http://www.goomj.com/rmp/rmp774.htm

有一點應(yīng)該澄清，并非所有的對沖基金都使用大劑量的杠桿。事實上，大多數(shù)對沖基金使用很少或者不使用杠桿。對沖基金中的一個大類，所謂的市場中立對沖基金一般嚴格按照1：1的比例同時做空與做多股票，其波動率要遠小于股市本身。我所管理的基金也嚴格控制凈風(fēng)險暴露，波動率也大幅低于股票市場本身。大量使用杠桿的對沖基金集中在信貸類對沖基金中。10年前出事的長程資本公司是一個典型，他們的杠桿倍數(shù)達到上百倍，以數(shù)十億美元的規(guī)模控制上千億美元的資產(chǎn)，其瘋狂程度又遠超過Bears Stearns了。

一直在看寫長程資本公司從興起到覆滅的過程的書《天才隕落》，事情多，看得慢，看看這個周末能不能寫點兒讀后記來。這個時候來重溫歷史，應(yīng)該是蠻合時宜的。

美國銀行家的胃口永遠難以滿足, 當(dāng)大部分普通人的房地產(chǎn)按揭貸款資源開發(fā)殆盡后, 他們又將眼光盯上了一些根本不合格的人。這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮人和新移民。

美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優(yōu)質(zhì)貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。 優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分數(shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數(shù)低于620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數(shù)在620到660之間的主流階層，又包括分數(shù)高于660的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人。

次級市場總規(guī)模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風(fēng)險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。

次級市場的貸款公司更加“擁有創(chuàng)新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產(chǎn)品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調(diào)整利率貸款，與7年可調(diào)整利率貸款, 選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之后，還款壓力徒增。這些新產(chǎn)品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產(chǎn)會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內(nèi)會如此，只要他們能及時將房子出手，風(fēng)險是“可控”的；二是想當(dāng)然地認為房地產(chǎn)上漲的速度會快于利息負擔(dān)的增加。特別適合于短炒——在利率沒有提高前出手。

“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的
人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高1%到2%。

“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實并非如此。自2003年以來，“ALT-A”貸款機構(gòu)在火熱的房地產(chǎn)泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報上一個數(shù)字就行，這些數(shù)字還往往被夸大，因此“ALT-A”貸款被業(yè)內(nèi)人士稱為“騙子貸款”。

貸款機構(gòu)還大力推出各種風(fēng)險更高的貸款產(chǎn)品，如無本金貸款產(chǎn)品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然后從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。

選擇性可調(diào)整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之后，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之后，也將隨行就市。

很多炒房地產(chǎn)短線的“信用優(yōu)質(zhì)”人士認定房價短期內(nèi)只會上升，自己完全來得及出手套現(xiàn)，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔(dān)遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價一直上漲，萬一自己償還債務(wù)的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增值部分的錢來應(yīng)急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最后防線，因此是風(fēng)險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。

據(jù)統(tǒng)計，2006年美國房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于“ALT-A”和次級貸款產(chǎn)品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風(fēng)險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月里翻了一番。

主流經(jīng)濟學(xué)家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現(xiàn)在為止，其拖欠率比起已經(jīng)冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協(xié)議中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，一旦按揭貸款利率市場持續(xù)走高，而房價持續(xù)下滑，將自動引發(fā)這個市場的內(nèi)爆。在前面提到的Interest Only貸款中，當(dāng)利率隨行就市后，月供增加額不超 過7.5%，這道最后防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這里面有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設(shè)置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設(shè)置，貸款機構(gòu)將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發(fā)現(xiàn)他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用， 很多人的貸款總債務(wù)在不斷上升，他們唯一的希望是房地產(chǎn)價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產(chǎn)或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以后的定時重設(shè)，但是 “Negative Amortization” 中有一個限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦 觸及這個限額，又是自動觸發(fā)貸款重設(shè)。這是一個足以要人命的定時炸彈。由于貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數(shù)人選擇了盡可能低的月供額。

比如每月正常應(yīng)付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設(shè)貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得尸骨無存。

既然這些貸款如此兇險，美聯(lián)儲就不出面管管？

格老確實是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構(gòu)和買房的老百姓膽子太小，因為他們還不是特別喜歡高風(fēng)險的可調(diào)整利率貸款產(chǎn)品(Option ARMs). 格老抱怨道：“如果貸款機構(gòu)能提供比傳統(tǒng)固定利率貸款產(chǎn)品更為靈活的選擇，那美國民眾將會收益非淺。對于那些能夠并且愿意承受利率變動風(fēng)險的消費者來說，傳統(tǒng)的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。”

于是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價也果然越來越瘋狂。

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http://www.goomj.com/rmp/rmp775.htm

于是，17個月后，格老又出現(xiàn)在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔(dān)他們原本無法承受的房貸負擔(dān)，這是個糟糕的主意。

人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風(fēng)險并能夠駕馭這種風(fēng)險，不妨使用高風(fēng)險貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當(dāng)真不知道美國老百姓的“金融智商”。

次級貸款CDO: 濃縮型資產(chǎn)毒垃圾次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產(chǎn)毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產(chǎn)毒垃圾必須從美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)賬目表上剝離掉, 否則后患無窮。

怎樣剝離呢? 就是通過我們經(jīng)常講的資產(chǎn)證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現(xiàn)金流, 就把它做成證券. 如果想經(jīng)營風(fēng)險，就把它做成證券。其實, 金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現(xiàn)。美國人什么都炒了，不但炒房地產(chǎn)，還炒房地產(chǎn)債券，而這些債券被加入了杠桿效應(yīng)，風(fēng)險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產(chǎn)抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。

本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因為美國大型投資機構(gòu)如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標(biāo)普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構(gòu)就無法購買。但是，正規(guī)機構(gòu)不能買，并不等于沒有人買，相反，正是因為其高風(fēng)險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風(fēng)險的投資銀行——例如高盛等一眼就看中了這些資產(chǎn)毒垃圾的潛在高投資回報。

于是，一些投資銀行開始介入這一高危的資產(chǎn)領(lǐng)域。

投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現(xiàn)拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized DebtObligations)債務(wù)抵押憑證。其中風(fēng)險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上扎金絲帶。風(fēng)險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒里, 然后扎上銀絲帶。風(fēng)險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒里. 經(jīng)過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先丑陋不堪的資產(chǎn)毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。

當(dāng)投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產(chǎn)評級公司大門時, 連穆迪標(biāo)普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的數(shù)據(jù)來證明“高級品”出現(xiàn)違約現(xiàn)象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流數(shù)學(xué)家設(shè)計的數(shù)學(xué)模型來證明未來出現(xiàn)違約的幾率也極低, 即便是萬一出現(xiàn)違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛(wèi), “高級品”簡直是固若金湯. 最后再大談房地產(chǎn)發(fā)展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現(xiàn)金, 或是非常容易地賣掉房產(chǎn)然后套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。

穆迪標(biāo)普們仔細看看過去的數(shù)字, 沒有什么破綻, 再反復(fù)推敲代表未來趨勢的數(shù)學(xué)模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地產(chǎn)如何紅火大家都知道,

當(dāng)然, 穆迪們憑著干這行幾十年的直覺和經(jīng)歷過多少次經(jīng)濟衰退的經(jīng)驗, 他們明白這些花樣文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益關(guān)系。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標(biāo)普們也樂得做順?biāo)饲? 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標(biāo)普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃,

而且穆迪標(biāo)普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 于是穆迪標(biāo)普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。

投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當(dāng)勞傾倒的廢油收集起來, 再經(jīng)過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老板炒菜或煎炸油條。

作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之后, 又馬不停蹄地來找律師事務(wù)所建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose egalVehicle), 這個“實體”照規(guī)矩是注冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監(jiān)管和避稅. 然后, 由這個“實體”將資產(chǎn)毒垃圾買下來并發(fā)行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規(guī)避“實體”的風(fēng)險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗,Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。

當(dāng)然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現(xiàn)。推銷“高級品CDO”因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構(gòu), 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府托管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這么容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標(biāo)普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業(yè)操守”的底線。

如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖基金!

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總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的美国次级贷款来龙去脉的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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