文|易牟

來源 | 螳螂財經（ID:TanglangFin）

近日，海爾電器（1169.HK）發布了2019年財報，全年實現營收758.8億元，同比減少0.6%，凈利潤73.51億元，同比增加91.2%，但是如果剔除非經常性損益，歸母凈利潤只有61.92億，同比下跌18.16%。

對于海爾電器來說，這兩年有些不尋常。

一方面，白色家電行業整體增長乏力，地產銷售增速回落，空調價格戰狼煙四起，海爾能否乘勢拉大優勢？另一方面，私有化退市的消息始終縈繞在側，海爾智家尚未有詳細方案拿出來，外界普遍關注。

一、行業環境低迷，在細分環境中尋增量

由于歷史發展原因，海爾電器類業務一共有兩個上市公司，一個是在內地A股上市的海爾智家（600690.SH，原名“青島海爾”），一個是赴港上市的海爾電器（1169.HK）。

在股權架構上，海爾電器為海爾智家持股45.64%的H股子公司，主要負責國內洗衣機、熱水器、凈水器的制造以及內銷渠道分銷業務，而國內冰箱/空調等產品制造以及海外家電產業則歸屬于海爾智家。

從財報來看，海爾電器的營收一共分為三大類：

1、洗衣機

2019年，該業務的營收為234.04億元，同比增長8.9%，主要是因為海爾的智聯網布局和搭建衣聯網生態的戰略，通過線上與線下的融合，高端上攻打法，推動了銷量的增長。

根據中怡康發布的報告顯示，海爾電器的洗衣機業務在線上和線下獲得的份額都是第一，其中線下渠道市場占有率達到36.3%，同比增長2.77個百分點，線上渠道市場占有率達到36.3%，同比增長1.95個百分點。

在具體產品上，高端品牌卡薩帝保持全年接近15%的增速，占洗衣機的營收份額提升到了10%以上，針對年輕消費者并主打性價比產品的統帥品牌全年實現30%以上的增速，銷售份額提升至8%以上。

從行業內的趨勢來看，洗衣機的增量市場其實并不大，但是它的邏輯卻和智能手機差不多，在存量市場的競爭中，巨頭顯然更有實力，并且會逐漸呈現出多樣化的發展特點。

以洗衣機來說，大容量洗、洗干一體、洗烘一體、殺毒消菌、母嬰、獨居、小家庭、壁掛式洗衣機等等……這些都是存量市場下，更深入到用戶層面的需求探索，以小熊電器、蘇泊爾等為代表的小家電，也都是從細分領域內成長起來的。

2、熱水器和凈水機

2019年，該營收為87.54億元，同比增長8.8%，在產品結構方面，燃氣熱水器收入增幅超過20%，而卡薩帝品牌的熱水器增幅超過了30%。

根據中怡康監測數據，2019年海爾熱水器行業份額分別達到20.5%和21.4%，同比提升2.39和2.15個百分點。主打高端市場的卡薩帝熱水器業務實現超過30%增長，主打年輕消費者的Leader實現超過10%增長。

從份額變化來看，海爾電熱水器2019年零售額市場占有率為29.58%，高出行業第二名3個百分點，較同期上升2.38個百分點。燃氣熱水器保持了高速增長，收入增幅超過20%，銷售額市場占有率達到了11.64%，較2018年提高了2.08個百分點。

值得一提的是，2019年海爾電器與42家國內TOP100的地產公司達成了合作，其中新增23家，從地產項目體現收入增幅達44%。

為什么要提到這一點呢？

眾所周知的原因，熱水器和凈水機業務對房地產的依賴度比較大，在過去，地產商是不怎么喜歡搞精裝修的。一方面，國內的炒房者眾多，新樓盤的居住比例并不高。另一方面，相對于精裝修來說，毛胚的首付比例較低，即便是剛需購房者也更青睞。

種種原因結合，開發商更愿意盤活手里的資金用來買地和新建樓盤，以更短的樓盤周期來攥取更多的利潤。

但是近些年，中國地產進入白銀時代，暴利現象也逐漸退潮，2018年下半年開始，在很多地方樓市更是出現了衰退跡象，以前被開發商看不上的室內裝修，也開始體現出了利潤，這個時候，與地產商的合作就是一個巨大的增量市場。

2019年，海爾電器在工程端上的收入規模是8.4億，而中國地產精裝熱水器的滲透率僅為30%，隨著地產商的“精裝化”，未來市場的潛力巨大。

3、渠道服務

2019年，該業務的營收為664.7億元，同比降低2.3%的降幅。

從渠道能力上來看，據中怡康線下數據，冰箱零售份額提升1.4個百分點，洗衣機份額提升2.77個百分點，空調份額提升0.78個百分點，熱水器份額提升2.4個百分點。在電商端，銷售收入200億元，同比增幅約20%，占渠道服務分部收入的比重約30%，冰箱、洗衣機和熱水器的在線零售份額增長均超2個百分點。

2019年，白色家電行業整體呈現出疲弱態勢，電商下沉是一個行業趨勢，從海爾電器的策略來看，“螳螂財經”了解到它一直在推進5+7+N智慧家庭轉型，以及專賣店渠道在營銷網、信息網、物流網和服務網的四網融合。同時，通過智家App促進在線線下渠道融合，利用電商渠道進入下沉市場。

4、戰略投資

戰投業務即日日順物流，這一部分實際上在財報中沒有體現，但是作為該公司的一項輔助業務，可以說一下。

2019年，家電行業在線市場零售額規模高達3108億元，同比增長4.2%，在線滲透率達到38.7%。比如天貓平臺，日日順主要負責提供大件家電倉儲、運送、裝配、最后一公里及逆向一體化服務。

大家都知道，家電物流以大件為主，而且對運送和配送有比較高的要求，重要的是庫存周期和倉庫到用戶之間的時間問題。

2019年，日日順將電商的33個庫存倉降為7個庫存倉庫，搞出了一個“統倉統配”，即提供多批次小批量到鄉鎮的服務，用日日順物流的網絡，替代了原來分散于海爾專賣店網絡的倉庫和配送體系。

在這種模式下，日日順物流去掉了56個中間倉，從工廠到中心倉到統倉直接到用戶，截止2019年12月31日，日日順物流在全國布局26個前置倉、7個集貨倉、33個始發倉、100個過站倉，合計管理倉儲面積達500萬平方米，6000個送裝網點。

除此之外，日日順還發展社會化家電業務，2019年收入同比增長35%，小米、創維、格蘭仕等知名品牌位列前十大服務客戶。除此之外還有小牛、雅迪、新日、五羊—本田等家國內知名電動車廠商提供服務。

相比來說，它的作用不是為公司賺多少錢，畢竟再厲害也比不過幾大物流巨頭，但是這對于海爾未來的毛利率增長以及用戶體驗，應該是一個重要的助推作用。

二、私有化成謎，2020年或全面回A

2020年，受到宏觀環境的影響，家電行業應該是比較難受的，在2019年的年報中海爾電器也提到了私有化一事，那么這個是怎么回事呢？

該事件起源于2019年12月12日，海爾智家發布公告，稱公司正在初步探討私有化海爾電器的方案，可能將通過換股的方式進行，如該交易實施完成，海爾電器將在香港聯交所主板終止上市。

海爾電器，為何要退市？

前面我們就說了，海爾電器是被海爾智家持股45.64%的H股子公司，負責的是國內洗衣機、熱水器、凈水器的制造以及內銷渠道分銷業務，其余的則是歸海爾智家。

這就相當于，一類業務在同一公司中，卻被兩個主體經營。

復雜的股權架構的設立，導致海爾過往經營中一致性受到鉗制，經營和利益不太協調，主要體現在兩個方面：

1、海爾智家的股東無法完全分享洗衣機、熱水器這兩部分優質資產的利潤與現金流回報。比如，海爾智家前期因股權架構問題現金流較為緊張，因此股權融資較多，并且影響了分紅率。

以2019年中報數據來看，若剔除海爾電器并表部分，海爾智家賬面現金及等價物（現金+凈票據+理財）約150億元，而有息負債則達到364億；而海爾電器擁有現金215億卻無有息負債。因此海爾智家2018年出現了可轉債、D股發行等數次股權融資，致使股東利益被攤薄。

2、兩個平臺間存在較多復雜的內部交易結算。例如KA銷售由海爾智家負責財務結算，自有渠道（專賣店）則由海爾電器負責，物流業務在海爾電器旗下。因此公司需要平衡各個平臺的股東利益，存在一些利益不一致現象。

3、兩個平臺擁有各自管理團隊，過去存在一些管理職能重疊或權限沖突問題，在經營層面上極其拖慢了經營效率，鉗制了公司的發展。

一系列的情況，導致了一個現象：一直以來，家電三巨頭美的、格力、海爾中，海爾的ROE（凈資產收益率）在三者中最低，過去5年，海爾智家的分紅率均僅在30%，顯著低于美的集團與格力電器，與家電龍頭高ROE能力、高現金流能力不符，銷售凈利率、經營費用等情況也遠不如另外兩家更高效。

不僅如此，2018年美的集團私有化小天鵝，不僅拓寬了銷售渠道還完善了品牌矩陣，格力電器也在積極進行股改補齊公司治理、股權激勵上的短板，兩家公司不斷整理名下資產、完善公司治理結構。

無疑，如果一直放任這一情況，對海爾的紅海競爭之路肯定是不利的。

于是，海爾先是它先是把公司主體從“青島海爾”更名為“海爾智家”，算是標明了智能家電的決心，然后則是探討私有化海爾電器的可能性，整理海爾智家下的產品線和解決因不同平臺帶來利益不一致性的困境，想辦法減少不必要的內部摩擦成本，讓公司的治理更有效率。

那么，什么時候私有化是比較可能的呢？

“螳螂財經”易牟認為，此事已經被提上了日程，2020年由于外界因素，其實算是一個緩沖點，當前全球股市低迷，港股市場更是跌穿了2019年的低點，恒生指數也持續走低，這對于私有化退市來說是有利的，這一動作大概率將在本年度完成。

若成功通過私有化方案，統一為一個上市平臺，將解決過去公司治理層面的諸多弊端，公司將完全擁有海爾電器賬面現金資產的支配權，現金流狀況有望得到重大改善。

結語

對于海爾電器的表現，目前國際評級機構和投行給出的態度不一，如匯豐下調了目標價，而野村維持買入評級。

由于私有化預期，對于整個海爾集團來說，這是一個利好消息，海爾電器的現金流也有更多的用武之地，但是從換股等舉措來看，更多的則是要等到海爾智家4月30日的年報披露，我們在此時已經可以將之視為母公司的一部分。

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總結

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