藝術(shù)品作為一種兼具收藏屬性和投資屬性的物品，其最初被人們所接受的是其收藏屬性。在進(jìn)入二十一世紀(jì)后，其投資屬性才逐漸顯現(xiàn)。藝術(shù)品的雙重屬性增加了其投資價值，再疊加顯著的順周期性，藝術(shù)品能夠在經(jīng)濟(jì)向好時為投資者提供超額收益，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時，加入藝術(shù)品的投資組合或能提供一種帶來超額收益的投資思路。當(dāng)然，并不是所有的藝術(shù)品都能被稱作是精品藝術(shù)被作為投資標(biāo)的。精品藝術(shù)均有以下特征。其一，精品藝術(shù)一定是原創(chuàng)作品，沒有原創(chuàng)性，就無所謂藝術(shù)精品。其二，精品藝術(shù)必然要得到廣泛認(rèn)可，需要被社會各界廣泛承認(rèn)，其中包括藝術(shù)專業(yè)人士以及大眾消費(fèi)群體。其三，精品藝術(shù)應(yīng)是超越時代，并能不斷傳承的。其四，藝術(shù)精品要在藝術(shù)史上占有重要位置，經(jīng)得起藝術(shù)歷史長久檢驗。

相對于股票、債券、房地產(chǎn)，鮮有人了解投資藝術(shù)品的功效，藝術(shù)品在投資組合中占比較低。而作為一種具有文化屬性和經(jīng)濟(jì)屬性的投資品來說，藝術(shù)品天然就是一種具有重要投資意義的標(biāo)的。雖然短期可能會受到投資組合的冷落，但長期來看，伴隨著市場經(jīng)濟(jì)周期的更替，藝術(shù)品在投資組合中的價值將會顯現(xiàn)。

本文為研究藝術(shù)品對資產(chǎn)組合的作用，基于國內(nèi)股票、國外股票、房地產(chǎn)以及藝術(shù)品四種資產(chǎn)，采用2002-2019年數(shù)據(jù)，通過描繪不同投資組合的有效邊界，研究在不考慮杠桿情況下藝術(shù)品在資產(chǎn)配置中的作用。

一、分析

(一)歷史分析

通過觀察近二十年的藝術(shù)品指數(shù)走勢，能夠發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品價格具有顯著的順周期性。在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，藝術(shù)品價格會進(jìn)入下降周期。而在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，藝術(shù)品價格會逐步走高。此外，根據(jù)藝術(shù)品指數(shù)和GDP增速的關(guān)系還能夠看出藝術(shù)品市場的走勢能提前反應(yīng)GDP的增速，如下圖中虛線所示，藝術(shù)品指數(shù)的升高和降低都在GDP發(fā)生同步響應(yīng)之前，其時間大概是半年左右。

圖 1 藝術(shù)品與GDP增速(左軸為藝術(shù)品指數(shù)，右軸為GDP增速)

注：數(shù)據(jù)經(jīng)Choice金融數(shù)據(jù)庫、雅昌藝術(shù)網(wǎng)整理所得

(二)相關(guān)性分析

馬科維茨的均值方差模型認(rèn)為：往資產(chǎn)組合中加入相關(guān)性低的資產(chǎn)可以優(yōu)化資產(chǎn)組合。根據(jù)所收集的數(shù)據(jù)，對這四種資產(chǎn)間的相關(guān)性進(jìn)行了計算，并記錄在表格1當(dāng)中。

根據(jù)表格1可以發(fā)現(xiàn)，藝術(shù)品和其他資產(chǎn)普遍具有低相關(guān)性，很適合加入資產(chǎn)組合來分散風(fēng)險。所謂相關(guān)，即同漲同跌。資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)越不相關(guān)，越能分散風(fēng)險。觀察藝術(shù)品指數(shù)與資產(chǎn)在2002年到2019年的相關(guān)性，可以看到，相關(guān)性普遍較弱，這也使得藝術(shù)品投資受到很多高凈值客戶追捧。藝術(shù)品和商品房價格存在相關(guān)性，藝術(shù)品市場和房地產(chǎn)市場都沒有一個很好的錨，使得其很難估值，故而都具有極強(qiáng)虹吸效應(yīng)，一旦流動性寬松，很容易產(chǎn)生泡沫。

二、數(shù)據(jù)和研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源與選取

選取的數(shù)據(jù)分別是藝術(shù)品、房地產(chǎn)、國內(nèi)股票，國外股票，時間從2002年為開始，到2019年結(jié)束，數(shù)據(jù)來源于雅昌藝術(shù)網(wǎng)和Choice金融數(shù)據(jù)庫。

1.藝術(shù)品指數(shù)

本文使用雅昌藝術(shù)網(wǎng)中的國畫400指數(shù)、油畫100指數(shù)、瓷器指數(shù)進(jìn)行指數(shù)構(gòu)建，這三個指數(shù)都是根據(jù)藝術(shù)品特征，結(jié)合平均價格法進(jìn)行編制，并通過其交易額加權(quán)編制藝術(shù)品指數(shù)。國畫、油畫、瓷器交易占了整個藝術(shù)品市場交易的絕大部分，可以有效衡量我國藝術(shù)品市場的價格變化。

表格2 本文構(gòu)建的2002年到2019年藝術(shù)品指數(shù)

注：數(shù)據(jù)來源于雅昌藝術(shù)網(wǎng)中指數(shù)(2002年至2019年)，經(jīng)過加權(quán)計算得到

表格2展示了本文構(gòu)建的藝術(shù)品指數(shù)。其中國畫400指數(shù)基于413位藝術(shù)家，包括張大千、齊白石、徐悲鴻等國畫大家，以包括中國古代、近現(xiàn)代和當(dāng)代的國畫和書法在內(nèi)的中國書畫為研究標(biāo)的，基于書畫基本特征，以平尺均價為基礎(chǔ)建立模型；油畫100指數(shù)基于國內(nèi)103位油畫藝術(shù)家，如冷軍、陳丹青，以油畫為研究標(biāo)的，基于油畫基本特征，以平尺均價為基礎(chǔ)建立模型。瓷器指數(shù)是以中國瓷器為研究標(biāo)的，基于中國瓷器藝術(shù)品朝代、技法等基本特征，結(jié)合平均價格法構(gòu)建瓷器價格指數(shù)，旨在反映中國瓷器藝術(shù)品市場拍賣行情和價格走勢情況。

2. 其他資產(chǎn)

房地產(chǎn)價格選擇我國商品房銷售額除以商品房銷售面積，以我國商品房平均價格代表房地產(chǎn)價格走勢。國內(nèi)股票、國外股票數(shù)據(jù)來自于Choice金融數(shù)據(jù)庫，國內(nèi)股票選擇滬深300指數(shù)，國外股票選擇道瓊斯指數(shù)，同樣是采用2002至2019年數(shù)據(jù)。

(二)研究方法

本文利用均值方差模型討論加入藝術(shù)品前后資產(chǎn)組合的回報率與組合風(fēng)險的變化程度，以確定藝術(shù)品對資產(chǎn)組合的作用。均值方差模型是由哈里·馬科維茨 (H. M. Markowitz) 在1952年提出的風(fēng)險投資模型。馬科維茨把資產(chǎn)的期望收益率定為資產(chǎn)的收益指標(biāo)，把收益率的波動(標(biāo)準(zhǔn)差)定為資產(chǎn)的風(fēng)險指標(biāo)，為投資組合分析提供重要的理論基礎(chǔ)和實際可操作的分析框架體系。

均值方差模型基于一系列假設(shè)：(1)投資者的決定僅僅基于風(fēng)險和收益；(2)投資者使用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險；(3)投資者在考慮每一次投資選擇時，其依據(jù)是某一持倉時間內(nèi)的證券收益的概率分布。故而投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇，在收益率相同時，會選擇標(biāo)準(zhǔn)差更小的資產(chǎn)組合，在標(biāo)準(zhǔn)差相同時，會選擇收益率更高的投資組合。

本文基于均值方差模型，使用python，基于蒙特卡羅模擬法進(jìn)行有效邊界的構(gòu)建，最后得出直觀數(shù)據(jù)圖表來判別藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中的作用。

三、研究結(jié)果

以滬深300指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)，往資產(chǎn)組合中加入藝術(shù)品，畫出資產(chǎn)組合可行域。在相同收益率下，取能夠使得組合的標(biāo)準(zhǔn)差最小的點(diǎn)，或在相同標(biāo)準(zhǔn)差下，保證收益率最大。

圖2 資產(chǎn)組合中加入藝術(shù)品

由圖2可以看到，藝術(shù)品的加入，能夠讓組合的有效邊界向左上角移動。例如，在收益率同為8.1%的情況下，加入藝術(shù)品的資產(chǎn)組合位于C點(diǎn)，而未加入藝術(shù)品的資產(chǎn)組合位于B點(diǎn)，藝術(shù)品的加入降低了組合的風(fēng)險(以標(biāo)準(zhǔn)差來度量)；在標(biāo)準(zhǔn)差相同情況下，加入藝術(shù)品的資產(chǎn)組合位于A點(diǎn)，而未加入藝術(shù)品的資產(chǎn)組合位于B點(diǎn)，A點(diǎn)組合收益率更高，藝術(shù)品的加入提高了組合的預(yù)期收益率。

圖3是在加入藝術(shù)品之后，資產(chǎn)組合有效邊界各資產(chǎn)占比的變化。投資組合中加入藝術(shù)品后，有效邊界中各資產(chǎn)占比發(fā)生巨大變化，滬深300指數(shù)占比大幅縮小，房地產(chǎn)占比也有所降低，藝術(shù)品則替代了這兩個資產(chǎn)，在資產(chǎn)配置中占據(jù)主要部分。

圖3 資產(chǎn)組合有效邊界各資產(chǎn)占比比較：加入藝術(shù)品

表格3是在資產(chǎn)組合中加入藝術(shù)品，和未加入藝術(shù)品的比較。在相同預(yù)期收益率下，比較有效邊界上風(fēng)險資產(chǎn)組合的風(fēng)險。一方面，加入藝術(shù)品相比于加入黃金，可以更大改善投資組合，例如，在藝術(shù)品占比為30.82%時，降低風(fēng)險幅度為63.75%；另一方面，隨著藝術(shù)品指數(shù)占比的不斷增加，資產(chǎn)組合風(fēng)險降低幅度不斷增加。

表格3 加入藝術(shù)品后，同收益率時，有效邊界風(fēng)險降低幅度

四、總結(jié)

本文采用2002-2019年雅昌藝術(shù)網(wǎng)中的指數(shù)來編制藝術(shù)品指數(shù)，并根據(jù)馬科維茨均值方差模型，通過有效邊界的繪制，得到以下結(jié)論：

1. 藝術(shù)品與其他資產(chǎn)的相關(guān)性普遍較弱，與房地產(chǎn)存在顯著相關(guān)性。

2. 加入藝術(shù)品之后能優(yōu)化投資組合，在相同風(fēng)險下能夠為投資者帶來更高的收益率，或者在相同收益率下讓投資者承擔(dān)更小的風(fēng)險。

對于國內(nèi)投資者來說，在資產(chǎn)組合中，可以加入適量藝術(shù)品資產(chǎn)。且投資者應(yīng)加強(qiáng)自身藝術(shù)品品鑒能力，引導(dǎo)投資理念升級。當(dāng)前市場投機(jī)情緒較重，存在著希望短期內(nèi)實現(xiàn)財富暴漲的幻想，投資者要逐漸轉(zhuǎn)變理念，更加注重藝術(shù)品的投資價值。

對于國內(nèi)監(jiān)管者而言，需要出臺更多文件支持藝術(shù)品投資市場的發(fā)展。當(dāng)前藝術(shù)品市場上投資方式主要以私募、信托為主，在少數(shù)高凈值人士需求得到滿足的同時，監(jiān)管部門也應(yīng)支持藝術(shù)品投資大眾化來釋放市場潛力。不斷培養(yǎng)藝術(shù)品市場鑒定人才，加快建立公正合理的交易市場，降低藝術(shù)品市場信息不對稱。贗品的存在嚴(yán)重阻礙著藝術(shù)品市場的發(fā)展，應(yīng)該通過設(shè)立有權(quán)威的交易中介可以克服信息不對稱，保證藝術(shù)品的真實性。

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，藝術(shù)品能夠?qū)⑼顿Y收益率提高一個層級。藝術(shù)品具有的收藏屬性也是其他投資標(biāo)的不具備的，在實現(xiàn)財富的保值增值時，還可以從中獲取精神享受和文化熏陶。在十四五規(guī)劃中，明確指出要繁榮發(fā)展文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)，提高國家文化軟實力，將文化發(fā)展建設(shè)推到了一個新的高度。我國具有深 厚的文化底蘊(yùn)，也積累了大量的文化瑰寶，為文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

增加藝術(shù)品在投資組合中的比例是推進(jìn)國家軟實力的重要途徑，藝術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈的繁榮昌盛會提高人民群眾的幸福感和滿意度！

(本文發(fā)表于新華財經(jīng))

本文作者為景乃權(quán)，浙江省公共政策研究院研究員；鄭斌武、丁瀚、賀嘉豪、劉學(xué)輝、張洵、劉兆鵬、嚴(yán)雨沁，浙江大學(xué)金融系研究生，感謝大力支持！

總結(jié)

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