編者按：本文來自微信公眾號“先知堂”（ID：gudaolundao），作者格先生與費先生

導語：跨年晚會，疫情催生宅經濟，騰訊加持，如何看匯聚在多個風口之上市值逼近百億美元的B站。

　　B站拳頭業務缺乏核心競爭力

　　B 站變現力度最大的游戲和直播業務，恰恰是它沒有核心競爭力的地方。游戲和直播業務占 3Q 總收入 74%。B站在二次元用戶領域絕對的市場領導力和 1.3 億 MAU 還沒有讓它在面對更為強勢的內容生產方得到好處。

游戲流水和直播分成以及游戲版權支出，占該部分收入比重仍然高達 70%。

　　無論是以 8 億人民幣取得英雄聯盟三年中國區獨家版權，還是 5000 萬人民幣簽約斗魚主播馮提莫都說明：

在斗魚虎牙的激烈競爭下，B站面對內容方議價能力有限。加上帶寬和內容審核成本，在 GPM 層面B站這塊業務目前還只能勉強盈利。

　　內容分發渠道很難獲取高利潤率

　　實際上，不管虎牙、斗魚還是B站都還只是單純的內容分發渠道，價值在于：以盡可能低的成本，好的體驗，讓用戶享受到內容。

　　換個角度看，它們就像垂直自營電商。一定程度規模效應下的低利潤率，是這個商業模式的主要特征，也是其價值的體現。

因此，期望它們在業務成熟后，通過運營杠桿獲取互聯網行業常見的高利潤率的常見邏輯并不成立。

　　虎牙在行業洗牌結束營收 120 億的情況下，毛利率只有 20% 多一點，凈利率則只有個位數。B站的游戲直播業務雖然增長很快，但還是一個只有 sub scale 的后來者，需要付出更高代價獲取收入增長：70% 的分成比例遠高于游戲分發業務，隨著游戲直播在B站收入占比的上升，綜合毛利率還將繼續走低。

　　B 站的行業屬性與競爭地位，意味著它未來2-3 年獲得高個位數的利潤率已經是很理想的結果。

　　互聯網內容分發公司利潤率高低的邏輯

　　在內容鏈條上所處位置不同，對長期利潤率的影響這一點，橫向比較愛奇藝、秀場直播的陌陌/YY 和微博就更清楚。

　　愛奇藝等長視頻平臺，長時間以來作為差異化不大的分發渠道，即使都有數億用戶，仍然面臨居高不下的內容成本。

　　隨著愛奇藝逐步加大自制劇投入，并打造自己的內容生產中臺能力，加上行業限薪酬，其內容成本營收占比在 18 年已經見頂，我預計將從 18 年的 84% 逐年下降到 2021 年的 54%。

　　陌陌和 YY 的秀場直播產業鏈條與電競游戲直播相比，沒有版權方的參與，因此能夠享受比游戲直播更高的利潤率。

　　微博 85% 的毛利率和 35% 的凈利率，背后是占收入僅僅個位數的內容成本。

　　為什么同樣是內容生態微博能有如此高的盈利能力？我想原因在于微博作為社交媒體平臺，在“傳播有推動力的信息，推動有傳播力的關系”方面的獨特價值。

　　一條本身毫不起眼不花分文的微博，可以經過微博平臺的放大產生巨大的社會影響，帶來可以變現的流量，而社會性事件是從來不會缺位的。最近的例子就是醫生李文亮。因此，盡管微博面臨增長瓶頸，但其在傳播社會性事件的影響力不可替代，商業模式本身是具有較高壁壘的。

　　而B站有核心競爭力的二次元領域，面臨商業化難題或者說較低的變現天花板。就廣告這一最主要的商業化手段來說，B站核心群體總體消費能力有限，也不是主要消費子行業的目標用戶。

相比用戶體驗的影響來說，這是制約其發展廣告業務更深層次的原因。好的內容生態需要形成內容生產、消費和商業化的正向循環。

　　關于B站廣告及整體變現的預測

　　雖然B站 1 百萬 up 主每月上傳 3 百多萬視頻，在消費端無論是日均 83 分鐘時長、80% 的留存率和人均每日 19 個視頻瀏覽量（總計每日 7.3 億視頻瀏覽）的數據都很理想，但是這些內容仍然集中于動漫、科技、時尚生活等五個頻道，相應的，廣告收入也就局限于食品飲料、電商和游戲等3-5 個行業。

　　還是拿微博作比較，16 年上半年短視頻爆發時，微博日均視頻瀏覽量大約處于B站目前水平，但是微博的當時月流量超 10 億次的內容頻道已經接近 20 個，除了動漫之外，還有金融、時政、明星、時尚和體育等等，為吸引汽車、金融、地產、母嬰和奢侈品等多個廣告大戶行業提供了土壤。反過來說，這也是微博用戶群體當時下沉2-3 線大眾市場并且用戶以主流消費人群為主的結果。

　　在持續“出圈”和泛化用戶的努力下：B站未來2-3 年變現其 PUGC 的終局，樂觀情況下大概 5 億美元廣告年收入。

　　B 站目標 2021 年底 MAU 能達到 2.2 億，并且努力在 lifestyle，時尚和明星等新領域拓展內容。MAU 不能脫離內容而獨立存在，B站最終能否收獲 2.2 億 MAU 還是取決于它的內容是否可以做到多元化。

　　作為對比，微博 MAU 達到 2 億時，其月瀏覽量超過 10 億的頻道有 20 多個，目前B站從內容的廣度上還有較大差距。從單個用戶的廣告收入來看，微博跟愛奇藝都在3-4 美元左右。B站的內容形式相對更接近愛奇藝，而內容頻道擴展路徑則類似早期微博，因此用微博和愛奇藝的單用戶變現水平作為對比有參考意義。

　　考慮到即使B站用戶達到 2.2 億目標，其用戶仍然相對年輕（最新的B站用戶平均年齡仍然是 21.5 歲，顯示大齡用戶其實留存不好），因此在地產、母嬰、金融和高端消費品等行業能吸引到的廣告預算有限。

　　假設B站能達到微博和愛奇藝 80% 的變現水平，即每個 MAU 廣告收入 2.5 美元左右，那么B站穩定狀態下廣告收入大約是 5 億美元。

　　基于對游戲直播和廣告業務的上述判斷，B站的中長期利潤也就有了大概輪廓。游戲直播 2021 年后順利的話，達到百億營收也只能貢獻 1.5-2 億美元利潤，廣告業務利潤高，假設可以達到 40% 的行業最高水平，那么可以貢獻 2 億美元利潤。

　　直播電商業務雖然現在看起來在低基數上勢頭紅火，但是成為利潤支柱的可能性很小。微博的電商業務經過多年努力也仍然是不到 200 億 GMV，而抖音快手直播電商發展起來是因為數億規模月活、多元化的內容、短視頻的內容形式、品牌方配合和平臺運營能力的綜合結果。而且電商業務利潤更低，難以對這塊業務報以太大期望。

　　總的來看，B站穩定狀態下比較樂觀的預計利潤在 5 億美元以內，如果是 15 倍 PE，估值中樞應該在 65-75 億美元之間。

　　B站與類似增速中概股的估值頂部

　　跨年晚會和疫情催化用戶高增，使市場對B站給予高估值可以理解。當前估值有多高？相對于長期估值似乎高了 20%，但是短期估值指標已經嚴重透支。

　　相對 2021 年賣方不到 1 億美元的預測，接近 100 倍的 PE，已經處于歷史上所有中概股在類似高增長時期估值區間的頂部。而每個 MAU 對應市值則接近微博在 300 億美元市值頂峰時期的水平。

　　這并不意外，過去 10 幾年來，市場對于變現啟動，營收高增的中概股公司的估值相對合理水平溢價經常超過 50%。從奇虎開始、唯品會、寶尊、微博到陌陌，無不如此。投資者需要知道這個游戲目前已經玩到了哪一關。

　　這里面能夠顯著改變B站估值中樞的是騰訊對B站的支持力度，特別是在內容上的傾斜。因為任何形式的支持會明顯改變B站游戲和直播業務的盈利水平和長期估值。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的风口上的B站：中概股估值的轮回的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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