間，元禾辰坤集中投資了通和資本（通和毓承前身）、方廣資本等本土機構，它們的共性特點與達晨的反思結果類似，即往產業深處走。

王吉鵬覺得，“產業路線”，是人民幣基金為了更好生存而做出的一種自我進化。

如果要從眾多本土機構中選出一個從“機會型投資”轉型“產業化投資”最為成功的那一個，鐘鼎資本是典型代表。

2010年，“全民PE”的熱潮中，大量熱錢涌入，嚴力、普洛斯聯合創始人兼CEO梅志明就是在這一年創辦了鐘鼎資本。最初他們也和大多數人一樣，抓機會搞關系，掙一二級市場差價。

但有一次，嚴力為了拿下一個項目，帶著團隊連續一周出差在外，想盡辦法多次與對方接觸，靠喝酒拉近距離，身體極度疲憊。結果談得好好的，但臨門一腳卻被創始人放了鴿子。這讓嚴力意識到，再這樣下去違背了他做基金的初心，也得不到尊重，沒有價值。

這之后，嚴力組織團隊進行了整整兩天的討論，決定是否要徹底改變機會型的打法，選擇聚焦。這個決策對當時的鐘鼎非常艱難：“繼續向前，可活，但沒尊嚴；聚焦，可能會死，但有希望做一家有持續生命力、受人尊重的投資機構。”嚴力最近接受「暗涌Waves」采訪時說。

這是鐘鼎成長的分水嶺。最終，鐘鼎資本在“鐘鼎的井岡山”——物流這一賽道上扎下根來，并順著聚焦領域逐步延展，一路發展到現在“供應鏈+”的整體布局。

十多年過去了，產業聚焦的戰略抉擇也讓鐘鼎成為極少數順利募集兩期美元基金的本土機構。上演了一場“草根創業、無國資及海外背景、卻獲得國際一線美元LP認可”的逆襲故事。

“做減法的決策是很難的。直接看生死，那時候就是生死的關鍵。”嚴力告訴「暗涌Waves」。

江湖無“英雄”

2015年7月16日，一則人事任免通知的刷爆了創投圈：深圳市創新投資集團有限公司董事長靳海濤將正式退休，接任者為深圳市羅湖區區委書記倪澤望。

11年前，靳海濤受命管理深創投于危時：靠著成立前兩年的短期盈利策略，深創投那時已增資到16億，可同期在外未收回的委外理財資金也差不多有16億。深圳政府對深創投的態度，也早就從期待滿滿，轉而認為其“問題非常嚴重”。市領導找到當時正在賽格集團擔任副總經理的靳海濤，問他是否愿意接手，靳海濤答：“我很情愿。”

11年間，靳海濤帶領深創投開創政府引導直投基金模式，建立起遍布全國的基金網絡，并將深創投打造成了一個涵蓋業務創投基金、公募基金、定增基金等在內的綜合性金融投資集團。2015年，受體制內機制所限，年齡超過60歲的靳海濤退休，離開工作多年的投資大廈。

接棒的倪澤望更進一步明確了深創投的發展愿景：打造以創業投資為核心的全球頂級投資集團。以“專業化、多元化、平臺化、國際化”戰略引領公司前行。

傳言二人交接棒時，有人問倪澤望：“倪澤望時代的深創投是什么樣子？”這位前羅湖區區委書記莞爾一笑：“不會有一個人的時代。”

盡管，這個細節到今天已不可考，但它多少代表了人們對于領導者在人民幣基金中角色的一種印象。

機構是一個人的延伸。在投資行業，這一點是不二真理。

比如熊曉鴿、周全等“元老們”塑造了知識分子氣質濃厚的IDG資本；沈南鵬式的精明、決斷、嗅覺和商業洞察力是整個紅杉中國的底色；劉芹擅長的思辨精神，才有了今天的五源資本。甚至，美元大佬們的氣質還會在中青年投資人身上得以延續。最典型的例子是，幾乎每個人都會試圖比較高榕“三劍客”與IDG資本、源碼曹毅與沈南鵬之間的各種相似性。

但置于人民幣基金，很難觀察到類似的結論。「暗涌Waves」曾向很多投資行業的從業者發問：哪些人、哪些機構、哪些打法塑造了人民幣基金？我們得到的很多答案都指向：人民幣基金的世界，核心掌舵者們的面目是模糊的，機構性格是難以描摹的，投資打法也更為同質化。

這甚至體現在我們的采訪中。比如，有基金強調不能以單個合伙人的名義接受采訪，而必須以機構的名義；多數受訪基金提到自己差異化打法時，總逃不開“產業”、“科技”、“專精特新”等關鍵詞；在談及本土機構募資、退出等問題時，更傾向于表達一種“接受現實”、“做好自己”的態度。

這種性格的收斂也貫穿著人民幣基金的長期敘事。本土機構鮮有投資人和明星創業者之間識于微時、惺惺相惜、互相陪伴、彼此成就的“故事”。盡管這些敘事，早就被美元投資人們爛熟于心了。究其原因，與人民幣基金長期pre-IPO投資模式、早期投入偏少相關，也與個人LP資金不夠長期、政府國資LP產業引導偏好難以形成故事等有關。

2020年12月，泡泡瑪特在港股掛牌上市。這家幾乎被所有主流美元基金錯過的公司，原本能成為本土機構一次大放異彩的機會。然而，在一眾早期投資人中，最令人印象深刻的，或許是天使投資人麥剛。那篇《我被VC圈“拋棄”的這幾年》瞬間成為頂流。

在本土機構成長的歷史上，當然也不乏極具個性的掌門人。但人民幣市場潮起潮退得太快，過于鮮明的性格與表達并不見得能讓機構生存得更長久。

曾經自稱“引爆新三板”的單祥雙，在2017年中科招商被強制摘牌后，便蟄伏良久。最新的公開表態是在2021年的一次演講中，單祥雙稱，自己不僅僅關注眼前的利益，也會關心國家、區域發展的趨勢，并提出了服務國家發展戰略、服務產業發展、服務區域經濟發展的“三個服務”理念，為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展做出積極的貢獻。

這樣“政治正確”的語言，或許也在進一步強化中國投資市場一個正在進行中的現實——正如一位人民幣基金投資人對「暗涌Waves」提到的：當人們去溯源很多人民幣基金出資者的時候，會發現大量的政府、央企、國企的資金。很多人相信，人民幣市場有75%到80%的資金都來源于政府或國資。

“這些錢都帶著國家使命的。在這些使命面前，GP的個人意志、機構的性格面貌，當然不再重要。”這位投資人對「暗涌Waves」說。

熱鬧之外

過去二十年，中國投資行業有許多“狼來了”式的故事，比如：母基金的春天、Buyout的春天等等。這一定程度源于，投資是一個高度后延性的行業，其變化往往很難立竿見影。而關于人民幣基金的崛起是這類故事的極致。

從2013年底新三板擴容至今，幾乎每隔幾年，一有本土資本市場退出或募資上的利好，就會出現一次“人民幣基金的春天即將來臨”的論調。

而今天的情況有些不同。尤其是伴隨著美元基金的募資、投資以及退出方面的多重壓力，人民幣基金前所未有地有了揚眉吐氣的勢頭。加上“專精特新”企業被不斷提及、強調提高自主創新能力，投資行業也更符合人民幣的投向偏好。退出上，2019年科創板開閘、2021年北交所成立，都像在給人民幣基金美好的未來“瘋狂疊buff”。

所以，未來是屬于人民幣基金的時代嗎？

要得出這個答案依然不容易。

“人民幣基金的春天”更多地出現在「暗涌Waves」接觸到的美元投資人口中。而當我們將這個問題拋給十余位受訪的本土基金掌舵人，他們的態度大多是：當下的形式環境基本有利于人民幣機構，但本土基金能否“打贏”美元基金，還“很不好說”。

對于本土創投機構來說，確定的有利因素是，曾經的生死命門“退出難”有了根本性的改變。達晨肖冰認為，主板、中小板、創業板、科創板和北交所的陸續設立，使得退出環境已經基本成形，“此前多次暫停IPO的情況在未來發生概率也在降低。”

但募資端的問題并沒有得到有效解決。2019年就有本土機構談“必須要做美元基金”，這一觀點當時被無數媒體轉發，引發了行業的共鳴。這番略帶“吐槽感”的發言陳述了一個本土人民幣基金當下的客觀現實：資金來源的強限制。

“主要還是相對缺乏市場化的長期LP。”肖冰對「暗涌Waves」說。

一直以來，“美元基金強于人民幣基金”的一個重要邏輯是，美元LP對于股權投資的成熟度遠高于人民幣LP：“插手少、以財務回報為主要目的、等得久”。

而人民幣LP中，政府引導基金往往不以財務目標為核心出資目的，而是強調產業促進、招商引資、完成政績；金融機構、保險、社保等公認的“好錢”則受政策監管影響巨大，自身做直投的想法高于成為LP，且對頭部基金更為偏好，很難惠及整個行業；企業家和高凈值個人在波動的市場環境中，往往有機會型投資的偏好，難以持續出資。

康青山告訴「暗涌Waves」，九鼎投資早年曾在募資上開拓了對高凈值人群的覆蓋，而現在其核心募資對象已轉變為機構投資者。包括險資、地方政府基金、市場化母基金、家辦、上市公司、以及地方的各類產業投資機構。

“影響高凈值人群出資的首要因素還是股權投資周期確實很長。其次，因為投資并不是高凈值客戶的主業，會受到自身其他資金需求等因素影響，所以也很難持續穩定的大規模再投資。”康青山說，這一點在經濟下行的周期里體現得更為明顯。

在王吉鵬看來，本土創投機構其實在2015-2017年也曾有過“第二次黃金發展期”。這一時期在募資上的特點是：出現了越來越多的地方引導基金，地方財政也越來越習慣用基金化的方式，通過創投機構向企業投放資金。另一方面，在“雙創”、供給側改革的推動下，國資機構、金融機構等優質可投資產入場。

“2015年另外一個標志性事件是銀行資金進入一級市場，市場發生飛躍性的發展。”王吉鵬告訴「暗涌Waves」，“元禾辰坤也在 2016 年的第三期母基金中加入了與銀行資金的合作。”

但很快，受到《資管新規》的影響，股權投資市場進入冷靜調整期。從2018年起，募資端“國進民退”的現象愈發顯露。

有多位人民幣基金投資人在接受「暗涌Waves」采訪時提到，目前人民幣LP國資成分能占到70%，甚至更多。這樣的募資結構使得本土創投機構“受到的限制比較多”。

對于本土基金未來的募資，不乏樂觀者。峰瑞資本創始合伙人李豐就更愿意將看上去的“國有資本發揮重要作用”理解為一種中間狀態。

成立于2015年的峰瑞一直是雙幣基金，近三年人民幣與美元的比例已接近10:1，其中國資占比超過40%。在接受「暗涌Waves」采訪時，李豐提出了這樣一個觀點：地方政府從補貼、撥款向投資的轉變，從本質上讓渡了監管層對于資金掌控的權力。

“盡管現在政府引導基金看上去有返投、產業的限制，但從最終目標來看，應該是個減少控制的方向。”李豐說，“此前補貼和撥款是由政府100%掌控的，但現在轉變為以投資為主，政府的控制力度是在縮小的。”

近期接受「暗涌Waves」采訪時，盛希泰認為：“《資管新規》出臺之后，人民幣基金由政府出資、返投地方會是一個常態。財政的錢都是有限的，一定會要求GP花在刀刃上，要么是對GDP帶來新的增量，要么是對稅收、就業帶來增量。未來十年，不光是人民幣基金，美元基金也要適應這個打法，適應新的時代。”

“過去一二十年是美元基金基本占了國內資本市場的絕對主導。現在，美元和人民幣的轉化才剛剛開始，如果中美關系得不到緩和，國際局勢日漸緊張，那么人民幣基金主導時代就會來臨。”盛希泰如此預判。

對于更新一代的本土精品VC來說，更早期、更聚焦和更克制或許能解決募資上的難題。

2021年底，蜂巧資本完成了二期人民幣基金5億元首關，并于2022年一季度超額完成全部募集，正式關閉。蜂巧資本延續了一期以新消費領域企業創始人和新消費上市公司為核心LP的策略，走了一條更為靈活的全市場化資本道路。

蜂巧強調“首位”和“主導”的早期價值發現策略，翻閱其投資案例便會發現，以首位機構投資人獨家或主導投資的公司占其總投資項目數量的80%以上。

創始合伙人之一的屠錚是本土創投圈的“老兵”了。曾于2007年加入達晨、2013年和傅哲寬等人聯合創立啟賦。2018年，他和常欣共同創立了這家專注于中早期新消費的精品風險投資機構。

“全市場化的LP結構沒有任何返投、跟投、注冊等限制，能讓我們團隊把更多的精力放在投資上。”屠錚告訴「暗涌Waves」，企業家LP也在發生進化。不同于早年民資LP出錢少、顧慮多的情況，蜂巧所有LP的平均出資額就在億元以上。

“他們基本認識我們有5-10年，甚至更久。這才讓信任建立起來，以企業家或企業構成的LP結構，對聚焦深耕產業的機構來說，更能為被投中早期企業多元化服務方面持續助力，同時相對靈活的資金屬性更有利于回報最優化。”

另一個與投資更相關的問題是：在美元基金面臨各項難題時，人民幣基金是否修煉好了足夠的內功、能在同場競技中打贏？

對此，有多位受訪的投資人認為，人民幣基金在長期pre-IPO型投資、著重機會主義的打法下，對行業、標的的認知仍然參差不齊。而美元基金承襲海外經驗，加上多年實操，在信息技術、移動互聯網、消費等領域的認知已相對成熟。

“雖然人民幣基金出現了不少追求精品的機構，但求生存的機構的確更多一些。”肖冰認為，在硬科技、先進制造等普遍認為的人民幣基金優勢領域，美元基金追趕上來的時間不會太長，“有抱負的美元基金不會閑著。”

松禾資本合伙人汪洋認為，“是否能夠留住好的人才”是人民幣基金目前面臨的最大問題。“管理理念上，人民幣基金相對美元基金是有差距的，收入結構的不同也會造成短期收入差距的問題。”

“人民幣基金是比較熱鬧，但不代表它很健康。”汪洋說。

總結

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