全球半导体产业60年兴衰启示录！
本文來自華泰證券，研究員張馨元、錢海、陳莉敏，感謝分享！
科技是當(dāng)前行業(yè)配置不能忽視的主線，我們在今年 5 月 10 日發(fā)布的中期策略報(bào)告《無科技不牛市，以時(shí)間換空間》中提出，5G 時(shí)代物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命帶來的是通信基礎(chǔ)設(shè)施、智能硬件、大數(shù)據(jù)等全方位的變革。下半年以來，5G牌照發(fā)放，5G 商用推進(jìn)明顯加快，包括：5G 基站建設(shè)、終端新品發(fā)布等，產(chǎn)業(yè)鏈的投機(jī)機(jī)會(huì)頻現(xiàn)。
上一輪技術(shù)革命核心則是基于計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)的革命，在整個(gè)過程中，以美國為主導(dǎo)涌現(xiàn)了一批高速成長的優(yōu)秀科技龍頭，如英特爾、德州儀器、微軟、谷歌等。在這兩輪的技術(shù)周期中，半導(dǎo)體是承載著技術(shù)的底層基礎(chǔ)硬件。
復(fù)盤兩輪技術(shù)周期的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：1958 年德州儀器設(shè)計(jì)出第一款 IC；1971 年的英特爾推出第一款處理器；1980s 英特爾推出第一款通用 MPU；1990 年代的互聯(lián)網(wǎng)革命開啟，2000 年開始的新一輪通信技術(shù)革命加速；2010 年 4G 帶來的移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代；以及當(dāng)前（2020s）即將開啟的 5G 物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，大約每經(jīng)歷一輪 10 年的周期，就迎來一項(xiàng)新的革命性技術(shù)，我們認(rèn)為這背后的核心是基礎(chǔ)硬件半導(dǎo)體技術(shù)和性能的推動(dòng)，而半導(dǎo)體摩爾定律的運(yùn)動(dòng)則是貫穿技術(shù)革命的始終。
在當(dāng)前我們沿著半導(dǎo)體這條線索，研究上一輪互聯(lián)網(wǎng)革命下的科技龍頭的崛起以及科技股的輪動(dòng)規(guī)律，試圖推演 5G 時(shí)代技術(shù)路徑的演變以及科技行業(yè)的輪動(dòng)。
1958 年，美國的德州儀器公司（TI）用 MESA 技術(shù)發(fā)明了第一款 IC，半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展發(fā)展至今已經(jīng)完整經(jīng)歷了 60 年的周期。在長達(dá) 60 年的發(fā)展周期中，半導(dǎo)體經(jīng)歷了多次技術(shù)的飛躍，從小規(guī)模集成（SSI）到中規(guī)模集成（MSI）、大規(guī)模集成（LSI）、超大規(guī)模集成（VLSI）、特大規(guī)模集成（ULSI），集成度不斷提高。1965 年，英特爾的創(chuàng)始人之一摩爾提出了著名的摩爾定律（Moore's Law）：當(dāng)價(jià)格不變時(shí)，集成電路上可容納的元器件的數(shù)目，約每隔 18-24 個(gè)月便會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍。整個(gè)半導(dǎo)體的發(fā)展的周期，就是不斷驗(yàn)證和追趕摩爾定律的過程。
每 8-10 年一次技術(shù)的升級意味著全球化的再次分工，同時(shí)伴隨著產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是與上世紀(jì) 60 年代開始的計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)革命相伴相生的。1946 年，第一臺計(jì)算機(jī)誕生于美國的賓夕法尼亞大學(xué)，而隨后 1958 年，美國德州儀器發(fā)明了世界上第一個(gè)集成電路。
在半導(dǎo)體發(fā)展至今的 60 多年時(shí)間里，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了起源于美國（1960s）；并在美國完成技術(shù)積累（1970s）；PC 時(shí)代半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)第一次轉(zhuǎn)移到日本（1980s）；互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代又一次轉(zhuǎn)移至韓國（1990s）；通信技術(shù)大升級時(shí)代我國臺灣半導(dǎo)體代工產(chǎn)業(yè)興起（2000s）；在 2010 年后，通信技術(shù)進(jìn)入流量劇增的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我國的芯片產(chǎn)業(yè)開始逐步從臺灣向大陸轉(zhuǎn)移。
當(dāng)前我國大陸的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總體處于起步階段。從現(xiàn)狀來看，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀格局與我國臺灣省接近，均以中下游代工和封測為主，但我們認(rèn)為未來發(fā)展路徑可能更加接近韓國。韓國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在尖端技術(shù)方面經(jīng)過很短的時(shí)間趕上并超過了先進(jìn)國家。其中，三星電子從 1983 年正式開始生產(chǎn)半導(dǎo)體起，到 1994 年率先成功開發(fā) 256M DRAM 止，僅用了 10 年左右的時(shí)間，便確立了其在國際半導(dǎo)體技術(shù)競爭中的領(lǐng)先地位。
我們認(rèn)為，當(dāng)前我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來三大發(fā)展機(jī)遇：（1）2000 年科網(wǎng)泡沫破裂后，受制于材料的限制，近 10 年以來摩爾定律的作用一定程度上有所失效，但這恰恰給了我國技術(shù)追趕的時(shí)間窗口；（2）今年下半年以來日韓貿(mào)易摩擦有所加劇，日本半導(dǎo)體強(qiáng)于材料，韓國半導(dǎo)體強(qiáng)于存儲，借此機(jī)遇，我國或加快從日韓的技術(shù)引進(jìn)；（3）新一輪 5G 技術(shù)革命有望開啟，而我國在 5G 領(lǐng)域在全球處于領(lǐng)先地位，下游終端設(shè)備對于半導(dǎo)體的潛在需求增長或進(jìn)一步拉動(dòng)國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的升級。?
全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的四次轉(zhuǎn)移
半導(dǎo)體涵蓋類別非常廣泛，實(shí)際用途多樣化，因此，為了更好的理解半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，我們首先需要區(qū)分不同類型的半導(dǎo)體及其技術(shù)壁壘。
半導(dǎo)體產(chǎn)品按技術(shù)重點(diǎn)的不同可以分為三類：（1）以制造工藝驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品，主要包括存儲器、微器件，這類產(chǎn)品的發(fā)展主要依賴于先進(jìn)的工藝技術(shù)；（2）以電路設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品，主要包括邏輯器件、專用半導(dǎo)體、通信和消費(fèi)類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的發(fā)展更多依賴于設(shè)計(jì)；（3）以器件物理驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品，主要包括類比器件、高頻率器件、分立式器件，器件物理方面的進(jìn)步則是這些產(chǎn)品發(fā)展的關(guān)鍵。
事實(shí)上，這三類半導(dǎo)體技術(shù)壁壘或有高低，其中設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品壁壘最高，基于工藝的半導(dǎo)體次之，物理驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品壁壘相對較低。?
起源：美國最早實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體技術(shù)的原始積累
美國貝爾實(shí)驗(yàn)室完成半導(dǎo)體技術(shù)的原始積累。美國的半導(dǎo)體的發(fā)明最早是由軍方推動(dòng)的，第二次世界大戰(zhàn)后，為彌補(bǔ)真空電子管體積大、功率小的弊端，美國政府支持貝爾實(shí)驗(yàn)室，成立了固態(tài)物理研究部門。
貝爾實(shí)驗(yàn)室是工業(yè)界少有的幾個(gè)研發(fā)（R&D）機(jī)構(gòu)，其母公司阿爾卡特朗訊每年銷售額的 11%～12%（約 40 億美元）作為貝爾實(shí)驗(yàn)室的研發(fā)經(jīng)費(fèi)。1947 年 12 月，貝爾實(shí)驗(yàn)室發(fā)明了世界第一個(gè)接觸型鍺三極管；1948 年 1 月研發(fā)了雙極型晶體管；1951 年，西方電器公司開始生產(chǎn)商用鍺接點(diǎn)晶體管；1952 年 4 月，西方電器、雷神、美國無線電等公司，生產(chǎn)商用雙極型晶體管；1954 年 5 月，第一顆以硅做成的晶體管由德州儀器公司開發(fā)成功，與此同時(shí)，利用氣體擴(kuò)散把雜質(zhì)摻入半導(dǎo)體的技術(shù)也由貝爾實(shí)驗(yàn)室和通用電氣公司研發(fā)出來；1957 年底，美國不同部門已制造出六百多種不同形式的晶體管。1958 年，美國的德州儀器公司（TI）用 MESA 技術(shù)發(fā)明了第一款 IC，我們認(rèn)為，這意味著基于半導(dǎo)體的技術(shù)革命由此開端。
資金和人才是波士頓成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)源地。半導(dǎo)體研發(fā)需要大量資金和人才，波士頓擁有哈佛、麻省理工等優(yōu)秀的教育和人才資源，并擁有杜邦、美國電話電報(bào)公司等多家實(shí)力雄厚的大企業(yè)，二戰(zhàn)時(shí)期政府把大量軍事訂單派發(fā)給波士頓半導(dǎo)體公司，提供了資金支持和市場保障。1958 年，為應(yīng)對蘇聯(lián)發(fā)射成功第一顆人造衛(wèi)星，美國政府設(shè)立了晶體管電路小型化專項(xiàng)基金，而軍方訂單和政府支持使波士頓的半導(dǎo)體公司的生產(chǎn)和研發(fā)能力大大提升，很快成長為行業(yè)巨頭。隨后這些企業(yè)不斷兼并上下游企業(yè)，形成垂直型等級管理模式，擁有從技術(shù)研發(fā)到生產(chǎn)制造，再到市場推廣一系列產(chǎn)業(yè)鏈。
微處理器的發(fā)明被譽(yù)為是跨時(shí)代的創(chuàng)新，開啟了計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)革命。1968 年，戈登摩爾和羅伯特諾伊斯在硅谷創(chuàng)辦了英特爾公司，英特爾公司最初的產(chǎn)品是半導(dǎo)體存儲器芯片。1969 年，英特爾推出自己的第一批產(chǎn)品——3101 存儲器芯片，隨后又推出 1101和 1103，存儲芯片價(jià)廉物美，供不應(yīng)求，它的誕生正式宣告了磁芯存儲器的滅亡。1971年，英特爾開發(fā)出第一個(gè)商用處理器 Intel 44004，微處理器所帶來的計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)革命，改變了整個(gè)世界。
英特爾通過不斷創(chuàng)新發(fā)展，最終成為微處理器領(lǐng)域的絕對龍頭。1965 年，英特爾的創(chuàng)始人之一摩爾提出了著名的摩爾定律（Moore's Law）：當(dāng)價(jià)格不變時(shí)，集成電路上可容納的元器件的數(shù)目，約每隔 18-24 個(gè)月便會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍，英特爾以摩爾定律為準(zhǔn)繩，通過不斷創(chuàng)新追趕摩爾定律。1978 年，英特爾生產(chǎn)出了 16 位 8086 處理器，是所有 IBM PC 處理器的鼻祖。1981 年，IBM 為了短平快地推出 PC 產(chǎn)品，處理器直接采用英特爾的 8086，英特爾從此一舉成名。1982 年，英特爾研發(fā)出與 8086 完全兼容的第二代 PC 處理器 80286，用在 IBM PC/AT 上。
1985 年，康柏制造出世界上第一臺 IBM PC兼容機(jī)，隨后 PC 兼容機(jī)企業(yè)像雨后竹筍一樣涌現(xiàn)出來，但是為了和 IBM PC 兼容，處理器都是使用英特爾公司的。1989 年，英特爾推出了從 80386 到奔騰處理器的過渡產(chǎn)品80486。憑借 80486，英特爾一舉超過所有日本半導(dǎo)體公司，成為了半導(dǎo)體行業(yè)的絕對龍頭。直至今日，英特爾仍然是全球微處理器領(lǐng)域難以撼動(dòng)的龍頭。
發(fā)展：美國技術(shù)轉(zhuǎn)移，戰(zhàn)后日本半導(dǎo)體崛起
戰(zhàn)后日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起首先依賴于國外技術(shù)轉(zhuǎn)移。在上世紀(jì) 80 年代前，美國對技術(shù)轉(zhuǎn)移不敏感，認(rèn)為專利轉(zhuǎn)讓能讓美國在沒有時(shí)間和金錢的投資下獲得豐厚收入，而日本的半導(dǎo)體技術(shù)正是抓住了美國技術(shù)轉(zhuǎn)移的時(shí)代性機(jī)會(huì)窗口。
二戰(zhàn)后美國本土半導(dǎo)體市場增長快速，利潤率遠(yuǎn)超海外市場，一些美國公司也看到了海外市場的前景，但不愿意冒高成本和風(fēng)險(xiǎn)去開拓海外，由于日本的貿(mào)易保護(hù)政策，很多美國企業(yè)放棄了日本市場，另一些則是通過出售專利逐漸滲透日本市場。在利用轉(zhuǎn)化和提升引進(jìn)技術(shù)過程中，日本政府通過政策支持、資金補(bǔ)貼和低息貸款大力支持半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展。
美日貿(mào)易摩擦，日本開始自主研發(fā)存儲半導(dǎo)體。20 世紀(jì) 70 年代初，日本半導(dǎo)體行業(yè)與美國差距明顯，日本政府適時(shí)引入外資、鼓勵(lì)合營企業(yè)，半導(dǎo)體企業(yè)逐漸增長。隨后美國迫使日本開放其國內(nèi)計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體市場，促使日本政府下決心自主研發(fā)芯片，1976 年，日本政府以 5 大企業(yè)（富士通、日立、三菱、NEC、東芝）為核心，聯(lián)合日本工業(yè)技術(shù)研究院、電子綜合研究所和計(jì)算機(jī)綜合研究所共同實(shí)施“超大規(guī)模集成電力（VLSI）”計(jì)劃，隨后三年內(nèi)，VLSI 研究協(xié)會(huì)共申請專利 1210 項(xiàng)并開發(fā)出 64KRAM 隨機(jī)存儲器，為其DRAM 芯片的研制打下良好基礎(chǔ)。
受益于 PC 興起，日本順勢躍居世界半導(dǎo)體強(qiáng)國。20 世紀(jì) 80 年代，英特爾公司成功研發(fā)“通用型 MPU”，將半導(dǎo)體產(chǎn)品市場從“專用型”推向“通用型”，為 PC 市場的發(fā)展提供了前提條件，隨后 PC 市場不斷擴(kuò)大，DRAM 的需求也隨之大幅提升，預(yù)先布局存儲的日本順勢躋身集成電路強(qiáng)國之列，在半導(dǎo)體領(lǐng)域逐漸趕超美國，根據(jù)日本半導(dǎo)體協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1986 年日本半導(dǎo)體行業(yè)在全球市占率上升至 65%，成為行業(yè)龍頭。1988 年，日本產(chǎn)商控制了全球半導(dǎo)體市場 51%的份額，1989 年，日本電氣、東芝和日立同時(shí)位居世界半導(dǎo)體產(chǎn)量前三名。
擴(kuò)散：美日貿(mào)易摩擦，韓國半導(dǎo)體趁勢崛起?
為穩(wěn)定供應(yīng)鏈，三星主動(dòng)切入半導(dǎo)體領(lǐng)域。從上世紀(jì) 60 年代開始，韓國進(jìn)入工業(yè)化時(shí)代，經(jīng)濟(jì)的高速增長及消費(fèi)者收入水平的提高推動(dòng)家電產(chǎn)品需求的上升，作為家電產(chǎn)品供應(yīng)商，三星對半導(dǎo)體的需求隨之增長，為了穩(wěn)定半導(dǎo)體的供應(yīng)，三星于 1974 年收購韓國半導(dǎo)體公司 50%的股份，初步進(jìn)入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。
受限于落后的技術(shù)，當(dāng)時(shí)半導(dǎo)體的核心部件需要從日本進(jìn)口。1977 年三星收購韓國半導(dǎo)體公司剩余的 50%股權(quán)，同時(shí)還收購了在韓國半導(dǎo)體行業(yè)處于領(lǐng)先地位的外企仙童公司子公司，獲得其芯片加工技術(shù)，在半導(dǎo)體行業(yè)逐漸贏得一席之地。
三星的技術(shù)引進(jìn)戰(zhàn)略奠定了存儲半導(dǎo)體研發(fā)的基礎(chǔ)。80 年代初，為了適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)的變化，拓展國際市場，三星轉(zhuǎn)向國外技術(shù)引進(jìn)戰(zhàn)略。通過與外國企業(yè)的技術(shù)合作及在海外設(shè)立子公司，三星逐步掌握從裝配過程、工藝開發(fā)到晶片制造和檢驗(yàn)的芯片制造技術(shù)。
1982年，三星從美國 Micron Technology 公司獲得 64K DRAM 的技術(shù)許可，作為技術(shù)轉(zhuǎn)讓的一部分，三星派遣工程師赴該美接受培訓(xùn)，使得三星吸收許可技術(shù)的能力大大提高。1983年，三星電子在美國設(shè)立子公司，聘用當(dāng)?shù)氐募夹g(shù)人員開發(fā) 64K DRAM，為公司的技術(shù)研發(fā)與前沿市場信息的獲取提供支持。
競爭對手限制，三星從技術(shù)引進(jìn)轉(zhuǎn)向自主研發(fā)。隨著三星相繼開發(fā)成功 64K、256K、1M DRAM 半導(dǎo)體產(chǎn)品，國外競爭對手開始采取措施限制其發(fā)展，三星很難再實(shí)施以前的外國技術(shù)導(dǎo)入戰(zhàn)略，競爭環(huán)境的變化，迫使三星從外國技術(shù)導(dǎo)入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向并行技術(shù)自研的新戰(zhàn)略。
與此同時(shí)，韓國政府也逐步認(rèn)識到半導(dǎo)體行業(yè)的重要性，并加大政策扶持力度，1986年，韓國政府推出《超大規(guī)模集成電路技術(shù)共同開發(fā)計(jì)劃》，在政府的支持下，三星與現(xiàn)代電子、LG 電子合作成立開發(fā)半導(dǎo)體技術(shù)的國家研究開發(fā)小組，通過外聘技術(shù)人員和引進(jìn)海外技術(shù)人才，三星在半導(dǎo)體領(lǐng)域迅速趕超歐美，躋身行業(yè)前沿團(tuán)隊(duì)。
財(cái)團(tuán)模式+逆周期投資，韓國半導(dǎo)體取代日本。進(jìn)入 90 年代，世界半導(dǎo)體行業(yè)整體下行，DRAM 逐漸通用化，依靠財(cái)團(tuán)優(yōu)勢，三星加大投資和研發(fā)，通過引入大量 DRAM 設(shè)備實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)形成價(jià)格優(yōu)勢并迅速搶占市場。
90 年代中后期，三星電子“雙向型數(shù)據(jù)通選方案”獲美國半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)認(rèn)可，成行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)，對日本半導(dǎo)體行業(yè)造成二次沖擊，與之對應(yīng)的是日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)研發(fā)投資額逐年下降，創(chuàng)新產(chǎn)品匱乏，日本半導(dǎo)體進(jìn)入衰退期并逐步喪失龍頭地位。最終，韓國取代了日本成為新的世界半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重心。
再分工：勞動(dòng)力成本上升，制造部門向臺灣轉(zhuǎn)移
臺灣半導(dǎo)體以代工起步，占據(jù)制造環(huán)節(jié)的領(lǐng)導(dǎo)地位。在上世紀(jì) 70 年代，臺灣確定了以科技產(chǎn)業(yè)為核心的政策，扶持了眾多科技公司，威盛電子、聯(lián)電、富士康均在此期間成立，而臺灣的電子產(chǎn)業(yè)相對完備，涉及手機(jī)、電腦、LED、電子組裝等，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈非常完善，相關(guān)公司眾多，給了半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展和崛起的良好土壤。臺灣為了支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，建立了世界上第一個(gè)由政府主導(dǎo)成立的科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)——新竹科技產(chǎn)業(yè)園。
全球化分工更進(jìn)一步，半導(dǎo)體代工模式興起。臺灣半導(dǎo)體企業(yè)起初專注于勞動(dòng)密集型的封裝環(huán)節(jié)，到 90 年代末期，隨著全球貿(mào)易的進(jìn)一步深化，我國臺灣憑借相對廉價(jià)的勞動(dòng)力優(yōu)勢（部分來自于大陸），以客戶為導(dǎo)向的晶圓代工模式興起，臺積電、聯(lián)電等臺灣本土IC 代工企業(yè)崛起，給了半導(dǎo)體企業(yè)高速發(fā)展的源動(dòng)力。
此后，臺灣半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，聯(lián)發(fā)科和晨星做芯片、日月光專注于晶圓制造、精材科技做封裝，逐步將半導(dǎo)體范圍擴(kuò)大到設(shè)計(jì)、制造、封裝、測試等全產(chǎn)業(yè)鏈。
日韓半導(dǎo)體的發(fā)展啟示
背景：80 年代 PC 普及，90 年代互聯(lián)網(wǎng)盛行
1946 年世界上第一臺電子計(jì)算機(jī)問世，在此后的十多年時(shí)間內(nèi)，由于價(jià)格很昂貴，電腦數(shù)量極少，早期所謂的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)主要是為了解決這一矛盾而產(chǎn)生的，其形式是將一臺計(jì)算機(jī)經(jīng)過通信線路與若干臺終端直接連接，我們也可以把這種方式看做為最簡單的局域網(wǎng)雛形。
最早的 Internet，是由美國國防部高級研究計(jì)劃局（ARPA）建立的。現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的許多概念和方法，如分組交換技術(shù)都來自 ARPAnet。ARPAnet 不僅進(jìn)行了租用線互聯(lián)的分組交換技術(shù)研究，而且做了無線、衛(wèi)星網(wǎng)的分組交換技術(shù)研究-其結(jié)果導(dǎo)致了TCP/IP問世。?
1977-1979 年，ARPAnet 推出了目前形式的 TCP/IP 體系結(jié)構(gòu)和協(xié)議。1980 年前后，ARPAnet 上的所有計(jì)算機(jī)開始了 TCP/IP 協(xié)議的轉(zhuǎn)換工作，并以 ARPAnet 為主干網(wǎng)建立了初期的 Internet。1983 年，ARPAnet 的全部計(jì)算機(jī)完成了向 TCP/IP 的轉(zhuǎn)換，并在 UNIX（BSD4.1）上實(shí)現(xiàn)了 TCP/IP。
ARPAnet 在技術(shù)上最大的貢獻(xiàn)就是 TCP/IP 協(xié)議的開發(fā)和應(yīng)用。1985 年，美國國家科學(xué)基金組織 NSF 采用 TCP/IP 協(xié)議將分布在美國各地的 6 個(gè)為科研教育服務(wù)的超級計(jì)算機(jī)中心互聯(lián)，并支持地區(qū)網(wǎng)絡(luò)，形成 NSFnet。1986 年，NSFnet替代 ARPAnet 成為 Internet 的主干網(wǎng)。1988 年 Internet 開始對外開放。1991 年 6 月，在連通 Internet 的計(jì)算機(jī)中，商業(yè)用戶首次超過了學(xué)術(shù)界用戶，這是 Internet 發(fā)展史上的一個(gè)里程碑，從此 Internet 成長速度一發(fā)不可收。
格局：半導(dǎo)體價(jià)值鏈逐漸形成
經(jīng)過數(shù)十年的國際化分工與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，至今半導(dǎo)體的全球價(jià)值鏈基本形成。集成電路行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈有上游硅片制造商產(chǎn)業(yè)、中游芯片制造產(chǎn)業(yè)以及下游行業(yè)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)構(gòu)成。其中中游產(chǎn)業(yè)鏈大體分為芯片設(shè)計(jì)（芯片包括模擬芯片、處理器芯片、邏輯芯片和存儲芯片 4 種）、芯片制造及芯片封裝測試 3 個(gè)子產(chǎn)業(yè)群。其中，芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)為高度技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)，芯片制造為資本密集產(chǎn)業(yè)，封裝測試行業(yè)相對于其他 2 個(gè)子產(chǎn)業(yè)群來說是勞動(dòng)力較為密集的子產(chǎn)業(yè)。
集成電路按工藝流程可將半導(dǎo)體專用設(shè)備劃分為晶圓制造、封裝、測試和其他前端設(shè)備四個(gè)大類。在業(yè)務(wù)模式方面，集成電路產(chǎn)業(yè)鏈目前有兩種發(fā)展模式，一種是傳統(tǒng)的集成制造（IDM）5 模式，代表企業(yè)為三星和英特爾；另一種是垂直分工模式（芯片設(shè)計(jì) Fabless、芯片制造 Foundry 和芯片封測 Package&Testing），其中芯片設(shè)計(jì)是集成電路產(chǎn)業(yè)的最核心部分。
上游材料：美日占據(jù)主導(dǎo)
設(shè)備和材料是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的上游，這兩個(gè)領(lǐng)域美國和日本占據(jù)絕對優(yōu)勢。根據(jù) SEMI（國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)）的統(tǒng)計(jì)，2017 年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額為 570 億美元，而全球半導(dǎo)體材料市場銷售額為 469 億美元，增長了 9.6%，也就是設(shè)備+材料=1039 億美元。根據(jù)Gartner 的數(shù)據(jù)，整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè) 2017 年總的銷售額為4197億美元，也就是設(shè)備+材料占了整個(gè)市場的 24.76%，接近于四分之一。
半導(dǎo)體材料大致分為晶圓制造材料和封裝材料，其中晶圓制造所需的材料是核心，大體可以分成：硅片，靶材，CMP 拋光材料（主要是拋光墊和拋光液），光刻膠，濕電子化學(xué)品（主要是高純試劑和光刻膠配套試劑），電子特種氣體，光罩（光掩膜），以及其他。
2018 年硅材料領(lǐng)域日本和我國臺灣三巨頭占比70%。半導(dǎo)體材料里面價(jià)值較高，占半導(dǎo)體材料市場比例最大的硅片，硅片至少占到了全球半導(dǎo)體材料市場的 30%以上，而且隨著2016 年開始的硅片大幅漲價(jià)，價(jià)值比例還在上升。
從全球來看，硅材料具有高壟斷性，全球一半以上的半導(dǎo)體硅材料產(chǎn)能集中在日本，尤其是隨著尺寸越大、壟斷情況就越嚴(yán)重。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 2018 年的報(bào)告，目前全球硅片市場中，日本信越、SUMCO 臺灣環(huán)球晶圓三家企業(yè)占據(jù)了硅片 70%的市場份額，且集中度呈現(xiàn)上升趨勢。總體來說，雖然上游設(shè)備和材料只占四分之一，但重要性不言而喻，而其他四分之三的價(jià)值是在設(shè)計(jì)，制造，封測等領(lǐng)域。
上游設(shè)備：歐美占據(jù)絕對主導(dǎo)
世界半導(dǎo)體制造設(shè)備主要供應(yīng)廠商是 AMAT（美國應(yīng)材）、ASML（荷蘭艾司摩爾）、Lam Research（美國科林研發(fā)）、LKA-Tencor（美國科磊）、Dainippon Screen（日本迪恩仕），2017 年這五家公司的銷售額占世界總份額的 80%以上。英特爾、臺積電、三星電子、中芯國際等廠商的關(guān)鍵以及主要半導(dǎo)體設(shè)備均由這幾家美國及歐洲公司提供，其中 ASML 是全球領(lǐng)先的光刻機(jī)生產(chǎn)制造商，20 納米左右制程的芯片，均需要其光刻設(shè)備才能生產(chǎn)。
IC 設(shè)計(jì)：美國優(yōu)勢明顯
芯片設(shè)計(jì)（Fabless）環(huán)節(jié)的高研發(fā)投入形成了高技術(shù)壁壘。由于晶片加工工藝極其復(fù)雜，線寬越來越小，需要專門的激光裝置進(jìn)行深度紫外線光蝕，設(shè)備和工具加工精度要求高、投資規(guī)模大，且制造工藝需要較長的學(xué)習(xí)曲線，研發(fā)成本日益提高，整體看，芯片制造環(huán)節(jié)具有較高的資本壁壘和技術(shù)壁壘。
根據(jù) IC insights 發(fā)布的 2018 年 Top15 名的 IC 設(shè)計(jì)公司榜單，目前從全球產(chǎn)業(yè)鏈劃分情況來看，IC 設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的主場地依然是美國。2018 年前 10 大 Fabless 中，有 6 家美國公司，3 家我國臺灣的公司，其中美國大幅領(lǐng)先其他國家和地區(qū)。國內(nèi) IC 設(shè)計(jì)相對較強(qiáng)的兩家公司分別為華為海思和紫光展銳，2018 年?duì)I收分別是 503 億和 110 億人民幣，對比博通、高通、英偉達(dá)等美國企業(yè)不僅規(guī)模差距較大，技術(shù)差距也比較明顯。
在高端通用芯片設(shè)計(jì)方面，我國與發(fā)達(dá)國家差距較大，對外依存度很高。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2018 年我國集成電路進(jìn)口金額超過 3000 億美，其中：處理器和存儲器兩類高端通用芯片合計(jì)占 70%以上。英特爾、三星等全球龍頭企業(yè)市場份額高，持續(xù)引領(lǐng)技術(shù)進(jìn)步，對產(chǎn)業(yè)鏈有很強(qiáng)的控制能力，后發(fā)追趕企業(yè)很難獲得產(chǎn)業(yè)鏈的上下游配合。
雖然紫光展銳、華為海思等在移動(dòng)處理器方面已進(jìn)入全球前列。但是，在個(gè)人電腦處理器方面，英特爾壟斷了全球市場，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)有 3~5 家，但都沒有實(shí)現(xiàn)商業(yè)量產(chǎn)，大多依靠申請科研項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)和政府補(bǔ)貼維持運(yùn)轉(zhuǎn)。龍芯近年來技術(shù)進(jìn)步較快，在軍品領(lǐng)域有所突破，但距離民用仍然任重道遠(yuǎn)。國內(nèi)存儲項(xiàng)目剛剛起步，而對于FPGA、AD/DA 等高端通用芯片，國內(nèi)基本上是空白。
晶圓代工：臺積電是絕對龍頭
晶圓代工行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，我們臺灣地區(qū)優(yōu)勢明顯。根據(jù)拓璞產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)，2019年 Q2 季度全球 TOP10 晶圓代工廠榜單，受整體市場下滑的影響，Q2 前 10 大廠商的營收幾乎都在下滑，當(dāng)季總營收只有 153.6 億美元，同比下滑了 8％。
具體排名方面，臺積電以 75.53 億美元的營收位居第一，市場份額達(dá)到了 49.2％；三星以 27.73 億美元的營收位列第二，同比也下滑了 9％，市場份額 18％；格芯排名第三，當(dāng)季營收 13.36 億美元，同比下滑了 12％，市場份額 8.7％。
而大陸廠商中芯國際和華虹半導(dǎo)體也同時(shí)入圍，但這兩家的份額加起來僅不到 10％。根據(jù)電子工程世界網(wǎng)數(shù)據(jù)，兩家公司目前量產(chǎn)的最先進(jìn)工藝主要為 28nm，兩家都有 14nm 工藝量產(chǎn)的計(jì)劃，其中：中芯國際計(jì)劃于 2019 下半年量產(chǎn)，華虹半導(dǎo)體機(jī)會(huì)于 2020 年量產(chǎn)，但制程工藝比臺積電等公司落后兩代以上。
封測：我國臺灣領(lǐng)先，大陸后來居上
封測領(lǐng)域與晶圓代工一樣，目前我國臺灣地區(qū)最為領(lǐng)先。根據(jù)拓璞產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)，2019年第一季受到貿(mào)易摩擦、手機(jī)銷量下滑及存儲器市場供過于求等因素影響，全球前十大封測營收出現(xiàn)較大下滑。2019Q1 前十榜單中有 6 家臺企入選，且排名第一的日月光是臺灣企業(yè)，市場份額達(dá)到 19.7%。
我國大陸的長電科技、天水華天、通富微電三家排名也處在前十，其中：2015 年，長電科技斥資 47.8 億元（折合 7.8 億美元）收購了新加坡封測公司星科金朋，星科金朋在 2015 年封測企業(yè)中排名第四，實(shí)現(xiàn)了以小博大，擴(kuò)大了市場份額，當(dāng)前來看，半導(dǎo)體封測已成為我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中具有相對優(yōu)勢的環(huán)節(jié)。
我們認(rèn)為，中國大陸 IC 封測企業(yè)未來有望將重心從通過海外并購取得高端封裝技術(shù)及市占率，轉(zhuǎn)而聚焦在開發(fā) Fan-Out及 SiP等先進(jìn)封裝技術(shù)，并積極通過客戶認(rèn)證來向市場顯示自身技術(shù)，提高市場競爭力。
政策：舉國之力支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)
日本：電子工業(yè)振興戰(zhàn)略
在日本，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策的重心是半導(dǎo)體在工業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域中的應(yīng)用。在日本半導(dǎo)體業(yè)發(fā)展中，為全面扭轉(zhuǎn)最初其技術(shù)依附于歐美的弱勢地位，日本的 MITI 發(fā)揮了強(qiáng)大的引導(dǎo)作用，為日本半導(dǎo)體企業(yè)的有序競爭構(gòu)建了有效框架。其政策措施演變過程大體上經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：
（1）1957 年制定《電子工業(yè)振興臨時(shí)措施法》，其頒布實(shí)施有效地促進(jìn)了日本企業(yè)在學(xué)習(xí)美國先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，積極發(fā)展本國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。
（2）1971 年制定《特定電子工業(yè)及特定機(jī)械工業(yè)振興臨時(shí)措施法》，該法進(jìn)一步秉承了電振法的宗旨，強(qiáng)化了發(fā)展以半導(dǎo)體為代表的電子產(chǎn)業(yè)的力度。該法的實(shí)施成功地幫助日本企業(yè)通過加強(qiáng)自身研發(fā)、生產(chǎn)能力，有效地抵御了歐美半導(dǎo)體廠商的沖擊，進(jìn)而使日本半導(dǎo)體制品不斷走向世界。
（3）1978 年制定《特定機(jī)械情報(bào)產(chǎn)業(yè)振興臨時(shí)措施法》（于 1985 年失效），該法進(jìn)一步加強(qiáng)了以半導(dǎo)體為核心的信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
上述三部專業(yè)法規(guī)加強(qiáng)了日本企業(yè)的競爭力。此后日本沒有頒布針對以半導(dǎo)體為基礎(chǔ)的電子、信息產(chǎn)業(yè)的專門法規(guī)，而是改為通過綜合性法規(guī)在整體上推動(dòng)包含半導(dǎo)體在內(nèi)的高新技術(shù)的發(fā)展，其中較為重要的是于 1995 年出臺的《科學(xué)技術(shù)基本法》，MITI 還通過限制外商在日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資和要求通過直接購買方式來獲取技術(shù)從而避免了日本在技術(shù)上受到他國的控制和支配。
除此之外，日本外貿(mào)組織 JETO 通過其在全球 55 個(gè)以上國家所設(shè)有的分支機(jī)構(gòu)為日本半導(dǎo)體生產(chǎn)商提供有關(guān)行業(yè)的最新資訊，有力的促進(jìn)了科技信息的溝通與傳播。同時(shí)在融資上，日本政府主要利用國家開發(fā)銀行為半導(dǎo)體企業(yè)提供低利貸款，使企業(yè)借貸利率接近于零，這與美國同時(shí)期市場利率 4-5%相比較，可謂是具有明顯優(yōu)勢。
韓國：“政策經(jīng)濟(jì)”支持逆周期擴(kuò)張
相比日本，韓國政府對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的參與力度更大。韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)高度集中于存儲領(lǐng)域，由于經(jīng)營存儲的財(cái)團(tuán)背后有著政府力量的強(qiáng)力支撐。韓國政府通過多種渠道去培養(yǎng)和促使韓國大企業(yè)進(jìn)入半導(dǎo)體領(lǐng)域。
1976 年政府成立了韓國電子技術(shù)學(xué)院（KIET），其主要職責(zé)是“計(jì)劃與協(xié)調(diào)半導(dǎo)體 Ramp：D、進(jìn)口、吸收和傳播國外技術(shù)，為韓國企業(yè)提供技術(shù)支持，進(jìn)行市場調(diào)研”。1982 年，“長期半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)促進(jìn)計(jì)劃”宣告啟動(dòng)，韓國政府為四大主要半導(dǎo)體企業(yè)提供了大量的財(cái)政、稅收優(yōu)惠。1986 年，韓國政府制訂了半導(dǎo)體信息技術(shù)開發(fā)方向的投資計(jì)劃，每年向半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資近億美元。
根據(jù)《韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的技術(shù)跨越研究》（陳德智, 陳香堂 2006 年第 2 期）描述，“政策經(jīng)濟(jì)”使得韓國半導(dǎo)體逆勢發(fā)展，在歐美地區(qū)紛紛衰退的情況下，韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè) 2002 年產(chǎn)值反而從 95.8 億美元增至112 億美元，同比增長了 17%。眾所周知，雖然當(dāng)時(shí)市場在供給過剩的壓力下利潤率很低，但三星、南亞科技等韓國企業(yè)憑借其規(guī)模效益，仍成為全球少數(shù)獲利的存儲廠商。
臺灣省：以代工為基礎(chǔ)擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)
我國臺灣主要依靠三方面的政策支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：
（1）技術(shù)引進(jìn)與招商引資。最早的技術(shù)引進(jìn)為 1977 年與美國 RCA 公司合作的 7 微米 CMOS 技術(shù)轉(zhuǎn)讓，并建立第一家半導(dǎo)體示范工廠，完成技術(shù)消化到實(shí)際生產(chǎn)能力。之后，通過民間技術(shù)轉(zhuǎn)讓來吸引民間資本投資再帶動(dòng)海外資本入島，活化島內(nèi)產(chǎn)業(yè)資金來源、發(fā)揮引導(dǎo)聚集作用。
（2）整體規(guī)劃與政策支持。針對臺灣當(dāng)時(shí)技術(shù)與資金情況，最早提出集成電路計(jì)劃草案，之后政府主導(dǎo)代工的發(fā)展方向，并在后期逐漸擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，提出例如兩兆雙星的發(fā)展目標(biāo)。在發(fā)展過程中，輔以人才優(yōu)惠，高科技企業(yè)稅收減免等大力度傾斜性扶持政策。根據(jù)1994 年新竹科技園區(qū)制定的《科學(xué)園區(qū)未來十年發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃方案》，1994-2004 年，臺灣每年對創(chuàng)新技術(shù)的資助金額占總規(guī)劃的 20%以上。
（3）建立工研院，實(shí)行技術(shù)指引與組織交流職責(zé)。1974 年臺灣效仿美國硅谷產(chǎn)學(xué)研模式建立電子工業(yè)研究中心，即工研院的前身。工研院主要職能為領(lǐng)頭規(guī)劃，加速人才與技術(shù)流通。此外，工研院還擔(dān)任最新技術(shù)研發(fā)工作，例如 1975-1979 第一期專案計(jì)劃的 CMOS技術(shù)、1983-1987 超大集成電路計(jì)劃的 1-1.5 微米制造與封測技術(shù)等。通過自身技術(shù)研發(fā)或引進(jìn)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)能力后再轉(zhuǎn)讓給民間其它企業(yè)，提高臺灣整體半導(dǎo)體技術(shù)。更為重要的是，工研院還扮演孵化器角色，臺灣第一家設(shè)計(jì)與制造公司聯(lián)華電子（1979 年）、全球最大晶圓代工廠臺積電（1987 年）、第一家 8 英寸生產(chǎn)線世界先進(jìn)半導(dǎo)體公司（1994 年）等均由工研院分衍出來。
新竹產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)，吸引資金和人才。為了加強(qiáng)工研院影響力、調(diào)整島內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我國臺灣 1976 年籌建以半導(dǎo)體為核心的新竹科技園區(qū)，并于 1980 年完成。在吸引資金方面，新竹園區(qū)從產(chǎn)業(yè)多方面吸引高科技企業(yè)來園區(qū)發(fā)展：管理方面，通過《科學(xué)工業(yè)園區(qū)設(shè)置管理?xiàng)l例》等進(jìn)行專項(xiàng)規(guī)劃管理；稅收方面，園區(qū)規(guī)定新辦企業(yè)在九年內(nèi)可任選連續(xù)五年免征所得稅，五年后每年?duì)I業(yè)稅不超過 20%；風(fēng)投方面，開設(shè)政府開發(fā)基金，從 1985到 1990 年共劃撥 24 億新臺幣設(shè)立種子基金，也鼓勵(lì)例如宏大風(fēng)險(xiǎn)基金的民間投資。
在吸引人才方面，海外人才吸引和高校合作提供了豐富的人才儲備。海外人才方面，臺灣當(dāng)局 1985 年在硅谷設(shè)立辦公室，監(jiān)測學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)的同時(shí)召集華裔工程師，臺積電創(chuàng)始人張忠謀正是以此被請回臺灣的。
根據(jù)臺灣半導(dǎo)體協(xié)會(huì)網(wǎng)站資料，1983-1997 年，華裔優(yōu) 秀人才以平均 42%的增速回到臺灣，得益于此，這段時(shí)間的臺灣制程技術(shù)不斷提升。高校方面，與臺灣清華大學(xué)、臺灣交通大學(xué)、臺灣電子技術(shù)研究院、中華工學(xué)院等眾多大學(xué)和研究機(jī)構(gòu)合作，為新竹園區(qū)培養(yǎng)了一大批儲備人才。2018年新竹園區(qū)共 487 家企業(yè)，半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)占 64.27%，銷售額占比高達(dá) 90%以上，僅集成電路一項(xiàng)就支撐起臺灣半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額的 31.25%，其重要程度不言而喻。
總結(jié)：韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)
90 年代以來，韓國抓住美日貿(mào)易摩擦的契機(jī)，半導(dǎo)體趁勢崛起，直至今日韓國依然是全球半導(dǎo)體（尤其是存儲）的領(lǐng)導(dǎo)者之一，而日本的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在 90 年代后逐漸衰落，地位被韓國所取代，而我國的臺灣半導(dǎo)體代工和封測環(huán)節(jié)發(fā)展較好，但事實(shí)上屬于附加值較低的中低端環(huán)節(jié)。因此，從日、韓和我國臺灣省的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，無疑韓國經(jīng)驗(yàn)是成功的典范。
財(cái)團(tuán)模式使得韓國半導(dǎo)體能在逆周期中擴(kuò)張。韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與日本有很大的相似性：（1）兩國都起源于外商投資，是美國半導(dǎo)體企業(yè)廉價(jià)的裝配工廠；（2）兩國最初都依賴海外技術(shù)轉(zhuǎn)移；（3）在技術(shù)趕超中韓國政府發(fā)揮了重要作用。但與日本不同的是，在半導(dǎo)體領(lǐng)域韓國政府的作用主要體現(xiàn)在扶持現(xiàn)代財(cái)團(tuán)上。
90 年代前后，韓國政府制定了超大規(guī)模集成電路技術(shù)共同開發(fā)計(jì)劃，以國家電子研究所為主，三星、現(xiàn)代、LG 等大企業(yè)參加，組成了半導(dǎo)體研究開發(fā)組，韓國政府僅僅是分配資金，真正起了關(guān)鍵作用的是三星等企業(yè)財(cái)團(tuán)。和日本財(cái)團(tuán)類似，韓國財(cái)團(tuán)內(nèi)部的資金和人才流動(dòng)迅速，財(cái)團(tuán)可以把精力集中在對新興領(lǐng)域的有效投資上，財(cái)團(tuán)式的管理又使抗風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)。
以三星為代表的韓國企業(yè)以購買專利、設(shè)備、并購起家（如：三星的 64K 和 256K DRAM 技術(shù)是從美國引進(jìn)的；微米技術(shù)，16K SRAM 技術(shù)和 256K ROM 技術(shù)是從日本夏普公司引進(jìn)的）。大量戰(zhàn)略性地從國外引進(jìn)先進(jìn)的制造設(shè)備和原料，讓三星能更加集中精力，提升產(chǎn)量和制造工藝，由于是第一批客戶，三星獲得了設(shè)備廠家最周到的服務(wù)和技術(shù)支持。因此，三星很快掌握了最先進(jìn)的制造技術(shù)，很快提高了產(chǎn)量。
首先致力于次先進(jìn)的技術(shù)，避免與美國的針鋒相對。日本半導(dǎo)體衰落的一個(gè)重要原因是美日貿(mào)易摩擦對日本帶來的一系列深遠(yuǎn)的影響（包括 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫的破裂），半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也由此走向衰落。三星的成功很大程度上是戰(zhàn)略決策和財(cái)團(tuán)優(yōu)勢結(jié)合的結(jié)果，不是一味追求最高精尖技術(shù)，而是首先集中于次先進(jìn)技術(shù)（動(dòng)態(tài)存儲器 DRAM），避免與美國針鋒相對。依靠財(cái)團(tuán)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)低成本量產(chǎn)，贏得市場。
當(dāng)半導(dǎo)體市場在 80 代末期遭遇周期性波動(dòng)和衰退時(shí)，依靠財(cái)團(tuán)優(yōu)勢，三星仍然加大投資和研發(fā)，擴(kuò)大生產(chǎn)，逆勢而上，吞并對手。當(dāng)半導(dǎo)體領(lǐng)域再次繁盛時(shí)，三星已成為全球最大的 DRAM 制造商。
我國與韓國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)比較分析
當(dāng)前我國大陸的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總體處于起步階段。從現(xiàn)狀來看，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展格局接近于我國臺灣省，均以中下游代工和封測為主，而中上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)占比較小，對外依存度高。但我們認(rèn)為未來發(fā)展路徑可能更加接近韓國，韓國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在尖端技術(shù)方面經(jīng)過很短的時(shí)間趕上并超過了先進(jìn)國家。
其中，三星電子從 1983 年正式開始生產(chǎn)半導(dǎo)體起，到 1994 年率先成功開發(fā) 256M DRAM 止，僅用了 10 年左右的時(shí)間，便確立了其在國際半導(dǎo)體技術(shù)競爭中的領(lǐng)先地位。
背景相似：互聯(lián)網(wǎng) VS 物聯(lián)網(wǎng)，技術(shù)革命的開始
90 年代初技術(shù)周期的大背景是互聯(lián)網(wǎng)開始興起。90 年代初，互聯(lián)網(wǎng)尚處于早期，一方面互聯(lián)網(wǎng)的商用范圍較窄，另一方面是缺少成熟的瀏覽器。1993 年 11 月，Mosaic 瀏覽器在1993年11月由官方發(fā)布，從此以后人們有了便捷的上網(wǎng)途徑，馬賽克后來更名為網(wǎng)景，并在 1994 年后期發(fā)布了自己的瀏覽器——導(dǎo)航者（Navigator）。
根據(jù)硅谷創(chuàng)投教父彼得·蒂爾的經(jīng)典之作《從 0 到 1》中的描述，導(dǎo)航者瀏覽器迅速被接受，1995 年開始，只用了不到一年時(shí)間，從占瀏覽器市場 20% 到占 80%。
互聯(lián)網(wǎng)從興起-繁榮-泡沫的過程也快速展開。互聯(lián)網(wǎng)的逐漸普及大大拓展了人們的想象力，1995 年 8 月，網(wǎng)景尚未盈利就首次公開募股，在 5 個(gè)月內(nèi)，網(wǎng)景股票從每股 28 美元猛升至每股 174 美元，而其他科技公司也是一片繁榮。1996 年 4 月，雅虎公司上市，估值僅為 8.48 億美元，1997 年 5 月亞馬遜上市，上市時(shí)估值僅為 4.38 億美元，到 1998 年一季度，每家公司的股價(jià)都漲了至少3倍，互聯(lián)網(wǎng)公司的平均股價(jià)漲幅為其他傳統(tǒng)公司的數(shù)倍，互聯(lián)網(wǎng)泡沫一發(fā)不可收。
當(dāng)前正處于 5G 時(shí)代物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開啟的前期。我國已在今年 6 月 6 日發(fā)布 5G 商用牌照， 而中國華為將在 7 月 26 日發(fā)布首款 5G 手機(jī) Mate 20X 5G。5G 帶來的變化的是從用戶到硬件再到流量的全方位的革命性變化，韓國在今年 4 月 3 日開始推出 5G 商用服務(wù)（僅在部分地區(qū)），比中國早兩個(gè)月，參考韓國：從用戶數(shù)來看，據(jù)韓聯(lián)社 6 月 12 日報(bào)道，推出了 5G 服務(wù)短端兩個(gè)月韓國的 5G 用戶數(shù)量就突破了 100 萬，這意味著每天平均新增 1.7萬 5G 用戶，普及速度超過了當(dāng)年的 4G。
據(jù)韓聯(lián)社預(yù)計(jì)，到今年年底，韓國 5G 用戶總數(shù)有望達(dá)到 400 萬至 500 萬；從硬件更新來看：韓國消費(fèi)電子巨頭三星電子在 3 月推出 5G手機(jī) Galaxy S10 5G，據(jù)韓聯(lián)社統(tǒng)計(jì)，該款手機(jī)在韓國本土的銷量已經(jīng)突破了 100 萬臺，從發(fā)售到破百萬僅用了 80 天時(shí)間；從流量來看：Ookla 在今年 7 月發(fā)布的一項(xiàng)關(guān)于全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)速的調(diào)查顯示，截至 5 月份，韓國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)下載速度在 140 個(gè)國家中排名第一，達(dá)到 76.74mbps，與去年同期相比，韓國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)速度提高了 79.7%。
政策相似：舉國之力發(fā)展半導(dǎo)體
國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)扶持政策文件梳理
自 2000 年以來，我國國務(wù)院和相關(guān)部委陸續(xù)出臺了一系列促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策。特別自 2014 年，國家出臺《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，明確規(guī)劃了未來國家繼承電路發(fā)展的階段和目標(biāo)，在此之后，各地方也響應(yīng)國家政策，出臺一系列地方性集成電路產(chǎn)業(yè)促進(jìn)政策，集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。
在國務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)綱要》之后，北京、上海、天津、安徽、甘肅、山東、湖北、四川等各地陸續(xù)出臺了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展政策，同時(shí)這些省市也相繼成立了金額不等的集成電路產(chǎn)業(yè)基金。在一定程度上地方政府對 IC 產(chǎn)業(yè)的積極態(tài)度也會(huì)影響中國 IC 產(chǎn)業(yè)的區(qū)域布局。例如，武漢重點(diǎn)支持集成電路制造領(lǐng)域，包括存儲器，也兼顧設(shè)計(jì)、封測等環(huán)節(jié)，設(shè)立了 300 億元的集成電路產(chǎn)業(yè)基金。合肥突出在終端行業(yè)的應(yīng)用并積極在存儲器方向布局。
廈門對接國家戰(zhàn)略、立足于對臺優(yōu)勢，大力發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)，以“福、廈、漳、泉”為基點(diǎn)，相繼集聚了諸多的重要企業(yè)。南京出臺了《加快推進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展意見》，配套了相關(guān)政策。淮安在圖像傳感器、相變存儲器方面也積極布局，并出臺了一系列政策和資金配套。陜西“十三五”目標(biāo)規(guī)劃，到 2020 年重點(diǎn)通過推動(dòng)更小尺寸集成電路生產(chǎn)線建設(shè)、加快第三代半導(dǎo)體等前沿技術(shù)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)集成電路封測的升級擴(kuò)產(chǎn)，加強(qiáng)關(guān)鍵設(shè)備和材料配套能力。
財(cái)政補(bǔ)貼或稅收減免
除了國家出臺的發(fā)展綱要外，財(cái)政補(bǔ)貼或稅收減免則對于集成電路企業(yè)的發(fā)展起著直接的促進(jìn)作用。
成立產(chǎn)業(yè)基金
2014 年 6 月，國務(wù)院頒發(fā)了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，《綱要》提出了行業(yè)發(fā)展的主要任務(wù)和發(fā)展重點(diǎn)：著力發(fā)展集成電路設(shè)計(jì)業(yè)，加速發(fā)展集成電路制造業(yè)，提升先進(jìn)封裝測試業(yè)發(fā)展水平，突破集成電路關(guān)鍵裝備和材料，即突出“芯片設(shè)計(jì)—芯片制造—封裝測試—裝備與材料”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在此基礎(chǔ)上協(xié)同發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建“芯片—軟件—整機(jī)—系統(tǒng)—信息服務(wù)”生態(tài)鏈。同時(shí)綱要還提出設(shè)立國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金——“大基金”，作為一項(xiàng)保障措施。2014 年 9 月，國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（簡稱“大基金”）正式成立。
“國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金”是由中央財(cái)政、國開金融、中國煙草、亦莊國投、中國移動(dòng)、上海國盛、中國電子、中國電科、紫光通信、華芯投資等共同發(fā)起，此后又有武漢經(jīng)發(fā)投、中國電信、中國聯(lián)通、中國電子、大唐電信、武岳峰資本、賽伯樂投資等 7 家機(jī)構(gòu)參與增資擴(kuò)股，一期資金總規(guī)模達(dá)到 1387.2 億元，相比于計(jì)劃安排規(guī)模 1200 億元，超募 15.6%。除大基金之外，多個(gè)省市也相繼成立集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，目前包括北京、上海、廣東等在內(nèi)的十幾個(gè)省市已成立專門扶植半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的地方政府性基金。
根據(jù)國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金的統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年底，大基金累計(jì)有效決策投資 67 個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)項(xiàng)目承諾投資額達(dá) 1188 億元，實(shí)際出資 818 億元，分別占一期募資總額的 86%和 61%，投資項(xiàng)目覆蓋了集成電路設(shè)計(jì)、制造、封裝測試、裝備、材料、生態(tài)建設(shè)等各個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上的完整布局。
大基金一期的投資中，制造的投資額占比為 65%、設(shè)計(jì)占 17%、封測占 10%、裝備材料占 8%。大基金目前的投資已經(jīng)完全覆蓋了集成電路制造、封裝的龍頭公司，部分覆蓋了設(shè)計(jì)、設(shè)備、材料類上市公司，并涉足第三代半導(dǎo)體、傳感器等領(lǐng)域。
地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金建設(shè)情況
在市場拉動(dòng)和政府政策支持下，自 2015 年以來，全國各地也掀起了一股成立集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金的熱潮。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)觀察網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至到 2018 年 8 月，全國有 15 個(gè)以上省市成立了規(guī)模不等的地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，總計(jì)規(guī)模達(dá)到了 5000 億元左右。
截止 2018 年 6 月，由“大基金”撬動(dòng)的地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（包括籌建中）達(dá) 5145億元，撬動(dòng)的地方產(chǎn)業(yè)投資基金比例在 1:3 到 1:4 之間。大基金實(shí)際出資部分直接帶動(dòng)社會(huì)融資 3500 多億元，實(shí)現(xiàn)了近 1∶5 的放大效應(yīng)。
大基金最初的發(fā)起人有：國開金融有限責(zé)任公司、中國煙草總公司、北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司、中國移動(dòng)通信集團(tuán)公司、上海國盛（集團(tuán)）有限公司、中國電子科技集團(tuán)公司、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司、華芯投資管理有限責(zé)任公司 ，此后在 2014 年 12月， 武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資有限公司（現(xiàn)已更名為“武漢金融控 股（集團(tuán)）有限公司”）、中國電信、中國聯(lián)通、中國電子、大唐電信、武岳峰資本、賽伯樂投資集團(tuán)等 7 家機(jī)構(gòu)參與增資擴(kuò)股。參與方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，最終大基金一期 共募得普通股 987.2 億元，同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股400億元，基金總規(guī)模達(dá)到1,387.2億 元，相比于原先計(jì)劃的1,200億元超募了15.6%。
目前大基金二期已經(jīng)啟動(dòng)，募集金額有望超過一期（一期規(guī)模為 1387 億元）。大基金將提高對設(shè)計(jì)業(yè)的投資比例，并將圍繞國家戰(zhàn)略和新興行業(yè)進(jìn)行投資規(guī)劃。二期將提高對設(shè)計(jì)業(yè)的投資比例，并將圍繞國家戰(zhàn)略和新興行業(yè)進(jìn)行投資規(guī)劃，比如智能汽車、智能電網(wǎng)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G 等，并盡量對裝備材料業(yè)給予支持，推動(dòng)其加快發(fā)展。
今年 7 月 26 日，根據(jù)證券報(bào)《國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金(二期)的募資工作已經(jīng)完成》報(bào)道，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（二期）的募資工作已經(jīng)完成，規(guī)模在 2000 億元左右，部分公司正在跟國家大基金接洽，商討二期投資方式。我們認(rèn)為，若假設(shè)二期基金規(guī)模在2000 億元左右，按照 1：3 的撬動(dòng)比，所撬動(dòng)的社會(huì)資金規(guī)模在 6000 億元左右，加上大基金第一期 1387 億元及所撬動(dòng)的 5145 億元社會(huì)資金，資金總額將過 1.1 萬億元。?
差異：全球化 VS 逆全球化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的選擇
20 世紀(jì) 60 年代以來，全球化趨勢加速推進(jìn)了國際化分工，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生轉(zhuǎn)移。在二戰(zhàn)以后，隨著以美元為中心的國際貨幣體系——布雷頓森林體系的建立，全球化貿(mào)易快速發(fā)展從而帶來進(jìn)一步的國際分工，對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也是類似，各個(gè)國家和地區(qū)憑借其自身的稟賦條件，試圖在大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈中謀求一席之地。
美國作為半導(dǎo)體創(chuàng)新的發(fā)源地，一開始就牢牢把握住價(jià)值鏈的最核心環(huán)節(jié)，以英特爾為代表，在成立之初主要產(chǎn)品為存儲半導(dǎo)體，而在 1971 研發(fā)成功第一代商用處理器后，轉(zhuǎn)而專攻處理器領(lǐng)域，隨后存儲產(chǎn)業(yè)開始逐步向外轉(zhuǎn)移，70-80 年代，日本的存儲半導(dǎo)體快速發(fā)展，在 80 年代，日本存儲半導(dǎo)體份額一度在全球占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。
80 年代中后期，韓國把握住了此前美日貿(mào)易摩擦的契機(jī)，依靠財(cái)團(tuán)資金優(yōu)勢，采用“逆周期投資”策略，在行業(yè)低迷的時(shí)候搶占了日本的份額。而我國臺灣則是憑借相對低廉的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢，以附加值較低的代工產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，逐步向產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)延伸。
美日貿(mào)易摩擦背景下韓國半導(dǎo)體發(fā)展啟示
20 世紀(jì) 80 年代后期，日本半導(dǎo)體制造商在全球占比領(lǐng)導(dǎo)地位，1988 年占據(jù)全球制造商Top10 半壁的 NEC、東芝、日立、富士通、三菱等公司，但最終在 20 世紀(jì) 90 年代的沒落，其原因有：日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂、日本終端電子產(chǎn)品競爭力下降、日本半導(dǎo)體企業(yè)間的內(nèi)耗（高峰時(shí)達(dá) 30 多家半導(dǎo)體企業(yè)）、電腦網(wǎng)絡(luò)革命帶來的半導(dǎo)體行業(yè)洗牌等。其中，從 80 年代初期開戰(zhàn)并持續(xù)十三年的“美日半導(dǎo)體貿(mào)易戰(zhàn)”是重要原因。
1983 年，美國半導(dǎo)體協(xié)會(huì)發(fā)表文章，批判日本半導(dǎo)體企業(yè)嚴(yán)重?fù)p害美國企業(yè)利益，而且矛頭直指日本政府實(shí)施的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，同年，爆發(fā)“美日半導(dǎo)體摩擦”。
1983 年，美日兩國政府間組建有關(guān)半導(dǎo)體貿(mào)易的協(xié)商工作組，開始對話。1984 年洛杉磯奧運(yùn)會(huì)拉動(dòng)了電視機(jī)/錄像機(jī)的巨大消費(fèi)，再加上 PC 電腦開始普及，半導(dǎo)體需求快速增長，再次讓日本半導(dǎo)體企業(yè)騰飛。1985 年受到奧運(yùn)會(huì)特需的反彈，市場急速降溫，這讓本就處于被動(dòng)的美國半導(dǎo)體企業(yè)日子更艱難。
1985 年，微軟針對日本 7 家半導(dǎo)體廠家的 DRAM 開始反傾銷訴訟，AMD 與 NS 公司(美國國家半導(dǎo)體，后被 TI 收購)也跟進(jìn)，時(shí)任總統(tǒng)的里根也親自給商業(yè)部下達(dá)命令，調(diào)查日本的傾銷問題。
1986 年 9 月，日本通產(chǎn)省（商務(wù)部）被迫與美國商業(yè)部簽定了“日美第一次半導(dǎo)體協(xié)議”，主要內(nèi)容是，限制日本半導(dǎo)體對美出口、擴(kuò)大美國半導(dǎo)體在日本市場份額。
然而，美國于 1987 年進(jìn)一步發(fā)表針對日本在第三國傾銷的報(bào)復(fù)措施，里根總統(tǒng)以日本未能遵守協(xié)議為由發(fā)表對日本產(chǎn)電腦/電視等征收 100%的報(bào)復(fù)性關(guān)稅。除此之外，美國政府阻止富士通對 Fairchild 公司的收購，反制措施接連不斷。??
韓國抓住機(jī)遇趁勢崛起。1987 年美國誕生 IC 設(shè)計(jì)企業(yè)，以臺積電為代表的代工廠也陸續(xù)創(chuàng)立，而 80 年代開始，在美日半導(dǎo)體貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，韓國一方面加速從美國、日本的技術(shù)引進(jìn)專利技術(shù)；另一方面在政策的支持下，以三星電子為代表的企業(yè)通過逆周期投資，快速搶占日本的存儲半導(dǎo)體份額，從而迅速崛起。
當(dāng)前逆全球化趨勢下我國大陸發(fā)展半導(dǎo)體的契機(jī)
中美貿(mào)易摩擦堅(jiān)定了我國自主發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的決心。2018 年以來，逆全球化有所升級，美國主動(dòng)發(fā)動(dòng)對我國的貿(mào)易摩擦，以中興通訊事件為代表，暴露了我國在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的短板。美國限制對國內(nèi)科技龍頭的核心零部件出口，直接導(dǎo)致國內(nèi)科技企業(yè)受到較大沖擊，中興通訊一度生產(chǎn)陷入停擺。
今年 5 月份，美國再度把我國的華為放入“實(shí)體清單”，引起很大波瀾，今年 6 月 17 日，華為創(chuàng)始人任正非在接受《福布斯》雜志訪談時(shí)表示，預(yù)計(jì)未來兩年華為會(huì)減產(chǎn)，銷售收入下降 300 億美金。美國的限制對于擁有較強(qiáng)自主研發(fā)能力的華為來說影響也比較大。
我們認(rèn)為，未來中美貿(mào)易摩擦在較長時(shí)間內(nèi)都將呈現(xiàn)反復(fù)拉鋸的趨勢，而國內(nèi)自上而下，從政府各部門到企業(yè)，都已經(jīng)全面的明確了發(fā)展核心技術(shù)的方向，其中半導(dǎo)體是重中之重。
日韓貿(mào)易摩擦或給國內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)帶來發(fā)展契機(jī)。根據(jù)環(huán)球網(wǎng)報(bào)道，今年 7 月 1 日，矛盾重重的日韓關(guān)系再度緊張。日本政府正式宣布將韓國排除在貿(mào)易白色清單之外，所謂“白色清單”，是日本政府制定的安全保障貿(mào)易友好對象國清單，日本出口商可以通過簡化手續(xù)向清單內(nèi)所列國家出口高科技產(chǎn)品。
與此同時(shí)，根據(jù)日本《產(chǎn)經(jīng)新聞》報(bào)道，日本政府宣布從 7 月 4 日起，加強(qiáng)對三種材料向韓國出口的管制，而這直接影響到韓國企業(yè)能否繼續(xù)正常生產(chǎn)制造半導(dǎo)體芯片。
日韓貿(mào)易摩擦發(fā)酵或?qū)n國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。根據(jù)前文分析，雖然在 80 年代中后期，由于美日貿(mào)易摩擦導(dǎo)致日本在存儲半導(dǎo)體的領(lǐng)導(dǎo)地位被韓國搶占，但日本在半導(dǎo)體的上游依然處于強(qiáng)勢地位，尤其是半導(dǎo)體材料硅片，2017 年日本信越化學(xué)份額 28%，日本 SUMCO 份額 25%，兩家日本公司占據(jù)全球超過 50%的份額。
換句話來說，日本的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于韓國的上游，一旦日韓貿(mào)易摩擦繼續(xù)發(fā)酵，或者韓國的半導(dǎo)體企業(yè)產(chǎn)業(yè)較大沖擊。在這樣的背景下，韓國的二三線半導(dǎo)體企業(yè)經(jīng)營或面臨困境，我們認(rèn)為這是對國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的機(jī)遇，國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)可以通過購買專利或者海外并購，引進(jìn)韓國較為先進(jìn)的半導(dǎo)體技術(shù)。
半導(dǎo)體不同發(fā)展階段表現(xiàn)
半導(dǎo)體是典型的技術(shù)密集型、資本密集型的產(chǎn)業(yè)，前期研發(fā)投入大，當(dāng)研發(fā)完成，又需要投入大量資金購買設(shè)備、產(chǎn)線，但到收獲期，由于技術(shù)壁壘高，而定價(jià)高、邊際生產(chǎn)成本低，因而利潤放量較快。
當(dāng)前全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)分工的格局已經(jīng)大致形成，上游設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)美國主導(dǎo)；材料環(huán)節(jié)日本領(lǐng)先；生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)韓國后來居上；代工封測環(huán)節(jié)，我國臺灣和大陸具有相對優(yōu)勢。接下來我們重點(diǎn)探討處于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體企業(yè)在不同階段的財(cái)務(wù)以及股價(jià)驅(qū)動(dòng)力。
處理器，每 8-10 年的重大技術(shù)升級周期
處理器每 8-10 年一次技術(shù)重大升級，帶來新一輪增長周期。美國的英特爾公司是當(dāng)前全球處理器領(lǐng)域的設(shè)計(jì)龍頭企業(yè)，也是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)之一。
我們認(rèn)為，處理器是計(jì)算機(jī)、服務(wù)器的核心部件，代表著計(jì)算機(jī)的運(yùn)算能力，而整個(gè)計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命的周期就是以運(yùn)算為基礎(chǔ)，從而實(shí)現(xiàn)技術(shù)的跨越。英特爾公司早在 1971 年研發(fā)出第一款商用的處理器，自此以后，英特爾走上了不斷追趕摩爾定律的過程，大概每 8-10年一個(gè)周期，推出一款重量級的升級處理器。
1985 年，英特爾首次推出了 32 位的微處理器 386，新品推出后在 1986 年便實(shí)現(xiàn) 29 億美元的銷售收入，股價(jià)開始大漲。到 1993 年，英特爾正式發(fā)布重量級的奔騰處理器，再次給英特爾帶來快速的利潤增長，股價(jià)也因此大幅上漲。2001 年英特爾發(fā)布奔騰 4 處理器，標(biāo)志著新一輪的技術(shù)革新，但受到當(dāng)時(shí)“科網(wǎng)泡沫”破裂的影響，股價(jià)只是短暫反彈。2011 年，英特爾首發(fā)六核處理器 Core i7，性能又一次大幅提升，英特爾市場份額大幅增加。
從財(cái)務(wù)視角來看，同樣呈現(xiàn)一定的周期性波動(dòng)的特征。當(dāng)英特爾發(fā)布重磅新品時(shí)，營收和凈利的規(guī)模迎來一輪長達(dá) 8-10 年的穩(wěn)定增長期，與此同時(shí)利潤率大幅回升。而當(dāng)利潤率達(dá)到階段性頂部，且資本性開支的處于相對低點(diǎn)時(shí)，次年就會(huì)有重磅升級產(chǎn)品推出，從這個(gè)指標(biāo)來看，同樣是大約每 8-10 年迎來一次技術(shù)革新。
當(dāng)前技術(shù)周期有望迎來拐點(diǎn)，英特爾或推出第十代處理器。2019 年 7 月 28 日，英特爾官方表示，已經(jīng)開始供貨采用 10nm 工藝制程的第十代 Ice Lake 處理器，面向筆記本市場，并且已經(jīng)獲得 OEM 廠商的認(rèn)證，這也是英特爾繼推出 10nm 工藝的 i3-8121U 處理器后，首次大規(guī)模上市10nm工藝處理器，英特爾表示搭載Ice Lake的產(chǎn)品或?qū)⒂诘谒募径壬鲜小?/p>
DRAM 存儲，每 4-6 年的技術(shù)升級周期
半導(dǎo)體存儲器包括三大主流產(chǎn)品：DRAM、NAND Flash、NOR Flash。相比于處理器的8-10 年技術(shù)升級周期，存儲器的升級周期更快，市場規(guī)模也相對更大。近年來存儲芯片在半導(dǎo)體中的銷售額占比已經(jīng)明顯超過邏輯芯片，根據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，2018 年 H1 存儲器的銷售額占比達(dá)到 32%，位居第一。
DRAM 即動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲器，最為常見的系統(tǒng)內(nèi)存，主要用于計(jì)算機(jī)以及服務(wù)器的閃存，值得說明的是 DRAM 存儲的升級很大程度上依附于處理器的升級（以 PC 為例，CPU 性能提高了，才需要用更大的內(nèi)存）。
韓國是全球 DRAM 存儲的領(lǐng)導(dǎo)者，三星電子、SK 海力士等都是全球領(lǐng)先的存儲半導(dǎo)體企業(yè)，而三星電子又是該領(lǐng)域的佼佼者。在 1983 年最初切入半導(dǎo)體領(lǐng)域時(shí)，三星電子就集中力量籌備存儲技術(shù) DRAM 的研發(fā)。1989 年，僅用了 6 年時(shí)間，三星已經(jīng)成功開發(fā)出 16M DRAM，己領(lǐng)先于全球任何一家制造商；1993 年，三星的 16M DRAM 實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，奠定了它在全球存儲器霸主的地位。1992 年，三星率先推出全球第一個(gè) 64M DRAM；1994 年，僅過去 2 年的時(shí)間，三星首先發(fā)布全球首塊 256MDRAM，三星在存儲技術(shù)的技術(shù)進(jìn)步完美印證著摩爾定律。
1993 年來，三星電子的股價(jià)并非隨著自身的技術(shù)進(jìn)步一路穩(wěn)步上漲，而是呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的上漲。我們認(rèn)為其背后的根本原因在于，DRAM的需求取決于 PC以及服務(wù)器的需求，并非是獨(dú)立的市場，而 PC 和服務(wù)器更新?lián)Q代的周期很大程度上取決于處理器的技術(shù)升級，而英特爾的處理器大約每 8-10 年才迎來一次重磅革新，因而在短周期內(nèi)，由于 DRAM 的價(jià)格會(huì)隨著供給和需求的變化而大幅波動(dòng)，帶來利潤率的不穩(wěn)定。除此之外，在 90 年代，為了搶占日本的份額，韓國一直盛行“逆周期投資”戰(zhàn)略，導(dǎo)致 DRAM 的產(chǎn)能一直相對過剩。
進(jìn)入 2000s，韓國取代日本成為 DRAM 領(lǐng)域的全球領(lǐng)先者，此時(shí)供給不再成為影響 DRAM價(jià)格的主要矛盾，三星電子股價(jià)波動(dòng)開始減小，并且大致跟隨者處理器的更新周期，需求呈現(xiàn)一定的周期性波動(dòng)，股價(jià)迎來相對穩(wěn)定的上升期。
從財(cái)務(wù)視角來看，在 1993 年、2001 年、2011 年英特爾分別發(fā)布重量級的升級款處理器后，三星電子的營收和凈利潤都迎來一波 2-3 年左右的高增長期。從利潤率來看，在 90年代，DRAM 價(jià)格影響利潤率而呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的特征較為明顯，但隨著韓國在 DRAM領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位確定，利潤率開始大幅回升，但總體來說仍然呈現(xiàn)一定的 4-6 年左右周期的波動(dòng)性特征。
NAND 存儲，下游消費(fèi)電子的晴雨表
NAND 閃存是一種非易失性存儲技術(shù)，即斷電后仍能保存數(shù)據(jù)，其發(fā)展目標(biāo)就是降低每比特存儲成本、提高存儲容量。NAND 的功能是存儲數(shù)據(jù)，主要用于數(shù)碼相機(jī)、音樂播放器、手機(jī)等多種領(lǐng)域，因此 NAND 的需求很大程度上可以折射下游消費(fèi)電子的景氣度。
東芝（Toshiba）是日本最大的半導(dǎo)體制造商，也是當(dāng)前全球第二大 NAND 生產(chǎn)商，根據(jù)英國調(diào)查公司 IHS Markit 數(shù)據(jù)，2017 年東芝內(nèi)存在全球 NAND Flash 市場上的市占率為16.5%，位居全球第二（第一仍是三星）。自上市以來，東芝的股價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩、大波動(dòng)的特征。
1999 年，受益于手機(jī)市場的興起，東芝公司股價(jià)快速上漲；2003 年，東芝由DRAM 轉(zhuǎn)為 NAND 閃存，并開始拓展中國市場，股價(jià)迎來快速上漲；2006 年，MP3 音樂播放器開始流行，東芝的 8GB NAND 需求增長，帶來又一波股價(jià)上漲；2010 年，智能手機(jī)開始興起，24nm 工藝的 64GB NAND 需求進(jìn)一步擴(kuò)張，雖然業(yè)績有所增長，但股價(jià)走弱；2013 年第二代 19nm 工藝的 64GB NAND 量產(chǎn)，但股價(jià)走弱。
從財(cái)務(wù)視角來看，在面對韓國半導(dǎo)體激烈的競爭下，NAND 存儲的價(jià)格波動(dòng)較大，導(dǎo)致營收和凈利一直不穩(wěn)定。而從利潤率角度來看，也呈現(xiàn)大幅波動(dòng)的特征，有時(shí)甚至為負(fù)值。因此，東芝本身的股價(jià)大幅波動(dòng)，而未體現(xiàn)出相對穩(wěn)定的成長性的原因也就不言而喻了。
從這個(gè)案例我們可以看出，即使是半導(dǎo)體這樣的技術(shù)壁壘相對較高的領(lǐng)域，由于前期研發(fā)的投入（沉沒成本）以及在競爭中產(chǎn)能的過度投放，也會(huì)導(dǎo)致最終產(chǎn)品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，對比三星電子，在確立存儲領(lǐng)域的龍頭地位后，利潤率開始穩(wěn)步回升。因此，從投資角度考慮，競爭格局也是十分重要的考慮變量。
映射：國內(nèi)半導(dǎo)體的龍頭的投資節(jié)奏
我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
需求：處于高景氣階段
從市場規(guī)模來看，2018 年全球集成電路銷售額為 4016.25 億美元，同比增長 17%，自 2009 年進(jìn)入 3G/4G 移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來至 2018 年，全球半導(dǎo)體銷售年化增速達(dá)到 8.65%。我們認(rèn)為，在即將到來的 5G 時(shí)代，隨著人工智能、工業(yè)機(jī)器人、智能穿戴等終端應(yīng)用推廣，或?qū)⒔o集成電路帶來新的增長動(dòng)力。
我國集成電路整體產(chǎn)業(yè)呈穩(wěn)健增長的趨勢。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2018 年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為 6531.4 億元，同比增長 20.69%，而 2009-2018 年，我國半導(dǎo)體銷售額年化增長率為 21.8%，均遠(yuǎn)高于全球平均增長率。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測，中國集成電路行業(yè)銷售額在 2018-2020 年復(fù)合成長率約為 20.20%，到 2020 年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額將達(dá)到 9,300 億元。
供給：自給率不足，高度依賴進(jìn)口
我國雖然占據(jù)了全球一半以上的半導(dǎo)體消費(fèi)市場，但由于國產(chǎn)集成電路設(shè)備落后,國內(nèi)芯片行業(yè)生產(chǎn)水平與國際先進(jìn)水平差距較大，導(dǎo)致我國芯片產(chǎn)業(yè)對外嚴(yán)重依賴，其中高端芯片幾乎全部要進(jìn)口。根據(jù) IC insights 的數(shù)據(jù)，2017 年我國集成電路自給率僅為 11.2%，2018年自給率達(dá)到 13.0%，預(yù)計(jì)在 2020 年達(dá)到 15%的自給率水平，但總體而言，我國芯片國產(chǎn)化率總體仍處于較低水平。
根據(jù)海關(guān)總署 2018 年公布的我國集成電路進(jìn)出口相關(guān)數(shù)據(jù)，2018 年我國進(jìn)口集成電路數(shù)量 4175.7 億個(gè)，同比增長 10.8%，對應(yīng)的集成電路進(jìn)口額為 3120.6 億美元，同比增長19.8%。
出口方面，2018 年我國出口集成電路數(shù)量 2171.0 億個(gè)，同比增長 6.20%，對應(yīng)的集成電路出口額為 846.4 億美元，同比增長 26.6%。集成電路進(jìn)出口額屢創(chuàng)新高表明了在全球半導(dǎo)體進(jìn)入下行周期的同時(shí)，我國集成電路仍保持高景氣度，加上國產(chǎn)替代將是十三五規(guī)劃國家重中之重的要著重發(fā)展和攻堅(jiān)的項(xiàng)目，當(dāng)前集成電路國產(chǎn)化需求較強(qiáng)，因此我國集成電路進(jìn)口替代空間較大。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：我國 IC 設(shè)計(jì)和制造業(yè)占比逐步提升
根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，近年來我國集成電路行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯的變化。其中，設(shè)計(jì)業(yè)和制造業(yè)的銷售額占比明顯上升。設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)從 2011 年 27%上升到 2018 年的39%；制造環(huán)節(jié)從 2011 年的 22%上升到 2018 的 28%；而封裝測試的收入比重則由 2011年 50%的巔峰降到 2018 年的 34%。
世界集成電路產(chǎn)業(yè)設(shè)計(jì)、制造和封測三大環(huán)節(jié)占比通常為 3∶4∶3，我國當(dāng)前制造產(chǎn)業(yè)加速建設(shè)，尤其以 12 寸晶圓廠進(jìn)展快速，我們認(rèn)為，未來或?qū)⒂懈嘈聫S進(jìn)入量產(chǎn)階段，整體產(chǎn)值有望進(jìn)一步攀升，帶動(dòng) IC 制造的占比在未來繼續(xù)提升。
我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈已初步建成，但部分環(huán)節(jié)依然欠缺。近年來，在《集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》等多項(xiàng)“強(qiáng)芯”政策引導(dǎo)和國家產(chǎn)業(yè)投資基金扶持下，中國自主芯片產(chǎn)業(yè)已經(jīng)取得一定成績，部分企業(yè)在全球半導(dǎo)體市場已占據(jù)一席之地。
當(dāng)前經(jīng)過多年的投入和發(fā)展，中國芯片產(chǎn)業(yè)鏈已初步建成，從設(shè)計(jì)到制造，再到封裝測試，產(chǎn)業(yè)鏈上下游都涌現(xiàn)出一定規(guī)模的企業(yè)，包括設(shè)計(jì)的海思、展訊，制造的中芯國際，封測有長電科技等。
根據(jù) TrendForce發(fā)布的《2018 中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)深度分析報(bào)告》顯示，2018 年中國 IC 設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá) 2515億元，年增長將近 23%。預(yù)計(jì) 2019 年中國 IC 產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值約為 2965 億元，受消費(fèi)電子產(chǎn)品需求下滑、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩與中美貿(mào)易摩擦等外部因素沖擊，增速將會(huì)放緩到 17.9%。
以營收排名來看，中國 IC 設(shè)計(jì)前三大企業(yè)為海思、紫光展銳與北京豪威，營收規(guī)模均超過 100 億人民幣，其中海思半導(dǎo)體 2018 年?duì)I收規(guī)模增長達(dá)到 30%。
與此同時(shí)，伴隨著產(chǎn)業(yè)的崛起，芯片產(chǎn)業(yè)鏈上大大小小的廠商如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，其中也不乏一些市場占有率逐漸擴(kuò)大的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，我們按照芯片產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)進(jìn)行劃分，把這些細(xì)分領(lǐng)域的核心廠商以及對應(yīng)的市場格局梳理出來，以供投資者參考。
類比韓國，未來我國半導(dǎo)體的發(fā)展路徑演繹
2010 年以來，在全球化分工深化的趨勢下，憑借著勞動(dòng)力優(yōu)勢以及廣闊的下游市場，我國大陸承接了部分來自于臺灣的電子產(chǎn)業(yè)，因此當(dāng)前我國大陸的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占比與我國臺灣省較為接近，中下游的代工和封測占比較高，而產(chǎn)業(yè)鏈中上游部分關(guān)鍵環(huán)節(jié)缺失。
但我們認(rèn)為我國大陸半導(dǎo)體未來的發(fā)展路徑或類似于韓國，主要有以下三點(diǎn)邏輯：（1）韓國半導(dǎo)體在美日貿(mào)易摩擦背景下崛起，而當(dāng)前日韓貿(mào)易摩擦對我國同樣是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的契機(jī)；（2）韓國半導(dǎo)體在財(cái)團(tuán)支持下，通過逆周期投資占領(lǐng)市場份額，而我國國企改革背景下，國有資本投資公司或承擔(dān)“財(cái)團(tuán)”的角色；（3）當(dāng)前所處的物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開啟的時(shí)代背景與韓國半導(dǎo)體崛起的 90 年代互聯(lián)網(wǎng)興起的背景相似，需求端面臨一輪新的景氣周期。
對我國大陸而言，我們認(rèn)為日韓貿(mào)易摩擦是當(dāng)前的一大契機(jī)。由上文分析我們知道，雖然90 年代開始，日本的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有所衰落，但半導(dǎo)體材料環(huán)節(jié)在 80 年代以來一直都是以日本公司主導(dǎo)，占據(jù)了全球約 70%的份額，而韓國雖然半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體較強(qiáng)，但材料環(huán)節(jié)可能成為關(guān)鍵掣肘，在這樣的背景下，韓國的部分半導(dǎo)體龍頭或面臨經(jīng)營的困境。
從歷史經(jīng)驗(yàn)中我們得出，行業(yè)經(jīng)歷下行期時(shí)，對于龍頭公司來說可以進(jìn)一步通過兼并重組，加速行業(yè)的整合，成為擴(kuò)大規(guī)模的契機(jī)。我們認(rèn)為，韓國當(dāng)前所面臨材料掣肘的困境，可能會(huì)使韓國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)生部分轉(zhuǎn)移，這對我國大陸來說或迎來發(fā)展的良機(jī)。?
總體上來說，我國大陸的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)以國為主導(dǎo)，引導(dǎo)全社會(huì)資源要素的流動(dòng)。而當(dāng)前我國國企正在經(jīng)歷一系列的市場化改革，國有資本投資公司試點(diǎn)相繼展開，核心就是要通過簡政放權(quán)，實(shí)現(xiàn)從管資產(chǎn)到管資本的轉(zhuǎn)變。
對于一些競爭性的領(lǐng)域，國資的股權(quán)或有序退出（如格力集團(tuán)轉(zhuǎn)讓格力電器的股權(quán)），轉(zhuǎn)而投向更需要國家戰(zhàn)略扶持性的行業(yè)。我們認(rèn)為當(dāng)前我國的國有資本投資公司或類比韓國 1990s 年代的財(cái)團(tuán)，未來或承擔(dān)產(chǎn)業(yè)扶持性資本的角色，未來通過學(xué)習(xí)韓國的模式，開展逆周期投資，扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
不同環(huán)節(jié)的龍頭公司的估值演繹
從日韓的經(jīng)驗(yàn)來看，以半導(dǎo)體為基礎(chǔ)形成了互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等一系列技術(shù)生態(tài)，由于美國掌握了原始的技術(shù)積累，包括處理器、指令集、操作系統(tǒng)、瀏覽器等底層技術(shù)，我們認(rèn)為美國在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的主導(dǎo)地位在未來較長時(shí)間內(nèi)已經(jīng)難以撼動(dòng)。
日本曾經(jīng)一度想在 CPU 領(lǐng)域挑戰(zhàn)美國的霸主地位，不可避免的宣告失敗，而美日半導(dǎo)體貿(mào)易摩擦也導(dǎo)致了后來日本存儲半導(dǎo)體的衰落。相比較而言，我們認(rèn)為韓國的模式較為清晰，避開美國主導(dǎo)的壁壘最高的技術(shù)，而專攻次級的半導(dǎo)體技術(shù)（存儲），從而迎來了發(fā)展壯大，在當(dāng)今的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，成為一方霸主。?
海外半導(dǎo)體龍頭公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的估值體系
美日韓三個(gè)國家是半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)的先行者，其中美國以英特爾為代表，日本以東芝為代表，韓國以三星電子為代表，均在上世紀(jì) 90 年代開啟的互聯(lián)網(wǎng)的大趨勢下蓬勃發(fā)展，直到 2000年科網(wǎng)泡沫破裂，估值快速提升，但隨著 2000 年開始科網(wǎng)泡沫破裂，全球核心半導(dǎo)體龍頭估值趨于穩(wěn)定。
以英特爾為例，英特爾在上市之前就實(shí)現(xiàn)了盈利，而在上市之初，PE（TTM）估值僅為 20 倍左右，在 1998 年之前，英特爾的 PE 在 10-25 倍區(qū)間震蕩，平均估值在 16 倍左右。而日本的東芝電子雖然是日本最大的半導(dǎo)體公司，但在 90 年代受到韓國市場份額擠壓，導(dǎo)致盈利波動(dòng)大，估值大幅波動(dòng)。而三星電子的 PE 估值相較于英特爾和東芝更低，平均在 5-15 倍之間波動(dòng),1996 年時(shí)，估值達(dá)到最高的 40 倍。
PE 估值更多的取決于凈利潤，而與 PE 的高波動(dòng)性相比，PB 和 PS 波動(dòng)相對穩(wěn)定。上世紀(jì) 90 年代以來，英特爾估值穩(wěn)步提升，在互聯(lián)網(wǎng)周期上行的 10 年中（1990-1999），英特爾的平均 PB（LF）在 5.1 倍，最高 PB 接近 9 倍，而東芝和三星電子的 PB 估值范圍波動(dòng)較小，在 1.5-3 倍之間波動(dòng)。
從市銷率的角度來看，英特爾也無疑是三家核心廠商中最強(qiáng)的，1990s 的平均 PS 為 4.3 倍，1999 年的峰值達(dá)到 9.4 倍。而相比較而言，東芝和三星電子的估值則相對較低，在 90 年代日韓半導(dǎo)體的激烈競爭中，韓國通過逆周期投資搶占日本的市場份額，但估值并隨著互聯(lián)網(wǎng)周期到來而限制回升，其 PS 均在 1 倍以下的區(qū)間波動(dòng)。
進(jìn)入 2000 年，隨著格局逐步穩(wěn)定，三星電子的 PS 逐步回升至 1 倍左右，而東芝電子則基本維持在 0.5 倍以下的區(qū)間波動(dòng)。
總結(jié)來看，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的估值體系很大程度上取決于其在產(chǎn)業(yè)分工中的地位。從這個(gè)意義上來說，美國的半導(dǎo)體公司以英特爾為代表，依然是產(chǎn)業(yè)鏈中的絕對主導(dǎo)，其次是韓國和日本。在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的爭奪過程中，“逆周期投資”的擴(kuò)張并未能提升估值，只有在后期行業(yè)格局最終穩(wěn)定后，最終才實(shí)現(xiàn)盈利回升和估值修復(fù)的共振。
因此，未來我國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在由中低端向高端爬升的過程中，需要面對海外重重的激烈競爭，冰凍三尺非一日之寒。
從產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)來看，從上游主要包括半導(dǎo)體設(shè)備和材料，中下游包括代工和封測，半導(dǎo)體設(shè)備（以 ASML 為代表）的 PE 和 PB 估值明顯高于代工企業(yè)（以臺積電為代表），在上世紀(jì) 90 年代的互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，兩者估值均大幅提升，而在 2000 年科網(wǎng)泡沫破裂后，估值波動(dòng)趨于穩(wěn)定。2000 年以來，臺積電的 PE 估值穩(wěn)定在 10-20 倍之間，ASML 的 PE估值波動(dòng)稍大，基本在 15-40 倍之間。
從 PB 估值的角度來看，上游設(shè)備（ASML）在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰最高 PB（LF）達(dá)到 25倍，而代工企業(yè)（臺積電）則達(dá)到 9 倍。但在泡沫破滅后的大部分時(shí)間內(nèi) ASML 的 PB 在 4-6 倍之間，而臺積電的 PB 則在 2.5-4 倍之間。
總結(jié)來看，在產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，由于技術(shù)壁壘較高，估值也相對較高。而在整個(gè)技術(shù)周期向上的過程中，產(chǎn)業(yè)鏈上游公司的估值彈性要大于中下游，因此我們認(rèn)為上游設(shè)備是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的確定性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
國內(nèi)外半導(dǎo)體龍頭公司估值比較與投資邏輯
首先需要承認(rèn)的是當(dāng)前國內(nèi)的半導(dǎo)體公司與海外龍頭技術(shù)差距較大，但從成長性來看，由于國產(chǎn)化替代的趨勢，國內(nèi)半導(dǎo)體公司成長性優(yōu)于海外公司。科創(chuàng)板的推出使得國內(nèi)的半導(dǎo)體核心資產(chǎn)能夠上市，但 A 股的半導(dǎo)體公司總體較少，部分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有缺失。
我們梳理了在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)儆诩夹g(shù)已形成一定的技術(shù)壁壘的半導(dǎo)體上市公司，能夠在某些終端環(huán)節(jié)替代海外巨頭的產(chǎn)品。從估值端來看，這些公司的估值大多遠(yuǎn)高于 90 年代初海外龍頭的估值水平，反映了未來較高的成長預(yù)期。
我們認(rèn)為，未來 10 年，隨著 5G 商用的不斷推廣，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命可以類比 90 年代互聯(lián)網(wǎng)的浪潮，與此同時(shí)，物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代終端不僅僅局限于 PC、服務(wù)器、智能手機(jī)，或更多擴(kuò)展到智能家居、智能駕駛、智慧醫(yī)療、智慧城市等各大終端，因而潛在的終端需求潛力或大大超過 90 年代初的互聯(lián)網(wǎng)。因此，在新一輪技術(shù)周期的大趨勢下，國內(nèi)半導(dǎo)體核心資產(chǎn)的估值有望持續(xù)提升。
從標(biāo)的篩選上，借鑒韓國半導(dǎo)體發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為國內(nèi)技術(shù)壁壘相對較低的半導(dǎo)體環(huán)節(jié)的公司相對容易成功，如：實(shí)現(xiàn)特定功能的半導(dǎo)體（元器件）、基于工藝的半導(dǎo)體（存儲）。
此外，結(jié)合日韓貿(mào)易摩擦的背景，在全球半導(dǎo)體仍處于底部尚未回暖的時(shí)點(diǎn)，未來可以通過增加的海外并購以及技術(shù)轉(zhuǎn)讓，拓展這兩方面半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路徑升級。從實(shí)現(xiàn)可行性的順序上來看，我們認(rèn)為：功能半導(dǎo)體>存儲半導(dǎo)體>處理器；從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的爬升順序來看，封測>制造>設(shè)計(jì)。
因此，關(guān)注相對容易取得突破的半導(dǎo)體器件：韋爾股份、紫光國微、卓勝微、圣邦股份等；中長期關(guān)注存儲半導(dǎo)體，未來或開展逆周期投資，填補(bǔ)國內(nèi)的市場空白，關(guān)注：瀾起科技、兆易創(chuàng)新。
除此之外，上游設(shè)備貫穿半導(dǎo)體發(fā)展的過程，在上升周期中業(yè)績確定性和彈性均較高，是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議關(guān)注：北方華創(chuàng)、中微公司。
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總結(jié)
以上是生活随笔為你收集整理的全球半导体产业60年兴衰启示录！的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。
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