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　　文表外表里，作者周霄（高級研究員），編輯 Reno，數(shù)據(jù)支持洞見數(shù)據(jù)研究院

　　3 月 3 日下午，京東發(fā)布 19Q4 財(cái)報(bào)。

　　財(cái)報(bào)顯示，京東 19Q4 營業(yè)收入 1706.8 億，同比增長了 26.6%；凈利潤達(dá)到 35.53 億人民幣。

　　這已是京東自去年同期以來，連續(xù)第四個(gè)季度盈利。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，京東股票猛漲 12.44%，截止當(dāng)日收盤達(dá) 43.3 美元，是 19 年以來的新高。

　　但將京東財(cái)報(bào)再仔細(xì)研讀后，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題：

　　若把 35.53 億凈利潤中剔除非經(jīng)常性損，19 年 Q4 京東的持續(xù)性經(jīng)營利潤反而是虧損 3.89 億。可以說，京東這次的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，并沒能真正反映出企業(yè)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況。我們從下面三個(gè)方面來抽絲剝繭。

　　35. 53 億元的凈利潤，是從哪來的？

　　19Q4 財(cái)報(bào)中，京東也披露了長期資產(chǎn)處置以及長期投資的公允價(jià)值變動(dòng)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示：其 35.53 億元的凈利潤中，有 8.14 億源于長期資產(chǎn)處置收益，另有 42 億元來自長期投資的公允價(jià)值變動(dòng)。

　　也就是說，京東 19Q4 比去年同期多賺的 84 億利潤中，有 47% 源于這種非經(jīng)常性損益，19 全年甚至有 63% 的利潤來源于此。而這種數(shù)目巨大的非經(jīng)常性損益，會(huì)很大程度上拔高凈利潤，從而起到利潤粉飾作用。

　　事實(shí)上，這種利用非經(jīng)常性損益拔高利潤的“財(cái)技”，在上市公司的財(cái)報(bào)中并不少見，我們這里不對這種做法作任何評判。但需要注意，這種利潤的“虛假繁榮”會(huì)帶來一個(gè)問題：賬面的盈利是不可持續(xù)的。

　　就好像一家持續(xù)虧損的連鎖火鍋店，老板賣掉了一臺運(yùn)貨車和一家店面，并將這些收益計(jì)入整體盈利。雖然從賬面看，火鍋店開始盈利了，但這樣的盈利不是顧客帶來的，與店面慘淡的實(shí)際經(jīng)營情況并不相符。況且，老板不見得每個(gè)季度都有店面、車可賣，如果下一季度持續(xù)虧損又無可再賣，虧損的窟窿就不能再填。

　　來仔細(xì)看 19Q4 京東的利潤構(gòu)成：下圖中黃線代表實(shí)際經(jīng)營的利潤情況，藍(lán)色為凈利潤，橙色是此類賣車賣店的非經(jīng)常性損益。19Q4，非經(jīng)常性損益大于凈利潤，兩者相減，京東持續(xù)性經(jīng)營利潤實(shí)際上是負(fù)值。

　　這種“變賣家產(chǎn)”的財(cái)務(wù)粉飾在京東的財(cái)報(bào)中并不少見，比如 19Q1 的非經(jīng)常性損益也高的嚇人，此外 18Q3、17Q4、17Q2、16Q4、16Q2 等季度的非經(jīng)常性損益均大于凈利潤值。

　　除了“變賣家產(chǎn)”外，京東還在這一季度壓縮了管理和研發(fā)費(fèi)用。根據(jù)財(cái)報(bào)，其研發(fā)費(fèi)用占營收比在這一季度下降至 2.1%，是八個(gè)季度以來的最低值；管理費(fèi)用占營收比也下調(diào)至 0.9%，從下圖中也可看出是歷年以來的較低水平。

　　一邊賣房賣地，一邊省吃儉用，京東為了維持賬面的盈利可謂煞費(fèi)苦心。但問題來了，已經(jīng)從 19Q1 開始連續(xù)三個(gè)季度保持持續(xù)性經(jīng)營凈利潤盈利的京東，為何在 19Q4 又陷入了虧損泥潭？

　　京東的錢都花在哪里了？

　　答案是京東目前正大力推進(jìn)的社交電商平臺——京喜。

　　2019 年 9 月 17 號，“京東拼購”APP 正式更名為“京喜”，是以微信為主要載體，利用拼購低價(jià)和社交玩法打造的社交電商平臺，也可以說是“京東版拼多多”。為了京喜迅速獲客、在 2019 年炙手可熱的電商下沉市場分到一杯羹，京東于 19Q4 大力投入營銷費(fèi)用，燒了不少錢。

　　雙十一期間，京喜推出百億補(bǔ)貼，對標(biāo)拼多多，并上線超過億件一元爆款商品。12 月 30 日，京喜又開啟年貨節(jié)，推出大量低價(jià)爆款商品，并在此期間推出又新一期“超級百億補(bǔ)貼”計(jì)劃。

　　此類燒錢從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中也可略窺一二：19Q4 京東營銷費(fèi)用逾 82 億元，相當(dāng)于上一季度的 1.85 倍，是去年同期的 2.36 倍之多；營銷費(fèi)用占營收比從 19Q3 的 3.3% 激增至 4.8%。這相當(dāng)于京東每收入 1000 元，要比以往多花 15 元的廣告費(fèi)，況且其總營收已逾 1706 億，這一季度多花了超過 37 億廣告宣傳費(fèi)用。

　　京喜的下沉驚喜和增長隱憂

　　那么，19Q4 京東為對剛拼多多燒進(jìn)去的錢，又產(chǎn)生了多少經(jīng)濟(jì)效益？

　　同為老牌電商平臺，相比淘寶，由于京東主打的電子 3C 產(chǎn)品更新?lián)Q代周期長、客單價(jià)高等等因素，其新用戶增長情況常常不容樂觀。18Q3，京東用戶數(shù)首次出現(xiàn)負(fù)增長，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，股票一度下跌 8.32%；此后 18Q4 也僅增加了 10 萬新用戶、19Q1 新用戶增長 520 萬人次。

　　然而，19Q4，京東活躍用戶數(shù)攀升至 3.62 億人，用戶數(shù)較上季度迅速增長 2760 萬人，增長幅度達(dá)到 12 個(gè)季度以來的最大值，相當(dāng)于一個(gè)季度干了前三個(gè)季度的活兒。根據(jù)官方披露，這一季度新增用戶中超過七成來自三到六線城市。粗略估計(jì)，19Q4 京喜的大力推進(jìn)帶來了 1932 萬名新用戶，比以往 7 個(gè)季度的整體用戶增長數(shù)都要高。

　　此外，同樣得益于京喜的強(qiáng)勢增長，19Q4 京東新用戶獲客成本僅為 298 元，是 18Q1 以來的最小值。（圖中可觀觀察到 18Q3、Q4 獲客成本數(shù)據(jù)有所不同，源于這兩個(gè)季度的新用戶出現(xiàn)負(fù)增長和增長停滯）

　　然而，我們認(rèn)為京喜在這一季度的強(qiáng)勢拉新或許并不完全意味著京東在下沉市場的大獲成功。畢竟截止 19 年底，京喜才剛剛推出三個(gè)多月，處于“從 0 到1”的迅速成長期。

　　并且我們發(fā)現(xiàn)，即便在這種剛開始大口吃紅利的增長階段，京東的獲客效率還是不如拼多多。所以京喜或許只是給了一個(gè)“小驚喜”，之后其增長能否持續(xù)還未可知。

　　19Q4，京東的新用戶獲客成本空前下降至 298 元，但仍遠(yuǎn)高于拼多多 19Q3 的水平，是其獲客成本的 2.29 倍。從客單價(jià)看，京東 2019 年為 5761 元，相較 2018 年增長了 269 元，但 2018 該增長數(shù)據(jù)為 1067 元，2017 為 281 元，2019 年度京東的客單價(jià)有所上漲，但增長幅度低于前兩年水平。而拼多多客單價(jià)雖然較京東低很多，但僅在兩年內(nèi)就完成了超過三倍的增長，不論是獲客還是變現(xiàn)，京東在下沉市場的經(jīng)濟(jì)效率或許并不如拼多多。

　　這也從側(cè)面說明了，京喜帶來的新用戶消費(fèi)金額更低，一定程度上拖慢了京東客單價(jià)的增長。從長期看，如果京喜獲得的“低客單價(jià)用戶”不能逐漸轉(zhuǎn)化為京東的“高客單價(jià)用戶”，那么京東此次對下沉市場的探索或許是低效的。

　　舉個(gè)簡單的例子：為吸引消費(fèi)者，商場在門口開了一家小吃店，小吃便宜還送飲料，顧客絡(luò)繹不絕。但對商場來說，如果這些食客最終沒有走進(jìn)商場消費(fèi)更高價(jià)的商品，小吃店的功能就僅僅是賣低價(jià)零食，并沒有為商場引流帶來更大的收益，其經(jīng)濟(jì)效率實(shí)際上很低。

　　從獲客成本和客單價(jià)的比較中可以看出，年齡不足半歲的京喜不僅在拉新層面花了更多的錢，這些新來的用戶花的錢也不見得更多。京東在下沉市場的經(jīng)濟(jì)效率實(shí)際上不如拼多多。

　　小結(jié)

　　比起淘寶拼多多搭建市場賺中介管理費(fèi)的生意，京東自營賣貨似乎一直勞心勞力卻賺不來多少錢。對京東來說，投資者們一邊口頭理解 “自營電商的確毛利低”，一邊看到財(cái)報(bào)不賺錢就迅速跑路。這或許能解釋京東為什么在財(cái)報(bào)中反復(fù)利用非可持續(xù)性利潤粉飾太平、假裝增長，但仍顯無趣。

　　京喜的誕生似乎為京東的用戶數(shù)據(jù)增添了更多新的活力，但活力背后是真金白銀的代價(jià)。作為探索下沉市場的新生態(tài)，京喜相較于拼多多的高獲客、低客單價(jià)讓人不免擔(dān)憂：這個(gè)電商下沉的新蛋糕，京喜還能分到多少？會(huì)不會(huì)到頭來卻是庸庸碌碌，勞而無功？（本文首發(fā)鈦媒體）

總結(jié)

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