文/經(jīng)緯創(chuàng)投主頁(yè)君

　　來(lái)源：經(jīng)緯創(chuàng)投（ID:matrixpartnerschina）

　　隨著新冠疫情在全球蔓延，全球進(jìn)入恐慌時(shí)刻，美股牛市被終結(jié)，多數(shù)國(guó)家股票暴跌。四位前 IMF 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，沒(méi)有必要等待數(shù)據(jù)來(lái)證實(shí)，全球經(jīng)濟(jì)已陷入衰退。

　　一些公司股票的跌幅超出想象。美股的核心資產(chǎn)之一波音，市值距高位已縮水 77%，比美團(tuán)低了接近 100 億美元，而整個(gè)航空業(yè)都下跌了大半。隨著國(guó)際旅行中斷，一些資金鏈脆弱的航空公司已經(jīng)快撐不住了。

　　“現(xiàn)金為王”（Cash is king）這句話又一次被全球投資者奉為圭臬，從股票到黃金，各類資產(chǎn)都被拋售。沃倫·巴菲特喜歡吹噓伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的資產(chǎn)負(fù)債表為“諾克斯堡”（用于美聯(lián)儲(chǔ)金庫(kù)儲(chǔ)藏的堡壘），他并不是在開(kāi)玩笑。

　　2019 年末，巴菲特的現(xiàn)金囤積接近創(chuàng)紀(jì)錄水平，伯克希爾在保險(xiǎn)和其他主要業(yè)務(wù)中持有 1250 億美元現(xiàn)金及等價(jià)物（cash and cash equivalents），其中 81% 是非常安全的美國(guó)國(guó)庫(kù)券（U.S. Treasury bills），這些現(xiàn)金及等價(jià)物約占伯克希爾哈撒韋市值的 25%。

　　這些現(xiàn)金可以確保在最極端的情況下，伯克希爾哈撒韋也有現(xiàn)金用來(lái)支付保險(xiǎn)索賠和投資。但另一方面，2019 年伯克希爾哈撒韋的股價(jià)表現(xiàn)是十年來(lái)最糟糕的，其中部分原因是巴菲特在提前賣股票而導(dǎo)致踏空，他是去年四季度的股票凈賣家。

　　與巴菲特一樣，在處于恐慌的市場(chǎng)中，公司的防御性也來(lái)源于現(xiàn)金儲(chǔ)備。2019 年所有非銀行S&P500 公司的運(yùn)營(yíng)支出共計(jì) 2.6 萬(wàn)億美元，而這些公司同時(shí)持有 1.7 萬(wàn)億美元的現(xiàn)金和可流動(dòng)證券，平均而言這可以支撐 7 個(gè)月的支出。

　　但這些現(xiàn)金分配不均。蘋果公司（Apple）可以動(dòng)用它 2000 多億美元的資金來(lái)支付未來(lái)六年的運(yùn)營(yíng)支出，但像愛(ài)迪生國(guó)際這種電力公用事業(yè)公司，僅靠現(xiàn)金只能支撐一周。

　　據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪（Moody's）的一項(xiàng)研究分析，科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭是除金融類公司外，最喜歡囤積現(xiàn)金的，它們幾乎可以說(shuō)是“坐在金山上”。

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　　坐在金山上的科技巨頭

　　我們統(tǒng)計(jì)了市值前五大公司 FAAMG（Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌）的現(xiàn)金儲(chǔ)備，發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)字高得驚人，2019 年多達(dá) 5700 億美元（cash, cash equivalents, and marketable securities，未減有息負(fù)債）。

　　這么多的現(xiàn)金儲(chǔ)備意味著，前五大科技巨頭可以買下沃爾瑪（市值 3234 億美元）、迪士尼（1552 億美元）和波音（535 億美元）。

　　本文所指的現(xiàn)金儲(chǔ)備（或者說(shuō)現(xiàn)金頭寸）并不僅是指銀行存款，而是現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物（cash,cash equivalents），加上有價(jià)證券（marketable securities）。在一些情況下減去有息負(fù)債（包括 bank loans、long-term debt 和 short-term debt）更能反映真實(shí)情況。

　　現(xiàn)金等價(jià)物是那些流動(dòng)性強(qiáng)且安全的短期投資，例如國(guó)庫(kù)券或是銀行理財(cái)。有價(jià)證券則是指那些流動(dòng)性強(qiáng)的金融工具，也能夠以合理的價(jià)格迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，例如普通股或商業(yè)票據(jù)，在某些公司的財(cái)報(bào)中（例如微軟）以短期投資（short-term investment）體現(xiàn)。因?yàn)樗鼈兌寄軌蛟诙虝r(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，所以都被認(rèn)為是現(xiàn)金頭寸。

　　與通信、汽車和啤酒這些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式下的寡頭壟斷企業(yè)不同，這些寡頭認(rèn)為有絕對(duì)能力從客戶那里獲取穩(wěn)定收入，所以主要通過(guò)債務(wù)來(lái)為自己融資，成本低但不靈活，再把賺到的一些現(xiàn)金以利息返還給股東。

　　然而科技巨頭們的做法卻恰恰相反，他們囤積了大量現(xiàn)金，如果減去有息負(fù)債，這一數(shù)字在 2019 年依然高達(dá) 3800 億美元，這是它們毛現(xiàn)金流量（Gross cashflow，息前稅后利潤(rùn)+折舊費(fèi)）的接近 2 倍。毛現(xiàn)金流量是指公司可以用于對(duì)業(yè)務(wù)再投資，以維持經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量總額。

　　新一代科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭與老一代相比，也更喜歡囤現(xiàn)金了。據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》計(jì)算，自 1996 年以來(lái)，思科、英特爾、甲骨文、高通和德州儀器這五家公司的凈現(xiàn)金，平均僅為其現(xiàn)金流的 1.3 倍。

　　從會(huì)計(jì)上說(shuō)，科技和制藥公司通常都會(huì)保留一些現(xiàn)金，用來(lái)彌補(bǔ)舉債時(shí)可抵押實(shí)體資產(chǎn)不足的問(wèn)題，但 FAAMG 的現(xiàn)金儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般水平。

　　例如現(xiàn)金最多的蘋果公司，蘋果在 2019 年報(bào)中持有 2059 億美元現(xiàn)金及等價(jià)物（cash,cash equivalents,and marketable securities），凈現(xiàn)金（現(xiàn)金及等價(jià)物減去有息負(fù)債）依然高達(dá) 1141 億美元。2059 億美元意味著，如果這些錢是另一家公司，那么它將成為標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中的第 15 大股票，比英特爾和可口可樂(lè)還高。

　　中國(guó)的科技巨頭也大體符合這一趨勢(shì)，只不過(guò)與 FAAMG 相比規(guī)模還比較小，騰訊、阿里、百度和京東在 2019 年總共囤積了 6064 億人民幣現(xiàn)金及等價(jià)物（866 億美元）。BATJ 們正處于囤積現(xiàn)金的上升期，這些儲(chǔ)備足以面對(duì)危機(jī)。

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　　科技巨頭為什么喜歡囤積現(xiàn)金？

　　當(dāng)公司利潤(rùn)暴增，但又沒(méi)那么多市場(chǎng)擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)或是并購(gòu)的需求時(shí)，現(xiàn)金就剩下來(lái)了。當(dāng)然公司也有可能選擇保守的擴(kuò)張策略，以儲(chǔ)備現(xiàn)金應(yīng)對(duì)危機(jī)。

　　2008 年因金融危機(jī)而破產(chǎn)的雷曼兄弟公司，就是因?yàn)楝F(xiàn)金緊縮所致。對(duì)于一般公司而言，預(yù)防危機(jī)是企業(yè)儲(chǔ)備現(xiàn)金的首要原因。當(dāng)然這并不是說(shuō)蘋果儲(chǔ)備 2000 多億美元是為了預(yù)防危機(jī)，那未免太多了。

　　新機(jī)會(huì)不足也是企業(yè)選擇現(xiàn)金的原因。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)停滯不前，產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)候，由于沒(méi)有太多新機(jī)會(huì)可供投資，但企業(yè)利潤(rùn)或者融資得來(lái)的錢又太多，可能導(dǎo)致企業(yè)擁有過(guò)量現(xiàn)金。

　　不過(guò)這一點(diǎn)在科技公司中并不明顯，F(xiàn)AAMG 每年要花費(fèi)接近千億去做研發(fā)，這是五年前的三倍，從建設(shè)新的數(shù)據(jù)中心和研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，到對(duì)無(wú)人駕駛、人工智能、量子計(jì)算機(jī)、火箭和星鏈等新技術(shù)的探索，但離花光所有留存的現(xiàn)金還有很遠(yuǎn)。

　　當(dāng)企業(yè)賬面留存了太多現(xiàn)金時(shí)，除了買理財(cái)產(chǎn)品，往往都會(huì)開(kāi)始對(duì)外并購(gòu)或是回購(gòu)股票，這兩點(diǎn)對(duì)于科技公司來(lái)說(shuō)尤其明顯。

　　被新技術(shù)顛覆是科技公司的“達(dá)摩克利斯之劍”，確保自己站在科技的最前沿至關(guān)重要，如果公司內(nèi)部的研發(fā)實(shí)驗(yàn)室不夠用，對(duì)外收購(gòu)就變成了重要手段，這也是近年來(lái)大公司戰(zhàn)投越來(lái)越流行的原因。一些外界看起來(lái)價(jià)格高昂的收購(gòu)因此產(chǎn)生，例如 Facebook 在 2014 年以 190 億美元收購(gòu)了通訊應(yīng)用 WhatsApp；谷歌于 2007 年以 31 億美元收購(gòu)了廣告公司 DoubleClick。

　　根據(jù)哈佛大學(xué)商學(xué)院投資銀行學(xué)教授 Josh Lerner 的案例研究，集成電路制造商 ADI 曾經(jīng)在尋求硅的替代方案（硅是主導(dǎo)芯片技術(shù)的基礎(chǔ)），ADI 因此創(chuàng)建了一個(gè)投資于競(jìng)爭(zhēng)技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，其目標(biāo)是以相對(duì)低的成本收集戰(zhàn)略信息。

　　ADI 的投資組合表現(xiàn)不佳，其投資的 13 家公司中只有 1 家成功上市，并且在一輪一輪的融資中 ADI 的股份已被攤薄。但這種失敗在某種意義上是成功的，因?yàn)檫@證明了用硅之外的方式制造芯片非常困難。一旦這一觀點(diǎn)被市場(chǎng)認(rèn)可，ADI 自身的估值水平會(huì)顯著上升。ADI 的投資組合提供了一種保險(xiǎn)：如果替代方案真實(shí)可行，那么 ADI 自身會(huì)轉(zhuǎn)向。

　　股票回購(gòu)也是花費(fèi)資金的重要渠道。科技公司喜歡用股權(quán)來(lái)激勵(lì)員工，很多高管的巨額年薪都是由現(xiàn)金+股票構(gòu)成的，所以股價(jià)是保持激勵(lì)的重要因素。

　　就像蘋果公司的 CEO 庫(kù)克，其薪酬是 1160 萬(wàn)美元+價(jià)值 1.225 億美元的股權(quán)激勵(lì)組成，所以很多科技公司的高管更加關(guān)注股價(jià)漲跌。并且蘋果公司還面臨著股東的定期壓力，要為他們帶來(lái)更多現(xiàn)金和更高股息，而回購(gòu)自己公司的股票無(wú)疑是保持投資者信心的高效手段。

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　　避稅考慮？

　　不過(guò)，以上原因依然無(wú)法解釋為什么 FAAMG 要儲(chǔ)備這么多現(xiàn)金，因?yàn)樗鼈冞h(yuǎn)遠(yuǎn)超出應(yīng)付金融危機(jī)或黑客攻擊這類突發(fā)事件所需。

　　《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》曾預(yù)估了一個(gè)科技公司“壓力測(cè)試”。測(cè)試假定員工薪酬以現(xiàn)金而非股票支付（這種情況在股市崩潰之后可能發(fā)生），且公司會(huì)付清所有可能發(fā)生的稅目（包括資金匯回本國(guó)繳納的稅款）以及監(jiān)管和訴訟費(fèi)用。測(cè)試還包含了一年的應(yīng)付款，例如蘋果必須向零配件供應(yīng)商支付 290 億美元。把所有這些費(fèi)用都算上，F(xiàn)AAMG 到 2020 年仍將擁有 3800 億美元的凈現(xiàn)金。

　　還有一個(gè)重要原因是避稅。大部分跨國(guó)公司都會(huì)進(jìn)行稅收籌劃，在稅收洼地設(shè)立全資子公司，將集團(tuán)大部分利潤(rùn)保留在子公司，而且利潤(rùn)暫不分回境內(nèi)來(lái)降低實(shí)際繳納的企業(yè)所得稅稅負(fù)。

　　例如蘋果 2019 年年報(bào)中 488 億美元的賬面現(xiàn)金（僅指 cash and cash equivalents，不包括 marketable securities）余額中，有 189 億美元為存放在境外的用途受限資金，這部分可能都是出于避稅考慮。而 2018 年這一比例更高，259 億美元賬面現(xiàn)金余額中，有 203 億美元為存放在境外的用途受限資金。

　　這一操作思路的核心是，盡可能利用當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)來(lái)降低稅金繳納，海外公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)留在海外，不分紅給美國(guó)公司，以延遲繳納這部分利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的稅金，其中大致有四步：

　　1、蘋果在愛(ài)爾蘭設(shè)立蘋果國(guó)際銷售公司（Apple Sales International，“愛(ài)爾蘭銷售公司”），這家公司負(fù)責(zé)接收除了美國(guó)以外地區(qū)的所有銷售收入，享受愛(ài)爾蘭 12.5% 的低企業(yè)所得稅稅率；

　　2、根據(jù)愛(ài)爾蘭稅法，即使是在愛(ài)爾蘭注冊(cè)的公司，只要其母公司或總部設(shè)在外國(guó)，就被認(rèn)定為外國(guó)公司。于是，蘋果在愛(ài)爾蘭又設(shè)立了一家蘋果國(guó)際運(yùn)營(yíng)公司（Apple Operations International，“愛(ài)爾蘭運(yùn)營(yíng)公司”），其總部則設(shè)立在避稅天堂——加勒比群島。由于愛(ài)爾蘭運(yùn)營(yíng)公司是外國(guó)公司，它把收入?yún)R到總部不需要向愛(ài)爾蘭繳稅，幾乎零成本；

　　3、蘋果在荷蘭設(shè)有一家子公司——蘋果歐洲運(yùn)營(yíng)公司（Apple OperationsEurope，“荷蘭運(yùn)營(yíng)公司”）。與愛(ài)爾蘭不同，荷蘭稅法以公司注冊(cè)地而不是總部所在地來(lái)認(rèn)定公司的國(guó)籍，所以蘋果在愛(ài)爾蘭與荷蘭的 3 家子公司在荷蘭都被認(rèn)定為歐盟的公司。愛(ài)爾蘭和荷蘭都規(guī)定，歐盟成員國(guó)公司之間的交易，免繳所得稅；

　　4、收入轉(zhuǎn)移。當(dāng)美國(guó)以外的蘋果用戶在 iTune 市場(chǎng)上點(diǎn)擊購(gòu)買一首歌或者一個(gè)軟件的時(shí)候，蘋果美國(guó)公司就把其所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)——也就是 iPhone、iPad 等硬件終端和 iTune 等軟件所提供的服務(wù)——轉(zhuǎn)移到愛(ài)爾蘭運(yùn)營(yíng)公司，而用戶所支付的現(xiàn)金則進(jìn)入愛(ài)爾蘭銷售公司的賬戶。由于實(shí)現(xiàn)這一銷售必須用到蘋果的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，因此愛(ài)爾蘭銷售公司就“需要”向愛(ài)爾蘭運(yùn)營(yíng)公司支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利使用費(fèi)。愛(ài)爾蘭銷售公司通過(guò)荷蘭運(yùn)營(yíng)公司的中轉(zhuǎn)，將銷售收入以專利使用費(fèi)的名義轉(zhuǎn)到愛(ài)爾蘭運(yùn)營(yíng)公司，最終轉(zhuǎn)到加勒比群島上的總部，在整個(gè)收入轉(zhuǎn)移過(guò)程中，只需要繳納荷蘭低廉的交易稅和部分愛(ài)爾蘭低廉的所得稅。

　　蘋果 CEO 庫(kù)克曾接受哥倫比亞廣播公司采訪時(shí)提及這一點(diǎn)，他說(shuō)，“把這些利潤(rùn)帶回家要花 40%，而且我認(rèn)為這不是合理的。這是一個(gè)稅法問(wèn)題，它是為工業(yè)時(shí)代而不是數(shù)字時(shí)代制定的。”其它美國(guó)科技巨頭與蘋果一樣，避稅也是積累巨額現(xiàn)金的重要原因之一。

　　科技巨頭囤積了巨量現(xiàn)金，F(xiàn)AAMG 減去有息債務(wù)的 3800 億美元足以讓他們?cè)谕砩习裁撸⑶野卜€(wěn)度過(guò)任何危機(jī)，這甚至支持他們?cè)谖C(jī)中大規(guī)模收購(gòu)。

　　過(guò)去，人們認(rèn)為持有大量現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)損失，但儲(chǔ)備多少現(xiàn)金的游戲規(guī)則已經(jīng)改變，持有足夠現(xiàn)金才是應(yīng)對(duì)恐慌市場(chǎng)的正確選擇。

　　這次的新冠病毒疫情讓很多企業(yè)暫時(shí)失去了造血能力，需要及時(shí)留意企業(yè)持有的現(xiàn)金，是否要加快采取開(kāi)源（債務(wù)、股權(quán)融資）和節(jié)流（降低支出、減慢付款）等方式。大公司保留十二個(gè)月的現(xiàn)金確保經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，創(chuàng)業(yè)公司則需保留半年周轉(zhuǎn)資金。

　　“在別人恐懼時(shí)貪婪”的前提，是能活過(guò)危機(jī)，別忘了巴菲特從去年四季度開(kāi)始就在囤積現(xiàn)金，以及他重倉(cāng)的蘋果和谷歌，都是現(xiàn)金儲(chǔ)備驚人的公司。

　　References:

　　1、Tech firms hoard huge cash piles - The Economist；

　　2、Apple’s cash hoard and the problems of capitalism – Redline

　　題圖來(lái)自 pexels.com，授權(quán)基于 CC0 協(xié)議，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系我們處理

總結(jié)

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