聚焦數(shù)字貨幣的發(fā)展與監(jiān)管 2017-06-02 姚前 金融混業(yè)觀察 金融混業(yè)觀察 金融混業(yè)觀察

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觀察者言：比特幣為網(wǎng)絡世界ICO（初始數(shù)字貨幣發(fā)行）現(xiàn)象中的一種。比特幣只是準數(shù)字貨幣，而無法成為法定意義上的數(shù)字貨幣。比特幣名義上叫幣，實質(zhì)為為非貨幣數(shù)字資產(chǎn)。比特幣或許是一個有一定收藏價值、小眾的資產(chǎn)類別；然而回顧歷史，各類資產(chǎn)泡沫和歷次金融危機在某種程度上均是人性弱點的體現(xiàn)。

中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所所長姚前/文

以比特幣為代表的數(shù)字資產(chǎn)，無法有效履行貨幣的交易媒介、計價單位和價值儲藏三項基本職能，自身尚未具備成為真正貨幣的條件，更別說取代有國家信用背書、具有最高價值信任的法幣，所以把它定義為“準”數(shù)字貨幣更為準確。

ICO?（Initial Coin Offering，初始數(shù)字貨幣發(fā)行）現(xiàn)象無法回避。從制度建設出發(fā)，我們應該盡快在法律上給予ICO一個說法，一個完整的監(jiān)管框架，對于促進整個區(qū)塊鏈行業(yè)健康發(fā)展非常重要。可以采取監(jiān)管沙盒的方式。法定數(shù)字貨幣的內(nèi)在價值支撐是不能有任何變化的，變化的地方在于貨幣形態(tài)數(shù)字化，在于數(shù)字發(fā)行技術(shù)。

多視角分析數(shù)字貨幣

首先，報告敏銳地觀察到了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟條件下，“貨幣創(chuàng)新”這個極具前瞻性的命題。在這樣的背景下探討數(shù)字貨幣，立意格局很高。

其次，報告比較全面地梳理了近段時間的研究文獻，把IMF、BIS、央行的一些報告進行提煉，總結(jié)出了主要的觀點、結(jié)論，體現(xiàn)在定義里，為之后的研究打下了好的基礎。

再次，報告建立了創(chuàng)新貨幣形態(tài)的數(shù)字貨幣與貨幣基礎理論研究之間的關(guān)聯(lián)，嘗試運用諸如新貨幣經(jīng)濟學、貨幣市場理論等貨幣經(jīng)濟學新方法，來解釋和分析數(shù)字貨幣領(lǐng)域。值得稱贊的是，報告從經(jīng)濟學和技術(shù)兩個維度展開分析，提出了基于時間的區(qū)塊鏈去中心化方案。盡管該方案有待商榷，但這是一個很好的嘗試。

最后，報告做到了理論聯(lián)系實際，提出了數(shù)字貨幣創(chuàng)新對貨幣政策和金融穩(wěn)定這兩項中央銀行核心職能的影響，并且探索了由此帶來的合規(guī)性和監(jiān)管創(chuàng)新問題。并提出了DLT（分布式賬本技術(shù)）是否可以支撐未來金融基礎設施的問題，為進一步的研究帶來啟示。

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將比特幣定義為“準”數(shù)字貨幣更準確

如今數(shù)字貨幣這個話題被炒得很熱，人們大都認為比特幣就代表數(shù)字貨幣。其實把比特幣稱為“準”或“類”數(shù)字貨幣較為合適。比特幣、以太幣等利用區(qū)塊鏈技術(shù)，解決了數(shù)字化支付的技術(shù)信任問題，以太幣的智能合約技術(shù)還可以開啟新的商業(yè)應用模式。因此前景被投資者普遍看好，但先進技術(shù)并不能解決其背后的資產(chǎn)價值信任問題。

BIS、IMF都指出，比特幣背后缺乏強大的資產(chǎn)支撐，這樣的弱點是致命的。有人也開玩笑說“挖礦是比特幣最大的敗筆”，盡管從技術(shù)角度來說，這是一種創(chuàng)新。這一固有缺陷導致比特幣價值不穩(wěn)，公信力不強，可接受范圍有限，容易產(chǎn)生較大的負外部性。所以準確地說，雖然比特幣名義上叫“幣”，實質(zhì)上只是一種非貨幣數(shù)字資產(chǎn)。廣為人知的“虛擬貨幣”的定義，所謂的“虛擬”這一限定詞，個人理解即為尚不夠格之意。

貨幣是資產(chǎn)，但資產(chǎn)不一定是貨幣，以比特幣為代表的數(shù)字資產(chǎn)因流動性水平低、流動性風險高，無法有效履行貨幣的交易媒介、計價單位和價值貯藏三項基本職能，尚未具備成為真正貨幣的條件，更遑論取代由國家信用背書、具有最高價值信任的法幣。

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理性看待ICO

?有人認為，準數(shù)字貨幣代表的是技術(shù)基礎設施的使用權(quán)，或者是使用開源項目服務的預付費，但目前來看，私人持有準數(shù)字貨幣，更多是為了投資或投機，而不是用于交易支付。數(shù)據(jù)統(tǒng)計和專家評估結(jié)果顯示，比特幣拿來做交易的比例并不高。大部分持有者只是簡單持有，交易的比例低于20%。從持有者結(jié)構(gòu)來看，早期的比特幣持有者中技術(shù)愛好者居多，但從2013年開始，一些非技術(shù)人員和機構(gòu)開始持有比特幣。相關(guān)經(jīng)驗也表明，新參與者把它作為一項資產(chǎn)去投資，而不是作為交易媒介來使用。

?ICO現(xiàn)在是區(qū)塊鏈項目非常重要的融資手段，可以融到的資金量是VC投資的2倍以上。最早ICO被解讀為Initial Coin Offering（初始數(shù)字貨幣發(fā)行），和IPO非常像。考慮到私人發(fā)行準數(shù)字貨幣的敏感性，并且對于“Coin是否是貨幣”也存在爭議，因此有文獻稱其為Initial Crypto Token Offering（初始加密代幣發(fā)行）。這個說法比較準確，指的是通過發(fā)行加密代幣方式進行融資。所謂代幣，現(xiàn)實中通常是指在一定范圍內(nèi)，使用替代貨幣的某種憑證。它可以被視為一種在區(qū)塊鏈上發(fā)行和流通的加密股權(quán)。盡管目前來看很多ICO并沒有太大價值，但它的出現(xiàn)對區(qū)塊鏈行業(yè)的發(fā)展還是有利的。

比如以太坊，它的起步是通過ICO募集了3萬多個比特幣，致力于發(fā)展一個無法停止、抗屏蔽和自我維護的去中心化智能合約平臺——在區(qū)塊鏈的發(fā)展過程中，智能合約是一個不錯的方向。再比如數(shù)據(jù)層上，ICO發(fā)行的Zcash（零幣），它推進了交易信息完全匿名這項技術(shù)的發(fā)展，而且是一種真正意義上的推進，這個代幣一問世價格就極高。再比如NextCoin，ICO募集的資金用于開發(fā)基于PoS（權(quán)益證明機制）的區(qū)塊鏈。類似例子很多，包括應用層面上基于支付、數(shù)字錢包、資產(chǎn)交易、基金管理、存儲、博彩、游戲等各種去中心化的應用項目。盡管我不贊成炒幣，但ICO現(xiàn)象無法回避，也值得研究，比如說如何定價？

目前說ICO是投資也好、投機也罷，總之它的收益率非常高。10年前，1萬個比特幣的市值買不到一張披薩，如今一個比特幣的價格超過一單位黃金。目前國家對比特幣持非常嚴厲的態(tài)度，但從某種意義上來說，我們在謹慎的基礎上也需要對ICO市值排名前十的公司網(wǎng)開一面。一方面給大家提供一個投資的機會——沒準投到黑科技，總比購買某些垃圾股強。另一方面，從國家的角度來說，周邊國家，包括日本、韓國、新加坡是鼓勵發(fā)展比特幣的，他們認為這可能是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。且不說這可以促進金融科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，至少持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是符合國家利益的。

貨幣理論里也有一個和ICO加密股權(quán)非常相近的說法：現(xiàn)金或通貨本質(zhì)上是中央銀行對公眾發(fā)行的債務，或由于其具有的或有債權(quán)性質(zhì)（Contingent Claims），亦可視同公眾對主權(quán)國家持有的權(quán)益資產(chǎn)。因為私人準數(shù)字貨幣是一種在區(qū)塊鏈上發(fā)行和流通的加密股權(quán)，與主權(quán)國家向公眾發(fā)行的債務或者權(quán)益資產(chǎn)高度近似。所以，貨幣當局心生警惕也是可以理解的。尤其是現(xiàn)在炒幣風非常盛行，但我們需要區(qū)別對待而不是一棍子打死——一哄而上和全盤否定，都是常犯的錯誤。

對ICO可實施“監(jiān)管沙盒”方式

一定要對ICO做好監(jiān)管，可以對它審慎性寬容，但也絕不能任由其大行其道。目前ICO業(yè)務存在于社區(qū)加上代幣交易所的環(huán)境中，社區(qū)和代幣交易所本身是相分離的,這會導致監(jiān)管的不連續(xù)，而且代幣在交易所中炒作會導致ICO發(fā)行的代幣價格嚴重偏離其項目的內(nèi)在價值。理論上，代幣的價格應該由ICO項目的內(nèi)在品質(zhì)來決定。倘若ICO項目本身沒有實質(zhì)價值，上家買入代幣僅是期待下家能以更高的價格接盤，那么這種擊鼓傳花式的炒作投機，就是一個典型的龐氏騙局。對此，我們應給予足夠的重視。

目前ICO處于法律監(jiān)管的邊緣，從制度建設出發(fā)，應該盡快在法律上給予ICO一個說法。一個完整的監(jiān)管框架對于促進整個區(qū)塊鏈行業(yè)健康發(fā)展非常重要。和報告的觀點一致，我也建議能夠?qū)嵤┍O(jiān)管沙盒的方式。

有幾種方案可供參考，一種是成立類似眾籌平臺的ICO平臺，承擔投資者教育、風險提示、ICO項目審查、資格認定、資金托管、敦促信息披露、督察資金使用、反洗錢等相關(guān)職責。另一種是以加密代幣交易所為監(jiān)管方式，但這種方式的缺點在于，即使管住了代幣交易所，它還可以去中心化地來做交易。還有建議引入風險投資（VC）的管理思路，讓專業(yè)管理人員選擇投資方向，輔助ICO項目運營，促進創(chuàng)新的同時提升ICO項目的透明度。隨著去中心化的交易所技術(shù)的發(fā)展和成熟，未來代幣交易所也可能去中心化，屆時單國的監(jiān)管行動將失去抓手，國際監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)尤為重要。

英國和澳大利亞有一些沙箱監(jiān)管的經(jīng)驗，它們有一個很清晰的金融監(jiān)管模式來把控。我國實行的是分業(yè)監(jiān)管體系，在此體系下，很容易產(chǎn)生監(jiān)管套利、監(jiān)管混亂的現(xiàn)象，也不符合ICO項目的多元創(chuàng)新特點和測試需要。因此進一步加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，將其提升到更有效的層次，對于開展監(jiān)管沙盒具有重要意義。

在ICO監(jiān)管中，加強投資者教育尤為重要。成熟的市場需要成熟的投資者。回顧歷史，各類資產(chǎn)泡沫和歷次金融危機在某種程度上均是人性弱點的體現(xiàn)。目前ICO代幣還是一個新鮮事物，技術(shù)性強，對其屬性界定和價值認知，仍存在著很大的爭議和分歧。ICO投資者保護需要監(jiān)管有所作為，但從長遠來看，根本上還需要投資者自身的成熟，包括專業(yè)的知識、穩(wěn)定的情緒和理性的認知等。

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以太坊與智能合約相互推動發(fā)展

報告提出的基于時間的去中心化支付方案，非常有趣。不過這更像是私有鏈而非公有鏈下的方案。有兩個問題在私有鏈能解決，但公有鏈無法實現(xiàn)。

第一，該技術(shù)方案要求一個統(tǒng)一的時間基準，系統(tǒng)的運行依賴于可信、可靠的時間基準服務，且各個節(jié)點能夠保證絕對的時間同步。公有鏈的時間是相對的——不僅節(jié)點本地時間不同，因為通信延遲，節(jié)點收到數(shù)據(jù)包的時間有差異，連順序也未必相同，因此公有鏈只關(guān)心先后順序，不關(guān)心事件的絕對時間,沒有絕對時空的概念。

第二，該技術(shù)方案只描述了常態(tài)下的系統(tǒng)運作。在公有鏈下，系統(tǒng)是在開放空間里，環(huán)境不可控，因此最大的難點在于各種異常處理，包括丟包、延時、出現(xiàn)“壞人”等等。因此公有鏈的設計重點應當是非常態(tài)下如何處理異常的機制。目前來說，區(qū)塊鏈研究里共識算法方面沒有取得重大突破。相反，因為以太坊，智能合約方面的突破比較快——考慮到以太幣的上升勢頭，它是有可能超過比特幣的。從應用的前景來說，區(qū)塊鏈里面的組件也不是均勻發(fā)展的，目前基本都集中在智能合約上，這是不是區(qū)塊鏈上的人工智能？因為可以開啟真正的智能化商業(yè)應用模式。正因如此，智能合約方面的技術(shù)在快速發(fā)展，盡管遭遇了“The DAO”這樣的重大安全事故。只有攻克難關(guān)才會有創(chuàng)新，以太坊的努力吻合了這個方向。

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“兩個松綁”

是否可以提 “兩個松綁”？一是將數(shù)字貨幣和比特幣進行松綁；二是將數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈進行松綁。

不要狹隘地把數(shù)字貨幣理解為就是比特幣，應該從私人數(shù)字貨幣上升到法定數(shù)字貨幣這樣的視野來審視問題。我們應對數(shù)字貨幣進行中國化的定義——這本就是全新領(lǐng)域，不一定要照抄已有說法。從公共經(jīng)濟學的視角來看，也許有助于理解準數(shù)字貨幣和數(shù)字貨幣。

根據(jù)哈特穆特?皮希特（1992）的觀點，貨幣服務由“清償服務”和“核算單位價值穩(wěn)定化服務”構(gòu)成，其中“清償服務”（即廣泛清償性）具有準公共產(chǎn)品屬性，而貨幣的“核算單位價值穩(wěn)定化服務”具有公共產(chǎn)品屬性。

一般而言，私人部門若想成功地提供公共產(chǎn)品，需要具備一系列條件：首先，私人供給的公共產(chǎn)品一般應是準公共產(chǎn)品。其次，準公共產(chǎn)品的規(guī)模和范圍一般較小，涉及的消費者數(shù)量有限。再次，在準公共產(chǎn)品的消費上必須存在排他性技術(shù)。最后，也是最為關(guān)鍵的是，私人若想成功地提供公共產(chǎn)品必須要有一系列制度條件來保障。

對照看，私人準數(shù)字貨幣的弱點是顯而易見的，比如我們經(jīng)常會看到因私鑰泄露導致數(shù)字資產(chǎn)被盜卻難以追償?shù)那闆r發(fā)生；在維持比特幣流動性最為關(guān)鍵的比特幣交易所層面上，亦未有相關(guān)的制度保障（銀行體系的存款保險、央行最后貸款人等制度安排），以保障比特幣交易、提現(xiàn)和儲藏的安全性。2014年2月7日，因遭到網(wǎng)絡攻擊，世界最大規(guī)模的比特幣交易所Mt.Gox停止比特幣提取業(yè)務，引發(fā)交易混亂，隨后Mt.Gox宣布破產(chǎn)。顯然，私人準數(shù)字貨幣不具備提供“清償服務”和“核算單位價值穩(wěn)定化服務”等公共產(chǎn)品服務的能力，唯有法定數(shù)字貨幣才能勝任和擔當這一角色，唯有法定數(shù)字貨幣才能成為新一代金融基礎設施以及未來數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的基石。

對于上述第二個松綁，我是這樣理解的。采用傳統(tǒng)的分布式架構(gòu)，就不能進行數(shù)字貨幣的研發(fā)工作嗎？當然不可能。數(shù)字貨幣原來是密碼學的一個分支，遠在比特幣之前就存在。為什么我們要如此依賴區(qū)塊鏈技術(shù)？區(qū)塊鏈技術(shù)是否成熟？能否真正地大規(guī)模使用？對此的顧慮有很多，我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ獙^(qū)塊鏈與數(shù)字貨幣互相捆綁？這是一項可選技術(shù)，至于怎么使用，卻很靈活——這就是一個工具，該怎么用就怎么用，不好用的話放棄也是一種選擇。

當然，對我們來說，區(qū)塊鏈技術(shù)確實具有啟發(fā)性。在我們進行系統(tǒng)建設的時候，最早怎么可能想到高價值數(shù)據(jù)不允許修改？這樣的理念一定要植入新的系統(tǒng)建設中。傳統(tǒng)分布式架構(gòu)里的共識算法很少考慮異常情況。因為在從原來的專有系統(tǒng)走向開放的過程中，務必要考慮各種受到攻擊破壞的可能以及極端異常現(xiàn)象。對此，區(qū)塊鏈提供了很多借鑒，比如采用拜占庭協(xié)議來處理出現(xiàn)“叛徒”的情況，這是對傳統(tǒng)分布式系統(tǒng)的改進，我們可以學習這樣的理念，但方法可以多樣。

再比如，智能合約對央行數(shù)字貨幣提出更高品質(zhì)的要求，我認為這是需要考慮的。現(xiàn)有支付產(chǎn)品的使用感已經(jīng)很好，新的支付工具要具有更好的品質(zhì)，才能提高對顧客的吸引力。

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法定數(shù)字貨幣的競爭力在哪

?法定數(shù)字貨幣的競爭力體現(xiàn)在兩個方面。一是從技術(shù)的角度來說，一定要吸收借鑒先進成熟的數(shù)字技術(shù)，這點非常重要——而這恰恰是私人準數(shù)字貨幣的長處。二是從經(jīng)濟學的角度來說，它要把傳統(tǒng)貨幣長期演進過程中的合理內(nèi)涵繼承下來。

法定數(shù)字貨幣作為一種新型貨幣，一定要考慮其與傳統(tǒng)貨幣、私人準數(shù)字貨幣的異同，即想變什么，包括哪些地方要變、哪些地方不變，為什么要變，該揚棄什么該繼承什么等等，明確這些問題非常重要。法定數(shù)字貨幣的內(nèi)在價值支撐是不能有任何變化的。變化的地方在于貨幣形態(tài)數(shù)字化，在于數(shù)字發(fā)行技術(shù)。原來在發(fā)行的過程中，紙幣上只能有面額、發(fā)鈔機構(gòu)等信息，但新的技術(shù)可以嘗試在這方面做出調(diào)整。比如，記下每張數(shù)字貨幣的持有人信息及流轉(zhuǎn)過程中全生命周期的信息，這是技術(shù)進步的結(jié)果，當然反過來也會對技術(shù)系統(tǒng)提出很高的要求。需要有全新的理念，這種理念的落地，還需要在實踐中摸索。

最近歐洲央行有一個評估報告。歐央行建議，允許非銀行主體以1：1的比率，將銀行存款轉(zhuǎn)化為數(shù)字基礎貨幣，依據(jù)是非銀行主體使用數(shù)字基礎貨幣的主要目的是代替現(xiàn)金，而非銀行存款。歐央行認為，只要以取代現(xiàn)金為主，數(shù)字基礎貨幣的負面效應就可以忽略不計。在起步階段，可將央行數(shù)字貨幣定位成現(xiàn)金的補充或替代，直到獲取更多的經(jīng)驗。這一循序漸進的思路理應成為大部分國家央行的共識。

該報告跟我們的思路是一致的。目前法定數(shù)字貨幣的產(chǎn)生有兩種方式，還有一種是擴表方式——中央銀行根據(jù)貨幣政策目標的需要，通過資產(chǎn)購買的方式，向市場發(fā)行數(shù)字貨幣，擴大央行的資產(chǎn)負債表。當然會有另外的問題出現(xiàn)，前提是要界定合格的資產(chǎn)類型，以適當?shù)臄?shù)量和價格進行購買。這種方式比較復雜，某種意義上來說，歐央行提供了一個容易起步、也容易取得大家共識的方案。

需要特別說明的是，雖然法定數(shù)字貨幣天然具有法償性質(zhì)，在具備流通環(huán)境的條件下，任何人、任何機構(gòu)不能拒收，但是如前所述，現(xiàn)金或通貨本質(zhì)上是主權(quán)國家向公眾發(fā)行的債務或權(quán)益資產(chǎn)，因此在主權(quán)國家債務貨幣化、外債水平過高、違約風險上升的情況下，本國居民也會對本幣失去興趣。在極端情況下，本國現(xiàn)金（包括法定數(shù)字貨幣）也可能失去貨幣的資格，這也不是危言聳聽。反過來說，如何科學決定并調(diào)控數(shù)字貨幣發(fā)行量，以確保幣值穩(wěn)定，應該成為央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣最重要的考量，也會成為不同貨幣當局在數(shù)字經(jīng)濟時代展開數(shù)字貨幣競爭的關(guān)鍵所在

總結(jié)

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